行为投资者

第2章

投资中的大脑

我自己只是大脑，华生。除此之外，我的身体只是一个附件。

——柯南道尔爵士，《王冠宝石案》

米利都的泰勒斯是自然哲学学派的创始人，也是与亚里士多德同时代的古希腊七贤之一。泰勒斯曾经在特尔斐的阿波罗神庙上刻下一则简短的格言，有人问他人类最困难、最重要的任务是什么，他的答案是“了解你自己”。随后有人问他相反的问题，即人类做出的最容易、最无用的事情是什么，他的答案是“给出建议”。

遗憾的是，华尔街的精英们给出了大量的投资建议，却很少涉及对投资者自身的解读，这对投资者来说绝非幸事，有时甚至导致了灾难性的后果。幸运的读者们，从此刻起，就让我们以正确的方式了解投资吧。如果说了解自己是成功投资的必要条件，那么了解大脑便是投资最好的起点。

衰老、饥饿和焦躁

“受过良好教育的母亲只为我们做了9个比萨饼。”

“1492年，哥伦布在远洋航行。”

“4月、6月、9月、11月有30天……”

记忆术（Mnemonics）是古希腊人发明的，此后一直被各个年龄段的学生使用。无论是采取首字母缩写法、韵律还是场景想象中的任何形式，它们的悠久历史都充分证明了记忆术的实用性。当我们开始讨论大脑并将其应用于投资时，我希望大家运用记忆术来记住关于大脑的三个重要特性，请在脑海里想象一个场景：有一位穿着粗花呢面料上衣的七旬老人在下午4点的牛排自助餐厅中排队等候就餐。正如你所想象的那位老人一样，你的大脑也不再年轻，而且饥肠辘辘、焦躁不安。

年龄

从进化的角度来看，人类并没有那么古老，因此那些认为大脑古老的观点并非完全公允，但大脑相对于与之关联的现代社会环境肯定是陈旧的。正如贾森·茨威格在《投资的怪圈》一书中所说：

……智人至今还不到20万年，而且自那时起，人类的大脑几乎没有发育。1997年，古人类学家在埃塞俄比亚发现了一个距今15.4万年的智人头骨。它曾经拥有的大脑体积约为1 450立方厘米……并不比今天普通人的大脑小。

在过去的15万年中，人类的大脑一直处于相对停滞不变的状态，但它面对的世界却变得如指数爆炸般错综复杂。像美国股市这样的正规金融市场大约只有400年的历史。如果说人们的心理硬件尚未赶上时代的变迁，那么这绝对是一种轻描淡写。

进化痕迹在现代投资者的行为中显而易见，尽管这些进化行为的原因早已消失殆尽。古时候，人类的祖先在春夏两季会将多余的粮食储存起来，在寒冷的秋冬两季将粮食供给人们食用。奇怪的是，现在来看，在去除季节性因素、历史业绩表现、广告效应以及资金流动性需求的情况下，这种储蓄和投资行为一样会在春天和夏天有所增加。无论是美国、加拿大还是季节与北美洲有半年之差的澳大利亚，都出现了这种情况。虽然古代人对食品储存的需求目前已不再适用，但现代投资者还是莫名其妙地在春夏冒险，以便度过寒冷的秋冬。

使用旧设备的一个后果是，大脑最终必须进行双任务操作，在原始任务的基础上又要加上分析风险和回报这种与原始设计完全无关的工作。大脑扫描显示，大脑情绪中枢本来是用来指导类似于避免攻击这种原始任务的，现在还要参与处理金融风险的相关信息。全世界哺乳动物的这些大脑区域都是为快速反应而设计的钝器，而非精确思维的利器。快速果断的行动可能会让松鼠从猫头鹰爪下逃走，但肯定对投资者没有帮助。事实上，大量研究表明，投资者在习惯性不作为的情况下获得的利润反而最多。

基金行业巨头先锋领航集团研究比较了那些无变化账户和进行了微调的账户的投资收益表现。果不其然，他们发现保持无变化状态的投资收益表现明显优于那些经常修修补补、变来变去的投资行为。行为经济学家迈尔·斯塔特曼援引瑞典的一项研究表明，由于交易成本和错误的时机，那些频繁大量交易的股票交易员每年会损失其4%的账户价值，而这种结果在全球各国都是一致的。纵观全球19家主要证券交易所，那些频繁变动的投资者要比那些买入并持有的投资者每年落后1.5%的收益。

