行为投资者

第10章

提升专注力

这是一件很悲哀的事，如今几乎没有无用的信息。

——奥斯卡·王尔德

1692—1693年，在马萨诸塞殖民地进行的塞勒姆女巫审判导致了20多名妇女的死亡。对女巫的恐惧从欧洲转移到了北美新大陆，在那里，从14世纪到17世纪末，成千上万被人怀疑与魔鬼勾结的妇女被处以死刑。17世纪末，法国和英国之间的威廉王之战在北美殖民地上爆发，数以百计的难民流离失所，其中许多人逃往塞勒姆。难民的涌入给本已苦苦挣扎的社区带来了巨大压力，也为癔症提供了温床。1962年1月，当地神职人员的女儿和她的两个朋友开始表现出奇怪的症状：说出让人难以理解的话语，肢体扭曲以及间歇性愤怒。

作为三个孩子的父亲，我觉得这些内容听起来就像我们家的任意一个星期二，但我离题了。当地一名医生将她们的症状归咎于超自然现象的刺激，这些女孩指控三名妇女对她们施了魔法，这三名妇女分别是一位老妇人、一名无家可归的女子和一位加勒比奴隶。前两个人极力否认这些指控，但这个名叫蒂图巴的奴隶承认自己与黑暗势力相勾结，由此导火索被点燃，沉睡的女巫开始歇斯底里地在殖民地肆虐横行、胡作非为。

从表面上看，这些殖民者是虔诚的基督徒，信奉法律和秩序，但他们不能在没有证据的情况下就草率地烧死一个女巫。猎巫专家们提出了许多理论来判断一个女人是否真的是女巫，其中包括目击者档案和“幽灵证据”，比如梦到被被告诅咒。但是最著名的是关于水的测验。将被告扔进水里，浮力被视为有罪的证据，溺水被视为诬告的证据（也是对当场无辜死亡一方的小小安慰）。原告则私设了一个非法的法庭，并按照一套规则来运作，但无法收集相关数据。水案审判的第22条军规显然表示的是你要么有罪，要么死亡，在做出重大决定时，这很难成为我们所期待的那样对证据做出冷静的权衡。

注意力风险产生于我们对信息进行相对评估的一种倾向，在做出投资决策时让显著性胜过概率。显著是一个心理学术语，它意味着我们的注意力会被高恐惧低概率的事情吸引，比如鲨鱼袭击，而忽略低恐惧高概率的事件，如在繁忙的街道附近自拍（是的，去年死于自拍的人数比被鲨鱼攻击死亡的人数更多）。这导致新英格兰人忽视了女巫审判根本无法取胜的本质，并同时引发了一场道德恐慌，这些故事虽然荒谬，却十分生动。

注意力风险还会让我们对不熟悉的股票给出一个风险更高的评级，并对国内股票（本土偏好）和熟悉的股票（纯粹曝光效应）表现出更多偏好，而不顾这些股票的基本面特征。在一个注意力被视作宝贵资源的世界里，我们必须警惕各种各样的噪声贩子。要做到这一点，需要一个系统将不和谐的信息和有意义的信息区分开来，这也是我们接下来要做的事情。下面的三种测试将会帮助你在看到它的时候有效地识别这种风险。

关于投资理念的三个测试

一个被行为投资者认为富有价值的投资理念，若要形成，首先需要迈过第一个障碍：此理念需要有丰富的历史经验支持。这些数据必须支持你自己的论断。

但是，如果没有数据支持的理论给我们带来了女巫审判，那么必须要指出的是，没有理论指导的数据也可能同样危险重重。我之前提到过，孟加拉国的黄油产量和标准普尔500指数之间的协方差是95%，这个数据是存在的，但相应的理论却不存在——为什么这两个数据之间会有关联呢？还有一个类似的虚假相关性是“超级碗”指数，该指数指出，如果美国橄榄球联合会（AFC）的球队赢得了“超级碗”，那么我们将经历一个熊市，而美国橄榄球联合会的胜利则预示着之后的牛市。20世纪70年代，伦纳德·科佩特首次“发现”了这一指标，此时他意识到，在此之前这一指标从未出错。截至2017年，超级碗指数仍然保持80%的成功率。

