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第5章 投资梦之队
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第5章 投资梦之队
任何投资组合长期总收益的最大组成部分都来自一个最简单、目前为止也是最容易执行的决定——投资指数基金。或许，像大多数投资者一样，你的直觉告诉你：“不！我不甘于平庸！我要击败市场！”尽管我们会纳闷：“唉，又有个做白日梦的人在幻想着击败专业投资经理。”但没关系，我们还是会提供你需要的帮助，为你请出投资梦之队。
如果你可以选择任何人作为投资伙伴每天和你一起工作，那么你会让哪些伟大的投资者加入你的团队呢？
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）？没问题。他和他的黄金搭档查理·芒格（Charlie Munger）都加入你的团队。彼得·林奇（Peter Lynch）？除了富达基金（Fidelity）的所有分析师、基金经理以及美国基金家族（American Funds）和美国资产管理公司（Capital Group）的所有专家外，他也是你的。乔治·索罗斯？没问题！他也站在你这边呢！还有所有全国最优秀的对冲基金经理。事实上，你可以把美国所有最好的投资经理和分析师列入你的梦之队。
别停在那里。你还可以拥有华尔街最优秀的分析师——美林250个、高盛250个、摩根士丹利250个，还有瑞士信贷、瑞银、德意志银行，以及所有专门研究技术或新兴市场的分析师“精英”。
实际上，你可以随时让所有最优秀的专业人士为你工作。你只需要毫无异议、全盘接受他们最好的见解。（大多数人每次坐飞机时都是这样：我们知道飞行员都训练有素，他们会全力保障安全。虽然看上去很无聊，但是我们还是会放松地坐在座位上，让专家去驾驶飞机。）要集合所有这些顶级专家的技术，你要做的就是——投资指数基金，因为指数基金复制了市场，如今，由专业人士主导的股市反映着所有致力于做出最佳决策的专家的集体智慧。随着知识的丰富，他们会迅速地更新判断，也就是说，只要投资了指数基金，就能一直拥有专家们的最新见解。实际上，股市是世界上最大的预测市场，大批独立的专家做出最佳预测，并投入真金白银支持各自的预测。
投资指数基金，你不仅能享受投资梦之队为你工作的好处，还能同时享有其他重要的好处，比如平和的心态。大多数散户都必须忍受后悔犯错的煎熬，或者因为未来可能发生令人遗憾的事情而担心，而指数投资让你无须如此。对于跟随投资梦之队和指数基金的人来说，还有其他几个更大的好处：更低的费率、税收和操作成本。这些成本持续地上涨，像白蚁侵蚀房屋一样，对投资组合造成损害。通过投资指数基金避开它们，将会使你成为赢家——从长期来看，可以击败其他80%的投资者（税前）。
虽然接受专家集体见解的方法越来越受投资者青睐，尤其是有经验的投资者，但这种方法并非在哪里都受欢迎。反对的声音包括，认为这“只能达到平均水平”，或这“不是美国人的风格”。尽管不受投资经理（包括“满怀希望”的个人投资者）欢迎，但“市场投资组合”（market portfolio）或称指数基金，实际上是投资梦之队每天勤奋工作的结晶。指数投资或称被动投资（passive investing）很少得到它本该得到的尊重。但是，从长期来看，它能击败大多数共同基金，远超大多数个人投资者。
从击败大盘所付出的时间、成本和努力来看，投资指数基金绝对事半功倍。这一乏味的“驽马”投资组合可能看上去“没头脑”（mindless），但实际上它是基于广泛的市场和投资研究，很值得我们试验，并能进行简单总结。
股票市场是一个开放、自由、竞争激烈的市场，大量信息灵通、对价格敏感的专业投资者不停买进卖出，进行着巧妙、激烈、持续的竞争。非专业人士能轻而易举地利用专家的服务，广泛、迅速地获取价格信息。禁止市场操纵的法令已经建立，套利者、交易商、对冲基金、技术研究人员以及更专注长期“基本面”的投资者都致力于发现市场出现的错误并从中获利。由于相互竞争的投资者都信息完备，尤其是从总体的角度来看，任何一个投资经理都不可能通过基本面分析实现大型投资组合的定期收益增长，因为大量同样专注的对手也会利用最好的研究方法评定何时买卖。
我们认为，这样的市场是“高效”的市场——当然，不完美，也不是100%高效，但是精明的投资者会认识到他们不能奢望定期地利用市场的无效性。高技能的竞争者越多，某个个人能持续获得骄人成绩的可能性就越小；世界范围内已有大量受过良好教育、充满激情的人从事专业投资。
