行为投资者

第5章

保守主义

只有在失去一切之后，我们才能自由地做任何事情。

——恰克·帕拉尼克，《搏击俱乐部》

几年前，德国某个小镇出现了一个前所未有的机会——一个彻底改造自己的机会。这个小镇坐落在联邦德国一个非常重要的宝贵矿藏之上。为了开采褐煤，该镇的大片地区需要被夷为平地，但作为回报，政府提议将来可以按照镇上居民期待的任何规格来重建小镇。

政府觉得拆除这个小镇的决定很合时宜，一部分原因是它真没什么值得一提的。小镇是在几代的时间里随意发展起来的，弯弯曲曲地分布在一条让人难以行走的蜿蜒小路旁，既不实用也不美观。当被要求提出一个完全由政府提供资金的新城镇计划时，镇民们制订了一个计划，你猜对了，它看起来与这个即将被摧毁的丑陋小村庄几乎一模一样。

只要有机会成为自己想成为的人，人们会很自然地倾向于成为自己之前一直以来的那个样子。这一普遍倾向优先考虑了同质化而非变化，这解释了许多人类行为，也是我们投资者行为的第二个支柱——保守主义。

你熟悉的魔鬼

今年，大约有1 000人死于酒后驾车事故。有1/3的人一生中会遭遇与酒精有关的撞车事故。大多数（55%）的家庭暴力发生在酗酒者的家中。

虽然我们都很熟悉酒精滥用的危害，但上面的数据仍然让人难以相信。考虑到饮酒过量造成的伤害，很自然地，那些年轻时饱受酒精负面影响的人，在成年后努力避免酗酒。但为什么有50%的酗酒者的孩子仍会和酗酒者结婚呢？

有许多起作用的心理变量可以解释为什么这种倾向让人更喜欢“我们熟悉的魔鬼”。其中一个原因是，同性让人感到安慰。人们想知道他们即将面对的是什么——即使是无聊的、糟糕的或没有成就感的事情。研究疼痛的科研人员发现，预期中的疼痛比意外疼痛的破坏性要小得多，即便疼痛刺激的强度完全相同。正如科特·柯本所唱的那样：“我怀念悲伤带来的安慰。”

保守主义还受到一种自然倾向的支持，即人们总是有避免后悔的倾向，总觉得我们拥有的东西比没有的东西更有价值，对损失的恐惧多于对收获的追求。无论它具体的心理基础是什么，我们自然状态下的保守主义的陷阱都是普遍存在的，它让我们停滞不前。在投资环境中，从持有差资产太久，到未能实现再平衡，再到配置到风险资产下，一直到更为普遍的瘫痪状态，这一切都可能发生。

改变需要我们克服很多心理上的困难——认知之上的努力、适应、潜在的遗憾和损失，但它们对于成为行为投资者来说也是非常重要的。在生活和金融市场中，变化才是唯一永恒不变的。

困难的思考

猜想一下，你一天总共要做多少个决定？现在花一秒，在脑海中想象你的一天，然后大胆地猜一猜吧。回答我这个问题的大多数人的答案一般都是100左右，但这数字差太远了——试想一下，真正的答案是35 000 ！

没错，你每天要做35 000个决定。

决策的经典模型涉及两种类型的选择——确定型（已知的一组具有给定结果的备选方案）和不确定型（与确定型恰恰相反）。从理论上讲，在确定的条件下做出的决策包括了对已知的备选方案进行排序并选择最心仪的方案，这个非常简单。不确定的决策则基于类似的理论，唯一的纠结的是主观概率被分配到不同的结果的可能性。因此，决策者会根据某个选择发生的可能性来衡量它的可取性。

在你考虑到我们每天所做的大量决定之前，这些都是不错的主意，而且也有一定道理。当你考虑到自己每年要做12 775 000个决定时，如果你认为每个决定都是通过权衡其概率效用后做出的，那么这绝对会让人感觉匪夷所思。要做这么多决定听起来使人疲惫不堪，事实上，研究也证实了这一点。这也让我们不成比例地坚持着自己一直熟悉的东西。