就像没有数据支持的理论会导致女巫审判一样，没有理论指导的数据也会导致我们追逐的往往是真理的幻影。如果没有绝佳的理由让一个数据点与丰厚的收益相关联，那么二者之间很可能不会有关联。因此，可靠的理论是第二个障碍。

在大多数寻求真理的过程中，只要找到有令人信服的理论框架支持的经验证据就足够了。但金融市场有一些特殊情况，因为理论合理、有经验支持的异常现象很容易在发现后立即被人套利。聪明人发现市场的真相后，会与世界分享，渴望收益的套利者可以确保这些真相持续的时间不会太久。

以“日历效应”为例，这一市场异常表明，由于资金流动和其他变量，一个星期或一个月中的某些日子可能会带来巨大的收益。日历效应最初是通过研究数据发现的，因此它突破了我们的经验障碍。日历效应的存在还有一个合理的原因，诸如纳税、收取薪水和投资组合再平衡之类的事件在时间安排上有一定的规律性，并且这种规律性带来了真正的机会，因此符合理论的检验。

但是，日历效应以及许多其他市场异常缺乏的，是行为投资者需要的第三个也是最后一个特征，这个特征一定归因于一种持久的心理倾向。用日历效应套利并没有心理上的痛苦。在一个月的某一天购买与在另一天购买一样容易，因此这种效应消失的速度几乎和它被发现的速度一样快。一个值得行为投资者考虑的因素，必须在经验上获得支持、理论上合理，并且在行为上不动摇。

当要确定一个变量是否满足第三个也是最难确定的这个障碍时，时间就是一个很好的指引。林迪效应是以纽约的一家熟食店命名的，它的意思是一个想法的预期寿命与其当前年限成正比。简而言之，经受了时间考验的思想更有可能经受住更长时间的考验。人们阅读荷马的著作已有数千年的历史了，我们可以预见，500年后的中学生仍将拾起《奥德赛》阅读下去。金·卡戴珊的自拍画册《自私》（Selfish）最近登上《纽约时报》的畅销书排行榜，目前销量超过《奥德赛》。但林迪效应告诉我们，尽管《自私》出版后立即受到读者的强烈欢迎，却不太可能像《奥德赛》那样经久不衰，这恰恰是因为它目前还没有经受住时间的考验。

日历效应的发现，让几位教授获得了终身任期，之后很快人们就用它来套利。相反，随着时间的流逝，诸如价值和动量之类的因素会随着时间的推移而持续存在，可以说是对林迪效应的有力支持。它们经受住了考验，因此可能仍会继续经受考验。虽然在文学作品中，品质、独创性和重要性可能是林迪效应持久力的一些标志，但在资本市场中，心理学似乎扮演了这个角色。

价值投资从心理层面来讲是非常困难的，这一点将在本书的最后一部分详细讨论。因此，尽管我们知道它是有利可图的，但仍然需要长期坚守，你可以阅读每一篇学术期刊上的文章和沃伦·巴菲特的传记，但你仍旧发现自己很难买到这种风格的标志——不怎么受人欢迎的股票。价值投资有经验上的支持、理论上的合理性，同时它也是根植于行为的，因此符合所有这三个投资标准。

与直觉相反，结果是一个非常糟糕的预测器，它难以预测战略健全与否。一个打破了三年的纪录（对大多数机构投资者来说是最低的门槛）的市场，仍然有12.5%的概率获得全部运气。如要将运气和技能区分开来，需要将近25年的投资经历，这意味着，只有在一位投资经理即将退休的时候，你才能通过投资结果来判断他是否优秀。结果的欺骗性使我们对理论、数据、心理学及其相关的事物更加关注。

我的父亲是一位非常有原则的男人，也是一位扶轮社员，他的书桌上有一块写有扶轮四大测试内容的牌匾。测试的四个部分分别是：

1. 这是真理吗？

2. 它对相关各方公平吗？

3. 它可以实现善的心愿、建立更好的友谊吗？

4. 这对所有相关的人员都是有益的吗？

这四个简单的步骤为我们提供了一个指导框架，我父亲使用它来评估他正在考虑的各种活动的质量。以同样的方式，行为投资者可以利用投资理念的三个条件来评估现有研究的可靠性以及无法避免的新的异常。资本市场的真理以一种感官上显而易见、心灵上令人愉悦的方式出现，但凭借其根植于人类心理的这一特性，才得以经久不衰。