在高效市场内，价格变化遵循“随机漫步”（random walk）的规律，也就是说，即便是密切观察市场的人也不能找出股价变化模型，以预知股价变动趋势、谋取收益。
在完全有效市场，价格不仅反映能从历史价格序列中推导出来的信息，还包含上市公司的信息（即使一些证据表明，季度收入报告和关于“内部人交易”的信息不能及时、完全地反映在股价上，但这类明显的机会十分有限，大型投资组合的投资经理不能有效地利用这种信息）。高效市场并不意味着股票总能在“正确”的价格上出售。众所周知，出现诸如科技股热潮或次贷危机的时候，市场可能出现疯狂的波动，如1987年10月及2008年10~11月。请注意，投资者的集体判断可能错误——过度乐观或者悲观，最终在总体市场调整中显现出来。市场在价值评估方面可能会比较迟钝，但在将市场价格和单个证券的任何基本信息综合起来方面仍然非常高效。
因此，要有一个明智的起点，就要明白从长期来看只有极少的投资机构能击败市场，而且事先推断出哪些投资经理能够击败市场非常困难。接下来就要决定尽管还是有可能胜出，但这场输家的游戏是否值得自己参与。
指数基金能为投资经理及其客户提供一个简单的选择。除非自愿，否则他们不再需要亲自参与更复杂的投资游戏。投资者可以随时投资指数基金的自由是一种很重要的选择优势，因为即使最佳投资者也不可能每次都拥有更好的知识和技能。在这场激烈的高手之争中，极少有人能在知识上持续地占优势。
投资指数基金的选择权能让任何一个投资者轻而易举地跟上市场的步伐。你可以自由决定投资的时机，在众多的投资工具中进行选择，并决定投资时间的长短。不参与的自由反过来意味着，你只有在有充分理由以及收益增量完全值得你承担相应的风险增量时才会参与进来。
即便是最成功的投资者沃伦·巴菲特，也向个人投资者推荐指数基金。“让我为你们的投资提点意见。大多数投资者，不论是机构投资者还是个人投资者都会发现，拥有普通股的最佳方法是投资收费最少的指数基金。遵循这一方法的人，净收益（扣除费用和开支后）肯定高出大多数投资专家能提供的收益。” [1]
正如所有辩论家、谈判家和诉讼律师所知，要得出令人信服的结论，最重要的一步是分析反方的论点。所以，让我们对支持主动管理而非被动或指数投资的各种论点进行正反两方面的剖析（见表5-1）。
表5-1 关于指数投资的论断和实际情况
支持指数投资的以下几大理由从未被主动投资的拥护者们提及：
·税费。指数基金的税费负担小得多，因为其换手率远远小于主动管理型基金：约5%对应100%甚至更多，短期收益为零无疑会招致更高的税费。
·高费用是拖累主动型投资经理业绩的一项重大却无法回避的因素。正如本杰明·富兰克林所说：“省1便士就是挣1便士。”
·成本。相对主动型投资，指数投资的交易成本低得多。
·心情的平静。尽管所有投资者都会经历市场的跌宕起伏，但指数基金投资者不用担心投资经理的风格或操作会为其投资增加更多的不确定性。
有大量研究试图找出可以跑赢大盘的主动型基金经理，针对这些研究的一项深入调查最终得出了这样一个无情的结论，尽管部分研究已经发现了挖掘出色投资经理的方法，至少在理论上，但是，不能投入大量必备资源的投资者应该尽可能或者完全避开主动型投资。相反，他们应该专注于找出适当的资产配置方法，并通过适用于各个资产类别的被动管理方法将费用降到最低。对大多数投资者而言，指数投资最主要的好处是能让他们忽略市场先生、专注于选择最佳长期投资方案，即最有可能让每位投资者达成自身目标的方案——这一更重要的长期宏观决定。
每位投资者优化投资策略的核心是决定所承担市场风险的最优水平。对每位投资者而言，存在总体市场风险的一个最优水平，而且这一最优水平对该特定投资者而言是独一无二的。它代表特定投资者可以承受且有信心一直承受的市场风险水平。这听上去很简单，事实上也的确如此，但是要做到绝不容易，尤其是在市场先生按响所有警报，局势高度紧张的时候。
宽泛地说，市场上存在两大类风险。一类是投资风险，另一类是投资者风险。前者吸引了所有的注意，但后者才应该是我们关注的焦点，因为只要在这一方面付出适度的努力，每位投资者都可以收获截然不同的结果；相反，我们对投资风险却只能束手无策。市场就是它本身。市场先生说变就变。就像天气一样，我们可以选择一种令人满意的气候，却必须学会接受逐日的天气变化。
一艘小船上的水手无法改变风向或潮水的方向，但却可以通过选择正确的航线、利用风帆保持平衡、了解遇到坏天气时自己和船能做些什么，以及关注预警信号避开大风暴。同样，投资者可以和市场一道实现自己的实际目标，但却不能承担过高的风险，以致自己没有能力坚守阵地、直至市场风暴过去。