萨缪尔森和泽克豪泽在他们的论文《决策中的现状偏差》（Status Quo Bias In Decision Making）中发现，经典的决策模型大大低估了我们对目前已经在做的事情的坚持程度。两位研究者发现，在考虑诸如选举投票、商业决策、选择医疗保险和管理退休账户等各种各样的决策时，我们绝大多数人都默认了现状。

他们用一个现任政治家与挑战者相互较量的比喻来说明这种趋势的力量。他们是这样说的：“根据我们的实验结果推断，现任总统将以59%比41%的优势赢得选举。相反，如果一个候选人在中立的情况下只获得了39%的选票，那么他仍然可以以微弱优势赢得选举。”我认为选民在做出选择时应该对政治家上任后的利弊冷静地做出权衡。通常情况下，他们会为已经在座的那个人拉下投票的操纵杆。

康奈尔大学的万辛克和索巴尔发现，就像人每天面对200多种食物需要做出决定一样，我们也同样受到保守主义的影响。在他们的第一项研究中，教授们调查了受试者对于食物做出选择的意识。在他们的研究中，139名受试者低估了可选择食物的数量，平均有221种选择！它证明了我们在多大程度上处于自动驾驶的状态，在完全无意识的状态下做出抉择。他们的第二项研究观察了那些由于“默认环境因素”（如一个大碗）而过量饮食的人。当被问及为什么他们会吃得太多时，几乎没有人将其归结于当下的默认状态。21%的受试者否认自己吃得过多，75%的人则认为是饥饿造成的，只有4%的人认为是自己把碗装满了，因为那里只有一个大碗。

放在奈飞列表中的艺术片和纪录片，你永远没有时间看，这是有原因的——你的大脑早已疲惫不堪。在漫长的一天工作之后，你想要的是迈克尔·贝，而不是拉尔斯·冯·特里尔。你每天都要面对数量惊人的选项并做出决定。

根据这一观点，爱德华兹于1968年发现，我们的大脑早已疲惫不堪，这意味着我们无法理性地更新我们的观念。“相关证据越有用，实际情况下的信息更新和理性中的信息更新之间的差距就越大。”停顿片刻，思考一下这个说法是多么令人难以置信。重要的信息必然是难以消化的。我们的心理疲劳让我们把相关的新信息搁置在一边，而去依赖自己熟悉的、质量堪忧的心理路径。

正如前面提到的，你的大脑是身体中新陈代谢最慢的部分，人类保存能量的一种方式就是保持默认状态。你不会去计算早上需要多少谷物来补充能量，你需要做的只是用麦片把碗装满。你无须创建一个电子表格来比较公司退休保障选择的利弊，你只需要按照你过去5年的选择来做就可以了。你不是在把你的投资组合进行再平衡调整，而是让它顺其自然。

保守主义是生活的一个事实，它的存在在很大程度上是因为人的决策能力已经达到了极限。它没有好坏之分，它就是那样。正如我们在后面章节中将要讨论的，有一些非常实际的方法可以让这种观念架构对你自己有利。

不作为意味着永远无须说抱歉

想象一下，家里只有你和孩子，孩子睡在婴儿床里。此时你有一件紧急的事情要办，这件事在时间上很紧迫，但做起来应该很快，比如要花15分钟。你是准备把孩子叫醒，带她一起去工作，还是先让她在婴儿床里睡着再去工作，即使她会中途醒来？大多数人（包括我自己）都会下意识地说，他们会因为一个非常具体的事由去叫醒孩子，并带她一起出门。人都会厌恶后悔。如果在你工作的过程中，房子着火了或者房子里面的孩子被抢走了，那么你的内疚感将会让人无法承受。当然，所有这些都忽略了在各种情况下伤害发生在孩子身上的可能性。家庭火灾是极其罕见的，一个熟睡在婴儿床里的孩子在未来15分钟内受到伤害的可能性也是微乎其微的。另一方面，车祸却很常见，你一路带着孩子在外出工作时受到伤害的风险也是真实存在的。我们设想中的没有保护好一个留在家里的孩子的情况带来的伤心和遗憾，确实要比车祸死亡的统计数字更加突出和生动。生动的故事可以点燃人的意识，而沉闷的概率却让人入睡，所以我们会选择带着孩子一起上路。

