行为投资者

第14章

风险为先的行为投资

最好的计划是……从别人的愚蠢中获利。

——盖乌斯·普林尼·塞孔都斯

在互联网经济最繁荣的时候，一家平淡无奇的名为Computer Literacy的公司在更名为fatbrain.com后，股票在仅仅一天之内就上涨了33%。更有趣的是Mannatech（美泰）公司的故事，该公司股票在首次公开募股后的头两个交易日飙升了368%。狂热的科技投资者（其实是投机者）热衷于投资任何与互联网有关的东西，而一家名为Mannatech的公司听起来绝对符合他们的要求。但唯一的问题是，Mannatech公司生产泻药。

这两个故事听起来像是为了证明某一论点而精心挑选出来的偶发事件，但在纳斯达克股市崩盘之前，将名字改为与互联网相关的公司的表现要比同行高出63%！从理论上讲，一只股票的价值应该与其未来利润贴现值相当。实际上，像改名字这种愚蠢的事情可能会产生巨大的影响。

这种错误符合行为投资者的最佳利益，他们是潜在超常收益表现的来源。然而，正是这种为行为套利赋予生命的人类弱点，催生了泡沫、恐慌和崩盘等财富损失。简而言之，行为投资者的任务就是“利用错误并避免恐惧”。

劳累和烦恼

在有组织的证券交易所发展之前，泡沫早已存在，这是对市场中持久存在的人类非理性的赞颂。在15世纪的德国，银矿的部分权益被称为kuxe（采矿企业股份），人们用它来交易，甚至使用信用购买它。正如网站ValueWalk上所描述的：

交易是在金融交易会上进行的，在此期间股价可能会大幅波动。1554年，马丁·路德对此发表了一段著名的谴责言论：“Ich will kein kuks haben! Es ist spiegelt, und es will nicht wudeln[gedeihen] dasselbige gelt。”（这和采矿企业股份没有任何关系。这是货币的游戏，不会产生现金。）

在采矿企业股份泡沫之后的一代，荷兰黄金时代催生了郁金香泡沫，在当时的荷兰，一株球茎郁金香的价格相当于一座联排别墅。但经历过泡沫的人似乎很难让下一代人不再犯类似的愚蠢错误。国际货币基金组织（IMF）的报告称，泡沫如今被视为“现代经济史上反复出现的一个特征”，并举了例子，1800—1940年，仅美国和英国就出现过13次股市泡沫。泡沫曾经一直存在，并将永远伴随着我们，而忽视这些与基本价值相偏离的投资者，是在自担风险。

泡沫出现在充满不确定性的金融市场中是有道理的；但弗农·史密斯和他的合著者在现实中发现，泡沫似乎是自然发生的，即便是在价格明确、时间有限的市场中也是如此。史密斯和他的公司给了实验对象一些资金，让他们在一段确定时间内交易一种基本面价值（等于它所支付的预期股息之和）广为人知的金融资产。即使在这种受控的情况下，其价格也远远高于真实价值，然而它在时间周期即将结束时发生暴跌。

一些著名的投机热潮、恐慌情绪和金融崩溃事件

郁金香泡沫（荷兰）—— 1637年

南海泡沫（英国）—— 1720年

孟加拉泡沫（英国）—— 1769年

1772年信贷危机（英国）

1791年金融危机（美国）

1796—1767年大恐慌（美国）

1819年大恐慌（美国）

1825年大恐慌（英国）

1837年大恐慌（美国）

1847年大恐慌（英国）

1857年大恐慌（美国）

1866年大恐慌（英国）

黑色星期五（美国）——1869年

1882年巴黎证券交易所崩溃（法国）

巴西经济泡沫（巴西）——1890

1893年大恐慌（美国）

1896年大恐慌（美国）

1901年大恐慌（美国）

1907年大恐慌（美国）

大萧条（美国）——1929年

1937—1938年经济衰退（美国）

1971年巴西股市崩盘

1973—1974年英国市场崩溃

Souk Al-Manakh市场崩溃（科威特）——1982年

黑色星期一（美国）——1987年

巴西里约热内卢证券交易所崩溃 ——1989年

日本资产价格泡沫 ——1991年

黑色星期三（英国）——1992年

亚洲金融危机——1997年

俄罗斯金融危机——1998年

互联网泡沫（美国）——2000年

中国股市泡沫——2007年

2007—2009年大衰退（美国）

欧洲主权债务危机——2010年

2010年闪电崩盘（美国）

人们做了大量工作，试图复制史密斯的研究结果，并试图确定这些发现是否适用于不同的市场和市场受试者。“有经验”的交易员（那些以前玩过这种游戏的人）可以通过反复练习来消除泡沫，但一旦估值的数字发生变化，泡沫就会再次形成。模拟市场已经开始运行，允许卖空，使用不同种类的市场，有各种各样的规则。但在任何情况下，泡沫都会出现。

