行为投资者

第15章

行为投资里没有万能的宇宙主宰者

毫无疑问，大多数资产管理公司的任务都是产生巨额收益，但试想一下，如果你被赋予了恰恰相反的一个任务——创建一个表现尽可能糟糕的投资组合，那么，你要从哪里开始组装这样一个畸形的怪物组合呢？

你可能要从一开始就违反健康投资的一些基本假设。比如，你的投资组合没有分散化，只包含5只股票。你可能会购买估值较高的股票（研究显示，随着时间的推移，这些股票将表现不佳）或成交量极少的股票，从而进一步妨碍投资。但是，尽管你尽了最大的努力创造一个垃圾投资组合，但垃圾箱之火在混乱状况下实际上也完全有可能表现得很好！

当然，只持有几只股票会增加你业绩表现不佳的概率，但同时也会增加你超过业绩基准的概率。从长期来看，购买价格高昂（估值较高）的股票往往是一个糟糕的决定；但从短期来看，这表明投资者对其未来抱有很高的期望。你尽管去努力，是的，即便是随意拼凑在一起的一组资产，实际上也完全有可能表现得非常出色。

现在来跟我一起做个白日梦吧，你在一场国际象棋比赛中执行一项任务：在比赛中表现得越差越好。这不难做到吧？事实上，如果你像我一样，在国际象棋中很容易被打败，那么表现出色就是一个困难重重的任务。在思考完成一项任务主要是靠运气还是技能时，迈克尔·莫布森建议我们做那些刚刚尝试过的事情：试图故意失败。技巧类的游戏是很难故意失败的（尽管你尽最大的努力故意失败，但你还是有可能在轮盘赌局中获胜），而有意地赢得技巧比赛要比故意输掉容易得多。所有这些都回避了这些问题：投资主要是靠运气还是靠技巧？这对我们怎么做出投资决策具体有什么影响？

埃斯瓦斯·达莫达兰教授给莫布森的运气与技能测试增加了两个额外的条件。对于达莫达兰来说，成功既需要明确的定义，又需要在大量试验中进行衡量。在技术含量较高的比赛（如篮球或国际象棋）中，你要么赢，要么输。在高尔夫球比赛中，你会低于或高于标准杆数；这样的成功是可以清晰定义的。但投资完全不同。我们以一个基金经理为例，他在2008年的业绩仅仅下跌10%。相对而言，这其实是一个巨大的成功，他居然高于业绩基准2 800个基点！但从更实际的角度来看，这可能仍然被人视为一种失败。毕竟你不可能用相对收益买到房子或食物，即使是相对的小损失，从绝对值上看也可能是相当巨大的。但这种表现应该被视为成功吗？

现在把我们的注意力转到试验次数的问题上，试着根据一个三分球来判断一个篮球运动员的天赋。大多数有足够臂力的球员都会时不时地投中一个幸运三分球，但是任何一个球员的优势或弱点都只有在他们投了几百次球后才会显现出来。资产管理经理的职业生涯通常为20~30年，如果我们认为一年是衡量业绩成果的最短时间，他们的出手机会就会非常有限。目前共有约7 000只共同基金和数量大致相当的对冲基金。如果我们假设这些基金经理在任何给定的一年中有50%的机会高于或低于业绩基准，那么就可能会有410名基金经理连续5年跑赢基准，即便整个事件完全取决于机遇！预计将有14位基金经理连续10年跑赢基准，这一壮举在实践中很少能实现。

那些指向长期以来屈指可数的成功投资家的辩护者，以及关于巴菲特的争论，将会让我们牢牢记住，即便是完全缺乏技能的努力往往也可以持续不断地产生赢家。如果真有什么的原因，那么，证据表明，持续成功的秘诀是成功的过程（例如价值和动量因素），绝非个人内在天赋。通过这三种方法，投资将会倾向于运气：成功可能是偶然的，绩效衡量是模糊的，迭代是有限的。

最后的0.400击球手？

以重大的规则变化为标志，棒球的现代纪元开始于1903年。在接下来的38年里，7名不同的球员总共打了12次击球率为0.400的比赛（罗杰斯·霍恩斯比、泰·科布和乔治·西斯勒都有多个击球率超过0.400的赛季）。上一个击球率超过0.400的大联盟球员是1941年的泰德·威廉姆斯。在接下来的70多个赛季中，两个联盟都没有球员的击球率超过0.400，罗杰斯·霍恩斯比0.424的现代纪录被许多人认为永远不可能被打破。