投资理念的三部分测试并不是你抵御金融噪声的唯一方法。请继续往下读，你会寻找到更实用的方法来区分哪些事情重要、哪些事情不重要。

对抗注意力偏差的工具

碰运气，不要讲故事

杰夫·福克斯沃西是古灵精怪的可爱化身，他曾主持过一档名为《你比五年级小学生聪明吗？》的电视节目，向那些早已忘记功课的成年人询问今天的小学问题。今天，我要主持一个游戏节目，我把它叫作“你比老鼠聪明吗？”你不会被问及1812年战争或长除法，而是会看到两盏灯——绿色灯和红色灯，它们会随机闪烁。你的任务是判断下一个发光的是绿色灯还是红色灯。为了让你的工作变得更简单，我甚至会告诉你二者出现的概率！绿灯闪烁的时间占80%，红灯闪烁的时间占20%，与你竞争的老鼠当然不会说话，所以绿灯闪烁时会提供食物，而红灯闪烁时会提供一个微弱的电击。

考虑一下你的策略：用已知的80/20分布模式，你如何确定下一个闪光的颜色？大多数人从这项任务一开始就立即在混乱中寻找噪声：他们试图辨别出一个模式。如果你回想一下这本书的开篇，那么你会发现这是有道理的，会发现把功能性虚构组织成强大的社会结构是我们与动物的区别。通过试图在真正的噪声中制造信号，参与测试的人在68%的时间里能够正确识别出红色或绿色的信号。另一方面，老鼠不需要（或者说没有能力）进行更高层次的思考，它们很快就学会了随机应变：当发现食物的出现频率是电击的4倍时，它们就学会了每次都猜绿色，结果正确率高达80%。老鼠不需要打败系统或者编造一个优雅的故事，它们用简单的方法就能让自己胜过任何一个表面上更聪明的对手。

每当你打开财经新闻频道时，这种市场中的类比都是显而易见的。一些常春藤盟校毕业的市场奇才身穿3 000美元的西装，正在阐述一个复杂的宏观论点，从地缘政治威胁到美联储可能采取的行动，再到大豆生产，各种因素交织在一起。这样一个故事让人目眩神迷而且印象深刻；人类的高级思维和模式识别的能力已经充分发挥。但我们的市场奇才往往就像我们游戏节目中的人类主角一样，把任务变得过于复杂。这个故事的优雅程度已经超过了它发生的可能性。

而行为投资者像老鼠一样思考，在一个渴望复杂话语的世界里只需关心概率问题。当需要在一个知名的金融新闻媒体网络上编造一个故事时，一个行为投资者将不会有宏大的论点，也不会有一系列即将倒下的多米诺骨牌效应。因此，她将不会被再次邀请回来。相反，她将采取一种过程驱动的方式，在每一个转折点上让概率向有利于自己的方向倾斜，确保“概率”是投资中一个强有力的词。

依赖平均数

为了检验你的思维中是否存在注意力偏差，请考虑以下问题：

警方使用酒精测定仪检测酒驾，有5%的可能显示假阳性，但在真正醉酒的情况下检测结果100%准确。平均来看，每1 000名司机中只有1人醉酒驾驶。假设一名警察在检查站随意拦下一辆车，并强迫司机接受酒精测试，测试结果呈阳性。那么这个人喝醉的概率有多大？

根据上面提到的5%的假阳性情况，人们最常见的反应是，停车的人有95%的概率喝醉了。你也是这么猜的吗？实际上，酒驾的概率要低得多，这表明我们倾向于忽略基本比率（低注意显著性），而倾向于特定的观察结果（高注意显著性）。快速思考让我们有95%的把握相信停车的人是一名醉酒司机，但对事实更缓慢、更细致的思考则告诉我们另外一个完全不同的故事。

再考虑一下，平均来说，如果我们的检查站检测了1 000名司机，其中一个喝醉了，并将被正确识别出来。这意味着999名司机没有醉酒，但这其中有49.95名司机（999的5%）会被错误地认定为触犯了法律。在一次随机停车中，醉酒并被认定为醉酒的真实概率是一个基础比率，即1除以酒精测试的阳性数量（假阳性的数量49.95加上真阳性的数量1，为50.95，所以真实概率是1/50.95=0.019 627）。这个结果与我们所认为的95%的真实概率相差甚远，被随机的酒精测试正确识别的概率只有2%。

