行为投资者

第16章

样本行为投资因素

在最后一章里，我们将把之前关于试验投资方法的课程应用到资产管理中讨论最多的两个概念——价值和动量中。与我们的三步测试法相一致，我们将从寻找经验证据开始，仔细研究这些想法的理论基础和行为根源。此外，我们还将讨论它们在一种称为反身性的行为过程中的交互作用，这种行为过程为思考繁荣-萧条周期提供了一个模型，而繁荣-萧条周期正是人类错误反应的产物。

价值的证据

价值投资是由本杰明·格雷厄姆总结定义、因沃伦·巴菲特的推崇而广为人知的一种投资方式，即购入那些交易价格低于其内在价值的股票，基本上就是购买超值的便宜货。说到持续成长因子的三个决定因素，从理论上讲，少花钱比多花钱更舒服是有道理的。根据经验，现在有超过一个世纪的数据证据表明价值投资是有效的。拉格尼沙克、维什尼和施莱费尔研究了市净率对逆向投资、外推法和风险的影响。他们发现，在一年期间，低市净率的股票（即价值型股票）表现优于市净率较高的热门股票的概率为73%，如果在三年期间，那么概率为90%，五年则为100%。

耶鲁大学教授罗杰·伊博森在《纽约证券交易所1967—1984年十分位数的投资组合》一文中，根据市盈率对股票进行了十分位数排名，并衡量了股票在1967—1984年期间的业绩表现。伊博森发现，在这段时间内，股价最低的十分位数股票的业绩表现要比股价最高的十分位数股票高600%以上，比“平均”的十分位数股票高200%以上。在一项类似的研究中，尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇对1963—1990年的所有非金融类股票进行了研究，并根据它们的市净率将它们分成十分位数。在他们的研究期间，最便宜的股票的收益率几乎是最贵股票的三倍。

詹姆斯·P.奥肖内西在他的优秀著作《华尔街股市投资经典》中，对各种价值因素进行了最为详尽的考察。奥肖内西使用了现在为人所熟知的方法，将股票分成十分位数，并观察其1963年至2009年年底的收益率。他的研究结果突显了价值投资的有效性，以及年化收益率略有提高对财富的巨大复利积累效应。通过对市盈率的研究，他发现，在年复合收益率为16.25%的情况下，市盈率最低那部分十分位数的股票能将10 000美元转化为10 202 345美元。相比之下，如果指数的收益率为11.22%，那么同样的10 000美元也只会变成1 329 513美元。购买便宜的股票可以使你多赚900万美元，而且波动性更小，这与有效市场的观点相悖，即高收益需要承担更高的风险。

但最贵的那1/10股票，也就是股价最被看好的那些股票又如何了呢？截至2009年，市盈率最高的1/10的投票从10 000美元变成了118 820美元，比指数少赚了100多万美元，比购买这些备受忽视的价值型股票更是少了1 000多万美元。这些数字戏剧性地证明了沃伦·巴菲特的话：“你在股市上付出了太高的代价，只为和人们达成一个愉快的共识。不确定性事实上是长期价值购买者的好朋友。”我还可以继续说下去，但我想我的观点现在已经得到了充分的证明。价值型股票往往以较低的波动性和极好的一致性给投资者提供了更高的收益——这有什么不喜欢的呢？从心理学的角度来看，这就是价值投资经久不衰的原因，而且，作为一种可投资性因素，它很可能经久不衰。

价值投资的心理学

为了说明价值投资的行为根源，让我们先来看看最意想不到的菠萝这种水果的历史。正如生活学校中所描述的那样，“为什么我们讨厌廉价的东西”？克里斯托弗·哥伦布是第一个品尝到菠萝味道的欧洲人，他当时立即被菠萝的奇特形状和酸甜交加的味道吸引。哥伦布后来试图把这些长着尖刺的珍宝运回旧大陆，但事实证明菠萝很难运输，这使这种水果变得极为罕见。因此在哥伦布时代，一个菠萝竟然价值大约5 000美元！它们虽然稀有珍贵，却开始逐渐受到皇室的崇拜。叶卡捷琳娜大帝和查理二世都是著名的菠萝爱好者，但他们与邓莫尔四世伯爵对菠萝的热情是无法相比的，他居然建造了一座寺庙来纪念这种水果。但到了19世纪，情况开始发生了变化。夏威夷目前有大型菠萝农场，运输技术的进步也使菠萝的运送变得更加容易。随着菠萝变得越来越普遍，这种水果开始逐渐被忽视，现在大约卖1.5美元一个。当然，这个菠萝还和以前一样，但是我们对它的价值甚至品质的认知都因为它的降价而大大降低了。我们今天食用水果沙拉的强度，似乎不太可能与叶卡捷琳娜大帝相比了。