对大脑行动偏差的破坏性影响最著名的研究也许可以同时揭示出与性别相关的交易行为倾向。特伦斯·奥迪恩和布拉德·巴伯，行为金融学的两位奠基人，对一家证券交易经纪公司的众多个人账户进行了调查分析，他们惊奇地发现：研究中男性的交易量比女性高出45%，更让人难以相信的是，单身男性交易量比单身女性高67%。巴伯和奥迪恩把男性的这种更活跃的交易行为归因于过度自信，但无论其心理根源是什么，它都将一直拉低投资回报。由于过度活跃，这项研究中的男性比女性在投资收益表现中每年低了1.4个百分点。更糟糕的是，如果考虑整个投资周期中的复利滚动，那么单身男性比单身女性低了2.3个百分点，这最终带来了无法言说的拖累感。简而言之，它的重点是：不管是由过度自信还是其他因素造成的，倾向于采取行动的大脑进化趋势都会损害投资收益。

焦躁

为了了解大脑是如何处理忍耐力的，麦克卢尔和同事们设计了一套实验来判断参试者的大脑活动，该实验要求参试者做出一系列抉择，即在即时奖励和延迟奖励的选项中做出选择。当选择即时奖励时，大脑腹侧纹状体、内侧眶额皮质和内侧前额皮质都被激活——这些都是大脑中与吸毒成瘾和冲动行为有关的部分。即时奖励的诱惑提供了大量多巴胺，令参试者很难抗拒。另一方面，选择延迟奖励激活了前额皮质和顶叶皮质，它们是大脑中与审慎思考相关的部分。研究结果表明，人们控制由贪婪导致的短期冲动的能力是有限的，或多或少都自带即时性。人的大脑随时做好了行动的准备，如果你处于战争之中，那么这绝对是个好消息；可如果你是为了退休储蓄而奋斗的投资者，这就非常可怕了。

饥饿

更加雪上加霜的是，人的大脑不仅陈旧焦躁，还是身体最饥饿的部位。就像老旧的手机一样，人的大脑要同时在有限的功能和糟糕的电池寿命之间寻求平衡。虽然人的大脑只占体重的2%~3%，但即使是人们处于休息静止状态，大脑消耗的能量也高达身体总耗能的25%。由于这种巨大的消耗，人的大脑一直不断寻找能够进入节能模式的方法，从而不去那么费力地工作。虽然这是身体和谐之下自然甚至美好的表现，但这也意味着人们总想追随他人的想法，依赖于认知捷径。很多情况下，这让人们几乎不费什么脑力、不用力求完美，就能做出足够好的决定。在绝大多数情况下，这些捷径对人们没有什么坏处，比如你几乎不用动脑子就可以自动驾驶车子下班回家，但这种思维方式在人们做出投资决策时可能会造成严重的损失，稍后大家会看到这一点。

* * *

即使与最先进的技术相比，人的大脑也是无与伦比的奇迹，但它是一个为另一个时空配备的奇迹。在经历了数千年的与饥荒、战争和瘟疫的斗争之后，我们现在生活在一个越来越安逸的社会，面对的更多的是心理斗争。肥胖造成的死亡人数将超过因饥饿而死亡的人数。每年自杀造成的死亡人数已超过因战争、恐怖主义和暴力犯罪造成的死亡人数总和。人类的大脑还在进行一场数千年前赢得的战争，可现在的你必须为了迎接一场新的战斗而磨炼它，你会获得更多的耐心和稳定性，而不是速度和行动力。

现金统治一切

一些行为金融学的批评者假设，当真金白银上线时，在实验室中为了学分或者糖果而努力的非理性行为将消失。简单地说，随着赌注的增加，行为变得越来越犀利。让我们通过一个游戏来检验这个评论。

这个游戏里有两个人：一个是“提议人”，一个是“回应者”。在游戏每次重复的过程中，两个人分100美元，提议人的任务是在自己和回应者之间尝试用不同方式拆分100美元，直到回应者接受提议人的报价为止。提议人可以以任何方式分钱，但规则是，只有在回应者同意提议的拆分方式的情况下，二人才可以共享奖品。假设您已被设定为回应者，请考虑如何回应以下拆分：

