行为投资者

第9章

战胜保守

每个人都想改变世界，但没有人想改变自己。

——列夫·托尔斯泰

船在港口是安全的，但这不是船的目的地。

——威廉·谢德

这是一个安静的星期六早晨，你正坐在沙发上，享受着早晨的第一杯咖啡和引人入胜的小说情节，它来自你最喜欢的小说家。出乎意料的是，门外响起了敲门声，你起身看看是谁如此轻率地打断了你的周末遐想。站在门口的是一个爱管闲事的男人，发际线很高，戴着飞行员墨镜、穿着黑色西装。他简短地出示了一下徽章，介绍自己是史密斯先生，并告诉你他有一些令人难过的消息要告诉你。

“这是一个严重的错误。”他说，同时，你清晨的舒适状态很快就变成了焦虑和烦躁，“你的大脑被错误地塞进了一个由神经生理学家创造的体验创造机器。你在生活中所经历的一切都是一个生动的模拟，是一个清醒的梦。”史密斯先生暂停了一下，让大家深刻理解这一事实揭露的巨大意义，现在他给了你选择：他可以拔掉模拟装置，让你进入“真实生活”，即便你对目前的生活一无所知，或者你可以继续沉迷于模拟装置。史密斯先生不是一个有耐心的人，所以他强调你必须立即做出决定。此时你会选择哪条路？

这个场景是杜克大学研究员费利普·德布里格提出的一个问题的变体，他的结果可能会让你大吃一惊。直觉告诉我们，与现实接触是一个重要的考虑因素，我们大多数人都希望生活在“真实的世界”中，不希望随波逐流地生活在某个由神经学家编造的模拟世界中。但是在这项研究的受访者中，59%的人选择继续与机器连接，而选择“真相”的人只有41%。我们与现实接触的冲动或许很强烈，但它并没有我们对熟悉事物的吸引力那么强烈。

我们的保守主义倾向也体现在史上最著名的商业案例研究中；可口可乐于20世纪80年代推出新可口可乐。商学院讨论新可口可乐时，将其视为一代人中的一次商业失算案例，但如果可口可乐高管面对的是理性经济人，而不是善变的智人，那么他们的逻辑或许就是合理的。

如果没有广泛的焦点小组测试，那么可口可乐永远不可能做出如此重大的改变。事实上，它们经过众多的口味测试发现，盲品测试者对新可口可乐的甜味偏爱程度明显偏高。但事实上，新可口可乐一经推出，经典可乐的销量仍然是新可口可乐的三倍！正如萨缪尔森和泽克豪泽在《风险和不确定性杂志》上发表的一篇文章中明确指出的那样，尽管人们明显偏爱这种新型饮料，但传统的宠儿仍将继续占据着市场销售主导地位。人们可能更喜欢新可口可乐的味道，但这种偏好被他们对熟悉的经典可乐的喜爱压倒。

保守主义的来源

如果我们对现状的趣味仅仅局限于无聊的《黑客帝国》电影场景或对于可乐的喜爱，那么它可能不值得我们花费太多时间，但我们对保守主义的偏好对我们的生活质量和投资决策有着深远的影响。

军事人员之所以重新入伍，往往是因为他们不知道自己之后还有什么其他的选择。专业销售人员如此努力地将自己的产品或服务置于竞争之上，是因为他们实际上面对的是一个更加强大的敌人，即惯性。根据销售基准指数，60%的合格的潜在客户以“没有行动”告终，这意味着潜在客户没有做出选择。退休储蓄肩负着为未来财务状况做准备这一至关重要的使命，他们往往只会选择公司的默认选项，这一趋势被理查德·塞勒及其同事巧妙地转化为投资者优势。是的，保守主义无处不在。人的心理和神经过程有助于解释它的普遍性。

伦敦大学学院进行的一项研究调查了与“现状偏差”有关的神经通路，发现我们面临的抉择越困难，就越有可能倾向于不采取行动，这项研究发表在《美国国家科学院院刊》杂志上。研究人员让受试者玩一场叫作“过线判断”的网球游戏，同时用功能性磁共振成像（fMRI）扫描他们的大脑。研究人员向受试者展示了一个落在端线附近的网球，并要求他们判断球是落在线内还是线外。