菠萝的故事证明了价格和价值感之间的密切联系，斯坦福大学教授巴巴·希夫用其主持的“水平品酒”巧妙地证明了这一观点。希夫让受试者在功能磁共振成像仪中仰卧，然后给他们小心量好的酒，每杯酒都有相应的价格标签。然后，他测量了受试者饮用每种葡萄酒时的大脑活动，寻找价格和大脑状态之间的关系。希夫想要研究大脑中比较特别的这部分——腹侧内侧前额皮质，我们知道它是编码快乐之处。

果然，当受试者以为自己喝的是价值90美元的葡萄酒而不是价值10美元的葡萄酒时，他们大脑的快乐中枢表现得更加活跃。唯一问题是他们喝的都是10美元的酒！在每种情况下，受试者都得到了同样的酒，这意味着大脑愉悦活动的差异直接归因于感知到的价格差异，而不是酒本身的品质。在其他条件相同的情况下，我们认为价格是决定质量的首要因素。

在人类工业化之前的大部分时间里，把价格和价值混为一谈是完全合理的。工匠们在手工制作产品时越小心，产品效果就越好。如今，在一个充斥着自动化和自然资源可廉价获取的时代，成本与价值之间的关系比以往任何时候都要脆弱，在资本市场上，二者准确来说可能是相反的。你付出的越多，得到的就越少。行为投资者必须创造一种过程，让他们能够消除价格与价值之间虚假的心理关联，然后像孩子一样思考。一个对玩具的价格或出处一无所知的孩子，会把玩具放在一边，去接触礼物中真正有趣的部分：盒子。

价值投资持久效果的第二个心理学根源是丹尼尔·卡尼曼所说的“眼见为实”，他（有幸地）将其简称为“WYSIATI”。这个观点认为，评估任何信息都有两个部分——故事和故事的来源，故事本身触发了自动思考（思考系统1），这是我们做出决定的最简单、最直接的方法。考量故事的来源则需要大量的时间、注意力和脑力，因此可能得不到足够的关注。正如卡尼曼所指出的，我们往往会对信息内容做出条件反射式的反应，而不会停下来判断这个故事的来源是饮水机旁的八卦还是《纽约时报》。正如卡尼曼在《思考，快与慢》一书中所说：“系统1对于引起印象和直觉的信息的质量和数量都不敏感。”

“你所看到的就是一切”适用于价值投资，因为股价就是故事，股价背后的基本面是故事的源泉。出自本能反应和认知上的惰性，人们只对故事有直接的反应而不会停下来考虑其来源的真实性。巴韦里斯、慕克吉和王在他们的论文《前景理论与股票收益：实证检验》（Prospect Theory and Stock Returns: An Empirical Test）中论证了这一点。研究人员表示：“对于许多投资者来说，他们对于一只股票的心理表征是由该股票过去的收益率分布决定的。人们可能采用这种表征最明显原因是，他们认为过去的收益分布是他们真正感兴趣的对象（即股票未来收益的分布）的一个很好的、比较容易获得的代理。”巴韦里斯和他的团队继续证明，这种情况导致投资者大量购买过去收益率高得惊人的彩票类型的股票；1926—2010年，这项研究结果在46个国家都成立。

我们的大脑总是认为我们所看到的就是未来的一切的样子。同时，投资的困难在很大程度上却源于这样一个事实：你看到的与你得到的恰恰相反。过去三到五年表现良好的股票，在未来几年往往表现不佳。交易多的人往往会被交易少的人超越。这种由黑变白、本末倒置的趋势，就是我经常提到的“华尔街的怪诞世界”，它也解释了价值策略的持久力。

