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推荐序
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
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查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》写得非常棒。这部经典著作最初由一篇精辟的文章“投资政策”发展而来，1985年首次出版，到现在已经是第6版，内容更加丰富了。当然，书的核心没有变——管理好你的投资组合，谨防华尔街的哄骗。
负责的投资者不仅理解，而且会亲自执行他们的投资策略。如果股民们都能遵循这个常识性的投资方法，投资绩效将会得到很大的改善。自主投资者能避开大量与自身利益冲突、降低投资回报的华尔街负面干预。见多识广的投资者不会因盲目从众而遭受损失，还能避开像伯纳德·麦道夫这种“江湖郎中”的骗局。作为睿智的指导者，查尔斯建议我们通过认识自己和投资方案来取得成功。 [1]
亲身实践
明智的投资者会自食其力。自称无知，于是把财产交给专业人士管理的策略也会失败。除非一个人懂得足够多，足以评估投资顾问的能力，否则怎么选对顾问呢？具有讽刺意味的是，个人投资者不断索取足够的信息来评估投资服务商的技能，最终放弃了自己进行投资决策的权力。
学习始于阅读。查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》为我们指明了一个伟大的方向。伯顿·马尔基尔（Burt Malkiel）的《漫步华尔街》 [2]、约翰·博格（Jack Bogle）的《博格长赢投资之道》和我的《非传统的成功》都试图帮助个人投资者建立合理的投资模式。这些书都提出了简明易懂的方法，浓缩后和两三页的诗歌一样简短。但是，为什么这些书都写了几百页呢？书中只有很少的文字在描述结论，大部分都是在激励个人投资者建立一个明智的投资模式，坚定其执行该投资模式的决心。《赢得输家的游戏》是最能让读者信服的书之一。
自主管理投资组合的观念让很多投资者畏缩。事实上，正确的解决方法是找到一种基本的、简单的方法来应对个人投资周期内的市场下跌。正如查尔斯所发现的，我们需要“注意我们不能委托给他人的部分——为自己考虑，为自己行动”，毕竟，“我们就是这样做出其他决定的：如和谁结婚，在哪里生活，是否要学会一种乐器，去哪里运动，打什么领带，点什么菜……”要把管理投资组合列入自己的职责清单。
极少有理财经理会把客户的利益放在第一位，督促投资者对自己的投资组合负责。在利益至上的华尔街，客户的利益被置于理财经理的自身利益之后。让经纪商（佣金）、基金经理（基金规模）和金融顾问（高额费用）获益的投资组合，恰恰会让投资者受害。如果利益和责任相冲突，理财经理只会损人利己。
理解你的投资
投资界存在两种投资者：能做出高质量主动管理决策的一小撮精英分子和既无资源又未接受过战胜市场所需训练的大部分人。成为精英中的一员，需要全身心投入，理解和利用市场机会。能做到这一点的人凤毛麟角。而且，不幸的是，很多人都想象自己拥有主动投资管理（击败市场）的技能，从而追求代价高昂的策略，最终却走向失败。
绝大多数的投资者都应该加入“消极管理俱乐部”。在这个俱乐部里，成员们并不会在今天异常高效的市场中寻找边边角角的机会，而是明智地接受市场的一切。关于投资指数基金的跟踪市场策略，查尔斯举了一个十分有力的例子，说明了指数基金简单、透明、低成本、税收优惠、高收益等特点。
《赢得输家的游戏》里提到了共同基金长期表现不佳。例如，第18章提到，在过去的十年内，指数基金的收益率高于80%的共同基金。令人震惊的是，投资者遭受的损失实际上比查尔斯说的还要大。第一，书中的绩效数据必然没有统计到大量破产的基金，也就是生存者偏差（survivor bias）现象（查尔斯在第15章做了很好的解析）。这部分基金投资者经历的痛苦并没有在主动型基金的分析中显现出来。第二，这些绩效数据还没计算税收。和税务低效的共同基金相比，税收优惠的指数基金拥有相当的优势。第三，在购买共同基金后，大量投资者为经纪商支付认购费用（前端收费或后端收费）。因为经纪商通过多重基金份额类别的复杂系统进行收费，而对不同等级的投资者收费方式也不同，这些也没有在标准绩效数据中体现出来。经生存者偏差、税收、费用等因素调整后，再进行指数基金和主动管理基金的比较，指数基金就会具有不可逾越的优势。
当投资者认识到指数基金的优越性后，下一步就是选定一家投资管理机构。华尔街在其追逐利益的过程中，连一些基本产品，例如被动投资工具也不放过，往往收取过高的年费和前端或后端认购费用。幸好，先锋基金（Vanguard）和美国教师退休基金会（TIAA-CREF）在非营利的基础上进行操作，以最低廉的价格为投资者提供最高质量的产品。事实上，不以盈利为目的，使得这两家机构能够消除利益驱动和托管职责的冲突，从而能够专注于投资者的利益。（注意在我的书目推荐清单中，我本人是教师退休基金会的董事，约翰·博格建立了先锋基金，而伯顿·马尔基尔和查尔斯也曾是先锋基金的董事。）
