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第1章 输家的游戏
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第1章 输家的游戏
绩效评估公司总是公布一些让人失望的数据。这些数据和事实一次又一次地告诉我们，共同基金绩效不佳，并不能击败市场。养老金和捐赠基金等也面临同样残酷的现实。偶尔高出平均水平的结果让人们提高了期望，但这种期望很快就被证明只是不切实际的幻想。与超出市场平均水平的目标相反，投资经理们并没有战胜市场，反而是被市场击败了。
在遇到与自身信念冲突的信息时，人们倾向于做出两种回应。一部分人忽略新的信息，继续保持旧有观念；另一部分人则选择接受新的信息，把这些信息作为评估现实时的考虑因素，并加以利用。大多数投资经理和个人投资者都属于第一种人，处在故步自封的状态中，在市场环境历经变迁的时代里依然坚守着一套浪漫主义的信仰。他们妄想存在“投资机会”的观点被反复证明是代价高昂的。
传统的投资管理基于一个简单的基本假设：投资者可以战胜市场，优秀的基金经理一定会战胜市场。但市场随着时代而改变，这一假设已被证明是不切实际的：若取整数，1年期间有60%的基金表现不及市场，10年期间70%的基金被市场击败，20年期间约80%的基金表现不及基准指数（见图1-1和图1-2）。
图1-1 总体市场VS.威尔夏5000指数
图1-2 1989~2008年，只有32%的股票基金击败了标普500指数
如果能够战胜市场的假设是真的，那么决定如何去做以便获取成功就是一个简单的逻辑问题。
首先，由于总体市场可以由一些公开挂牌指数，如威尔夏5000指数来代表，因此一个成功的投资经理只需要考虑如何安排一个比“没有头脑”的指数更有成效的股票组合。他可以通过精选个股、对特定板块进行战略强调、市场择时或者对这些策略进行多种组合而有所不同。
其次，由于主动型的投资经理想要做出尽可能多的“正确”决定，因此他们会组建一个高智商、有良好教育背景、充满激情、异常勤奋的专业团体。这个团体的目的就是低价买入、高价卖出——通过机智地战胜他人来击败市场。
然而，不幸的是，认为大多数机构投资者能击败市场的假设是错误的。如今，市场就是由这些机构组成的。交易所交易中机构交易的占比超过95%，场外交易及衍生品交易中机构的占比甚至更高。正是因为投资机构如此庞大、能力超群且下定决心为客户获取回报，投资已经成为一场输家的游戏。哪怕天赋异禀、勤勉过人，作为一个整体，专业投资者仍不可能超越自己的表现。事实上，由于主动型投资管理需要支付很多成本，如各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等，投资经理已经并且一直都会被市场击败。
单干的个人投资者表现更差，平均来看，比机构投资还差很多。（短线交易最糟，是傻瓜的游戏，绝不要参与。）
在分析是什么导致机构投资从“赢家的游戏”转变为“输家的游戏”之前，首先来考虑这两种游戏的巨大差异。在“赢家的游戏”里，结果由赢家的正确行动所决定；而在“输家的游戏”里，结果则由输家的错误所决定。
天合公司（TRW.Inc）的创始人，科学家西蒙·拉莫博士写过一本关于比赛策略的著作《网球庸手的高超打法》 [1]，他在书中对这两种游戏进行了区分。拉莫博士发现，多年来，网球不止一种打法，而是有两种打法：一种是专业球员和少数极富天赋的业余球员的打法；另一种是其他人的打法。
尽管在两种比赛中，球员们在装备、服装、赛制和计分方法上并无差别，遵循的礼仪和习惯也一样，但他们却是在进行不同的游戏。在进行大量的数据分析之后，拉莫得出了如下结论：专业球员“赢得”比分，而业余球员则是“输掉”比分。
在专业网球比赛中，比赛的最终结果由赢家的行动所决定。专业网球球员击球像激光一样准确而有力，双方在长时间的精彩对打中较量，直到有一方能够把球击到对手救球范围之外，导致对方失分。这些出色的球员很少失误。
而同时，拉莫发现，业余网球比赛则几乎完全不同。业余球员很少击败对手，相反，他们却经常“击败”自己。比赛结果往往是由输家决定的。为什么这样说呢？凌厉的击球、长时间的精彩对打以及奇迹般的救球在业余比赛中非常少见，就算是有，也极其难得。球经常撞网或者出界，连续两次发球失误的情况也并不少见。在这种情况下，球员的注意力会集中在保证能连续回球，尽全力为对手制造犯错的机会上，而不是如何发力或者把球打得更接近边线。获胜的一方得分更高是因为对手失分更多。