在每种情况下，他们都有一个默认选项，受试者必须继续按住一个按钮来表示同意默认选项，用释放按钮来表示改变。结果显示，人们选择默认选项的倾向是一致的，他们还注意到这种倾向随着要求判断的声音的加大而变得越来越明显。同时，核磁扫描显示，随着任务难度的增加，错误变得越来越明显。在拒绝默认的情况下，丘脑下核被激活。研究人员还注意到，前额皮质的活动有所增加，该区域以处理复杂的心理问题而为人所知。这项早期的研究表明，丘脑下核可能是大脑中最重要的部分之一，它与做出艰难的决定和改变现状有关，这些都是一类耗费力气、认知成本非常高的行为。

另一项研究发现，拒绝现有状态的错误比接受现状的错误对神经系统的影响更深远。简单地说，如果你马上要犯错，那么你的大脑宁可让你什么都不做。这种非对称性与“后悔厌恶”的心理概念是一致的。“后悔厌恶”指的是人们在采取某项行动并遭受损失时，要比待在原地一动不动后遭受同样的损失更容易对自己感到沮丧。维持现状不会被看作一种选择，无论这种选择是多么的执迷不悟。因此，当自满情绪最终带来糟糕的结果时，我们往往会对自己宽容一些。

我们观察到的许多保守主义的行为，实际上都与大脑处理信息方式有关。在平静的状态下，大脑需要8~10秒来处理新信息，而压力的存在大大延长了大脑的反应时间。在减缓了整个过程之后，压力实际上可能会让我们专注于一个单一的解决方案——可能是默认的或现有的解决方案——而不会考虑其他选择。进化心理学家认为，这种近乎瘫痪的状态实际上可能会让一些动物获得生存优势，因为掠食者不太可能看到静止不动的猎物。但是，就像鹿在森林里要比在高速公路上更容易静止不动一样，与华尔街相比，你在非洲平原上更容易静止。

人类保守主义的倾向，由之前讨论过的一些神经过程驱动，表现为一系列非理性认知过程的相互作用，包括禀赋效应、纯粹曝光效应、本土偏好、后悔厌恶和损失厌恶。还记得我们之前的讨论吗？人类的大脑和身体总是希望以最简单的方式来运作。依靠过去一直以来的成功经验是一种非常有效的认知方法。毫无疑问，随着决策变得越来越复杂或者权衡过程变得越来越疲惫，保持“留在原地不动”的趋势会变得越来越明显。

理查德·塞勒提出，这种倾向根植于禀赋效应，或者说，是一种倾向，就像仅仅因为某件东西是我们自己的，我们就万分珍视它一样。无论它是一种看待世界的方式、一种政治意识形态还是一种物质实体，我们往往只是因为拥有它而喜爱它。虽然这种倾向对我们的自我价值感有明显的有益影响，但它让我们更加难以冷静地评估熟悉的事物的真实价值，而不是评估一种新的存在方式。丹尼尔·卡尼曼将我们的惰性行为归因于我们对损失的厌恶，他认为，维持现状成了我们的参照点，偏离现状——甚至是一些积极的偏离——都被视为一种损失。考虑到潜在损失带来的恐惧感是获得潜在收益带来的快感的两倍多，所以旧的行为方式趋于僵化。

应对保守主义的工具

现在，你已经意识到，自己在做决定时会有一种依赖于安全感和熟悉的事物的倾向，而且这种倾向会产生危险的后果。在实际生活中，我们怎样才能克服这种保守主义的自然倾向呢？

放眼世界

本土偏差是一种认为国内股票比国际股票更安全、更容易理解的倾向，这意味着世界各地的人在本国以外的国家投资不足。根据经验，你持有某个国家股票的比例应该与该国市场在国际舞台上的规模大致相符。根据摩根士丹利的数据，美国所有股票的总市值比全球总市值的一半略低。然而，美国投资者对美国本土股票的平均配置比例达到了令人难以置信的90%！这种在地域上的偏袒甚至延伸到了美国的各个地区，东北部的人倾向于增持金融类股票，中西部的人倾向于增持农业和能源类股票。