尽管查尔斯·埃利斯为指数基金的优越性举出了有力的例证，但投资者的反应却并不理想。在财经演员们喧闹的建议声中（美国国家广播公司的吉姆·克莱默（Jim Cramer）就是例子），和每月热销基金的促销广告中（大型盈利性基金公司的舆论控制），倡导理智投资实践的理性声音很少受到关注。因此，到2007年年底，指数基金只占了5%多一点的比例，其他将近95%的资金都流入了毁灭财富的主动型基金经理手中。在理性世界里，这个比例应该反过来才对。
查尔斯劝诫投资者避开股票选择游戏，专注于资产配置。深入的学术研究结论和他的观点一致。耶鲁大学管理学院的罗杰·伊伯森（Roger Ibbotson）在报告中指出，超过90%的投资收益变动取决于资产配置，选股和波段操作的重要性位居其次。或许更重要的是，对于大众投资者来说，100%的收益都来自资产配置，因为选股和波段操作是负和博弈，会减少总体收益。还是专注于资产配置吧！
了解你自己
风险承受能力在资产配置的决策中起核心作用。成功的投资者根据自身的客观禀赋和主观偏好来设计投资规划。尽管承认一刀切的解决方法在金融界是行不通的，但作者们还是提出了各种具体的资产配置建议。
考虑到各种建议的局限性，查尔斯·埃利斯建议将投资组合的大部分用于股票投资。事实上，在第25章，埃利斯指出，“在你年轻的时候，应该全身心进行股票投资。”他建议将股票组合做全球化配置，而我倾向于更多样化的配置，包括购买各种国库券和通胀保值债券。当然，最重要的是根据投资者的风险承受能力来选择恰当的投资组合，而不是一味地听从查尔斯·埃利斯或我的建议。
深刻了解自己，能帮助我们避开追涨杀跌的人性弱点，从而获得投资的成功。查尔斯注意到，无论是进行具体投资还是决定资产配置，投资者往往是高买低卖。
遗憾的故事
一个15年间都击败了标普500指数的基金经理的故事，暴露了主动型管理和投资者行为的问题。从1990年1月1日开始，到2005年12月31日为止，这位炙手可热的基金经理每年的收益率为16.5%，大大超出标普500指数同期的11.5%。一切都那么顺利。
不幸的是，美好的一切，包括15年的胜利，都走到了尽头。从2006年年初到2008年年底，这个经理的年收益率为–23.7%，而标普500年收益率为–8.4%。15个丰收年，3个歉收年，总的来看，该经理年收益率为8.6%，仅略高于市场（注：市场年收益率为7.9%）。
简单的业绩报告还无法描述这些数字对投资者财富的影响。在丰收年的早期，管理的基金只有8亿美元，相对不多。15年后，资产膨胀到197亿美元，在牛市的顶部，投资基金的资产也达到了最高水平。但是，接下来3年市场表现低迷，投资不力，资产一下子缩水到43亿美元。
尽管从简单的时间加权收益（基金官方资料和广告都用此法宣传）来看，该经理能勉强击败市场，但从现金加权收益看，却并非如此。考虑到投资者的现金流动，每年的现金加权收益比标普500落后7%。在18年间，15年上涨，3年大跌，曾经远近闻名的基金经理竟然损失了客户36亿美元的价值。
这个大起大落的基金经理的故事，就是反映共同基金行业弊病的一个例子。基金公司和出版界一直追捧他，吸引人们关注其制胜策略。投资者则投入大量资金，用于这种看似无往不胜的选股方法。管理的资金量和绩效同时上升，而随着绩效的恶化，投资者饱受伤害。基金公司、出版界和公众的注意力便从没落的英雄身上转移到其他地方。基金公司获利了，基金经理也获利了，只有投资者埋单。
查尔斯·埃利斯
查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。20世纪80年代末，我已经负责管理耶鲁捐赠基金好几年，在巴尔的摩召开的一次普莱斯地产基金投资者会议上，查尔斯发表演讲，那是我们第一次见面。尽管我几乎已经忘记那天的事情——毕竟20多年过去了，但还是能生动地回忆起，查尔斯向我们讲道，在菲利普斯·埃克塞特、耶鲁和哈佛的经历改变了他的人生。当我听他描述自己对教育的热爱时，我就知道自己应该去认识他。
1992年，查尔斯加入了耶鲁大学投资委员会。同事和我都热切地期待他为委员会带来智慧。我们从来没有失望过。查尔斯总是温和地提出建议，并且多半以经过精巧设计的故事为形式（我们称之为查尔斯式“寓言故事”）。查尔斯通过见效迅速、影响深远的方法提升了耶鲁大学的魅力。作为对他杰出贡献的回报，查尔斯在1999年接任耶鲁大学投资委员会主席一职。
1992年加入该委员会的时候，耶鲁大学基金仅有30亿美元。16年后，到他退休时，资金规模已经达到230亿美元。为纪念查尔斯对基金的贡献，投资办公室把他载入史册，用埃克塞特银、耶鲁蓝和哈佛红来装饰，为其20年的生涯画上了圆满的句号。查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。
大卫·史文森（David F. Swensen）
耶鲁大学首席投资官
[1] “认识你自己”，这句镂刻在特尔斐神庙上的名言，提醒人们，最难认识的就是自己。——译者注
[2] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——译者注