作为一名科学家和统计学家，拉莫用一种非常聪明的方法收集数据，检验他的假设。他没有采用传统的计分方法，如15-0、15平、30-15等，而是简单地将赢家“得分”的情况和输家“失分”的情况进行比较。他发现，在专业比赛中，80%的得分是“赢来”的，而在业余比赛中，80%的得分是“输掉”的。
两种游戏基本上是相反的。专业网球比赛是“赢家的游戏”，结果由赢家的行为决定；业余网球比赛是“输家的游戏”，结果由输家的行为决定。输家往往是自己击败了自己。
杰出的军事历史学家塞缪·莫里森海军上将在他的著作《策略和妥协》 [2]中也得出了类似的核心观点。“在战争中，失误是不可避免的。军事决定是基于对敌人力量和意图的预估而做出的，但这些预估很多时候都是错误的，得到的情报也从来都不完整，有时甚至在起误导作用。”莫里森总结说，“同等条件下，能最大程度避免失误的一方就能赢得战争的胜利。”
战争是一种极端的“输家的游戏”，业余高尔夫球则是另外一种。汤米·阿莫尔在《如何随时打出最高水准的高尔夫球》 [3]一书中提到：“最好的方法就是尽量少打坏球。”所有周末高尔夫球爱好者应该也都认同这一点。
还有很多“输家的游戏”的例子。就机构投资来说，以前曾经是“赢家的游戏”，但却已经随时间转变成了一种“输家的游戏”。就像90年前，只有非常大胆、体格健壮、意志坚强、视力很好的年轻人才敢开飞机。那时候，飞行是一种“赢家的游戏”。但是时代已经变了，飞行员也发生了变化。如果你乘坐的波音747驾驶员头上戴着50次飞行任务纪念的帽子，脖子上戴着一条白色的长丝巾登机，你肯定会下飞机。这些人不再驾驶飞机，因为如今飞行已经变成了一种“输家的游戏”，必须遵循一条简单的规则——避免犯错。
“赢家的游戏”往往会走向自我终结，因为它吸引了太多的参与者，每个人都想赢。（这也是淘金热最后都惨淡收场的原因。）被我们称为“金钱游戏”的投资管理几十年内从赢家游戏转变成输家游戏，是因为其间投资环境发生了基本的变化：20世纪七八十年代，市场被少数努力拼搏以战胜市场的机构所支配。但是现在，主动型的投资经理们已经不再是和过度谨慎的资产管理者或者是过度自信、与瞬息万变的市场脱节的业余股民竞争，如今他们已经身处一场“输家的游戏”，要和其他忘我工作的投资专家对抗。获胜的唯一秘诀就是更少犯错。核心问题已经非常清楚！作为一个整体，专业投资经理正支配着市场。这些投资经理如此出色，以至任何单个专业人士想跑赢总体市场都几乎是不可能的。
如今的金钱游戏，赛局里充斥着成群难以对付的竞争对手。几千个投资机构，包括对冲基金、共同基金、养老基金以及其他类型的机构，在最激烈的竞争环境下夜以继日地在市场进行博弈。在50家最大、最活跃的机构里，即便是最小的一家，每年也要花1亿美元从纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港和新加坡的龙头券商那里购买服务。可以想象，这些难以应付的竞争者总是能够在第一时间得到最新的重要消息。因此，每次买卖股票的时候，个人投资者面对的对手都是有着丰富的经验、灵通的信息和各种分析资源的专业巨头。
在新的游戏规则下，关键的问题是——主动型投资经理绩效高出多少才能抵消主动投资管理带来的成本？答案让人震惊。如果我们假设投资组合的年换手率是100%（说明基金经理连续12个月持有一只特定股票，比共同基金行业的平均持有时间略久），假设总交易成本（佣金以及大额交易对市场的影响）包括以下部分：在买进时成本为1%，卖出时成本也是1%（平均水平），加上1.25%的共同基金管理费，那么基金每年的操作成本就是3.25%。 [4]
主动型基金经理必须抵消每年3.25%的操作成本，因此，要确保收益率达到9%的市场历史平均水平，扣除这些成本的回报率必须达到12.25%。也就是说，仅让你的收益达到市场平均水平，你的基金经理就必须超越大盘近1/3，也就是34.1%！ [5]
这就是导致大多数基金经理及其客户都没能赢得“金钱游戏”的原因。他们一直在输。因此，那些声称“我是赢家，我能够赢得金钱游戏”的人需要拿出证据。
对于任何一名想要击败其他专业人士的投资经理来说，必须利落熟练，出手迅速，能经常性地抓住其他同行的错误，并能快人一步，系统地利用这些错误。（即便这些专业人士也会犯“宏观性的错误”，尤其是在市场高位集中满仓，或者同时选择科技股时。如果犯了“微观性的错误”，要么他们自己立即纠正，要么就会被其他专业的竞争对手利用或者迅速纠正。）