如果说只购买自己了解的股票的这种行为倾向在美国是很危险的，那么想想它对那些只占世界市值一小部分的国家会有多大的破坏性。例如，英国投资者把近80%的权益投资投在英国公司，尽管英国在全球市值中所占的比例不到10%。

令人难以置信的是，专业投资者受本土偏差的影响似乎和新手一样大。曼彻斯特大学和兰卡斯特大学的研究人员对美国、英国、欧洲大陆和日本的基金经理进行了调查，询问他们对美国股市的预期。1995—1999年，美国基金经理对股票在未来12个月的走势预测，远比世界其他地区的基金经理乐观。同样，当美国基金经理被问及对世界其他地区的股票的看法时，他们对其增长的预期也远低于其他国家的基金经理。

马克·吐温曾有一句名言：“旅行对于偏执和狭隘的人来说是致命的，我们都非常需要旅行。”人们对事物广博、健全而慷慨的看法是不可能从一个一辈子只生长在地球某一个小角落里、过着单调生活的人那里获得的。马克·吐温当然是在说要实实在在地去探访新的地方，但投资者最好留意他自己的观点，因为这与投资有关。在不熟悉的地方投资时，人们普遍存在一种狭隘的心态。我们都应该明智地认识到，勤奋和创造力不是任何一个地方的专利，之后再相应地进行投资。

选择明天而非今天

我们人类自我保护系统的进化是有意义的。在不久之前（就进化时间而言），我们的祖先每天都要做关于出生死抉择。对于生活在非洲大草原上的人来说，在应该走弯路的时候选择锯齿形线路可能意味着生命的结束。从历史上看，这种决策过程可以保护人身安全，确保人身需求得到满足。在这种生死攸关的情形下，以自我实现为代价，使风险最小化是必然合乎逻辑的。然而，在这几千年里，事情发生了变化，但我们的思维模式没有跟上步伐。

在发达国家，大多数人对马斯洛金字塔底层的需求已经得到满足——他们有足够的食物、水、睡眠和安全。在满足了这些基本需求之后，他们就不得不讨论归属感和自我实现等更为抽象的问题。留给我们的是一个不适合现代环境的大脑和决策模式。在一个安全无处不在而快乐难寻的环境中，我们被模式设定为主动选择安全，甚至以牺牲快乐为代价，除非我们学会训练自己的大脑去评估收益和风险并达到平衡，否则我们仍将受困于一种风险厌恶的生活，这种生活让我们无法承担那些可能使我们幸福快乐的风险。

假设你面前只有两种不同的投资选择——资产A和资产B，你必须在这两种选择中选择风险最小的那个。在过去的100多年里，资产A在10年滚动周期的80%的时间里表现优于资产B，在30年滚动周期的100%的时间里表现最佳，30年滚动周期与为退休储蓄资金的时间是一致的。资产A在20年滚动周期里完全战胜了通货膨胀，而资产B只在31%的时间里能战胜通货膨胀。经通胀调整后，资产A的年化收益率为7%，而资产B的年化收益率为1%。

你认为这两种资产中哪一种风险更大？是资产A还是资产B？

如果对这两种资产进行这样的识别和判断，那么几乎所有人都会选择资产A作为这两种资产中风险较小的那一个。毕竟，就像资产B在大部分时间内所表现的那样，没跑赢通胀也只是“赔钱”的一种花哨说法。但是，资产A是股票，通常被人认为是比债券资产B的风险大得多的投资类别。

那么，我们对风险的感知为何与这两种资产类别的实际表现存在如此大的差异呢？在市场中，就像在生活中一样，人们倾向于根据短期伤害而不是长期回报来评估风险。股票无疑具有短期伤害的潜力，尽管随着时间的推移，股票具有极大的可预见性和回报性。恐惧的投资者把今天看得比明天更重要，把确定的平庸看得比可能的伟大更重要，因此他们给行为投资者提供了“一种高到令人难以置信的股票风险溢价”。这种奖赏可以通过做相反的事情——更加看重明天，而非今日——来获得。