场景1：提议者提议平分这笔钱，每人50美元。

场景2：提议者提出自己保留99美元，只给你1美元。

很有可能，当你读到第一个场景时，你很高兴地同意了这笔交易。你可能觉得这是公平、互利的，所以表示“同意”。当你得到一个如场景1一样的公平的交易时，你的背外侧前额皮质会被激活，这是与自我意识和解决复杂问题相关的区域。你对交易进行分析评估，并确定它是双赢的。

但是场景2呢？如果你和我一样，你就会很愤怒地说：“哦，这绝对不行！”如果你说“不”，就会像《哈佛商业评论》报道的那样：“回应者拒绝了大约50% 的低报价，因为他们觉得自己被低报价侮辱了。回应者宁愿惩罚提议者，也不愿赚一点儿钱。”

但回应者的行为并不是这里的唯一区别；低报价实际上完全是由大脑的不同部分处理的！不公平的提议没有通过前额皮质进行推理，而是在前脑岛中处理的，而前脑岛是大脑情绪处理中枢的一部分，与恐惧和焦虑等情绪感觉有关。有趣的是，大脑的这个情绪中枢也拥有梭形细胞，这些梭形细胞在消化系统中更常见。正如贾森·茨威格的调侃：“当你凭直觉（gut feeling，直译是消化道感觉）发现一项投资变差的时候，可能它并不只是自己的想象。”脑岛中的梭形细胞可能正与你翻腾的胃同步活跃呢。

值得指出的是，在继续我们的游戏之前，回应者的理性反应都应该是不管怎样都接受交易。无论这种分法有多么不公平，钱一开始都不是你的，你离开的时候得到的总是比你开始时拥有的多。然而，即使知道应该如何做，人们也很难超越对金钱的情绪反应和对公平的思考。看来，逻辑与之关系不大。

典型的经济学模型认为，金钱有间接的效用，也就是说，只有当它可以购买我们希望购买的东西时，它才是好的，但神经科学讲述了一个完全不同的故事。神经系统证据表明，金钱刺激产生的多巴胺奖励与其他主要强化刺激（比如姣好的容颜、有趣的卡通、跑车）是相同的。看来，人们喜欢的是钱本身，而不是它能为我们做什么。

同样，旧的消费模式认为，人们关心市场收益，只是因为收益可以为投资者关心的事情提供融资。但这些简单的模型并不能准确描述现实世界。在现实世界中，投资者似乎直接关心巨额收益本身，而这些收益与满足需求的过程中产生的收益毫不相关。人们有时会对一些超级富豪的非理性行为感到惊讶，他们撒谎、欺骗、偷窃，让已经很可观的巨额财富越滚越大。但大脑似乎只是直观地重视金钱，在追求更多金钱的过程中永远不会满足。

哈佛的另一项研究考察了那些玩游戏的人的神经活动，在这种游戏中，他们可能会赔钱，并在伏隔核，也就是大脑中与动机、奖励和成瘾有关的那一部分区域，发现了大量的活动。与这种神经活动最接近的是那些在高含量可卡因吸毒成瘾者的大脑中发现的大脑活动，他们的脑部扫描结果几乎是一模一样的。与那些主张加大赌注以提高标准门槛的人完全不同，哈佛大学的克努森博士表示：“我们很快就发现，没有什么东西——不是赤裸的身体，也不是尸体——能像钱一样对人产生这样的影响。它激怒了人们，就像食物成了狗的动力一样，金钱也成了人们的动力。”

反对者则认为：金钱对人们来说非常重要，它在人们生活中的中心地位不但磨炼了人的理性，还使人更加聪慧，可是脑部扫描却反映出了一个完全不同的视角。当然，钱的确很重要，但它是如此之重要以至让人回避了理性，忽视了最优的经济收益，倾向于情绪上的满足。总之，这有点儿不太正常。

