行为投资者

第12章

用第三种方式投资

近年来，围绕着“被动管理与主动管理”的投资讨论，出现了一场相当激烈的辩论。这场辩论就像所有激烈的讨论那样，对现有事实的关注越来越少，同时越来越多的受试者加入了各自的辩论阵营，他们更关心的是相互指责，而不是评估事实。行为投资者首先要成为一个基于证据思考的投资者，他们在灰色阴影中寻找真相，而这些阴影往往被那些不太具有心理理解性和适应性的大众忽视。为此，我们现在将研究这两种投资方式的优缺点，并提出第三种方式，我称它为基于规则的行为投资（RBI）。

表12-1 三种投资方式的优缺点

被动投资：越计算越愚钝

在智力竞赛中，不管是下国际象棋、打桥牌还是选股，有什么能比拥有一个明白思考是浪费精力的对手更有利呢？

——沃伦·巴菲特

越南河内的法国殖民政权曾经遇到一个问题：老鼠。法国人并不以强健著称，他们对越南老鼠的巨大数量深感不安，所以制订了一个似乎合理的计划来消灭它们。越南公民每杀死一只老鼠，法国人就会支付公民一小笔赏金。因为不想处理完整的死老鼠尸体，所以死鼠的尾巴被认为是老鼠死亡足够的证据。但这个项目开始后不久，统治阶级就开始注意到一些意想不到的事情。老鼠尾巴被一打一打地送过来，但街上老鼠的数量似乎并没有减少。相反，聪明的越南人割下老鼠的尾巴换钱，然后把老鼠放回下水道，制造出更多的老鼠幼崽，这些老鼠幼崽的尾巴最终也可能再被割掉。英国殖民统治时期的印度也发生过类似的事情。每一个杀死眼镜蛇的猎杀者都会得到奖赏，于是，有商业头脑的印度人便开始在养蛇的农场里饲养眼镜蛇。眼镜蛇效应现在是坎贝尔定律的简称。坎贝尔定律如是说：“当一项措施成为目标时，它就不再是一项好措施了。”

坎贝尔在谈到防腐效能的测量情况时表示：“任何定量的社会指标，在社会决策中使用得越多，就越容易受到腐败压力的影响，也就越容易扭曲和腐化它本来要监测的社会过程。”最近的一个例子发生在我的第二故乡佐治亚州的亚特兰大。为了让教师担负责任，政府通过了有关高风险测试的法律，这意味着教师的加薪和持续的就业取决于学生能否成功通过能力测试。为了保住自己的工作，小学教师篡改考试成绩并最终演变成一场混乱的犯罪式掩盖。这个并非引人注目的例子让教育工作者“为考试而教育”，意味着学生学习了通过考试所必需的特定的资料，却不一定能广泛掌握该学科的知识。

谈及这种现象时，坎贝尔说：“在以一般能力为目标的正常教学条件下，成绩测试很可能是衡量普通学校教学成果最有价值的指标。但是，当考试分数成为教学流程的目标时，它既失去了作为教育状态指标的价值，又以不健康的方式扭曲了教育过程。”所以，试图定义金本位的过程本身就很可能导致它自身的退化。人们常说，“只有被衡量的指标才会被完成、优化”，但“越计算就越愚钝”也同样是正确的。

因此，把衡量标准当作投资工具的被动投资管理就顺理成了眼镜蛇效应下某些缺陷的牺牲品。但在我对被动投资（像在游戏中用干草叉激怒众妖）进行细致入微的行为学批评之前，让我先谈谈它的一些非常可观的优势。

直接来讲，被动管理应该是那些对投资管理的艺术和科学不感兴趣的人的现实选择。通过购买涵盖多种资产类别的一篮子分散化指数基金，看起来一无所知的投资者（他们往往知道很多）有可能击败90%以上做主动管理的基金经理，并有时间专注于比选股增值财富更有意义的追求。由于被动管理避开了成本高昂的投资研究和摇滚明星式的基金经理人，被动型产品往往比那些主动型产品便宜得多；这其实是投资者的巨大胜利。在其他条件相同的情况下，投资者应始终选择成本最低的基金，因为费用会直接降低业绩，并可能在你一生的投资过程中让财富大幅减少。