买你（不）了解的东西

如果我让你说出有史以来最著名的一幅画，你会选哪一幅？很多读者很有可能会想到达·芬奇的《蒙娜丽莎》，它可以说是世界上最具标志性的艺术作品。但是你知道吗，我们现在公认的杰作，在不久前还被认为是他作品中相当平庸的一个。在《蒙娜丽莎》如何成为卓越艺术化身的故事背后，是一个严重依赖人类心理的犯罪活动和阴谋。

1911年，卢浮宫的一个杂工把这幅画从原来的位置上拿了下来并带回家。《蒙娜丽莎》周围完全没有安保措施，这证明这幅画在当时非常普通，直到24小时后才有人注意到这幅画不见了！但是，直到报纸开始报道这次盗窃的时候，人们对这幅画的了解才慢慢增加，因为围绕着这起盗窃案的神秘事件已经成了媒体聚焦的热点。两年后，《蒙娜丽莎》被找回，此时它已经成为博物馆里最受欢迎的画作，充满好奇的参观者争先恐后地想看看这幅画之前到底发生了什么。《蒙娜丽莎》在盗窃案发生后才受到广泛关注，赢得艺术界的尊重。在我们的想象中，《蒙娜丽莎》之所以受欢迎，是因为它的特别，然而在现实中，正是因为它先受到广泛关注，才让人感觉如此特别。描述这种现象的心理学术语是“纯粹曝光效应”，在这个过程中，我们仅仅是因为熟悉某物才产生了对它的偏爱。

著名的彼得·林奇曾鼓励投资者“买你了解的东西”；看看你每天使用的产品和服务，寻找并选择下一只伟大的股票。恕我直言，对于一个真正厉害的投资者来说，这是一个极其愚蠢的建议。我们的保守本性已经意味着我们在熟悉的事物中看到的风险会偏低，因此，我们很可能已经高估了我们所知道的东西。我们把“已知”和“可取”混为一谈的倾向相当明显，以至我们实际上认为拥有容易发音的股票代码（如MOO）代表的股票要比那些发音困难的股票代码（如NTT）代表的股票的风险要小。因此，你与其在当地的商场里搜寻下一个大的投资点子，不如制订一个计划，在不同地区和不同资产类别之间实现多元化，无论它对你来说是熟悉的还是陌生的。

忘掉你拥有的东西

电车难题是许多哲学和伦理学课程中使用的论题。对问题的一般形式稍加修改，描述如下：

有一辆失控的电车沿着铁轨飞驰而去。在铁轨的前方，有5个人被绑住了，动弹不得。电车径直朝他们驶去。你站在离电车还有一段距离的地方，旁边是一根操纵杆。如果你拉动这个操纵杆，电车就会换到另一组轨道上。然而，你注意到，有一个人被绑在旁边的那个轨道上，而这个人是你的朋友。你现在有两个选择：

1. 什么也不做，然后电车撞死了绑在主轨道上的5个人。

2. 拉动操纵杆，让电车换到另一条轨道上，这样它将撞死你的朋友。

你会选择哪个让人不悦的选项呢？从功利主义者的角度来看，通过拉动操纵杆来拯救大多数人的生命其实是最理想的结果。在其他条件一样的情况下，我认为大多数人都会认为拯救5条生命比拯救一条生命的做法更可取。然而，我想许多人都会选择不去拉动操纵杆，尽管从最实际的意义上讲，拉动操纵杆会产生更好的结果。你会做出这样的选择有两个原因，它们都根植于保守主义。

首先，通过拉动一根操纵杆来改变现状，就像是做了一个决定。拉与不拉都是在做决定，但行动比不行动更要凭借意志去行事。其次，你的朋友受益于你个人的熟悉度偏差，因为你不熟悉其他5个人。你了解你的朋友，这种了解从根本上改变了你对是非的看法。当你研究、购买或跟踪一只股票时，一个类似的版本（诚然并没有那么戏剧化！）也会起作用，你对证券的熟悉程度和所有权意味着你将其感知价值提升至实际价值之上。