纪录无法被打破的原因与球员的绝对技术无关。如果把艾伯特·皮若尔或迈克·特鲁茨放在去年的投手位置上，那么这绝对是一场大厮杀，他们肯定会表现得更好。不同的是，营养的改善、更好的训练和更牢靠的装备，使得成绩水涨船高。正如拉里·斯威德罗所说：“在许多种竞争中，诸如国际象棋、扑克或投资，决定结果的是技能的相对水平，而不是绝对水平。”“技能悖论”（paradox of skill）意味着，如果技能水平上升，而竞争水平也在上升，运气在决定结果方面就可能变得尤为重要。击球手进步了，这是当然的，但是他们的进步相对于竞争对手（投手和守场手）来说可能反而有所下滑，在资产管理方面似乎也有类似的趋势。

正如棒球里掺杂的声望、恶名和金钱可以造就伟大的天才一样，资产管理管理行业长期以来从更重要的行业（如医药行业）中抢走了年轻优秀人才，正是因为此行业涉及了经济收益。

查理·埃利斯在《财务分析师》杂志中指出：“在过去50年里，越来越多年轻且才华横溢的投资专业人士加入了竞争……与他们的前辈相比，他们接受了更先进的培训，有更好的分析工具，可以更快地获取更多的信息。”他说，不出意料的结果是“现代股市效率的不断提高，让人更难赶上前人，也更难打败它们，尤其是在计入成本和费用之后”。沃伦·巴菲特和彼得·林奇之于投资，是否有可能像泰德·威廉姆斯和泰·科布之于棒球界一样，是最后的能打出击球率0.400的击球手？

一些人从理论上提出了技能悖论，另一些人则在经验层面上检验了它，但结果并不理想。尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇在《共同基金收益截面上的运气与技能》（Luck Versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns）一文中声称，在他们调查的基金经理中，只有前2%的人具备技能。塞巴斯蒂安和阿塔鲁里在他们的《股票投资的信念》（Conviction in Equity Investing）一文中指出，除了费用和支出，经理人传授技能的比例已经从20年前的20%左右降至2011年的1.6%。当要求总结自己的工作成果时，塞巴斯蒂安表示，在全球范围内，100种不同风格的以机构投资者为导向的权益类投资产品中，有98种未能在费用和成本之外增加真正的价值。

身披技能外壳的幸运

身怀技能的基金经理的数量下降，并不完全是因为那些年轻有为且垂涎宾利和游艇的常春藤联盟成员的纷纷涌入。遗憾的是，如今许多被称为“基于技能的主动管理”根本就不主动。柜中指数投资（closet indexing），即披着主动管理外衣的被动管理，给投资者留下了可以想到的最糟糕的结果——有高额的费用却没有真正实现差异化，这个问题比大多数人想象的要普遍得多。托马斯·霍华德在探索主动管理型指数投资时发现：“对于典型的基金，低度确信头寸的数量是高度确信头寸的三倍。”Alpha Architect的韦斯利·格雷博士发现，只有8%的交易所交易基金和23%的共同基金与业绩基准存在显著差异。此外，格雷博士发现，一只基金越是主动管理，其成本往往越高，真正主动管理的基金的平均收益率为128个基点。这项研究清楚地表明，绝大多数主动管理型基金与它们的业绩基准并没有显著差异，因而不可能表现出投资技巧，这却让投资者付出不菲代价。高昂的费用和（或）较低确信度的结合，基本上会使一只基金看上去缺乏投资技能，即便团队中有熟练的成员。

虽然投资中涉及不少运气因素，但研究表明，技巧确实存在，只有当基金管理者有胆量与众不同时，它才能展示出来。马泰恩·克雷默斯和安蒂·佩泰伊斯特在他们2009年的论文中引入了主动投资比率的概念，即一个投资组合和与之相比较的业绩基准的差异度。他们发现，真正的主动型基金经理（那些与自己的指数有60%或更大差异的基金经理）在历史上的表现更好，而更大的差异往往会带来更好的投资业绩。