但被动型基金不仅仅便宜——在你愿意考虑的任何一段时间范围内，它们都会不断碾压主动型基金。只要看看SPIVA计分卡的结果就知道了，这是一个主动型基金经理与被动型基金经理的比较。在5年和10年的期限中，分别有88.65%和82.07%的大盘股基金经理被被动管理的投资方法打败（这还不包括他们的费用！）。小盘股往往被认为更难有效定价，因此更有利于主动管理，不过其结果也同样糟糕：有87.75%的小盘股基金经理在过去10年中被被动管理的投资方法打败。

我写这篇文章的时候，资产流动正以3∶1的比率转向被动管理投资工具。先锋领航集团可以说是指数投资的代表，它每天募资将近10亿美元！被动管理的方法一直都比主动管理的方法好用，而且成本也较低。

但如果说我们可以从金融史中学到什么教训，那就是普遍的共识往往预示着坏消息。正如亚伦·塔斯克在他颇有思考深度的博客文章《骄者必败：指数版》（Pride Cometh Before the Fall: Indexing Edition）中所说的：“如果‘每个人’都知道某些事情，那么这通常是朝着相反方向出发的好时机。现在‘每个人’都知道，你能做得最好、最聪明的投资便是指数基金。”作为事实上的投资的正确答案，指数是否可能在某种程度上使它变得不那么正确了？

成功的牺牲品

指数的眼镜蛇效应之一是，将一家公司纳入指数后会立即提高该公司股票的市盈率（PE）和市净率（PB）。成为一个指数的一部分意味着数百万投资者将会购买该股票，这不是基于对其价值的任何基本面的信念，而是一种从众心理。这将导致估值上升，预期的远期收益下降，而这只能被视为无关紧要的信息。被动管理的投资的兴起还意味着，被纳入大型指数的股票在信息有效性方面往往不如其他类型的公司的股票。迈克尔·莫布森和他的公司报告说：“2016年年中，被动型指数基金和交易所交易基金持有标准普尔500指数中458家公司的超过10%的股份。而在2015年，只有两家公司属于这种情况。”越来越多的公司股票因为投资习惯而非投资理念被交易，这意味着价格越来越无法反映其真实价值了。

针对这一现象，杰西·费尔德曾说过：“被动投资最终会成为自身成功的牺牲品。在过去15年左右的时间里，投资者大量转向指数基金，推动大型指数成分股的估值达到一定水平，这种情况导致未来的回报持续走低。反过来，低回报将使得资金流入变成资金流出，良性循环将变成恶性循环。”或者如塔勒布所说：“我们一直在使经济、人类健康、政治生活、教育等几乎一切事物变得脆弱……通过抑制随机性和波动性……这就是现代社会的悲剧：就像神经兮兮、保护欲过度的父母一样，那些试图帮助我们的人往往对我们伤害最大。”在资本市场中，当每个人都在做所谓正确的事情时，正确的事情就不再正确了。

拥挤的酒吧和繁忙的交易

酒吧问题是一个博弈论难题，它很好地回答了关于主动投资和被动投资的一些问题。这个问题基于在圣菲的一个酒吧发生的事情，情形如下：新墨西哥州有个小镇，人口有限，每周四晚上所有人都想去市中心的埃尔·法罗尔酒吧喝酒。问题是酒吧很小，如果它变得太拥挤，那么大家都不会玩得愉快。具体来看：

• 如果只有不到60%的镇上居民去酒吧，他们去酒吧就会比待在家里更好。

• 如果超过60%的镇上居民去酒吧，他们去酒吧就不如待在家里。

遗憾的是，每个人都必须在同一时间做出决定，而大家事先并不知道酒吧会有多忙。显然，如果每个人都使用相同的策略来决定是否去酒吧，那么问题将永远无法得到解决。这个情况与投资的相似之处是显而易见的，瑞士信贷的报告《寻找轻松游戏》（Looking for Easy Games）就很好地阐述了这一点：

这就导致了一个悖论：获得信息的人越多，价格就越有效，而获得信息的代价就越低。有效的价格会导致投资者从主动转向被动，这可能又会导致无效，而主动型基金经理又可以从中获利。因此，如果每个人都主动投资，你就应该选择被动。