哈佛大学的一项研究试图复制史密斯的研究，但有一个重要的出发点：市场中没有投机的能力，也没有“更大的傻瓜”去接手那些价格疯涨的资产。你猜对了，即使在这种戴着儿童手套的模拟游戏中，也会出现泡沫和崩溃。正如这项研究所报告的：“结果表明，偏离基本面价值不是由于缺乏理性常识而导致投机，而是由于行为本身会表现出非理性的因素。”即使在以现实世界永远不会有的方式进行人为约束的实验性市场中，错误和恐怖仍统治着一切。

泡沫的形态

尽管席勒为经济泡沫确定诊断标准的努力值得称赞，但事实是，没有两种泡沫是完全相同的。当然，它们有一些共同的特征，比如资产价值疯涨，但接下来会发生什么（这才是最重要的）就远没有那么容易预测了。在一项关于泡沫本质的开创性研究（“法玛泡沫”）中，格林伍德、施莱费尔和游杨分享了一些有趣的发现。其中最引人注目的是，实际上只有一小部分泡沫破裂了。研究人员识别出了从1928年到现在的40个泡沫（以两年或更短时间内有100%的增长来界定），但注意到只有一半多的泡沫破裂（以两年或更短时间内有40%的损失来界定）。在那些最终破裂的泡沫中，损失发生得非常迅速且具有普遍性：“在21个泡沫中有17个经历了崩盘，该行业经历了一个-10%甚至更糟的单月收益率。”

另一个有趣的发现是，崩盘的规模在很大程度上与上涨的规模相当——价格的大幅上涨往往会带来更大幅度的下跌。正如瑞索尔兹财富管理公司的迈克尔·巴尼克在他的研究总结中所写的那样：“如果一个行业的股票上涨了50%，那么在未来两年内其崩盘的可能性只有20%。若是100%的收益率将崩溃的概率增加到53%，150%的收益率会将崩溃的概率增加到80%。”我们可以总结出什么要点呢？只有大约一半的泡沫会破裂，但当它们真的破裂时，就必须小心了。

你能识别泡沫吗？

诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒博士认为，经济泡沫可以通过检查清单进行诊断，其方式与心理学家根据特定精神疾病诊断标准检查病人的精神健康状况大致相同。席勒博士提出了以下几点作为识别泡沫的出发点：

• 资产价格大幅上涨了吗？

• 投资公众对这些价格上涨感到兴奋吗？

• 是否有随之而来的媒体狂热情绪？

• 是否有普通人致富之类的诱人故事？

• 普通公众对这一类资产类别的兴趣是否日渐浓厚？

• “新时代”理论是否可以证明估值过高的合理性？

• 贷款标准下降了吗？

给我讲个故事

当我还是个孩子的时候，主日学校就教导我说魔鬼是危险的，不是因为他格外邪恶，而是因为他是一个充满诱惑性的亦真亦假的大师。同样，可以说几乎每一个泡沫都是从一些真相开始的。只有当真相被人类叙述扭曲时，危险才会显现出来。

的确，互联网改变了我们的生活，改变了世界商业运行的方式。不真实的是，任何以“.com”命名的公司都会成为这场革命的受试者。泡沫的产生和消亡是基于基本面因素的，但我们在整个过程中对故事创造的需求也推动了泡沫的产生和破裂。这个过程通常是这样的：