从错误中吸取的教训

假设你愿意，你可以自己试想一下，你和爱人要出门，在镇上留宿一晚，所以你要给小孩找一个可靠的保姆。接着，你请一位好朋友帮忙介绍两个儿童保育方面的专业人选，这位朋友给你做了如下描述，让你二选一，择优录用。

·保姆一，被描述为聪明、勤奋、冲动、挑剔、固执和善妒。

·保姆二，被描述为善妒、固执、挑剔、冲动、勤奋和聪明。

那么，作为妈妈或爸爸，你选择哪一个呢？作为一个聪明人，你可能已经破译了，两个形容词列表是相同的。不过，你很有可能会有强烈的直觉反应，更喜欢第一个保姆。这是由于所谓“非理性首因效应”（irrational primacy effect），即更重视较早出现在列表或句子中的信息。事实证明，人生第一次了解或学习的经验会影响我们今后对事物的看法，这不仅真实地反映在人们的沟通中，也反映在人们的日常生活中。最先学到的教训也是保持最久的教训。

首因效应和近因效应

一会儿，我会要求你给自己10秒的时间来记住下面的词语列表。10秒之后立即合上书，请试着背诵这些词语，然后回来看看你的表现。好，我们开始：

·敌人

·年度的

·紧张的

·过敏的

·世纪

·中空的

·有争议的

·开花

·股骨

现在回来，你表现得怎么样？

你对列表的记忆可能是这样的：“敌人、年度的……嗯，那个，那个……股骨。”你能记得词语表中的第一个词和最后一个词，这被心理学家称为首因效应（primacy effect）和近因效应（recency effect）。

这种在互动中记住第一部分和最后一部分的倾向并不局限于可笑的客厅把戏和食品杂货清单——它是我们学习方式的一个非常重要的部分，对我们的投资方式也会产生影响。在决定市场形势时，你早期的投资经历和近期的投资经历可能比它们应该表现的更为突出，并决定了你对市场的主观感受。

相应的解决办法是学习市场历史，而不是依赖于你有限的实践经验。

为了隔离大脑中与买入、卖出和持有决策有关的部分，研究人员将受试者按市场条件的不同分成两组，然后利用脑电图技术（EEG）绘制大脑地图。第一组设定为一个显示出稳定增长趋势的市场，第二组则是一个波动较大的市场。当受试者花了一些时间进行交易并了解市场后，两组互换市场条件，稳定增长市场的受试者进入了动荡的市场，动荡市场的受试者进入了稳定增长市场。接下来，研究人员观察到的现象令人瞠目结舌：人们基于早期的市场经验做出未来的投资决策，利用了大脑的不同部分。

第一组从有序的、可预测的市场开始，他们组织大脑活动，创造规则，寻找普遍适用的市场原则。用研究人员的话说，“决策将由预测价格和实际价格的比较来支持，并由基于规则的推理来驱动”。相反，那些在比较混乱的条件下入市的人则利用大脑完全不同的几个部分来应对市场的波动。由于市场的波动并不适合形成稳定的规则，第二组的人学会了做出临场决定（即凭借他们的直觉），将这种即兴风格延续到更平稳的市场。在市场上的糟糕经历实际上给他们留下了伤痕，令他们始终无法充分寻找规则和最佳做法，即使这些规则已经变得显而易见。

在生活中的许多活动中，早期留在大脑上的印记为人们未来的决定提供信息是合理的。出生在饱受战争蹂躏的叙利亚的孩子从小就知道要时刻保持警惕，这是一种适应，就像一个来自贝弗利山的孩子知道周边是安全的一样，这也是合乎情理的。地点和安全的变量很可能会相对稳定，但市场条件不断变化，可能导致人们吸取错误的经验。从2007年年底开始从事投资行业的投资者可能会对市场做出不恰当的残酷评估，而从20世纪90年代初开始从事投资行业的投资者可能会因为历史重演而认为市场更加相似和有利可图。

所以本书会一直重复以至令人厌烦的这个教训就是——在日常生活中百战百胜的思维定式，完全不适合投资的世界。

人永远不会满足

与大多数建立在神灵基础上的宗教不同，佛教的核心人物是一个人——乔达摩·悉达多，他曾对人类的大脑进行一些精妙细微的观察和总结。悉达多出生在王室，29岁时继承了一个小王国。从小衣食无忧的他，在年少时就拥有了常人奋斗一生都无法企及的人生，也因此在很早就建立了对自己的不满足以及他人的不懈追求的认知。无论年轻人还是老年人，富人还是穷人，不满足似乎是一个共同的特质。

