赢得输家的游戏（原书第6版）

赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)

附录B　东方快车谋杀案

多年来，阿加莎·克里斯蒂 [1]（Agatha Christie）一直是世界上最受欢迎的悬疑小说家。在《东方快车谋杀案》中，她通过创造一个“你能破案吗？”的大难题让小说更具悬疑色彩。大量线索指向不同的方向，但又无法确定。最终，情节越来越扑朔迷离，经验老到的比利时侦探波洛巧妙地将读者引向最终的结论：没有任何一个嫌疑人是有罪的，有罪的是所有嫌疑人。

同样的事实或许可以解释共同基金和其他机构投资者为何在试图实现获得更优业绩或“击败大盘”这一普通而又短期的投资目标时屡屡受挫。各种线索、猜疑和证据表明存在大量嫌疑犯，任何一个人都有可能是罪犯。

然而，大批基金目标高远、期望过高，因为近期表现的确“更佳”而雇用业绩较不稳定的投资经理，他们在不经意间让这种“无所作为”的局面进一步恶化。虽然统计数据已经再清楚不过地表明，超过1/4的基金表现排名前1/4是不可能的，但仍有大多数基金庄严地宣布，排名前1/4就是它们的目标。乌比冈湖效应的信奉者不会对此感到奇怪。行为经济学家也见怪不怪。他们的研究结果表明，著名的80/20法则同样适用于许多人的自我评估过程。各类人群中大约有80%的人认为自己作为朋友、交谈对象、司机，以及在舞蹈、幽默感、判断力、可信度等方面都“高于平均水平” [2]。

或许是人性使然，我们在自我评价时总是趋于乐观，但是投资业绩总是可以通过客观分析得出。大量可得的数据表明，在任意12个月期间，约60%的基金经理表现不及总体市场；将时间跨度拉长到10年，这一比例会增至70%。虽然20年间的数据不是特别可靠，但这一比例已经接近80%。

令人担忧的是，股票投资经理们落后基准指数的程度约等于跑赢指数的经理们的两倍。也就是说，他们对平均水平的拖累程度是其他经理们提振幅度的两倍。针对机构投资组合的一项研究表明，风险调整后，24%的基金远远落后于基准指数，α为负；75%的基金基本与大盘同步，α为零；扣除成本后，只有不到1%的基金跑赢指数，而且比例小到几乎和零没有差异 [3]。接下来，让我们看一看为什么这些基金跑输指数。

有一项针对基金逾35年间具体聘用的投资经理的研究，从中提炼的数据显示，大量的新设账户都由近期创造过出色业绩的投资经理管理，大多数时候这些经理刚刚经历黄金期，而表现最糟糕、不及大盘的投资经理无权管理（另一个反复提及的负面因素是在价格上涨后进入某些资产类别或子类，在价格大跌后离场，在错误的时间对资产实行错误的操作）。这种高买低卖的行为模式让投资者付出了高昂的代价 [4]。

图B-1提供的法律证据表明，机构投资者尽管具备多方面的竞争优势，包括全职员工、顾问、按公司意愿选择最优经理的能力，但它们的表现一般情况下都落后于基准指数。

图B-1　新雇用和已解雇投资经理前后的超额收益对比

资料来源：Goyal and Wahal，2008.The Journal of Finance.Vol.LXIII，No.4.August 2008.

注意：解雇前被解雇经理和新雇用经理的表现差别很大，但变动发生后，这种区别从统计数据上来看并不明显。

有一项最新研究对3000只机构基金进行了调查，结果发现在受雇前三年，新雇用投资经理的业绩远远超过被解雇的经理（这些即将被雇用的经理前三年每年在国内股市的超额收益分别达到12.5%、8.7%和4.3%）。然而，在这些新投资经理入职后，被解雇投资经理实现的回报实际上比新投资经理更高。

这种差别招致了两类成本，这些成本通过该现象的不断重复累积。值得一提的是，最重要的并非人事变动后新上任经理比被解雇经理表现略差所招致的成本，而是变动发生前几年，即将被解雇的投资经理表现十分不尽如人意。