• 价格上涨是由基本面原因造成的。

• 价格上涨会吸引注意力。

• 出现了解释价格上涨的叙事。

• 积极的叙事又带来了一连串的价格和成交量的增长。

• 叙事被打破，导致价格回归基本面。

罗伯特·席勒博士将泡沫定义为“一种价格上涨导致价格进一步上涨的社会流行病”，而故事只是一种手段，在它之下，一点点基本价值的火花也可能变成非理性的熊熊烈火。

蒂特和桑德伯格在《用叙事破解资产泡沫之谜》（Cracking the Enigma of Asset Bubbles with Narratives）一文中谈到了故事创造和维持泡沫的力量，这篇文章的名字恰如其分，列举了叙事如此强大的三个具体原因。首先，资产泡沫通常是围绕在历史先例有限的新想法或创新形成的。在这种情况下，公允价值的历史衡量标准要么不存在，要么被视为不直接适用。在缺乏历史数据的情况下，故事就成为主导了。其次，泡沫往往发生在监管宽松和信贷宽松的时期，而在这种环境的乐观情绪下，故事往往比分析更具优势。最后，在一个充斥着大量投资机会的高速运转的世界里，我们处理每一种可能的产品的能力会因为发行产品的复杂性、数量和速度而降低。在这种嘈杂的环境中，故事提供了一个不错的喘息机会，让我们从更为烦琐和耗费认知的定量尽职调查工作中解脱出来。故事帮助我们在缺乏数据的情况下理解事物，并提供快速而粗略的价值近似值，但是当故事发生变化的时候，接下去会发生什么呢？

在我的第二次TEDx（TED的一个项目）演讲“性、基金和摇滚”中，我谈到爱情方面的决策与躁狂时期的财务决策存在着许多共同之处。简而言之，爱上一个人或一只股票，往往会让我们相信之后总会有一个童话般的结局，而忽视那些与做出正确选择更加相关的数据。

亚瑟·叔本华在评论性欲对决策的影响时说：“我们不应该对那些永远不会成为朋友的人之间的婚姻感到惊讶……爱……将自身投射在那些除了性之外会让我们憎恨、鄙视甚至厌恶的人身上……在做爱之后会立即听到魔鬼的笑声。”实际上在日本存在一个词来形容“性交后的清醒状态”——kenjataimu，翻译过来就是“贤者时间”。

没有了性欲，我们便开始在一个更理性的层面上评估自己的决定，可能会后悔前一天晚上做出的那个选择，或者质疑我们对于伴侣的选择。同样，当带来泡沫自我强化效应的故事让位给冷静回归市场的基本面时，投资者也会有一段时间会沉浸在“贤者时间”之中。在爱情和金钱中，故事只会持续这么久，而且最终会让位于更残酷的现实。再深挖一下这个比喻，一个行为投资者必须学会享受调情，同时要确保不要嫁给一个让人后悔的人。

信任，但也要核实

确切地说，把你辛辛苦苦挣来的财富托付给一个疯狂到仅仅因为名字里含有“科技”二字，就能把一家泻药公司推入云端的市场，是一个可怕的提议。同样，真正了解了泡沫、恐慌和崩盘的频率和严重程度，即使是最坚定的投资者也会想把钱藏在后院。但正如对错误和恐惧的了解是成功投资管理的先决条件一样，我们也不能让错误和恐惧成为让投资者过度看跌的干扰因素。长期以来，市场一直在惩罚悲观情绪，有一个不争的事实：仅靠市场的疯狂并不会让你成长为一个心理学家。

正如耶鲁大学的威廉·N.格茨曼所指出的：“过分强调避免泡沫，或误解繁荣过后崩盘的发生频率，对长线投资者来说是非常危险的。”本·卡尔森在他的文章《崩溃统治我周围的一切》（Crash Rules Everything Around Me）中也对恐惧的不对称性提出了类似的观点：

• 美国股市在1980年上涨了400%，但我们只会谈论起1987年的崩盘。

• 1990年，债券给投资者带来了超过100%的总收益率，我们关注的却是1994年的利率飙升。

• 新兴市场股市在20世纪90年代上涨了185%，我们却生活在1997年新兴市场货币危机的恐惧之中。

成为一个行为投资者意味着要尊重和意识到泡沫和崩溃，而不是被这些认知麻痹。有一种比深陷于摧毁财富的崩盘状态更可怕的疯狂状态，就是人们变得过于恐惧它们，这会让人错过市场带来的所有红利。

要保持这种平衡，需要一个以规则为基础的、不频繁变动的保守体系，它不仅能解释我们常被故事俘获的短期趋势，还能解释市场回归基本面的长期趋势。一个行为投资者必须学会在最适合的时间和季节里同时使用价值和动量的方法，而不是成为一个个智力阵营的奴隶。

避免恐惧

2015年8月29日，为了保护路易斯安那州新奥尔良市市民而设计的50座防洪堤在洪水中决堤了，洪水淹没了10万多户人家，数百亿加仑的水灌满了这座城市。这场悲剧涉及的范围很难完全掌握，其中1 800多人丧生，100万人流离失所，遭受损失1 080亿，联邦紧急事务管理署（FEMA）称这是“美国历史上最严重的灾难”。