卡尼曼和特韦尔斯基说，我们之所以会产生这种错误的想法，是因为“人们会对新行为导致的不良后果而非不作为导致的类似不良后果感到更后悔”。行动会引发人的罪恶感，而为不确定的结果承担责任更是难以下咽的苦果。如果投资者A在股市下跌20%之前对其投资组合做出重大调整，而投资者B最近并没有调整他自己的投资组合，那么在其他条件相同的情况下，A的感觉将比可能遭受类似损失的投资者B更糟。投资者A会产生更大的责任感，而这种责任感让人心疼。无为是一种后悔厌恶的方式，这一概念被我的第一位心理治疗客户以一种令人难忘的方式带回我的脑海中，这里我先将她称为布鲁克。

虽然我在整个职业生涯中都将行为原则应用于金融领域，但我的博士学位是临床心理学。作为博士项目的一个组成部分，我被安排为处于危机中的客户们提供数千小时的咨询服务，后来，这一技能在与恐慌的投资者的交谈中确实被证明是无价的。我的第一位客户布鲁克在走进我的办公室时，手里拿着6个信封，并立刻把它们放在我面前的桌子上，说道：“我有个问题……”布鲁克很有魅力，穿着得体、口齿伶俐，而且当时我从她的档案中了解到她是一名非常出色的学生。坦率地讲，我无法想象什么事情会困扰一个如此沉着镇定的人。

随着咨询的进行，布鲁克开始详细解释她的问题，而我则尽最大努力让自己看起来不像个受到惊吓的新手。布鲁克是一名有抱负的科学家，她曾申请过许多著名的博士项目，而且所有的项目都得到了回复——这就是我一开始收到的那6封信。很小的时候她就梦想成为一名科学家，为了能被一所好大学录取，她在高中阶段一直认真地准备，大学期间，她一直是一名勤奋的学生。她所做的一切都是为了眼前这一刻！

信已经收到了，她……什么都没做。她之前花了那么多时间和精力就是在为这一刻做准备，她一想到自己能否真的被录取，就会感到不知所措。随着报名截止日期的临近，她不得不面对自己的恐惧，打开信封并采取行动，但她已经不敢面对了。一想到自己付出了这么多努力换来的结果会被人拒绝，她就受不了。

整个过程，我都感觉一团糟。我的任何一本教科书都未曾涉及布鲁克提出的这种担忧，面对这样一个看似情绪稳定但是举动如此反复无常的人，我感到非常困惑。我清楚地记得自己在字里行间摸索，实际上在某个时刻放下了我手头的文件材料，而且感觉到它们几乎无法派上用场。书里告诉我不要直接提出建议，而是要提出一些尖锐的问题，来帮助病人找到自己的解决办法。真是说起来容易，做起来难。

我对自己无法引导她朝好的方向进展而感到万分沮丧，最后我忍不住脱口而出：“在我看来，害怕冒险将不可避免地带来更多让你真正害怕的东西。”这话说得不好听，却很管用。布鲁克和我那天都意识到，我们已经尽了最大努力去应对不确定性，有时会带来些许失望——这是现实，不论在投资还是生活中都一样。布鲁克不理智地担心着，担心自己如果采取行动，就会感到后悔。但更讽刺的是，她的不作为差点儿让她害怕的事情不可避免地发生。