但是价值投资不仅仅是反直觉的，它实际上会给我们带来身体上的痛苦。艾森贝格尔和利伯曼通过让受试者玩电脑游戏来验证这样一个假设——社交孤立会导致真正的痛苦。在游戏中，玩家认为他们是在和另外两名玩家一起玩，这两名玩家会互相扔球。但在现实中，其他两名球员是由计算机控制、用来隔离受试者的，其中也包括他们的扔球活动。研究人员发现，这个社会性排斥生成了大脑前扣带皮质和脑岛的活动，它们都是大脑中真正激活身体疼痛的两个位置。价值策略是一种投资策略，其实等于不把球扔给你，根据定义，它要求你在别人向左转的时候向右转。

因此，成长型基金的数量超过价值型基金整整70%就不足为奇了。价值投资是明智的，经验上是稳健的，也有其行为根源，这使它在心理和身体上难以执行，同时，价值投资可以跨越健康行为投资理念的所有三个障碍。这是非常有价值的，但从来没有人说过它很容易。

动量的证据

动量是牛顿第一运动定律的一种金融外延；每一个物体在匀速运动状态下都倾向于保持这种运动状态。正如新发现研究公司的科里·霍夫斯泰因所说：“动量是一种基于近期收益进行买卖的投资体系。”动量投资者买入业绩表现优异的证券，并回避（或卖空）表现不佳的证券……他们认为，在没有明显不利因素的情况下，表现优异的证券将继续表现良好。

再深入一点儿说，实际上有两种动量：绝对的和相对的。绝对动量是指股票最近的表现与它的历史表现相比较，而相对动量检测的是一种证券相对于其他证券的走势。两者都基于一个相似的准则：优势和弱势都在短期内持续。

我将在下面提供一些历史横截面的动量研究；那些对更全面的观点感兴趣的人应该读一读加里·安乐纳奇（著有《双动量投资》）和科里·霍夫斯泰因［著有《动量的两个世纪白皮书》（Two Centuries of Momentum）］的著作。尽管动量理论在一些价值投资纯粹主义者看来是巫术，但它实际上有长达两个世纪历史的实证经验作为支持。

早在1838年，詹姆斯·格兰特就发表了一卷著作，考察了英国经济学家大卫·李嘉图极为成功的交易策略。格兰特这样评价李嘉图的成功：

“我刚才提到了李嘉图先生的名字，我可以看出，他积累巨额财富的方法，是一丝不苟地遵循他自己所谓的‘三条黄金法则’，他常常把这三条法则强加给他的私交。这三条法则是：‘当你能得到期权时，永远不要拒绝’‘减少损失’‘让利润持续增长’。关于‘减少损失’，李嘉图的意思是，若一个人购买了股票，当股价下跌时，他应该立即转售。关于‘让利润持续增长’，他的意思是，若一个人持有股票的股价上涨，直到股价达到最高点、快要再次下跌时，他才应该卖出股票。这些确实是金科玉律，除了与证券交易所有关的交易，还适用于无数种其他类型的交易。”

尽管动量已经被人们使用了好多年，但第一个严格意义上的动量实证检验是由赫伯特·琼斯和阿尔弗雷德·考尔斯三世在1937年提出的。琼斯和考尔斯发现，1910—1935年，“以一年为时间计量单位……在一年内超过中位数的股票在下一年也会超过当年的中位数，这种趋势非常明显”。

到了20世纪50年代，投资时事通信作者乔治·切斯特纳特在谈到动量策略时是这样说的：

“哪一种是最好的方案？是买一只领涨的强劲股票，还是四处寻找一只沉睡的或隐藏于市场背后的股票，期待它能迎头赶上？根据涵盖了数千个单独案例的统计数据，最佳可能性在哪里，这个问题的答案非常清楚。多数情况下，最好是买下领衔者，让落后者自生自灭。市场就像人生的各个阶段一样，强者恒强，弱者恒弱。”

与切斯特纳特同时代的尼古拉斯·达瓦斯引入了“箱体理论”，在该理论中，他买入创出新高（即突破了旧有箱体）的股票，用严格的止损策略来对冲他的投资赌注。达瓦斯在提及他的方法时说：“我不会在熊市里买股票，我把这些非凡的股票留给那些不介意拿自己的钱去冒险、想要对抗市场趋势的人。”罗伯特·利维在19世纪60年代末提出了相对强度的概念，但在他之后的近30年里，动量基本上被忽视了。