卡特里娜飓风带来的损失大部分是由天灾造成的，但人类也有自己的责任。防洪堤被认为是抵御洪水的最后一道坚不可摧的防线，但它彻底失效了。造成这种情况的原因有很多：对土壤密度的计算错误，多达1/3的堤坝不完整，使用了不合适的材料，许多堤坝相当低矮。在许多地方，防洪堤只有10英尺高，在风暴造成的24英尺波浪面前无能为力。防洪堤的问题是金融领域时常观察到的一个问题：它们的设计目的是应对有史以来最大的风暴，而非未来可能出现的最大风暴。

银行和风险管理机构使用的压力测试过程，会参考过去的数据，了解市场下跌的持续时间、力度和严重程度，并试图确保这些过程在历史上处于稳健的状态。当然，这其中的疑问在于，有史以来最严重的崩盘状况只会在下次更严重的崩盘来临之前得以保留这顶王冠。我们没有任何办法保证，甚至基本没有理由相信过去的一切就是未来的一切。纳西姆·塔勒布将这种毁灭性的想法称为“卢克莱修问题”，它是以一位哲学家的名字命名的。这位哲学家认为，愚人相信世界上最高的山与他观察到的最高的山相等同。另一个相关的问题是“火鸡问题”，它以感恩节时享用的家禽命名。如果火鸡只是求助于历史真相，那么它在面对真正的风险时就会被严重误导。农夫每天都带着水和谷物等礼物在火鸡面前出现，也就是说，在他挥舞着斧头出现之前都会是这样。虽然这种行为可能没有历史先例，但一旦出现，对火鸡来说就是灭顶之灾。

就像一个仁慈但有时会有杀气的农民，市场也会在通常情况下给予人类财富，但肯定会以戏剧化的方式拿走财富。因此，要做的事情通常是什么都不做。支持买入并持有的先锋领航集团研究了一些无变化账户和进行了微调的账户的表现，发现无变化账户的表现明显好于经常变化的账户。迈尔·斯塔特曼援引了瑞典的一项研究，该研究显示，最重量级的交易员每年因交易成本和错误的时机选择而损失了4%的账户价值，这些结果在全球范围内都是一致的。在19个主要的证券交易所中，账户频繁变动的投资者比买入并持有的投资者每年落后1.5个百分点。贾森·茨威格在他的《魔鬼金融词典》（Devils Financial Dictionary）中简洁地总结了过度交易的无益之处，并对短线操盘手下了定义：“名词，可参见词语‘白痴’。”

尽管有种种证据表明择时交易是愚蠢的，但同样也有令人信服的证据表明，买入并持有的方式即便对最有耐心的投资者来说也可能会产生令人不满意的结果。迈克尔·巴尼克发表了下面的数据表格，它让我们清醒地认识到，在很长一段投资时间内，真实的投资收益率可能会变得多么糟糕，这种情况的发生有多么频繁。

表14-1 1美元的实际增长情况

厄本·卡梅尔在他的帖子《什么时候买进并持有用，什么时候无效》（When Buy and Hold Works and When It Doesn’t）中分享了一些有趣的见解。他发现，在1929年的30年后，标准普尔500指数在15%的时间里低于其实际价值（通货膨胀调整后）。事实上，在56年后的1985年，以实际美元计算，标准普尔指数是低于1929年的峰值的！当然，这意味着，经过通胀调整只有85%的长期收益为正，但如果你的整个投资生涯基本上是低增长或者负增长的时期，那么这也算是个小小的安慰。

卡梅尔使用了一种被称为“托宾Q”（Tobin’s Q）的指标（与市盈率非常相似，但采用的是一种更为稳定的资产负债表计算方法，而非收益），卡梅尔（毫无悬念地）证明，在一段长期业绩不佳的阶段之前，往往会出现估值过高的情况。在那些20年的股市业绩不佳甚至收益为负的时段之前，就曾出现过Q值大于1的情况，如1929年（1.07）、科技泡沫时期（1.64）和写此书时期（1.15）。

使用席勒的CAPE（周期性调整市盈率）水平重新考察那些巴尼克的低真实收益率时期，我们还发现，长期糟糕的表现往往始于过高的估值，随着时间的推移，这种过高的估值会逐渐消失。上述年份中每年1月1日的总体市场CAPE水平如下：

