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第16章 粗略地预测市场
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第16章 粗略地预测市场
投资者自然想知道次年最可能的投资前景是什么。（理解接下来几天或者几周的前景很容易。就像摩根的名言，“会有波动。”）长线投资者从自己的经验中了解了经济行为的钟形曲线分布规律、经济中主要力量的重要趋势，以及股票市场有一种趋向于“正常状态”的趋势。对未来回报保持现实期望的一个好方法就是假设未来的市盈率和利润变化会在历史上限和下限范围内波动，并且数值越来越接近平均值，频率越来越快。
尽管在微观层面，经济是异常复杂的，股市反映了每个国内或全球产业、成千上万家公司以及总体经济中的所有因素。投资者面临的重要事实受两大因素影响：企业利润（包括其派息）和将收益资本化的市盈率（P/E）。市盈率主要由因盈利前景、通胀预期引起的利率变化，加上反映股票投资不确定性的“股票溢价”，以及反映投资者当前乐观或悲观程度的“投机”因素所决定。
历史观点总是很有帮助的 [1]。企业利润和市盈率这两个主要因素是如何解释1982~1999年美国出现的有史以来最大的牛市的呢？第一，1982年，企业利润只占到国内生产总值（GDP）的3.5%，明显低于4%~6%的正常范围。而到1999年，企业利润几乎占到6%，达到了正常范围的上限。这是个巨大的转变。第二，在此期间，长期政府债券的利率从14%降为5%。（仅仅这一变化就能使这些债券的市值增加8倍，即年复利率达到13%。）在市场估值的所有长期变化中，主要力量都是基本的、客观的。同时，还要考虑取决于投资者感受的主观因素：1974年极度悲观，1999年极度乐观。正是在这期间，道琼斯工业平均指数（所有股息再投资）复合年收益率达到了19%，增长了20倍。部分原因是收入增长，但主要原因是利率的下跌，因为通胀预期大大降低。
由于忽略拉动向均值回归的强大力量，投资者几乎总是把过去的市场和经济行为投射到未来，并且以某种方法加以放大。20世纪70年代早期，投资者确信通胀会保持在极高的水平，收入会停留在低水平甚至更糟糕的水平，大多数报纸和杂志也认同这种可怕的前景。2000年，几乎不出所料，投资者都过度乐观，并预期复利会更高，尤其是那些迷恋网络股和为所有股市泡沫大唱赞歌的投资者：“这次不同了。”这种投资热情同样出现在19世纪30年代英国的运河投资、19世纪50年代欧洲和美国的铁路投资、20世纪的汽车业投资，以及20世纪80年代日本的房地产投资中。
到2007年，投资者已经将曾经的网络科技股崩盘遗忘，再次对高于平均水平的市盈率信心十足。接着，次贷危机引发了洪水猛兽般的“完美风暴”，信用市场冻结引发市场急剧下跌，大量知名银行和证券机构一夜之间倒闭，对大萧条的恐惧迅速扩散。投资者再一次体会到，比摩根先生的名言“会有波动”更具体地预测近期市场有多困难。
预测未来十分困难，原因不仅在于约吉·贝拉的解释，“因为它不会持续。”有一项研究收集了专家们对变动的8万多项预测，即预测他们所在专业领域变动率相对于过去的变化状况。你可以轻而易举地击败这些专家，只需要回答：1/3的情况是增加，1/3的情况是减少，余下1/3的情况下变动率不会有明显变化。
有一种直接的方法能进行更长期的市场预估——把投资回报分为基本回报和投机回报。“基本回报”由当前股息和预期年均收益增长组成。“投机回报”是指估值相对收益的变化（可正可负），即市盈率。历史能教会我们很多。
首先，如果股息率为1.5%，企业收益增长率为4.5%（长期正常增长范围的中间值），那么，扣除通胀因素前，预期“基本”回报率的第一部分是6%的复合回报率。接下来，如果估值发生变化，那么怎样的变化程度才是合理的？作为基本标准，近几十年来的平均市盈率大概为15.5。
1901~1921年间，扣除通胀因素后，美国股市平均年回报率为0.2%，1929~1949年间为0.4%，1966~1986年间则为1.9%。也就是说，在占整个20世纪60%多的时间段内，由全球表现排名第三的股市所产生的实际年回报率不到2%。而且，21世纪前十年的情况几乎肯定会更糟。在1964年年底和1981年年底，道琼斯指数都停留在875（扣除通胀因素前，17年间道琼斯指数没有发生任何变化），因为尽管企业利润的增长可观，利率却已经从4%攀升到15%，这极大地压缩了市盈率，投资者也“学得”十分悲观。起点如此之低，市场将走向何方？
1988年，股息率为3.5%，在随后的11年中，年收益增长率为7.1%。好消息：年基本回报（股息加上收益增长）达到了10.6%。但这还不是全部：投资者获得的回报还要多得多。基本回报达到10.6%的同时，总体投资收益率惊人地达到了18.9%，期间的差值8.3%是投机回报，原因是市盈率飞速上涨，到新千年已经从12涨到了29，翻了一倍多。
这能持久吗？当然不能。均值回归必将再次发挥作用。正如12倍的市盈率太低了一样，长期投资者最终肯定会从“回归均值”中得到补偿，29倍的市盈率太高了，最终肯定会降低。
格雷厄姆在其经典著作《证券分析》 [2]（Security Analysis）中明智地警告大家：“长期投资者必须注意，不要从近期的经验中学习过多。”他指的是1929年股市大崩盘和随后那段可怕的岁月。这些话同样适用于网络股、2007~2008年金融危机以及大盘或某些板块对近期事件反应过度（或主动或被动）的任何时间段，还有短期贪婪或恐惧战胜长期估值的情况。
粗略地预测股市并不难，但是准确地预测股市却真的是不可能的。同样，大致预测股市的长期走势并不难，但是预计今后几个月的趋势却几乎是不可能的，也没有意义。
[1] 在《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中，罗伯特·希勒（Robert Shiller）雄辩而又很有事实根据地描述了在新经济狂热中的美国股票市场，这是一个理性评估的经典例子。
[2] Benjamin Graham,Security Analysis(New York:McGraw-Hill,1934 edition).