释迦牟尼（乔达摩·悉达多后来的称呼）观察到，当人处于匮乏状态时，就会渴望拥有更大的繁荣和满足。但当财富和物质充足时，人们很快就会变得腻烦并渴望更刺激的体验。释迦牟尼的伟大在于，他洞察到人类的苦难更多地源自我们无法控制自己的思想，而不是上天的不满。正如他发现的，痛苦源自我们无法满足的自私欲望，当它与现实世界冲突时，它不可避免地产生了痛苦。释迦牟尼生活在公元前500年前后，但他准确地预见了关于大脑的一个真理：人们对金钱的欲望永不满足。

人们产生这种沮丧幻象的其中一部分原因在于，期待收益是一件让人相当满足的事，然而与其相比，真正获得收益则远没有那么令人兴奋。想象中的奖励没有上限，也不会带来任何现实层面后续的烦恼（如税收、受宠的孩子等等），所以人们很喜欢幻想空中楼阁，并讨论今后将如何处理彩票奖金。正如贾森·茨威格在谈到这一概念时所说：“当你把钱装进口袋的时候，贪婪的刺激已经消失在类似于神经刺激的哈欠之下了——尽管你已得到了你想要的收益。好吧，赚钱的感觉很好；可是期待赚钱的感觉更好啊！”如果听之任之，人们的心理过程就是一条失望不满的公式。人们渴望财富，可是一旦获得财富，长久期盼的吸引力就会迅速消失。心理学家将这种西西弗斯式的纠结称为“快乐水车”（hedonic treadmill），它让人们总是试图跟邻居攀比，边失败边尝试。

大家都熟悉“跟邻居攀比”这个心理，但不一定明白，这对我们定义成功和理解神经过程是如何带来成功的有多重要。每年，盖洛普都会进行一项民意调查来统计确定“满足美国普通四口之家适应社区生活需求的最低金额是多少”。盖洛普发现，这个问题的答案随着受访者平均收入的增加而增加。“够了”似乎是一个可变的目标，有缺陷的人类神经是不会让我们完全放弃的。我们生存所需要的钱恰好比我们现在拥有的多一点点。

在发达国家，“相对富裕”和“相对贫困”的概念非常重要。发达国家有绝对合理的需求——每一天都有1/5的美国儿童挨饿，但在中等和上层社会经济阶层中，人们倾向于依靠他人的标准而非那些静态的财富指标来确定他们是否成功。事实上，研究表明，金钱对幸福最显著的影响是负面的！那些非常富有的人在其相对的经济优势下所收获的幸福感略有增加，可“穷人”在仰望那些资源更充足的富人时，一考虑到“尚未得到的东西”，就痛苦万分。鉴于幸福感增长微弱，富人仅占总人口的一小部分，总的来说，人们以攀比方式看待金钱的倾向，是造成巨大不幸的根源。

大脑推动人们用攀比的方式看待财富状态，这种方式只能产生短暂的快乐，不过了解人类自身的这种局限性是做出不同选择后迈出的第一步。事实上，并不是所有发达国家都流行这种炫富和攀比。瑞士也是一个非常富有的国家，却截然相反地奉行低调的哲学。与美国的“炫富”信条相反，瑞士人采取“财不外露”的做法，以免遭到别人的嫉妒。瑞士人看待财富的方式说明，人们对待金钱的态度不是由人性的某种确定性决定的，而是特定环境的产物。我们不应该被最糟糕的欲望驱使，互相掣肘于嫉妒和过度追求的贪婪中，而应该坚定地相互支持，寻求真正的幸福与平和。

多少钱算够？

丹尼尔·卡尼曼曾经指导了普林斯顿的一项研究，旨在回答那个由来已久的问题：“金钱能否买到幸福？”他们的答案竟然是“也许，可能，差不多吧”。研究人员发现，赚钱少本身并不会引起悲伤，但它确实有可能使已有的焦虑加剧。以离婚人群为例，在那些月收入低于1 000美元的人中，有51%表示在离婚之前感到悲伤或压力很大，而在月收入超过3 000美元的人中，这一数字下降到24%。拥有更多的金钱似乎为那些遭受逆境的人提供了更大的安全保障和更多的资源来处理他们的麻烦。然而，研究人员发现，这种效应（减少生活困难的影响）在年收入达到7.5万美元的情况下会完全消失。