最保险的方法是什么呢？你不该知道自己拥有的是什么。这个建议让大多数人印象非常深刻，但它是基于常识的。事实上，一些基金经理已经接受了这一观点。《今日美国》在一篇关于行为投资经理托马斯·霍华德的文章中写道：

托马斯·霍华德的投资方式可能是有史以来最奇怪的。这位66岁的前商学院教授甚至是在不知道公司名称的情况下买卖股票的。他并不知道在这些股票上花了多少钱，也不关心股票是涨是跌。但是，在两年的时间里，在华尔街的大起大落中，这种闭目塞听的方法已经使他的旗舰基金雅典娜纯基金的年化平均收益率达到了25%左右，使它成为市场上最好的投资产品之一。

由于所有权扭曲了价值观念，导致了糟糕的买卖决策，因此，所有权方面的情况应该对基金经理保密。只有这样，人才能在不受到禀赋效应束缚的情况下，做出基于规则、头脑冷静的投资买卖决策。

拥抱风险带来的混乱

“在3万英尺高的地方进行安全出口检查？嗯，是一种安全的幻觉。”

泰勒·德登在《搏击俱乐部》中对航空公司安全协议的口是心非进行了猛烈抨击，这与财务顾问向客户发放风险承受能力问卷的徒劳之举如出一辙。风险承受能力问卷给人一种安全性和洞察力的错觉，并与研究结果相悖，研究表明冒险行为是领域特定的、受环境驱动的动态的。一些学者试图通过一些看似深奥的戏法来绕过这一点，企图将风险承受能力与风险感知区分开来。

风险承受能力被定义为你对风险静态的、长期的态度，而风险感知则是动态的、与环境相关的那部分，在市场动荡期间更有可能波动。学者们很快指出，风险承受能力是不变的，并且他们有相关研究可以证明这一点。他们说，本质上，尽管你可能因为一时冲动的风险感知而做出错误的行为，但你也可以在内心深处对风险回报的权衡（风险承受能力）有正确的认识。对于那些在错误的时间进入和退出市场的投资者，或者那些接到客户电话后陷入困境的投资顾问来说，这种象牙塔式的“事实”几乎没有什么实际用处。最后，风险行为（risk-taking behavior）才是最重要的，而且风险行为是可以改变的，而且与环境有关的这个事实仍然成立。

一些风险承受能力问卷试图通过询问非财务的风险行为来得出投资者的风险偏好。虽然这会给原本相当保守的事情平添一些趣味，但你的蹦极嗜好与你在熊市中持有股票的能力高低毫无关系。正如尼科尔森、芬顿-奥克里维、索恩和威尔曼指出的那样：“没有一份心理学问卷能够预测多个领域的风险行为，或者可以解释为什么在财务决策环境中高度风险厌恶的人会去追求极度危险的运动。”

风险承受能力问卷的另一个策略是询问假设，比如“如果市场出现20%的回调，那么你会怎么做？”并且希望这种假设在实际市场动荡时期会有一定的预测能力。但科学再一次给我们泼了冷水：“此外，几乎没有直接证据表明，书面假设的财务决策与涉及实时市场交易的实际财务决策之间存在相关性。”

大量研究表明，冒险行为与受试者的情绪状态和任务的情绪产生属性有必然联系。例如，当一项任务被消极地定义（“这是你可能会失去的东西”）而不是被积极地定义（“这是你可能会得到的东西”）时，人们会冒更大的风险。情绪也与风险行为密切相关，而那些由积极情绪引导的人对风险的感知会出现扭曲。罗闻全和他的同事们认为，风险行为在很大程度上受到情景变量的影响，因为它们与投资者的情绪不稳定的状态相互作用：

这些局限性表明，风险承担可能与情景有关，而根据一些标准化的维度来描述情景可能是更有效的研究方向。我们认为，决策者的情绪或情感状态以及环境的某些情感属性是这种描述的合理备选答案。