随着本杰明·格雷厄姆（以及后来的沃伦·巴菲特）的基本面投资方法开始站稳脚跟，动量逐渐被人视为一种近似于江湖骗术的形式。巴菲特本人在谈到他对价格动量的厌恶时，毫不避讳地说：“我总是发现，这么多的研究都是关于价格和成交量行为的，这些都是图表分析师的研究内容，这太离奇了。你能想象仅仅因为某家公司股票的价格在上周和上上周有大幅上涨，就去买下这家公司吗？”

近年来，动量理论得到了理论家们越来越多的认可，因为无论什么致命的怪癖都可能推动它的存在，它的持久性和普遍性都是不能否认的。杰加迪西和蒂特曼在《买入赢者和卖出败者的收益：对股市效率的影响》（Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency）一书中指出，1965—1989年间，获胜上涨的股票的表现在接下来的6~12个月里将继续好于那些下跌的股票。即使在考虑了由于其他风险因素而导致的收益差异的调整之后，这种超常表现的规模也相当可观——每月1%。

的确，动量的影响往往是很普遍的，且不受市场、地点或时间的限制。克里斯·盖齐和米哈伊尔·萨莫诺夫进行了一项被人亲切地称为“世界最长回测”的研究，他们发现自1801以来，动量效应在美国一直存在！根据沙博、格希尔斯和贾甘纳坦在2009年的研究，自维多利亚时代以来，动量信号在英国一直很有效，也在40个国家和地区以及20多种资产类别之中证明了它们的力量和持久性。我们对于动量的心理倾向是如此根深蒂固，以至“动量溢价自其存在之日起就已成为市场的一部分，远在研究人员将其作为一门科学进行研究之前”。委婉地说，它似乎满足了三步测试法的经验证明条件。接下来，让我们来看看动量存在的原因，以及这些原因从本质上看是否来自行为学。

动量心理学

人类天生就有一种把事物的现状无限期地投射到未来的倾向。于是我们创造了一个最重要的和可以加以利用的市场异常因素——动量。

大多数学术理论都假定风险和收益之间存在一种直接的线性关系：想要更大的收益，就要冒更大的风险。但是杰加迪西和蒂特曼（1993年）以及法玛和弗伦奇（通过他们的三因素模型）都没有发现基于风险的动量效应的解释证据。从本质上讲，动量违反了金融物理定律，在不增加风险的情况下提供了更大的收益。由于缺乏基于风险的超额业绩解释，研究人员已经将行为作为动量效应发生的最佳描述符号。

丹尼尔、赫舒拉发和苏布拉马尼亚姆提出了两种行为模式——自我归因和过度自信，作为动量效应可能的起源。过度自信是非常直观的，但要理解自我归因，就得想想交通堵塞的状况。如果你在早晨上班的路上不小心把别人的电话挂断了，你可能会把这种行为归咎于自己的无心之过，或者自己还没有摄入足够的咖啡因。然而，当被别人挂断的时候，你就不太可能对他们的行为做出如此高尚的情景化假设。我们倾向于把自己的成功归因于外部因素，也会把自己的失败归咎于外部因素，同时我们却急于把别人的失败归咎于永久性的个人特征。我因为没喝咖啡而打断你，而你打断我是因为你为人不佳。

投资者通常对自己的技能和信息来源过于自信，恰好出自运气或技能的原因，当他们抛出的赌注以价格上涨的形式得到收益时，这种过度自信又会进一步增强。这种过度自信与自我归因同时出现，从这种意义上来说，投资者会将股价上涨归因于自己选股的天赋，而非来源于运气和技巧的某种组合，但是这种组合更有可能是事实。这种过度自信和自我庆祝的循环导致股价不断上涨。那些与投资者最初观点相悖的市场当然会被认为运气太坏而不予考虑，而自我和自我庆贺的倾向则会完好无损地迎来下一个好运气。

其他理论家提出了动量效应的不同原因，但仍然把行为放在了类似于驾驶员的重要位置上。爱德华兹（1969年）、特韦尔斯基和卡尼曼（1974年）认为，负责任的行为往往是锚定的，之后再加以不充分的调整。要想更好地理解“锚定”这个词，最好的办法是仔细想想那则头皮屑广告中的话，“你永远不会有机会给人留下第二次第一印象”。当你遇到新朋友时，你会在几秒钟内对他们形成看法。这些第一印象，或者说是锚，之后会在此之上设置好护栏，其中未来的印象往往会沿着这些护栏的方向走。如果你遇到一个人，发现他/她真是和蔼可亲，那么你将来也会对他/她有类似于和蔼可亲这样的期望。同样，投资者也会对股票当前的价格和走势进行锚定，同时也预测未来会一直有类似的走势。我们的想法根植于这些第一印象，我们对公司命运变化的看法更新得很慢，甚至在新的、令人信服的数据存在的情况下也是如此。