主动型投资经理可能会做得更好，有些经理在某段时间确实表现更出色。但是，如果真的存在一些数年来都做得特别好（尤其是在扣除税收、费用、支出和错误之后）的投资经理，你不觉得我们早就该知道他们管理的是哪些基金了吗？
花精力去了解市场指数基金带来的真正好处是明智的，指数基金就是投资梦之队所有技巧和日夜工作打造出来的结晶。
接受现实有时并不是件容易的事。当接受现实和人们的经济利益相违背或让人不得不放弃一套信奉已久的观念——尤其是如果其他人都明显支持同样的观念时，它可能变得异常艰难。这是对如此之多的主动型投资经理一直抗拒指数投资原因的最佳诠释。
虽然达尔文的进化论得到了广泛的科学论证，但超过40%的美国人仍然相信神创论。超过40%的人仍然对全球气候变暖半信半疑。虽然认真的现实派信奉者可能认为众人抗拒指数投资和ETF投资——或者有人相信神创论、不相信全球气候变暖——令人费解，但我们不应该太过惊讶。正如托马斯·库恩在其经典之作《科学革命》一书中提到的，对于那些基于特定基本假设得出一项理论的后续项并以此开拓职业生涯的人而言，改变令人难以接受。如果从旧有的假设和观念转向一套新的假设会让我们失去很多，那么它会变得艰难无比。
对全球气候变暖持怀疑态度的美国政府官员也曾将大规模的降雪作为反驳该理论的“证据”，而没有核实这些数据实际上可能恰恰证实而非否定了全球变暖理论（这场降雪实际上是支持全球变暖的有力证据），这也是类似的情况。随着生物学对生命的研究逐步深入，达尔文的进化论得到了越来越有力的论证。指数投资和ETF投资也是如此。
大量研究一次又一次地证明，主动型投资的管理成本比其创造的价值更高，例外情况极少，能够提前发现的例外情况更是少之又少。没有系统性的研究能为相反的观点提供支持。所以，理性地说，我们对人们的表现能有怎样的期待？许多人出于经济利益、社会原因或感情因素继续支持主动型管理。
创新赢得接受的方式众所周知。简言之，就是缓慢地但却不可避免地被接受。这一过程实际上就是人们逐一克服抵触心理的过程。
对创新的抵触——接受的黏性——因社会层级而不同：农民接受杂交玉米种子的过程很漫长；医生对新药的接受速度则没那么慢；而十几岁的姑娘对任何新生事物的反应都非常迅速。
·创新派无时无刻不在尝试新事物；虽然试验经常失败，但他们却因这种新鲜感而快乐，不会介意失败，因为他们并未因试验投入过高。就算新事物不被接纳，也不会牵扯到个人身上。
·权势派广受尊重，因为他们能够以极高的成功率采纳新方法，几乎从不失手。正因为如此，很多人关注他们的行为，并信心满满地进行模仿。
·有意思的是，权势派密切追踪创新派。当他们看到某个试验获得成功时，就会跟着尝试。由于权势派只尝试创新派证实有效的试验，他们的成功概率很高。这能解释为什么这么多人追随他们，以及为什么他们能成为权势派。
ETF和指数投资正在这条熟悉的创新曲线上上移，虽然总体节奏缓慢，但却在逐步加速。为什么？因为越来越多的投资者意识到，扣除管理费、经风险调整后，相比主动投资，ETF和指数投资已经凸显优势，未来也将更加成功。
这是在猛烈抨击主动型投资经理吗？不，当然不是！实际上，正是因为主动型投资经理天赋异禀、刻苦勤奋，还“装备”了各种数据库、计算机、彭博，通过了CFA考试，拥有一系列优势，并且显然主导着股市交易，指数投资才会表现得如此出色。
事实上，对主动管理的无上赞美颇具讽刺意味：仅仅因为主动型投资经理如此出众，其所在的市场才会如此高效——当然不是100%高效。正是因为如此数目庞大的天才们呕心沥血、运用各种技术寻找正确答案，几乎没有主动型投资经理能够做得比专家更好——尤其是扣除费用之后。这正是市场高效运作的奥秘。
随着证据的持续积累，越来越多已经进行ETF和指数投资的机构和个人正稳步增加配置，这一点毫不令人意外。真正令人意外的是，二者的增速为何没有达到更高水平？
正如所有祖父母及大多数父母亲所知（大部分年轻人也会慢慢发现），检验好司机的真正标准是：没出现严重事故。所有飞行员都知道，安全、单调甚至枯燥是成功航程的精髓。获取投资成功的秘诀不是像以超过最高时速限制10英里/小时的速度驾驶一样击败市场。成功的驾驶是以合理的速度行驶在马路的右侧。
投资的成功源自清晰定义的目标、正确的资产组合及坚持到底的耐力。ETF和指数基金市场能让投资者——包括机构和个人投资者——将注意力放在真正重要的事情上：设立正确的风险目标、设计最有可能达成可行目标的投资组合、适时做出调整，并坚持到底。指数和ETF投资简化了操作流程，解放了投资者，让投资者关注投资策略。正因为如此，对于有志于赢得赢家游戏、不输掉输家游戏的个人和机构投资者而言，ETF和指数投资越来越重要。
[1] Berkshire Hathaway Annual Report,1996.