和布鲁克一样，许多投资者选择鸵鸟式的投资方式，把头埋在沙子里，希望不会发生什么糟糕的事情。尽管这种自我满足的冲动是可以理解的，但它带来糟糕的财务结果的刺痛感却丝毫不会减轻。

合成幸福

行动过于保守还有另一种方式，它是根植于我们自身的一种倾向，我们重视我们所拥有的或我们所做过的，而不是我们没有的或没做过的。思考一下之前的自由选择范式实验，受试者需要选择一幅他们没有特别偏好的画，但同时仅仅因为他们对这幅画的占有而产生了对这幅画的偏爱。丹尼尔·吉尔伯特称这个过程为“合成幸福”，它在现实世界中有很多积极的应用。对配偶的非理性偏爱和不切实际的高度评价对社会稳定具有积极意义，但如果我们可以原谅真爱的盲目，就不应该在做投资决定时如此通融。好的婚姻是建立在对世界的不完美的宽容和容忍之上的。好的投资基于清晰的决策，并且它是完全建立在价值利益之上的买卖行为。

喜欢你当下拥有的事物的这种倾向被称为禀赋效应。这种效应的存在已经在数百次实验中得到了证实，但从未像安·兰德的小说《源泉》中那样被描述得这样美丽。在书中，维南用一种很容易引起共鸣的方式描述了这种影响：“我是世界上占有欲极强的这一类人。我做过一些事情。我从廉价商店的柜台上拿起一个烟灰缸，付了钱，然后把它放进我的口袋——它就变成了一个特殊的烟灰缸，不像地球上其他任何的烟灰缸，因为这个烟灰缸是我自己的。”就像这本书中讨论的许多概念一样，禀赋效应也表现出了深刻的进化显著性。目前已经在三种不同的灵长目动物身上观察到这种现象，而且已经证明，当涉及维持生命的需求（如食物）时，这种现象比涉及简单的欲望（如玩具）时更强烈。

关于禀赋效应的最著名的研究是在康奈尔大学进行的，实验用了巧克力棒和咖啡杯这两样东西。它们的市场价值差不多，分别被分配给了喜欢它们的学生，而学生喜爱两种的物品的程度也大致相当。大约一半的学生更喜欢咖啡杯，大约一半的学生更想要巧克力棒。这两类物品被随机分发，随后实验允许学生们相互交换他们最初挑选的更加喜欢的物品。考虑到这些物品是随机发放的，可以假设大约有一半的学生收到了他们不喜欢的物品，并会相应地交换。实验研究观察到的结果是，只有10%的受试者进行了交换。他们最初可能更喜欢其中一件物品，但一旦其中一件成为他们自己的，当下所拥有的物品对他们来说就变得有价值了。

这在投资上的意义也是很清晰的；我们倾向于高估我们拥有的，低估我们没有的。即便是专业交易员也倾向于不出售他们目前已持有的投资，尽管在许多情况下他们也承认，如果要求重新开始，那么他们并不会购买现在持有的这些有问题的股票。

从某种角度来看，我们倾向于高估自己所关心的物理对象的价值，这其实是有道理的，但这也延伸到了我们评估关于如何消耗时间和花费金钱的决策的方式。在残酷的挣扎中，我们耗费在一个决策上的时间越长，注意力越多，我们对正确事物的判断就会越扭曲。众所周知，这种“沉没成本谬误”（sunk cost fallacy）意味着，在一个决策中，过去投入的资源越多，在后续决策中继续承诺投入的倾向就越大。一个平时从未去过健身房的会员可能不会主动取消他的月度会员费，因为这样做意味着所有开销都将被浪费。开心农场游戏成瘾者每天可能会花上几个小时，忽视现实生活中的责任而去照料数字作物，放弃往往意味着之前投入在开心农场的数百小时的精力付之一炬。

如果这种现象的影响仅限于数字作物和电视迷，那么它只会是心理学教科书上简单介绍的内容，但历史上有很多例子表明，着眼于沉没成本做出的决定会产生巨大的影响。萨缪尔森和泽克豪泽在《决策中的现状偏差》中分享了以下观点：