与此相关，沃森于1960年认为动量效应是证真偏差和代表性的产物。人们购买时只相信他们愿意相信的东西（“这只股票真不错！”），不希望被那些概念（证真偏差）蒙蔽，并将最近的价格走势视为未来走势的一个指示（代表性）。

最后一个动量的行为学解释与投资者对信息的反应有关，过度反应和反应不足都被认为是动量持续存在的可能原因。关于过度反应的观点是，投资者是贪婪的，而且他们是一群把价格推得更高的来回追逐的傻瓜。关于反应不足的观点是，信息只有在缓慢的过程中才会被纳入价格中，其原因多种多样，从注意力不集中到流动性过剩，再到他在书中提到的保守主义倾向。

虽然我已经在这一节中尝试了各种关于动量的行为解释，但是必须承认的是，我并不关心究竟哪个是“正确的”答案。因为不管动量存在的具体原因是什么，证据看起来是很明显的，原因是行为上的，这对我来说就足够了。动量已经存在了数百年，并在人们发现它之后依然持续了20年——在充斥着贪婪套利者的资本市场上，动量作为一种持续力量，一直是人类心理的标记。

许多专家认为动量不仅是一种因素，还是一个特别的因素。法玛和弗伦奇直言不讳地说：“动量是最重要的市场异常状态。过去一年收益率较低的股票在未来几个月的收益率往往比较低，而过去收益率较高的股票在未来的收益率往往也比较高。”正如詹姆斯·奥肖内西所说：“在华尔街所有的理念中，价格动量是让有效市场的理论家呵斥得最厉害的事情。”在一个完美的世界里，没有什么好的理由，仅仅因为有积极的价格变动，就可以让我们为这只股票比昨天付出更多的钱。但这并不是一个完美的世界，这是一个由人类行为控制的世界，因此表现出了各种行为习惯和怪癖。

表16-1 价值、规模、贝塔系数和动量的年化溢价（1927—2014年）

资料来源：卡尔森，《动量投资为何有效》（Why Momentum Investing Works），2015年7月7日。

反身性：价值与动量的舞蹈

那么，对你来说这算不了什么，世上之事物本无善恶之分，思想使然。

——威廉·莎士比亚，《哈姆雷特》

就像花生黄油酱和巧克力一样，动量和价值本身就都很好，但结合在一起会更好。克利夫·阿斯尼斯在他的文章《一个新的核心权益范式》（A New Core Equity Paradigm）中说得好：

价值和动量仍然是过去30年间学术和实践研究的两个最重要的发现。尽管学者不断寻找新的市场异常现象，并声称它们提供了非常出色的风险调整后的超额收益，华尔街也经常借用新故事来兜售他们，价值和动量在各种因素中遥遥领先——没有其他风格可以在这么长时间、这么多的地方表现如此之好。价值和动量在提供有吸引力的回报方面有着悠久历史，在各类市场和资产类别中都表现良好，而且在其发现后持续了几十年依旧如此。重要的是，这两种策略结合起来效果会更好。

价值和动量既相互独立，又相互协调地发挥作用，这正是因为它们具有可投资因素的三个特征：经验性证据、理论的可靠性和行为学基础。我们下面要提到的就是迄今为止进行过的最为臭名昭著的心理学研究之一，常常被人引用来证明权力的腐败影响；同时，它也是一个强有力的指南，告诉我们人类倾向于将现在具体化，并将其无限地投射到未来。

任何一门100节心理学课程都可能将斯坦福监狱实验讨论归为其特色。这是一座模拟监狱，建在心理学系的地下室里，用来研究囚犯和监狱警卫之间的权力差异的影响。在招募来参与这项研究24名男性中，大部分是中产阶级白人，他们并被随机分配到狱警或囚犯的身份状态。狱警们接受了简短的训练，在训练中他们被告知不得有对囚犯进行人身伤害或扣留食物的行为。这些囚犯在自己家中被帕洛阿尔托的警察“逮捕”，他们的犯罪登记过程也同真正的罪犯所经历的过程一模一样。虽然这些角色是随机分配的，但受试者几乎立刻开始呈现他们所代表的群体所具有的无情或无助的状态。