即使你答错了，也不要难过；当哈佛医学院的学生遇到类似的问题时，将近一半的人猜95%。该死，我只是写了这篇文章，然后自己列出了其中的数学公式，而我内心深处仍有一种挥之不去的冲动，想要相信观察的力量胜过故事的逻辑。这就是我们人类忽视平均值的倾向。

这其中的教训在于，参考平均值可以引导我们对不确定的未来做好适当的准备并管理好风险。如果离婚率有50%，那么在婚礼那天（你一生中最快乐的一天），你有50%的概率离婚。长板资产管理公司的一项研究发现，近40%的股票在其存续期中亏钱，64%的股票表现逊于大盘指数，1/4的股票基本上占据了市场的全部收益。对于主动选股者来说，这意味着你刚刚花了几个月时间研究并完全确信的股票只有1/4的机会成为真正的赢家。

这种冷酷的现实似乎令人沮丧，但是有一天你会意识到它还有避免灾难的潜力。想象一下这样一个世界：在步入婚姻殿堂之前，一对新人接受了适当的婚前咨询，并对他们决定走到一起这个情况进行了深入的思考。或许，在资产管理行业市场，靠的不是虚张声势，而是对管理他人资产的使命感和对解决一系列困难的敬畏心。因为我们都是普通人，当下或许是痛苦的，但它可以让我们避免一生的痛苦。

寻找简单的解决方案

我在亚拉巴马州的亨茨维尔长大，那是一个被人们亲切地称为“火箭之城”的小镇，因为它继承了为美国航天工业做贡献的光荣传统。作为太空营和美国太空与火箭中心的所在地，亨茨维尔的天际线被土星五号火箭主宰。虽然土星五号毫无疑问像是展览中的主角明星，但在最近一次返回家乡的参观中，博物馆里的一架航天飞机还是吸引了我的注意。当经过航天飞机时，我被一个似乎不合理的细节迷住了。与飞机其余部分闪闪发光的白色外壳相比，外部燃料箱看起来锈迹斑斑而且粗糙。这是一项小小的研究发现，燃料箱的橙色外观并不是设计疏忽导致的结果，而是简单解决方案带来巨大影响力的一个例子。

航天飞机的前两次航行——STS-1和STS-2——都以外部燃料箱为特色，燃料箱被涂成与固体火箭助推器和轨道飞行器一样的亮白色。但是在这些早期的飞行探索之后，科学家们很明显地发现航天飞机会从重量较轻的燃料箱上受益；它需要减掉大约600磅的重量才能发挥最佳工作能力。火箭科学家们并不畏惧这个任务，并着手做这个事情。他们用太空时代的材料做实验、寻找空气动力学的效果，但都无济于事。到了最后特别沮丧的时候，一个低收入生产线工人在看到这些努力后，简单地建议：“为什么不能停止给燃料箱刷漆呢？”粉刷燃料箱需要的油漆恰好重达600磅，接下来的就是这个难看的橙色燃料箱的历史了。

你在阅读这本书的时候，很有可能还在寻找金融市场的某种优势。这些洞见将帮助你从一个有时感觉非常有效的市场中挤出一些额外的基点。这是一项值得努力的事业，但在这些努力中，你必须确保不会忽视可能恰好摆在你面前的一些简单而有效的解决方案。手握一座金融数据金矿钥匙的晨星公司发现，预测基金业绩的最佳指标是管理费——不是一个明星基金经理，不是一个经验性的有效过程，也不是一个信息优势，而是费用。

此外，富达投资集团的一个团队开始着手调查他们表现最佳的零售账户的投资行为，从而筛选出真正杰出的投资者行为。当他们与表现最好的账户所有者联系时，通常的情况是，所有者基本上完全忘记了自己拥有这个账户，或者这个人早已去世。想要分离出经验投资者的复杂行为特征的想法就到此为止吧！