具有讽刺意味的是，一旦完成招聘，几乎没人会去对招聘过程进行研究。主动型投资经理自我安慰道，糟糕的表现只是短期的“反常现象”。他们说服自己向前看，而且往往带着明显的乐观主义倾向——未来情况会改善，业绩很可能也会改善。与此同时，客户们告诉自己摆脱差劲投资经理是精明之选。

正如苏格拉底观察到的一样，“未经检验的生活是不值得过的。”社会学家发现，相信自身能力的人总是“看到自己想看到的”——有效性幻觉，即便持续失败或亏空也不以为然。虽然人人都知道赌场的老主顾总体来说是注定赔钱的，但赌桌上却总是人满为患。所以，如果客户和经理们都不自省或者不从实际经历中汲取教训，持续表现不佳的问题就还会延续 [5]。

如果客户和投资经理能审视这一切，他们会发现最高昂的成本是基金最终被迫采取行动前的糟糕业绩。这一成本源自试图辨别哪些经理可能表现更优而承担的风险。然而，寻找“明星”基金经理、基于历史表现辨别哪些经理未来可能实现更优业绩的做法只会适得其反，因为历史业绩虽然看上去令人信服，但并不能作为预测未来业绩的依据。

因此，主动型投资经理的身后仿佛尾随着一个挥之不去的鬼影。指数基金 [6]的收费非常之低，能够在与市场匹配的风险水平下持续不断地提供与市场匹配的回报。这意味着主动型投资经理创造真实价值的唯一希望是实实在在地击败市场，而我们知道，对此，绝大多数人都力所不及，尤其是从长期来看。对较为成功的主动型经理而言，真实的收费——费用增量占价值增量的百分比实际上超过了50%；对其他表现较差的主动型经理而言，收费还要高得多，甚至无穷高。如第19章所述，主动型管理的真实边际成本等于所收取费用增量占所创造回报增量的百分比[7]。确切地说，主动管理可能是有史以来唯一一项所花费成本高于所提供价值的服务。（真实成本而非表面成本的信奉者会提醒我们，一只小狗的真实成本并非购买价格，游艇的成本也并不只是支付给船商的钱。就后一项成本，JP摩根有一个著名的发现：如果一定要问成本是多少，你根本就负担不起。）

越来越多的客户正意识到，管理费是基金表现不佳这一问题的一个重要方面，尤其是在当前这个高度专业化的市场。正因为主动型投资经理队伍如此庞大、如此才能出众、勤奋有加，他们作为一个整体主导了市场，以致没有，有的话也是屈指可数的几个人可以击败市场——多么残酷而讽刺的现实！

投资界并不缺乏导致系统性表现不佳的潜在罪魁祸首。投资经理是头号嫌疑犯。30年来，我与欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰及整个北美地区的大型投资管理机构合作，从事商业策略研究。经验告诉我，罪魁祸首肯定就是投资经理。

主动型投资经理充分了解自己的天赋、勤奋、训练有素和忘我投入，因此，他们对自己的工作价值深信不疑（行为经济学家称此为熟悉度偏差）。相关的证据不在少数。几乎每位投资经理在新业务演示和季度回顾会议上都会向这一“可以理解的诱惑”屈服，基本所有主动型投资经理在展示自己的业绩记录时都选择最有利的角度，向这一“可以理解的诱惑”屈服。

他们的记录几乎永远都被“拔高” [8]。包含在历史“业绩”图表中的年份经过挑选，以留下最好印象，比较业绩结果所选择的基准也往往服务于相似的目的。

还有另一条“线索”：不论执行过程有多么复杂，投资理念和决策过程总是被过度简化，然后通过精心筛选的数据加以印证，被简单明了地描述成令人信服的“普遍真理”。在种种引导下，潜在客户及现有客户深信每位投资经理都拥有强大的概念性竞争优势，能争取上佳的投资业绩。没有任何投资经理会直言不讳地说，随着公司信息及精确分析资料的散播、竞争对手的增加，以及曾被视为竞争优势的某些信息逐渐大众化，投资管理已经变得异常艰难。