对于那些年收入超过7.5万美元的人来说，个体差异与幸福的关系远远大于金钱对他们的影响。虽然这项研究没有对为什么7.5万美元才是那个神奇的数字做出任何具体的推断，但我想试着解释一下。对于大多数年收入为7.5万美元的家庭来说，他们有足够的钱住在安全的家中，送子女上优质的学校，有适当的休闲时间。一旦这些基本需求得到满足，生活质量就与购买幸福的关系不大了，而更多地与个人的处事态度有关。毕竟，那些年收入75万美元的人可以买到比年收入7.5万美元的人更快更好的车，但他们从A点到B点的通勤能力并没有得到实质性的提升。看来，一旦人们的基本财务需求得到满足，对于能否幸福这个问题，剩下的就得看人们自己了。

麻醉下的行为

古希腊人认为，主宰人类大部分行为的是两套大脑系统，一套是寻求快乐的系统，另一套是止痛系统。就像“认识你自己”这句劝诫一样，它们也在发挥一些作用。当人们意识到环境中潜在的收益时，大脑的奖励机制就会活跃起来。正如神经学专家、交易员理查德·彼得森博士所解释的那样：

奖励机制起始于中脑并穿过大脑边缘系统，结束在新皮质。在奖励机制的大脑区域之间携带信息的神经元主要是多巴胺，因为在大脑以多巴胺为主的中心区域受到电刺激的人会产生强烈的幸福感，所以多巴胺被称为大脑的“快乐”物质。奖励机制中的多巴胺途径可以被非法药物激活，这种非法药物就是人们常说的毒品。

他接着表示，激活奖励机制会导致“更大的冒险、更强的冲动和身体兴奋”，但这些都不利于做出明智的重大投资决策。同样可以理解的是，恐惧会产生相反的效果，它使人们变得“胆小、有防御性、害怕和规避风险”。

人足够直觉化了，但这又与投资有什么关系呢？

人的大脑在牛市中变得更爱冒险，在熊市中更加保守，这意味着人们从神经学的角度上更倾向于违反“低买高卖”的投资首要规则。先天缺陷的大脑使人把实际风险相当高的情况主观地判断为低风险情况，霍华德·马克斯把这一概念称为“逆向风险”（perversity of risk）。

虽然人们倾向于认为熊市是有风险的，但真正的风险实际上是在繁荣时期积累起来的，只不过在熊市期间才具体化。在经济好的时候，投资者变得不那么挑剔，也更愿意不计一切代价地竞购风险资产。在牛市大涨时期，风险滚动叠加，而这种风险升级在很大程度上没有被人发现。因为每个人都在赚钱，多巴胺在到处涌动。也许你已经意识到了这些风险，但你的大脑会尽一切努力确保你不去应对。

就像一朵花长在了路边的人行道上，花儿很美但长错了地方。人的大脑一样很棒却与周围事物格格不入。它是为了一个早已被放弃的地方和目的而形成的，从真正意义上讲，人们创造和维持财富的能力是建立在理解这种不适应的基础之上的。动物用脑去看外面的世界，人类却具有独特的反观内心的能力。我们必须用头脑来理解内心——首先要了解我们自己。

本章重要观点

• 有15万年历史的人类大脑比它想要探索的投资市场（400岁）古老得多。

• 人类大脑只占体重的2%~3%，却消耗25%的能量。

• 人类往往容易行为冲动，市场却常常奖励按兵不动的行为。

• 金钱的重要性似乎在削减人们的决策效果，而不是在改善人们的决策。

• 人们早期在资本市场方面的投资经验会以持久的方式印在大脑中，并影响今后的投资决策。

• 快乐水车是财富增加与预期增长相匹配的过程。

• 对投资收益的预期令人释放出大量多巴胺，这使人变得懈怠并不守纪律；因此，投资越成功越容易导致失败。

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