注意力偏差让我们产生了一种被行为金融学专家布赖恩·波特努瓦称为“复杂性迷恋”的情况，这种迷恋会让我们忽视手头上的重要工具，寻找更为宏大的东西。

不要自作聪明

人们普遍认为，亚历山大·蒲柏提出了“一知半解，害己误人”的观点，这是他在1709年《批评论》中写的一段感悟，他写道：

一知半解，害己误人；智慧的泉水，除非痛饮，否则别喝。浅酌只能使人懵懂，痛饮才能让人清醒。

然而，蒲柏关于浅薄知识的警告实际上是由一位匿名作者的类似表述引发的，作者用自己名字中的首字母AB作为代号，他在《幽灵的秘密》（The Mystery of Phanaticism）中写道：

一点点知识会使人自高自大、目中无人。但是，如果一个人掌握了更多的知识，那么他将摆正姿态，会让自己产生低微和谦卑的想法。

撇开最初的声望不谈，这一观点在行为金融学研究中绝对占据主导地位，对于那些试图在决策过程中根除错误的人来说，这是一个非常有用的警示。了解自己和人类思想的阴谋诡计是一件令人头晕目眩、眼花缭乱的事情，它会让我们兴奋到急于将我们的知识立即加以应用。但是，如果只是太过肤浅地应用，那么，随着学习内容的增加，它反而可能会使我们现有决策的错误程度加剧！心理偏见的认知可能会成为推理机器的另一个错误的齿轮。

以泰伯和洛奇在《政治信仰评估中的动机怀疑论》（Motivated Skepticism in the Evaluation of Political Beliefs）一文中所做的工作为例：他们发现，我们先前对世界的信念会以几种不同的方式影响我们的思维，其中一些甚至会因为进一步的教育而恶化。有两个例子：

1. 态度两极分化———让受测者暴露在一套平衡的正反两面的思考中，在实际中强化他们最初的观点。

2. 复杂程度效应——有见识的受试者实际上会更加倾向于证真偏差、证伪偏差和先前态度效应（更积极地评价支持的论点而不是反驳的论点）。

关于行为倾向的知识可以用来作为反省自身动机的火光，也可以用来作为我们继续捍卫现状时用以打击异议者的棍棒。为了避免这种对知识的错用，行为投资者应该确保对一些重要事情进行额外的推敲检查，如那些对我们有意义的事情或者我们非常希望是正确或错误的那些事情。我们还必须不断地从持有不同观点的人那里寻求反馈、跟踪自己的决策效能，并检查思想和行动背后最深层的动机。只有这样，我们才能与人类倾向做斗争，从而更加珍惜信息，而不是轻视信息。

规模很重要

沃伦·巴菲特指出，可能性和影响力的结合是伯克希尔·哈撒韦公司所做的一切事情的核心：“用亏损概率乘以可能亏损的金额，再用获得收益的概率乘以可能获得的收益的数量。这就是我们要做的。它虽然是不完美的，但这就是它的全部。”更具体地说，一个低概率的事件，如果有很大的上升或下降空间，那么它可能是非常值得关注的。相反，一个变化范围有限的高概率事件也同样值得忽略。

考虑到负面事件的心理现实（我们对损失的厌恶程度是对收益的喜欢程度的2.5倍）和数学现实（只有100%的收益才能消除50%的损失），行为投资者有理由对它们进行一些特别考虑。

纳西姆·塔勒布在他的著作《随机漫步的傻瓜》中给出了一个很好的例子。他讲述了自己与交易员同事开会并与他们分享自己看法的故事，他认为市场可能会在接下来的一个星期内上涨。但交易员们发现塔勒布自己其实是做空了，因此对他的话表示非常困惑。为什么要做空一个认为可能上涨的市场？为了解释清楚，塔勒布给他们看了下面的表格。

表10-1 市场上涨与市场下跌的概率、结果和期望值

塔勒布认为，预计可能发生的损失和收益之间存在不对称性。尽管股市上涨的可能性更大（几乎总是如此），但股市下跌的影响（尽管可能性不大）要大得多。所以，他是根据对期望值的最佳估计而不是简单的概率来操作的。

概率证实，卓识的投资者事实上持有的应该是乐观主义的立场：市场通常会上涨。但有两件事会让投资者踌躇不前，让他们有理由采取更为保守的立场。一是动能减弱，这增加了市场价值下跌的概率；二是估值过高，这加大了潜在崩盘的强度。市场与长期平均水平的距离越远，它在回归正常时跌回原点的幅度就越大。