虽然大多数风险承受能力问卷对乏味的、存在于大脑中的风险概念进行测评，但冒险的混乱生活体验发生在个人神经质和特定情况下引发恐惧的本性的交汇处。由于大多数问卷无法对情景或情绪反应进行测评，因此它们的效用有限，也许这就是茨威格的报告说问卷的重复测试的可靠性（同一个人在随后的重复评估中得到相似结果的可能性）与“抛硬币”实验类似的原因。赫拉克利特的“没有人会两次踏入同一条河流，因为这不是同一条河流”的思想非常适用于风险管理。

消除对损失的恐惧

在美国历史上第二次最严重的金融危机的阵痛中，汽车制造厂商现代推出了一项计划，显示了对人类心理的深刻理解，这可能也是拯救了他们公司的一大原因。那时候由于对经济上的担忧，人们推迟了大笔支出计划，而且各个经济阶层的人都有面临失业的现实情况，现代推出了保证计划并向消费者承诺，如果他们失去工作，公司将回购他们的汽车。最后仅有350人把车卖给公司，但是现代汽车公司的这一做法消除了消费者对大笔购买行为的恐惧和焦虑。在许多汽车制造商濒临破产的时候，现代汽车公司于2009年卖出了435 000辆汽车，销量增长了8%。

或许，如今主动投资管理最肮脏的小秘密是，许多基金经理非常担心自己的工作，以至许多被视为主动基金管理的资产实际上只是在做带有主动费用的被动投资管理。霍华德在探索主动管理型指数投资时发现，“对于那些典型的基金，低度确信头寸的数量是高度确信头寸的三倍”。

马泰恩·克雷默斯和安蒂·佩泰伊斯特在他们2009年的论文中引入了主动投资比率的概念，即一个投资组合和与其相比较的基准业绩的差异度。他们发现，真正的主动型基金经理（那些与自己的指数有60%或更大差异的基金经理）在历史上的表现更好，而更大的差异往往会带来更大的投资业绩。

在2013年的最新报告中，佩泰伊斯特发现，1990—2009年，主动投资比率较高的投资组合的表现明显好于市场，而且在危机期间，这些基金往往表现良好。正如他指出的：“我发现，最主动的选股者能够为他们的投资者增值，在扣除所有费用和支出后，他们的业绩比基准指数每年高出约1.26%”。

科恩、波尔克和席力于2010年发现，在基金的最佳投资理念（由头寸规模决定）下，每年平均产生6%的超额收益。更重要的是，他们发现，随着头寸大小的缩减，业绩表现会逐步回落。围绕着主动型基金经理以往表现不佳的话题，很多人得出了一个错误的结论：这些经理没有选股能力。相反，似乎困扰主动型基金经理的不是成功选股的能力，而是能够集中精力去选股的勇气，从而让他们获得成功并带来超额收益。

雇用专业人士的公司必须从现代汽车公司身上吸取经验教训，消除与跟踪误差和职业风险相关的恐惧和焦虑。行为投资者应该鼓励创新、勤奋、诚实，最重要的是坚持深思熟虑的过程，而不是担心自己的饭碗，只有在职业激励、最佳实践和对人类行为的深刻理解相一致的情况下，我们才能得到我们真正想要的那种主动型的资产管理公司。

拖延（一点点）

治疗过度的保守主义最惊人的方法之一，可能就是你已经在工作中做过的这件事情——拖延。蒂尔堡行为经济学研究所的研究发现，当被要求立即做出决定时，受试者选择默认选项的概率为82%，而在短暂的延迟后，这一概率减少至56%。速度往往是良好决策的大敌，即时性促使我们依赖有偏见的思维并过度依赖于现状。所以，当你有一个需要做出重要投资决定的任务时，花点儿时间重新考虑一下你当前的选择，看看你之后是否还会这么想。