• 蒂顿大坝最终决堤，导致两个人和13 000头牛死亡，人们知道它在建设过程中曾出现问题。但是这些缺陷被政府忽略了，为了完成任务，政府坚持向前推进项目。

• 在数百万纳税人资金的帮助下，洛克希德公司选择继续制造那个从未盈利的L-1011飞机，以试图证明过去的研发努力是正确的。

• 美国在人力和财力上的巨大投入被视为越南战争背后的推动力，这场战争实际持续的时间远远超过了它理应持续的时间。

• 在曼哈顿计划上花掉的数十亿美元，被认为是杜鲁门决定在二战中对日本使用原子弹武器的原因之一。如果这些炸弹没有被用来结束战争，那么投入项目的资源就可能让人觉得是一种浪费。

虽然看似没有上述提到的例子那么重要，但投资经理在做买卖决策时，通常会陷入沉没成本的谬误。请你思考这种看似合理的冲动，你总会希望你的投资经理亲自考察潜在的投资目标。

首先，你会对整个事件抱有一种乐观偏差，因为没有投资者会审查连他自己都认为不值得的交易。一旦沉没成本开始累积，分析师和基金经理就会对会议结果的正确性抱有一种固有的偏见。毕竟，如果尽职调查结果让人失望，那么这次旅行和投入的所有时间将变得徒劳无功。你知道给私人飞机加一次油有多贵吗？

其次，从被现场调查的人那里直接得到答案，这些人显然会尽其所能展现出最好的一面，同时也会受到关于他们自身生存能力的潜意识偏差的影响。在对杜克首席财务官乐观调查数据进行研究后，格雷厄姆和哈维发现，近90%的科技公司的首席财务官认为，他们的股票在接近科技泡沫顶峰时被低估了。每个人都认为他们自己的孩子——和他们自己的事业——要比其他所有人的更加可爱，不管这在统计学上是多么荒谬。作为过度自信的结果，可以确信的是管理层的确是在误导你，即使他们并没有意识到！最后，我们有一种能力可以判断一个人是否对我们诚实。

尽管对于公司管理层的现场尽职调查具有常识意义上的吸引力，但实际上它不过是一种成本高昂的无谓之举，会让基金经理徒增错误的信心，同时也增加了遮蔽正确决策的沉没成本。

马里兰大学一项让人充满希望的最新研究表明，经验可能会减轻禀赋效应的影响。约翰·李斯特观察到，经验丰富的体育纪念品交易商比那些资历较浅的同行更不容易受到保守主义的影响。新手倾向于高估自己所持股票的价值，买卖动作缓慢，而更有经验的交易员则会根据个人情况来评估交易，从而做出冷静的决定，不太容易受到禀赋效应的影响。如果说想要紧紧抓住我们所拥有的东西是人类的天性，那么，面对更好的选择，只要有了足够的经验，我们就能改掉这个习惯，这确实令人欢欣鼓舞。

我不能，我不能，我不能忍受失败

通往保守主义的道路有很多——避免后悔、将我们拥有的事物特权化、考虑沉没成本——但所有这些道路的核心都反映了我们对损失的厌恶。后悔厌恶从根本上讲是为了避免感知能力的丧失。禀赋效应是一种进化后的圈地行为，旨在防止我们被别人利用。而沉没成本谬误的根源在于我们对时间和资源浪费的担心。似乎所有通往保守主义的道路都要经历损失厌恶的某种形式。