对专业投资者而言，投资成为一场输家游戏的原因是努力击败市场已经不是最重要的解决方法了，相反，它们变成了最大的问题所在。正如博弈论中提到的，每位玩家的策略应该包含理解并对其他玩家的策略和行为进行预期。对每位投资经理试图解决的这个复杂问题而言，他们为找到解决方案所做的努力以及许多意志坚定的竞争者所付出的努力已经成为主动型投资经理面临的最关键不利因素。
彼得·德鲁克（Peter Drucker）曾精辟地解释道，“高效”（efficiently）地工作是指懂得如何去正确地做事情，而“有效”（effectively）地工作是指做正确的事情。既然大多数投资经理都无法战胜市场，那么投资者至少该考虑投资“指数基金”，因为指数基金就是对市场的复制，永远不会被市场击败。指数化投资可能并不有趣，也不让人兴奋，但是它有效。绩效评估公司的数据表明，长期以来，指数基金的表现都超过了大多数投资经理。
对于大多数投资者来说，最难的并不是制定最好的投资策略，而是不管牛市熊市，都始终坚持合理的投资方法，如迪斯雷利（Disraeli）所说的，“目标坚定”。在市场高涨或低迷的时候，始终坚持长期目标极其困难。在这两种极端情况下，市场行为都似乎在最迫切地要求你做出改变，眼前明显的“事实”也最具说服力，此时冲动是最强烈的。因此，在情绪化的环境下保持理性并不容易。在任何时候都能坚持合理的策略极其困难，但也极其重要。这就是投资者能从发展和坚持合理的投资策略及实践中受益的原因。不能持之以恒的代价是非常高昂的。
投资顾问的首要职责是帮助每个客户识别、理解并坚定执行长期投资的目标。这一目标既要基于市场现实，又要符合客户自身的目标。投资管理能帮助投资者选择正确的目标。
主动型投资经理的表现如此令人失望，并不是他们自己的错。50年间，他们工作的竞争性环境已经由很容易赚钱的市场变为很难赚钱的市场，而且还会越来越糟糕，因为一大批拥有先进设备和便捷消息来源的优秀人才正不断地加入这场竞争。
在考量投资环境的变化之前，我们要提醒自己，无论如何，主动型的投资永远都是一场负和博弈（negative-sum game）。投资者之间的投资交易本身是一种零和博弈（zero-sum game），但要扣除所有成本，如佣金、业务费用以及市场影响，这些成本每年的总量能达到数十亿。因此，主动投资其实是一种负和博弈。
要想通过主动管理达到超出大盘的目标，其实靠的就是利用对手的错误和疏忽。对手们必须表现极差，像“愿意输钱”似的，这样你才能在抵消所有操作成本后还能胜出。即使在20世纪60年代，投资机构只占10%，而个人投资者占到90%，仍有大量的个人投资者注定要输给专业机构。
更让正在寻找出色投资经理的投资者失望的是，这些在过去表现出色的人在未来不一定能表现出色。对于投资业绩来说，过去并不能代表未来。（但残酷的是，那些表现一直都特别糟糕的人却不太可能走出绝望的泥沼而逆转乾坤。）
尽管大多数参与输家游戏、试图击败市场的投资者注定要失败，但令人鼓舞的事实是，其实每个人都能够成为长期的赢家。为了成为长期的赢家，我们要教育自己专注于制订现实的长期目标，始终保持正确的投资策略，做到自律、耐心、坚持到底，实现投资目标。这也就是我写这本书的目的：重新定义投资者的真正目标，告诉每位投资者如何才能享受一场真正的赢家游戏。
[1] Simon Ramo，Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player(New York:Crown Publishers,1977).
[2] Samuel Eliot Morison，Strategy and Compromise（New York:Little Brown，1958）.
[3] Tommy Armour，How to Play Your Best Golf All the Time（New York:Simon&Schuster，1971）.
[4] 包含在交易成本中的远不止经纪人佣金和做市商吃的价差。显示交易成本到底多大的最佳方法是将“虚拟投资组合”的理论结果和“真正投资组合”的实际结果相比较。专家会告诉你其间的差异总是十分惊人。还有另一种交易成本—因为市场流动性极高，会使你盲目地介入股市，而你在不能“确定”随时可以退出时，原本是不会介入的。这是真正的流动性陷阱。试想，人们如果确信会被抓住，那么他们在高速公路上的行为会有多大的不同。投资也是一样的，你并非总是被套牢，也并非总是能逃掉。这些成本都是总交易成本的一部分。
[5] 这一点使得伯克希尔-哈撒韦的沃伦·巴菲特，和耶鲁基金的大卫·史文森的优异表现显得格外令人震惊。