• 1929年——27.06

• 1944年——11.05

• 1965年——23.27

• 2000年——43.77

• 现在——28.80

• 均值——16.67

在过去的100年里，全球经济创造和积累财富的能力让人震惊，也让永远持悲观态度的人望而却步。全球的繁荣并非没有出现过焦土政策般的波动。实际上，正如麦嘉华指出的那样：“七国集团所有国家都至少经历过一段股票价值缩水75%的时期。不幸的是，75%的跌幅需要投资者实现300%的收益才能回到原来的水平。”他接着说：

个人投资者投资美国股市是在20世纪20年代末和20世纪30年代的早期，投资德国各资产大类是在20世纪10年代和20世纪40年代，投资俄罗斯股市是在1927年，投资中国股市是在1949年，投资美国房地产是在20世纪50年代中期，投资日本股市是在20世纪80年代，投资新兴市场和大宗商品市场是在20世纪90年代末，而在2008年可以投资几乎所有类型的资产，通过以上情况可以推断，持有这些资产绝对不是一个明智的行动。大多数个人投资者并没有足够长的时间从这些高风险资产类别的大幅缩水中复苏。

大多数情况下，购买并持有的方式对大多数人来说都是有意义的，但这并不能保证这种投资方式在你个人的时间线和投资背景下会成为你最明智的投资建议。

规则和例外

因此，一个市场心理学的学生会发现自己站在十字路口，处在一个尴尬的境地。他深知市场中的择时通常是无效的，但他也知道，在历史上的某些时期，总体的市场水平已经明显与任何基本面价值严重脱节。从咆哮的20年代和“漂亮50”，到科技泡沫和房地产危机，狂热的时期相对频繁地出现，利用典型的估值指标就能很容易发现，这些市场狂热时期同时也产生了巨大的财富毁灭效应。

如果规则是“不要在市场中择时”，那么有没有可能存在一些例外？我相信确实存在，与我们从行为学角度强调的逆向思维相一致，它们很少发生，实施起来很痛苦，而且与我们感觉正确的方向相反。正如霍华德·马克斯所言，风险的反常之处在于，它在人们最感觉不到的时候最为明显。

因此，行为投资者有责任创建一个系统，可以让他在不被杀死的情况下获得最大的收益。大多数情况下这意味着继续投资，因为市场的大部分时间都在上涨。从1872年到2003年，标准普尔500指数在63%的年份里都是上涨的，下跌情况只占37%。但第一信托的研究充分说明了在困难时期采取“行为降落伞”的必要性。虽然牛市的平均时长比熊市长得多（牛市为8.9年，熊市为1.3年），但熊市的累计损失平均为41%。除了随之而来的明显的财务损失，行为学上的损失可能更大。很少有人在看到自己的财富缩水41%的情况下，还能保持适当的风险承受能力。

就像地震一样，没有人知道下一次市场崩溃何时来临，但这并不意味着我们不能创建一个在大地开始摇晃时变得更加保守的体系。正如纳西姆·塔勒布所说：“没有经历过海啸或经济事件是情有可原的；但建造一个面对危机脆弱不堪的体系则万万不可原谅。”当然，所有这些都回避了一个问题：这到底是一个什么样的系统？

为了建立一个系统来阻止刚刚我们提到的灾难性损失，一些投资者将目光转向了基于动量的模型（momentum-based models）。

这些工具中最常用的是一种200日移动平均线的变体，即只要某一资产类别高于其价格的200日移动平均线，我们就会继续持有，当它跌破时200日移动平均线时它就会被卖出。就像物理学中的动量理论一样，价格动量理论认为强势和弱势都将持续存在。杰里米·西格尔在他的经典著作《股市长线法宝》中，将这种方法应用于道琼斯指数（DJIA）和纳斯达克指数（NASDAQ）。西格尔的测试结果显示，收盘时，如果该指数比200日移动平均线高出至少1%，就买入该指数；收盘时，如果该指数比200日移动平均线至少低1%，就买入美国国债。利用这一简单而机械的方法，西格尔指出，当方法应用于道琼斯指数时，其表现略好，而在1971—2006年的纳斯达克指数上进行测试时，其表现每年高出4%。