由于狱警对囚犯的不人道待遇，这项原定两个星期的研究只进行了6天就被迫取消了。第一天平安无事地过去了，但就在第二天，囚犯们开始反抗，他们把床垫当作盾牌、把自己关在一个房间里。狱警们对这次小规模的暴动感到不安，于是采取了报复行动，把冒犯他们的囚犯单独监禁起来，不给他们食物和水。狱警们最终对一些囚犯进行了严厉的口头辱骂，指示那些顺从的囚犯骚扰、贬低不服从的囚犯，并强迫他们在不允许清空的小桶里小便。负责这项研究的心理学家菲利普·津巴多对这些互动非常着迷，以至他对囚犯受到的虐待无动于衷。直到他当时的女友（现在的妻子）克里斯蒂娜·马斯拉克来采访一些实验对象时，她才指出了他犯下的罪行，并让他停止了实验。

从金融市场到世俗婚姻再到天地自然，津巴多在行为上所经历的正反馈循环无处不在，它可以被界定为一种事件性，它的效果不断地被引发它的那些事件放大。化学反应产生热，热又接着催化出进一步的化学反应。一头牛移动导致三头牛移动，最后导致了严重的踩踏事故。与其类似，随着受试者的成长，以及虚假支付的能力的增强，庞氏骗局能够更好地吸引新的受害者。

津巴多通过给狱警和囚犯分配身份来启动这个循环，随后他们开始从事类似狱警和囚犯的行为活动，这进一步增强了整个计划的真实性。正是借助这样一个反馈回路，斯坦福的一名新生可以在不到一个星期的时间里变成一个习惯骂人的、到处乱喊的狱警，还能迫使另一名同学睡在自己的粪便附近。

但没有什么是永恒的，即使是最负面的反馈循环最终也会自我封闭。多内拉·梅多斯说得好：“正反馈循环是系统中经济增长、膨胀、衰弱和崩溃的根源。一个不受约束的正循环的系统最终会走向自我毁灭。这就是它们这么少的原因。通常，负循环是迟早会出现的。”最终，反馈循环负载会导致其自身的毁灭，整个过程又会反向开始。资本市场是由那些武断地使同侪失去人性的人类行为者驱动的，这只不过是一系列正反馈和负反馈的循环，朝着神话般的公允价值概念的方向不断倾斜，继而又远离它。这种因果之间的循环关系被称为反身性。

乔治·索罗斯对这一概念的论述最为透彻，他指出反身性市场的存在必须具备两个条件：一是受试者对世界的观点看法是片面和扭曲的，二是这些扭曲的观点看法可以实现自我强化。我们已经详细讨论了市场受试者容易产生的社会学、生理学、神经学和心理学上的扭曲，我们对动量和WYSIATI的讨论也提供了充分的证据，表明信念可以自我强化。所以这两种情况都得到了充分的满足，从而导致市场出现间歇性的无效，但总体上在向市场有效倾斜。市场从来都不是完全有效的，但总是朝着有效的方向崩溃。对这一概念的误解是不同学派之间大多数分歧的根源，也是围绕资金管理的糟糕政策的根源。

硬核的被动管理狂热者过分强调了对市场有效的全面倾斜，而错误地把大的趋势当成了真理。若这样做，他们会忽视行为投资者可以获得的业绩提升的价值机会。而传统主动管理的倡导者很快就指出了市场中存在的行为异常，但他们错误地认为，偶尔出现的无效与实时发现并适当采取行动的能力有关。市场有效的两个条件——价格永远是正确的，没有免费的午餐——并不像一些主动管理的基金经理愿意相信的那样是紧密联结的。市场可以偏离其真实价值大幅波动，但跑赢市场仍然很难。要想真正理解市场的反身性本质，需要在一个基于规则的体系下对市场整体倾斜向有效的事实给予足够的尊重，以更好地利用市场无效的线索。没有别的办法。

回到我们谈及的反身性的两个条件（不断强化的不完美观点），很容易看到反馈循环是如何启动的。要想催化整个过程，我们需要一些人们可以做出反应的新闻或信息。每月发布45 000份经济数据的美联储，以及全天候的财经新闻媒体，都很乐意在这方面提供帮助。市场受试者都在获取这些信息，每个人都有自己的主观经验，源于文化、心理和经验的差异。这些信息产生的感觉在经过个人主观的搅拌机时必然变得片面和不完美，所以这很好地满足了索罗斯的第一个条件。这些刚刚被处理的信息，正以一种可以经常自我强化的方式起着作用。