无论是在酒吧还是在金融市场，只有持有不同的观点，才能玩得开心。

公地悲剧是一种制度，在这种制度中，个人出于对自身利益的考虑，通过集体行为破坏资源，损害公共利益。最常被引用的例子是只允许个别农民的牛在政府所有的公共土地上吃草。从个人的角度考虑，允许自己的牛在城镇饲养的土地上吃草是符合每个农民的最大利益的。从整体上考虑，这么多牛在这么少的公共土地上放牧，肯定会造成过度放牧的现象，对各方其实都不利。在放牧的例子中，人们采取理性的个人行动在无意中破坏了更广泛的制度。

在考虑指数时，似乎也存在类似的情况。当单独考虑时，被动投资很有意义；它提供有吸引力的成本支出、广泛的曝光度和可接受的历史收益率。但正如布莱克·勒巴朗指出的那样，这可能会在金融市场上引发危险的酒吧拥挤问题：

在崩溃的预备阶段，群体多样性下降。代理人开始使用非常相似的交易策略，因为他们共同的良好表现开始出现自我强化。这使得群体非常脆弱，因为股票需求的小幅下降可能会对市场产生强烈的不稳定影响。这里的经济机制是非常清晰的。在市场下跌时，交易员很难找到可以出售的对象，因为其他人都在遵循非常相似的策略。在这里使用的瓦尔拉斯设定的场景中，这迫使价格大幅下降以出清市场。群体的同质性意味着市场流动性的减少。

我们就像一名越南企业家拿着一把砍刀，试图通过编纂法规和控制市场来扭曲市场的效率。行为投资者理解并试图模仿被动投资的最佳部分——低换手率，最低费用和适当的分散化，不再屈服于心不在焉的买卖交易。

主动投资：客户的游艇在哪里

主动的投资组合管理在维持资本市场的健康运行方面起着重要的作用。尽管从历史上看，它在除去费用后对一小部分投资者不利，但如果市场要正常运转，那么它也是必须存在的。主动管理的目标——在经过风险调整（如果不是基于绝对业绩基准的话）的基础上超越被动指数业绩基准——普遍具有吸引力。遗憾的是，针对这些既定投资目标的行动并不一致。

表面上看，主动管理的好处之一是它应该会从行为错误中拯救我们，但研究表明，专业人士同你我一样容易犯愚蠢的错误。查尔斯·埃利斯在《投资的常识》中指出：“专业管理下的基金往往在市场顶部有最低现金头寸，在市场底部有最高现金头寸。”他们就像我们一样，在股价高的时候贪婪地买进，反而在股价有吸引力的时候恐慌地卖出。

主动管理的一个显而易见的好处当然就是投资业绩，但这应当是在计入费用和交易成本后实现的。正如《基本面指数》（The Fundamental Index）所述，这两个障碍的影响是巨大的，占主动型基金经理每年业绩不佳的基金的0.5%~2%。近来，主动型基金经理们迅速将更广泛的政策环境当作替罪羊，美联储的宽松政策，从大衰退的痛苦中复苏。但事实是，上述趋势却是普遍而长期的。正如《华尔街日报》的贾森·茨威格所说：

不管你听说了什么，也不管你坚信什么，业绩不佳不仅仅是过去几年低流动性市场暂时的副产品。在截至1974年年中的这10年里，89%的基金经理没能跑赢标准普尔500指数。在截至1964年的20年里，基金的平均表现落后约110个基点。即使从1929年到1950年，也没有一只大型共同基金跑赢过标准普尔指数。随便选一个你喜欢的时间段，结果总是令人沮丧。

在主动管理的世界里，时间就是金钱（常春藤联盟的数学天才是不会无偿工作的）。至关重要的是，所有与投资相关的尽职调查都必须是有附加价值的，而非收费昂贵那么简单。每花99美分去考虑如何挑选股票，你就要提供不低于1美元的股票价值。但先锋领航集团针对投资委员会如何利用时间所做的一项研究中，对投资者基金费用的使用情况提出了严肃的质疑。他们发现投资委员会是这样分配时间的：