麦嘉华采用了类似的方法，他在《战术资产配置定量方法》（A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation）一文中测试了关于10月移动平均线（ten-month SMA）的方法，这篇文章是目前“社会科学研究网络”上下载量排第二的论文。麦嘉华在每个月的最后一个交易日结束时分别测量10个月的平均价格，当月平均价格高于10个月移动平均线时买入，当月平均价格低于10个月移动平均线时卖出并转化为现金。麦嘉华的方法的简洁性掩盖了其降低波动性和复合收益率的能力——结果是显著的。1901—2012年，择时模型的年收益率为10.18%，而标准普尔500指数是9.32%。更令人印象深刻的是，它大幅降低了波动性，从17.87%降至11.97%，并相应地放大了收益率。尽管100美元的投资在指数里变成了2 163 361美元，但择时模型的最终价值为5 205 587美元。

许多深陷于买入并持有这个传统的投资者会发现，我接下来说的这种情况实在令人厌烦，即投资者应该在市场中寻找安全并适于择时的那些时期，尽管这种情况相当罕见。许多人会以沃伦·巴菲特为例，他曾反复说，自己最喜欢的持股期限是“永远”，因为他坚决反对任何形式的市场择时。然而，巴菲特的这句话是“照我说的做，而不是照我做的做”的经典案例。正如杰西·费尔德在2017年所报道的那样，当时伯克希尔·哈撒韦公司坐拥史上最大一笔现金（超过500亿美元），而此时的股票估值只有科技泡沫、大衰退和大萧条水平可以与其匹敌。正如戴维·罗尔夫在评价这位“奥马哈的先知”时所说的那样：“这家伙不会把钱花出去。（他）是我见过的最好的市场操盘手。”

说到巴菲特，在他1992年的伯克希尔·哈撒韦公司董事长信中可以找到一句不那么精辟但颇为中肯的话：“按折现现金流计算显示的最便宜的投资才是投资者应该购买的……此外，尽管价值等式通常显示股票比债券便宜，但下面的结果也不是必然的：当债券被认为是更具吸引力的投资时，就应该买入。”

这位先知不是一个“将所有股票一直持有”的投资者，而是一个深思熟虑的资产配置者，让我们直面真相吧，那就是把握市场机会进行择时。巴菲特曾经对互联网泡沫进行了市场时机选择，今天他又这么做了，不是因为自己的无知，而是出于他对概率的理解。高油价伴随着疲软的势头和市场的负面情绪，总是预示着低收益。这次情况可能会有所不同，但我和巴菲特都不会指望它了。

彼得·林奇曾得体地打趣道：“投资者在准备调整或试图预测调整时所损失的资金，远远超过他们在调整过程中所损失的资金。”但正如杰西·费尔德在他的费尔德报告中指出的，在评估林奇的投资记录和建议时，必须要考虑他的背景。在林奇1977—1990年的职业生涯中，有一段时间，股票比平均估值（以市值与GDP之比来衡量）低了一个标准差。相比之下，我们发现，我们有比以同样的标准衡量的平均水平高出两倍以上的标准差。事实上，林奇职业生涯中资产价值最高的月份（1987年9月）与过去15年的绝对最低点（2009年3月）是可以直接比较的。像林奇所经历的那样的低估值时期的市场会带来正向的远期收益，这使得买入和持有的方式非常有吸引力。就像一个6英尺高的人会在3英尺深的河水淹死一样，投资者也会在一个年收益率长期为10%的股票市场中淹死。

像我们遵循的基于规则的行为投资方法，最重要的是要让概率对投资者有利，这意味着默认的市场受试者的行为应该是有耐心、冷静和无为的。同样，任何旨在把握市场参与时机的规则都不应导致贸然行动，应该引导人们寻找一切理由保持投资的状态。

哲学经济学博客针对择时提出了一个有趣的观点——具体地说，就是以一种与我们考虑资产配置的方法差不多的方式来看待市场时机选择。如果投资者将40/60的长期资金配置在股票和现金上，是不太可能获得可观的收益的，因为他们的投资方向是偏向安全的。同样，任何让投资者离场观望的系统，都会有60%的概率极大地损害他们的业绩。然而，正如一个谨慎的投资者可能会把自己的一小部分财富放在低风险资产中以保全他的本金和心智一样，当市场处于最糟糕的时候，行为投资者也可以遵循一个系统化的过程来减少风险。毫无疑问，任意的、毫无顾忌的、频繁的投资活动是一种罪恶，但我赞同克利夫·阿斯尼斯的说法：“择时是一种投资罪恶，但这一次，我建议你至少犯一点儿罪。”