因此，行为投资者的默认立场是，在动量开始减弱（概率）和估值达到极端（强度）之前进行积极的投资。这种方法既考虑了概率的值，又考虑了低概率事件的潜在强度。行为投资者学会了同时问两个问题，“可能性有多大？”和“它有多大强度？”

给它一些时间

概率投资最令人沮丧的一个方面是，有时做正确的事情并不能保证得到好的结果。有时，你会看到两个世界最糟糕的那一面——既缺乏令人欣慰的故事，又没有好的结果。坦白地说，这很糟糕，而且你知道，虽然自己遵守了其中的规则，但并不能给自己带来多少安慰。正是出于这个原因，概率知情投资经常被抛弃。只有经过时间和多次迭代，概率才能证明它的真正价值。

正如卡伦·罗奇在他的博客文章《务实的资本主义》（Pragmatic Capitalism）中指出的那样，市场在日常生活中的表现基本上是随机的。一个遵循基于规则的行为方式的投资者获得好结果的可能性，其实并不比猴子掷飞镖高多少。每日波动下平均获益0.03%。

若按月计算，回报开始初具规模，但仍有很大的噪声。因此，采取正确的行动很难保证得到正确的结果。

但当我们退回来再进一步看，真正的模式才开始出现。从1950年到现在，市场的年化收益率接近13%，现在出现了一个明确的、积极的趋势。投资期限越长，你就越有可能以正确的理由得到正确的结果。只有长期行为投资才是有效的。

创建行为投资组合就像在微观世界中经营一家保险公司。第一，你通过筛除弱者来保护自己不受负外部性的影响。虽然这种做法在伦理道德上是有问题的，但保险公司向吸烟者、肥胖者和已有疾病的人多收取保险费，恰恰是因为这些人的保险成本可能很高。同样，一个行为投资者在开始时不妨筛选出任何看上去有欺诈性、有面临破产的风险或其他问题的股票。

第二，保险公司和精明的投资者都各不相同。就像最健康的铁人三项运动员可能死于一场奇怪的事故一样，即使是便宜、高质量、有刺激因素的股票也会有不确定的命运。通过捆绑风险（如分散化），以正确的理念做正确的事情而得到回报的可能性就会大大增加。

最后，要有耐心。任何人的长期预后都不是很好做，再多的健康饮食和锻炼也无法避免疾病和死亡，然而，保险公司做得很好（坦白说，做得真是太好了，但那是另一码事了），因为大多数人在大多数时候都是健康的。同样，对多数股票的长期预测也糟糕得让人震惊。长板资产管理公司的《资本主义分布》（The Capitalism Distribution）描绘了这样一幅画面：

• 39%的股票无利可图。

• 18.5%的股票遭受了至少75%的灾难性损失。

• 64%的股票表现比罗素3 000指数逊色。

• 25%的股票几乎囊括了整体业绩。

就像保险公司为容易患病和已经死亡的人提供保险并从中获利一样，行为投资者也能从一个多数股票表现不佳或彻底崩盘的系统中获得巨大的财务回报。这样做需要在短期失败面前坚持不懈，并坚持一套经过时间考验的原则。但最重要的是需要耐心。

就像我们在此讨论过的许多趋势一样，注意力偏差是一个寻找实用捷径的紧张系统的副产品。尽管在某些情况下，把这种最可怕、最响亮的信息暴露出来的做法效果上看还算不错，但在一个充斥着不停说话、喘不上气的专家和惊慌失措的交易对手的世界里，这种做法可能无法让投资者理智行事。退后一步，应用上面提到的一些练习，行为投资者能够在周围的人都失去理智的时候保持头脑清醒。

创建抵御注意力偏差的投资组合

• 事实：“可能”是一个强有力的投资词语。那么我们又该怎么做呢？应该谨慎地忽略复杂的宏观叙述。

• 事实：事件发生的可能性和其影响的强度都是重要的考虑因素。那么我们又该怎么做呢？策略的默认状态应该是看涨，但应该包含低可能性高影响强度事件发生的偶然性。

• 事实：没有理论的数据和没有数据的理论都会产生虚假的结果。那么我们又该怎么做呢？一个可投资的因素必须是经验上明确的、理论上可行的，并有行为学上的根据。

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