现实主义者会怀疑，投资经理们希望将自己所在的机构建立在优越业绩的基础上，而背后更为重要的动机是经济上的——他们希望获得更多的新业务，并尽可能地留住旧有业务。根据近30年间与全球200多家规模大小不等的投资机构合作、从事“幕后”工作的经验，我越来越认同现实主义者的这种怀疑。

对投资经理的竞争排名进行细心观察后会得出这样一个不得不正视的事实：即便知道未来要继续像前期一样创造出色的业绩难于登天，但在近年业绩尤其有利的情况下，投资经理们还是一次又一次地铆足劲到外面兜售自己的服务、赢得新的账户。他们会这么做的，难道不会吗 [9]？

现实主义者认识到，在业绩看上去最佳时努力推销以获得新业务的经理能获得更多的业务，在表现不佳时技巧性回避的经理则能留住更多业务。所以，如果有人问“谁才是元凶”？证据会指向因造成机构性表现不佳而内疚的投资经理们。

不过，再仔细想想，还有另一组嫌疑人必须加以考虑：投资顾问和股票经纪人。他们的工作是监督投资者当前的投资经理，并协助选择新经理——当然，首先要帮助客户决定终止与糟糕投资经理的合作。在大多数忙碌的投资者看来，有一位擅长对数百名潜在投资经理进行评估、系统审核其业绩数据、定期与关键人物会面、对实际行为和过往承诺进行严格比较的专家，是一件好事。这位专家名义上致力于维护客户的最大利益，能够进行广泛而细致的评估，并且是独立的。

现实主义者应该已经注意到，投资顾问是一项业务。虽然顾问和经纪人希望为客户实现优异的业绩，但经济利益几乎不可避免地支配着他们的事业心。一旦一家投资顾问机构评估经理和整理数据库的研究成本被覆盖后，每增加一个账户带来的年度利润率就会超过90%。由于经营得当的关系可以持续多年，因此其经济价值并非当年的收费，而是未来多年收费的净现值。同样，损失任何一个账户，就相当于其净现值90%多的利润被损失掉。因此，股票经纪和咨询机构的所有人应密切关注其机构的业务关系，而每位经理的首要任务也十分明确：不要损失任何一个账户。最终，这一首要任务自然而然地支配了整个行业。

鉴于这项任务难度极高，认为任何机构都能在某种程度上持续地分辨哪些经理能在未来创造上佳业绩，并恰到好处地解雇即将令人失望的经理，这种想法未免太过天真。鼓励每位客户通过多位投资经理进行分散投资，从而构建强大的防御体系，这种商业策略要聪明得多。“越多越好”的多元化策略能防范因任何特定投资经理业绩不佳而对顾问与客户关系（及未来的收费）造成伤害的风险，从而保护该顾问的业务。

当然，这种投资组合多元化策略会导致客户拥有更多投资经理，而其中某个或多个经理业绩糟糕的概率也更高。同时，客户也更依赖投资顾问来对这些经理进行监督——加上现有某个暂停管理或管理失败后新引进的经理。监督所有这些投资经理使得投资者在获取信息和业绩评估方面更依赖顾问。

投资顾问懂得仅向客户推荐近期业绩喜人的投资经理，而非因替“令人失望”的经理辩护而失分（有任何经纪人或投资顾问在推荐投资经理时这样说过吗？——“虽然这位经理最近的业绩看起来的确不怎么样，但根据我的专业意见，这位经理拥有一个极其强大的团队，已经在一个与其风格相悖的市场经受考验。我们相信该团队未来一定能创造优异的业绩”）。

从经济角度来看，投资顾问的“代理”利益集中在让账户数量在尽可能长的时间内最大化。这种代理利益与客户长期的初衷利益不符。虽然没有任何一方希望如此，但可以想见，这必定导致代理行为和初衷行为的背离。