• 40%——回顾过去的表现；不能通过他们个人的判断来预测未来的表现。

• 10%——基金经理的选择；根据布赖恩·波特努瓦博士援引的证据显示，在审核、调查基金经理过程中，只有5%的FOF基金经理在审核、挑选投资经理方面表现出具有辨识度的专业技能。

• 11%——非投资问题；煮咖啡和“周末过得怎么样”一类的寒暄。

• 13%——“其他”；这里附加价值并不多。

• 25%——战略决策；最后这一点还体现一些价值！

假如你没有被这些关于主动投资的负面报道吓倒，想要选择一家经常表现出色的“独角兽”公司——正如《股票投资的信念》（Conviction in Equity Investing）所述，这是选择主动型基金经理的难点之一。也就是说，“在商业世界中，主动的投资组合管理几乎是独一无二的，因为消费者在购买产品之前——或者在购买之后——无法识别股票真正的价值”。汽车具有实物和美学上的吸引力，这很容易理解。你可以坐在座位上，看看汽车是什么样子，看看车窗上的标签显示每加仑汽油能跑多少英里。基金也有其衡量标准，但由于细则总是很快就会被披露，过去的业绩并不能预测未来的投资结果。事实上，均值回归就是这样，过去的良好表现往往与未来的成功成反比！这就好比你在特许经销商店里坐上一辆奔驰车，开回家后却发现它变成了一辆南斯拉夫优格牌汽车。投资尽职调查中通常包含的内容——无论是过去的投资业绩，还是历史上的标准差——都无法让你清楚地了解一只主动管理型基金未来的表现。

图12-1 投资委员会是如何分配他们的时间的

来源：《股票投资的信念》，Hewitt Ennis Knupp公司（2012）

投资委员会把大部分时间和资金花在了一些活动上，这些活动大大增加了费用，但对业绩影响甚微。基金经理人在严谨预测方面的才能的缺失、市场本身的变幻莫测以及过去投资业绩的不可靠性，都指向了一个变量，它是尽职调查过程中最重要的部分——投资过程。

基金经理的选择是一场“猎鹬”行动。过去的成绩是短暂的。纪律严明的行为过程加上可靠的行为防护是对未来的成功的最好预测，然而大多数高价资源却被花在那些表面上看起来有效、实际价值不大或没有实际价值的努力上了。主动管理有可能使得个人投资者和他们投资的资本市场都受益，但它往往不会通过贪婪、傲慢和对人类行为的错误认知来充分发挥其潜力。

主动投资的优缺点

• 优势——潜在的卓越表现，潜在的风险管理，对于更广泛的产品有价格发现作用。

• 弱点——费用高、确信度低，易出现历史投资业绩不佳、行为风险管理不当的情况。

理解主动投资和被动投资方法的弱点是一个并不舒服但又很必要的起点。被动管理之所以成功，是因为它可以做到自动实现、费用低、投资分散化；它有值得称赞但容易复制的特点。弱点是，它可以锁定坏的行为倾向（例如购买大型的、高价的股票），并通过不加以思考的方法导致市场的整体“脆弱化”。

主动管理是有效果的，因为它在起作用时是可以保护投资者不受行为错误影响的，可以对不断变化的市场条件做出反应，利用并学习他人的认知错误，并通过其异质决策风格为更大的利益而工作。可悲的是，主动管理的大部分潜在好处从未实现，因为管理者未能约束自己的行为缺陷，缺乏投资信念而且费用过高。

即使所有这些解构让你怀疑是否有更好的投资方法，我仍然相信是有的。行为投资者在仔细研究了两种方法的优缺点后，可以创建一个系统，从而利用两种方法的最佳部分。这种方法包括：

• 适当的费用。

• 适当的投资分散化。

• 对市场状况的响应。

• 投资研究的基本原理。

• 低换手率。

• 系统性地避免偏误。

我们可以把这种方法称为基于规则的行为投资。

N. N. Taleb, Antifragile: Things That Gain from Disorder(Random House, 2014), p. 5.

B. Carlson ‘How market crashes happen,’ A Wealth of Common Sense (January 8, 2017).

1加仑≈3.785升。——编者注