在2013年的最新报告中，佩泰伊斯特发现，1990—2009年，主动投资比率较高的投资组合的表现明显好于市场，而且在危机期间，这些基金往往表现良好。正如他指出的：“我发现，最主动的选股者能够为他们的投资者增加价值，在扣除所有费用和支出后，他们的业绩比基准指数每年高出约1.26%。”

当看到更多的幸运的时候，我们才开始看到更多的投资技能。

运气及其影响

《赌王之王》是1998年由约翰·马尔科维奇、爱德华·诺顿、格蕾琴·摩尔和马特·达蒙主演的电影，它讲述了一个洗心革面的赌徒的故事，他必须重新回到高赌注的扑克世界，借此来帮助一个朋友解决债务问题（剧透警告：以免约翰·马尔科维奇饰演的泰迪夺去他的朋友的生命）。在我最喜欢的电影场景之一中，迈克·麦克德莫特（达蒙饰演）试图说服他的合作伙伴（摩尔饰演），扑克实际上是一种需要技巧的游戏。在一个激烈的时刻，他大喊：“你觉得为什么每年世界扑克大赛的最后一桌都是这5个人？什么，他们是拉斯维加斯最幸运的人吗？乔，这是个技能类游戏。”我们从直觉上知道，扑克游戏中有运气的成分，然而，迈克说得有道理。如果这一切都是偶然的，那么为什么这几个人都能获得如此规律性的成功呢？答案在于理解如何为一场运气游戏做最好的准备。

赢得一场基于技能的比赛，比如国际象棋或篮球赛，它需要的和在卡内基音乐厅登台演奏所需要的是一样的，那就是练习。要想在比赛中游刃有余，必须接受各种不同的训练。奇怪的是，在充满机遇的比赛中，重要的不是某个特定事件的结果，而是你的决策质量。通过一系列重复，你能在国际象棋比赛中获胜。在扑克和投资中，你靠的是意志力。扑克理论家戴维·斯克兰斯基建议，你应该将自己视为扑克游戏的赢家，不是基于比赛的最终结果，而是由当所有的钱都投入其中时你获胜的可能性是否最高来确定。投资也是如此。学会根据决策的质量而不是结果的质量来为你的投资损益打分，这是管理自己的情绪、适当衡量个人的表现以及到坚持到第二天继续战斗的关键。

在《格雷厄姆和多德威尔的超级投资者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）一书中，沃伦·巴菲特向那些认为市场定价有效、将成功完全归功于运气的人提出了质疑。他以猩猩抛硬币的对话开始了讨论。他承认，如果有2.25亿只猩猩参与抛硬币游戏，那么其中会有215只猩猩将被认为能够正确地连续“预测”20次抛出硬币的结果。但是，他接着说：

如果你发现其中有40只来自奥马哈的某个动物园，你就会非常肯定自己抓到什么有用的信息了。所以你可能会去问动物管理员给它们吃了什么，它们是否有什么特殊的锻炼活动，它们读了什么书，或者还有什么其他信息。也就是说，如果你发现任何集中的成功现象，那么你可能想看看是否能识别出可能是偶然因素的异常特征的集中。

巴菲特的确没有否认运气是投资过程的一部分，但他还承认了一个更广泛的事实：在运气为重的环境中，持续的成功要依靠良好的规则。在巴菲特的例子中，有争议的规则是价值投资大师本杰明·格雷厄姆的逢低买入教义。

关于投资管理中运气与技巧的讨论远远超出了理论范畴，其实应该直接告知行为投资者如何构建他们的投资组合。市场一部分是运气，一部分是技巧，这需要我们知晓自己应该更加强调规则而非实践，我们应该持有多样化的投资组合，以防范糟糕的运气，同时又要有足够的差异化，以一种基于规则的方式，从向有利于我们的方向倾斜的概率中获益。

要承认运气的重要地位，它教我们在顺境中磨炼自我，让我们在逆境中释然。虽然通过严格遵守规则获得成功不像NBA（美国职业篮球联赛）明星练习三分球那么吸引人，但它也有可能带来同样的回报。

L. Swedroe, ‘Why alpha’s getting more elusive,’ ETF.com(November 21, 2014).

T. Howard, Behavioral Portfolio Management (Harriman House, 2014).

W. Buffett, ‘The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,’Columbia Business School (May 17, 1984).