减轻灾难

彼得斯和斯洛维奇将风险的心理因素分为两个阵营——恐惧和未知的风险。恐惧是资本灾难损失的代名词，未知是不可预见的灾难的风险。

学者们对于风险和不确定性的区分在于，前者的概率是已知的，而后者意味着模棱两可的赌博。用一副纸牌玩21点是有风险的，而在风险和不确定性的统一体中，资本投资处于两者之间的水平。虽然一开始这看起来像是语义上微不足道的区分，但神经成像研究表明，风险和不确定性实际上激活了大脑的不同区域。利用功能性磁共振成像技术，研究人员发现，能激活额叶脑岛和杏仁核的是模棱两可而不是风险。同样，他们发现，大脑受损的受试者在危险和不确定分别出现的情况下，大脑活动没有表现出任何差异，具有讽刺意味的是，这让他们比神经正常的同龄人更理性。

概率（已知的）被人知晓的风险情景对（人们的）逻辑思维和统计思维有利。像资本市场这种“未知的未知”广为泛滥的不确定情况，需要以经验法则的形式放松控制。资本投资伴随着大量的未知因素，但不确定的结果使得对确定流程的需求更加重要。当行为投资者在较长时间内倾向于对他们有利的概率时，不确定性减少了，通过正确理由来获得正确结果的概率增加了。

尽管我们不喜欢不确定性，但如果没有它，我们的世界就会变得沉闷不堪。股票将不再产生盈利，体育赛事将变得乏味，喜剧也将失去吸引力。想想那些保持单身的人吧，他们避免了心痛的风险，在这个过程中挖掘到的却是孤独。想想那些想要成为企业家的人，他们绝不会在信念上实现飞跃，只会把时间浪费在自己讨厌的工作上。具有讽刺意味的是，过度损失厌恶的人最害怕这种情况：在试图控制局面的时候，这些令人害怕的事情偏偏要发生。因为这个世界扭曲了人们的恐惧，行为投资者要对风险和不确定性有清醒的认识，只有这样，他们的生活才能变得更加富足。

不后悔

大多数保守主义都可以被归结为对于遗憾的厌恶——我们宁愿因为不采取行动而失败，也不愿通过采取行动而获得成功。另外，建立一套基于规则的系统是最好的方法，可以避免由后悔厌恶带来的麻痹无力感。研究得出结论，买进、卖出和持有的投资决策都要在冷静的状态下做出。这种基于规则的方法完全不考虑谨慎性，让基金经理在精神上成为替罪羊。如果投资出了问题，那么责怪模型比责备自己感觉更好。

做最坏的打算

为什么庞贝的居民会眼睁睁地看着维苏威火山喷发数小时却没有撤离？为什么卡特里娜飓风逼近新奥尔良时，成千上万的人没有离开？为什么泰坦尼克号上的乘客无视下船的命令，甚至在这艘豪华客轮接近冰山时，眼看着自己的生命终结？

前面提到的在灾难面前无能为力的每一个时刻都是想象力失败的一部分，被称为“常态偏差”。简单地说，“常态偏差”就是相信“过去的一切就是未来的一切”。庞贝古城曾发生过地震，新奥尔良也曾下过暴雨，但是在灾难发生之前，每个城市的市民都以为这一次会和上一次一样。“常态偏差”估计会对我们70%的人产生影响，会使我们相信我们经历过的就是我们将会经历的。

社会学家托马斯·德拉贝克在2001年的一项研究中发现，在安排人们逃离一场自然灾害时，一般的撤离者在决定如何行动之前，会从四个不同的渠道核实情况。《当灾难降临》一书的作者、记者阿曼达·里普利认为，面对危机时采取行动的决定由三部分组成，分别是否认、深思熟虑和果断行动。虽然里普利的框架是为了应对自然灾害而创建的，但对于那些发现自己同样处于潜在金融危机阵痛中的投资者来说，它可能也很有价值。

行为投资者从一开始就不否认这一点，他们知道金融动荡是每个投资者一生中非常自然的一部分，平均每年都会发生调整，平均每3.5年就会出现一次彻底的熊市。从一开始就理解并接受高水平的波动是稳健投资的先决条件：如果你以前见过它，那么你还会再见到它，如果你没有经历过，就再等一会儿。

深思熟虑和果断行动都可能是有问题的，因为在最需要掌控自己所有能力的时刻，我们的心理却往往处于最糟糕的状态。正如我在《行为投资原则》中提到的，投资者在财务压力下平均会损失13%的智商。在面临潜在威胁的时刻，应对不良行为的最佳解药是全天候地坚持风险管理投资体系。系统的具体类型，无论是分散化的简单过程，还是复杂的战术体系，都远不如平时规定规则、战时遵守规则的纪律重要。

