Local EPUB Text
第19章 关于费用：买家注意
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第19章 关于费用：买家注意
尽管一些批判者对投资管理费进行了抨击，但大多数投资者长久以来一直觉得收费最适合用一个字来形容：低。特别是，投资者认为管理费如此之低，以致对他们选择投资经理无关紧要。
这种观点是错误的。客观来说，主动型投资经理的收费很高，甚至比批判者意识到的还要高。
用占资产的百分比来表述时，平均管理费看上去的确很低——针对个人的收费占资产的1%多一点 ①，针对机构投资者的收费略低于0.5%，但这并不是描述或衡量投资管理费的正确方法。投资者已经拥有其资产，所以投资管理费应该通过投资经理将为投资者创造的回报来衡量。若准确地用占投资回报的百分比衡量，管理费看上去就不低了。可以算一算。假设投资回报平均为8%，那么同样的管理费占比就不再是1%或者0.5%。它们要高很多——对个人投资者而言超过12%，对机构而言达到6%。
①如下表所示，一项针对46580只个人投资基金（包括股票和固定收益基金）的研究结果表明：美国基金的收费比其他国家更低。
资料来源：Khorona,Servaes and Tugano(2006).
但是，即便使用上述算法，仍然大幅低估了以“击败市场”为目标的主动型投资管理的真实成本。原因如下：指数基金创造了能在风险不高于市场水平的条件下可靠地带来市场回报率的“商品化产品”。指数基金当前的管理费很低：对机构而言不高于0.05%，对个人而言不高于0.2%。
由于商品化产品向所有投资者开放，那么其可替代产品的真正成本就等于所增加成本占所增加价值的百分比。因此，理性投资者应该用成本增量占风险调整后相对于市场指数的回报增量的百分比，而非占总体回报的百分比，来表述主动型投资经理的收费。因此，确切地说，主动管理的管理费要高得多。
如果用占基金股东所得实际收益的百分比来表述管理费水平，大多数共同基金的收费（相对于风险调整后的回报增量）超过100%。这肯定会让你大吃一惊。事实的确如此：所有增加的价值——再加上部分钱——都到了投资经理手上，而投入真金白银、承担所有风险的投资者却什么也没拿到。这是种很有意思的买卖，值得深思。
还有其他哪种服务的收费占所创造价值的比例如此之高？主动型投资经理靠客户发现不了主动投资管理收费和可选指数基金收费相比高得惊人的事实发家，这种现象还能持续多久？
主动型投资管理的收费拥有一段漫长而有意思的历史。大概50年前，投资者管理被视作“赔本赚吆喝”的生意。当二战后工资和物价冻结期间养老基金作为“附加福利”首度盛行时，主要是大型银行控制了这项新业务。它们同意在收取少量或者不直接收取费用的情况下，将养老基金资产作为一种“方便客户的产品”进行管理。
但是，它们后来发现了一种从业务活动中赚钱的方法。在经纪业务佣金收费高而且固定的情况下，银行按特定比例将佣金和现金余额互换。经纪商在高固定佣金下获得互惠的佣金业务，作为交换，银行则获得“免费”的余额，可以以市场盛行的利率水平将其借出。在20世纪60年代，少数机构券商，如帝杰证券（DLJ）、米切尔·哈钦斯（Mitchell Hutchins）、贝克·威克斯（Baker Weeks）等，已经拥有投资管理部门，通常收取1%的名义收费，但随后会通过业务活动创造的经纪佣金将这部分名义收费完全抵消！
当摩根银行在20世纪60年代末带头宣布收取0.25%的机构管理费时，华尔街同行们根据经验断定此举将让摩根银行失去大量业务。但实际上，该银行只损失了一个账户。
随后近半个世纪，管理费不断上升，背后是只要选了正确的投资经理，回报增量将充分超越管理费的客户观念。即便是今天，虽然存在大量相反的证据，但无论是个人投资者还是机构投资者通常都期待投资经理创造远超市场的回报。这正是管理费看上去“很低”的原因。
一个相对较细微的异常现象正吸引越来越多的注意：过去50年来，基于资产的管理费已经大幅增加，无论对个人还是机构投资者而言都翻了4倍以上，而投资业绩却在多重因素的影响下并未得到改善。股票市场已经呈现出巨大的变化，尤其是从整体上来说。过去50年间，成交量增加了2000倍，从一天200万股增加到了一天40多亿股；而按交易价值衡量，衍生品交易从无到有，规模已经超过了“现金”市场。股票交易所的机构交易占比从10%以下上升到90%以上。而让游戏规则发生变化的一系列因素，包括彭博、CFA、计算机模型、全球化、对冲基金、高频交易、互联网等，已经主导市场。
最重要的是，全球范围内训练有素的专业人士队伍迅速壮大，所有人都拼尽全力获取竞争优势。因此，当今的股市就是无数专业人士每天的专业价格–价值预测的总和。这些人都是勤奋、独立、经验丰富、消息灵通的专业决策者。其结果是产生了全球有史以来最大的“预测市场”。面对专家共识，试图击败市场、持有多元化证券组合的投资经理面临严峻挑战。
如果管理费的不断上行和击败市场前景的不断下行向投资者发出了警报——实际上肯定应该是如此——客观事实应该推动所有一直认为投资管理费很低的投资者重新掂量 [1]。准确来说，主动管理费并不低。管理费是高的——很高。
大量不可否认的数据表明，事先判断任何特定的投资经理将在扣除成本、税费和管理费后获得“击败市场”的圣杯是不可能的。的确，肯定有一些投资经理能击败市场，但是我们没有一种可靠的方法来判定哪些经理属于这部分幸运者。
以下逻辑值得仔细考虑：如果总体而言主动管理不能击败市场——因为不计其数的人才让投资变成了“不值得玩的游戏”（如，一场输家的游戏）——找到能够击败市场的出色投资经理难度太大，那么为什么不接受表现相对持久的指数基金——而且至少管理费和税费更低？对于指数基金投资者而言，主动管理似乎是另一个“希望战胜经验”的例子。
此外，那些废寝忘食、踌躇满志、潜心研究主动投资管理的人可能想知道，行业内对投资管理的报酬是否出现了一个全球性的大泡沫？管理费下调的阴霾是否会笼罩这个行业的未来？
[1] 美国劳工部2012年2月宣布将要求增加对401（k）赞助人和参与者的信息披露，这可能将推动部分人采取行动。