这可能是行为金融学最广为传播的一个发现：我们对风险和收益的偏好是不对称的，我们更关心的是避免损失，而不是获得收益。人们对这一现象背后的脑科学原理知之甚少。根据《科学美国人》的报道，拉塞尔·波德拉克博士和他的同事们发现：“……当我们评估一个潜在的损失时，大脑中处理价值和奖励的区域可能会被抑制，而当我们评估一个类似规模的收益时，它们则会被激活。”损失厌恶既是一种生理概念，也是一种心理概念。波德拉克博士发现，人在获得奖励时，大脑的奖励回路会变得更加活跃，但对于潜在损失的反应会更加强烈——研究人员将其称为“神经损失厌恶”。对损失的恐惧和伴随着恐惧而来的行为麻痹有着深厚的生物学根源，但如果我们要挖掘自己作为人或者一个投资者的真正潜力，就必须动摇这种根基。

想想你曾做过的最有意义的事情。我敢打赌，这需要承担一定的风险、不确定性，并付出艰苦卓绝的努力才能实现。在这方面，与其他一切风险一样，我们都能得到一个宝贵的教训：争取确定性就是注定要把自己变得平庸。没有什么比小心行事更危险的了，试图避免损失往往更容易让人遭受损失。想想那些一直保持单身的人，他们避免了心痛的风险，却也体会到了孤独。想想那些一心想要成为企业家的人，他们从不迈向自己的信仰，却把一生的职业生涯浪费在自己讨厌的工作上。想想那些因为害怕资产波动而陷入麻痹无力感的投资者，他们往往在退休时才发现退休资金不能满足生活需求。确实，强迫性的损失厌恶的讽刺性在于，最让人担心的恐惧在我们试图控制它的过程中往往变成了现实。

熟悉中的甜味

就像20世纪80年代的许多孩子一样，我对苏打水战争还留有强烈的记忆。因为厌倦了软饮料界的弃子的身份，百事可乐播放了一系列广告，让可口可乐和百事可乐得以在一次盲品测试中正面交锋。让百事可乐（令大多数盲品测试人员大为惊讶）开心的是，从这些盲品测试的结果中能看出大家往往更喜欢他们的产品。百事可乐在20世纪70年代中期到80年代的广告活动中大肆宣传这项“科学的”研究成果。当然这是有道理的，即使只有略多于一半的人喜欢一种软饮料胜过另一种，这种受欢迎的饮料比起另一种也会有销售方面的优势。然而，就在我撰写这本书时，可口可乐在美国软饮料市场的比重为17%。所占市场份额约为百事可乐的两倍。健怡可乐的市场份额为9.6%，而百事无糖可乐的市场份额仅为4.9%。

造成这种差异的原因有很多（例如，百事可乐的味道更甜，在测试中的表现要好，但是在喝完整罐的过程中人们可能会感到乏味），但是，口味偏好和购买行为之间的巨大分歧似乎可以归因于保守主义。可口可乐在市场上领先百事可乐12年，在品牌建设方面取得的成就堪称奇迹。可口可乐最先开始使用生活方式广告，已经以一种前所未有的方式将自己融入了美国人的生活。很难想象还能有哪个品牌能比可口可乐更广为人知。结果呢？尽管在挑战中表现出来的结果不尽如人意，但可口可乐基本没有受到百事可乐挑战事件的影响。百事可乐希望喝软饮料的人可以根据自己理性层面的口味偏好做出改变，但可口可乐让人们意识到，没有什么比真实的熟悉感喝起来更加美味，进而赢得了比赛的胜利。

本章重要观点

• 思考是一项在新陈代谢方面极具消耗性的工作——我们每天要做出成千上万个决定。

• 最好的信息也是最难吸收的，因为它通常是通过数学或复杂思想表达出来的。

• 在结果相同的情况下，行动比按兵不动更容易让人有后悔的感受。

• 我们通过不断做出选择和诋毁未选道路来合成自己的幸福感（却无法从失败中吸取教训）。

• 我们会立即为自己已拥有的东西赋予更高的价值感。

• 强调沉没成本会让我们更加追求事情的完整性而非其质量。

Joel Hoomans, ‘35, 000 decisions: The great choices of strategic leaders,’ Roberts Wesleyan College Leading Edge Journal (March 20,2015).

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