一种基于行为觉知的投资范式，在躁狂和恐慌时期应该具有强大的抵御能力，甚至比历史上所观察到的更为严重的时期还稳健。值得重申的是，世界上每个发达国家都遭受过来自股市的至少75%的损失，因此，至少在你的有生之年，这种程度的灾难是可能发生的。但是需要行为投资者准备应对的是可能发生的事情，而不是已经发生的事情。毕竟，如果时间足够长，那么谁也不能保证历史上的大萧条就是最大规模的大萧条。行为投资者最困难的工作是建立一个系统，该系统要让人认识到这样一个事实：大多数市场波动都是短期现象，同时仍要谦卑地尊重金融市场的罕见能力，即它能够以几乎不可修复的速度摧毁资本。

翻转脚本

沃伦·巴菲特的得力助手查理·芒格最出名的一句话是“反转，总是反转”。虽然这句话是芒格普及推广的，但最初的想法来自受人尊敬的数学家卡尔·雅可比，他提倡深思的益处，如思考“我为什么会错呢”或者“看待这种情况的另一种方式是什么”。尼克·博斯特罗姆主要以其对人工智能的末日的思考而闻名，他用同样的方法提出了一个更详细的定理，他称之为反向测试。博斯特罗姆说：

当改变某一参数的建议被人认为会产生整体的不良后果时，可以考虑在相反的方向上改变相同的参数。如果这也被认为会产生整体的不良后果，得出这些结论的人就有责任解释为什么我们的状态不能通过改变这一参数而得到改善。如果他们做不到这一点，那么我们有理由怀疑他们受到了现状偏差的影响。

为了让这些想法更直观一些，想一想你早上喝的咖啡。我们假设你已经采纳了许多个人理财专家的建议，对每一笔开销都要提出质疑，并且每天都要面对你对星巴克的上瘾状态。但是若运用反向测试，你不需要问你自己是否要花5美元买咖啡，而是问：“我愿意接受5美元而不去喝咖啡吗？”如果答案是肯定的，那么你应该放弃买咖啡。芒格和雅可比关于反转和博斯特罗姆关于反转的建议都提供了简单但有力的方法，以此来重新构建我们的思维，使我们从传统转向更为清晰的思维方式。

* * *

保守主义风险是我们在收益相对于损失、现状相对于变化上的非对称偏好的副产品。我们喜欢胜利远多于失败，喜欢旧方法远多于新方法，所有这些会扭曲并阻碍我们看清世界的能力。可以观察到，保守主义的影响体现在很多方面：我们对新方法、新事物的抵制（现状偏差），相对于风险的大幅增加我们更倾向于完全不承担风险（零风险偏差），以及一种将现在的自我置于未来自我的需要之上的倾向（双曲贴现）。

对熟悉事物的偏爱或许是可以理解的，但它也会剥夺我们认识新朋友、探索新生活方式和合理分配财富的一系列机会。拥抱不熟悉的东西算是一种承诺和保证，它一定会丰富你的生活，同时也会提高你的投资水平。

打造抵御保守主义的投资组合

• 事实：与长期表现相比，一种资产类别的风险感知通常与它的短期表现关系更大。那我们又该怎么做呢？行为投资者大量买入感知风险大于实际风险的资产，如股票等。

• 事实：风险承受能力更多地取决于环境而非个人。那我们又该怎么做呢？避免那些引起恐惧的情况，并确保组合管理过程是基于规则的，而不是随意的。

• 事实：泡沫是资本市场的一个自然的、反复出现的特征。那我们又该怎么做呢？建立一个基于规则的系统，以避免不常发生（比如每隔几年）的灾难性损失。

W. Samuelson and Richard Zeckhauser ‘Status quo bias in decision making,’ Journal of Risk and Uncertainty 1:1 (March 1988), pp.7-59.

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1英尺=0.304 8米。——编者注

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