此外，细心的观察者还会将怀疑的矛头指向另一个方向：个人投资者及机构的基金负责人。投资经理很早就懂得让有社会影响力、十分擅长完成交易并因此挣取可观收入、强势自信的人代表自己 [10]。机构基金高管和个人投资者则对此毫无抵抗力。大多数投资者是被“销售”投资服务，而非谨慎地“购买”服务。而为某位投资经理买账的最佳时机则是其投资业绩的高峰期。因此，尽管不情愿，现实主义者还是会得出这样一个令人无奈的结论：投资者才是罪魁祸首。

多年来，我为多家基金的投资委员会提供服务，包括亚洲、北美和中东地区的机构，基金的规模也有大有小，从1000万美元到3000亿美元不等。基于经验，证据惊人一致地指向另一个令人意外的“罪犯”。尽管无论从个人还是集体角度而言，它们都满怀好意，但导致基金业绩不佳的“罪犯”肯定是基金自身的投资委员会。

让我们来看看手中的证据。首先，许多投资委员会的运作方式并不能反映投资市场经历的重大变化。经过这些变化，许多关于投资的传统观念都已经过时，尤其是某些投资委员会高层人员经常秉持的某些过时理念。然而，在并非有意的情况下，许多投资委员会对目标的定义不当，其组织方式当前也是适得其反的。所以，正如莎士比亚所说，“问题不在于命运，而在于我们自己。”

不论个人或机构投资者承认其导致业绩不佳的诚意有多大，在对不断累积的证据进行客观考察之后，委员会并不能负全责。他们是有罪的，但却不是唯一的罪犯，他们还有共犯，主动型投资经理、投资顾问和经纪人同样有罪。没有任何一个嫌疑人是有罪的，有罪的是所有嫌疑人。

阿加莎·克里斯蒂带有讽刺意味的扭曲性结局受到众多读者的喜爱。在《东方快车谋杀案》末尾，三方罪犯中没有任何一方承认自己犯罪了。每位参与者都认为自己以及自己的同伙所做的一切都是凭良心，相信自己用心良苦，坚信自己是无辜的。他们意识不到自己是有罪的。甚至没有人认识到这桩罪行的存在，直到他们一一核对证据、认识到自己扮演的角色才意识到这一点。虽然无心犯罪，但主动型投资经理表现不佳的“罪行”还是会延续下去。

[1] 克里斯蒂夫人66本侦探小说和14本短片小说集的总销量仅次于《圣经》和《莎士比亚作品集》。

[2] 行为经济学家认为，80%的人认为自己在多个方面“超越平均水平”：幽默感、运动细胞、交谈技巧、理解能力、育儿、舞蹈等。

[3] See Laurent Barras,Olivier Scaillet,and Russ Wermers,“False Discoveries in Mutual Fund Performance:Measuring Luck in Estimated Alphas,”Journal of Finance,vol.65,no.1(February 2010):179-216.

[4] 参见Scott D.Stewart,John J.Neumann,Christopher R.Knittel,and Jeffrey Heisler,“Absence of Value:An Analysis of Investment Allocation Decisions by Institutional Plan Sponsors,”Financial Analysts Journal,vol.65,no.6(November/December 2009):34-51.他们预计年度成本超过3000亿美元。

[5] 社会学家发现人们在排队时变换队伍，会面临“埃托定律”的问题。大多数人都注意到柜台排队时会出现一种令人啼笑皆非的现象，如果在银行排队时变换队伍，会发现自己之前排的队伍速度加快，新排的队伍却似乎很慢。

[6] 匪夷所思的是，有些指数基金的收费也很高—以标普500指数为标的的一只指数基金，费率达到75个基点。

[7] 参见D.F.Swensen,Unconventional Success:A Fundamental Approach to Personal Investment(New York:Free Press,2005).

[8] 正如Bing Crosby曾经悄悄说过的，他们会“强调正面信息，消除负面信息”，绝不含糊。

[9] 销售的提成也是极高的，除非你认为为第一代服务所有权支付10亿美元还不算多。

[10] 对于投资经理从顾问领域转移的一种解释是，随着投资经理队伍的壮大，以及经理们专业分工的进一步细化，机构显然希望将这两项职能分开，引进独立的投资顾问来监督投资经理，就像雇用外部审计审查财务报告一样。