以亚马逊公司为例，公司在1997年进行了首次公开募股，被大家称为“世界上最大的书店”。这家新兴的公司提供了一种可能性，即它可以颠覆一个古板的老行业，接着它引来了铺天盖地的媒体报道。亚马逊良好的业绩让公司股票在短短20年内从每股18美元涨至超过1 000美元。一路走来，在乐观信念的支撑下，不断飙升的市值带来了许多实实在在的好处。亚马逊的成功使它能够以极低的融资成本为其进一步增长提供资金。公司良好的声誉得以招募到科技行业最优秀的人才，并通过将股票期权作为员工薪酬的一大部分来隐藏并降低成本。这并不表明亚马逊完全是在炒作，我的确认为这是个百年一遇的品牌。相反，它是为了证明，对于一个公司来说，早期的积极或消极的信念是如何产生经济现实的，从而带来比想象中更好的东西。亚马逊的成功绝对是努力工作、杰出人才和产品创新的综合结果，但这一过程受到主观信念的极大推动，而且这些信念也是必然会产生的。

当传来坏消息的时候，类似的反馈循环可能会启动，而且往往会更加猛烈。1973年的石油危机引发了厕纸供应短缺这样的传言。这些谣言继而使得恐慌的市民纷纷抢购食品。你猜对了，这最后确实导致了真正的卫生纸短缺，这完全是认知导致的结果。

更重要的是，这一点在21世纪初的房地产危机中表现得尤为明显。随着房价的急剧下跌，越来越多的房主发现自己已经资不抵债，这意味着房屋的市场价值低于房屋抵押贷款。这为房主抛弃房子、宣布破产和摆脱这一切提供了充足的理由。抛弃意味着房子没有人接手，导致房产供应过剩，这两种情况都会导致价格下跌，并导致进一步的抛售。这些房屋抵押贷款存在于银行的资产负债表上，这导致银行资本不充足，无法通过放贷来刺激经济的进一步增长。资本流入的缺乏引发了更高的失业率，从而导致有能力的人才去贷款并偿还抵押贷款票据，而整个混乱又重新开始。

自然中的反身性

反馈循环发生在自然界，为思考金融市场中的给予和索取提供了一套有用的方法。想想在食蜜鸟类和支持它们的植物之间的“进化军备竞赛”。这些类型的鸟类，如蜂鸟，进化出长长的喙来获取植物的花蜜。对花儿来说，它们也进化出了长长的像小号一样的结构来防止鸟类摄取花蜜，接着鸟又进化出一个更长的喙，这样的循环会一直继续下去。这种动力论也存在于金融市场中，它们不愿被粗略地描述为完全有效或非常无效。

反身过程以事实为核心（例如亚马逊将改变图书的销售模式），并通过主观化的镜头进行过滤，形成自我强化的反馈循环。这种循环会一直持续一段时间，直到一些新的主观解释信息将它们传递出去，且通常是往相反的方向。

尽管有效市场的理论家相信价格已经很合理了，并建议购买整个市场，同时有效市场的批评者试图购买已经背离其公允价值的股票，行为投资者却要很好地折中，需要理解问题并不是“价格是合适的吗”，而是“价格之后的走势如何”。

如果从行为学的角度来看，那么价格永远不是合适、正确的，但它通常不会错到可以预测的程度。通过将价值、动量和对反身过程的理解三者相结合，行为投资者力求投资于一篮子股票，这些股票的不完美的主观评价受到了不公平的对待，但是一个积极的反馈循环将很快把价格推动至公允价值进而得到回报。如果把一个反身过程想象成一次旅行，价值就是旅行的距离，动量就是旅行的速度。将价值和动力结合起来，就相当于在最短时间内穿过大量土地的高速列车。

金融市场永远会朝着真正的价值前进，却永远不会到达。固执地坚持自下而上基本面的资产管理方法，将在情感战胜逻辑的情况下被推翻。相反，那些强调市场偏离的人也无法意识到市场在大多数时候都是正确的。一种基于行为信息的方法通过同时强调基本面和趋势来拥抱市场的反身性现实。

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