赢得输家的游戏（原书第6版）

赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)

第3章　击败市场

要在去除市场风险因素后，仍然战胜市场，主动型投资经理唯一的方法就是发现并利用其他主动型投资者的错误。

当然，击败市场是可能的，很多投资者都能偶尔做到。但是，只有极少的投资者能够经常性地“制胜”或者“谋胜”对手，从而长期持续地战胜市场。尤其是，还要抵消所有的成本，包括“参与游戏”的税费。具有讽刺意味的是，只有寥寥少数投资者能跑赢大盘的原因并不是投资者缺少技能或不够勤奋，而恰恰是因为市场被这些才能卓越、消息灵通、勤奋过人的投资专家所主导。

理论上讲，主动型基金经理可以通过以下四种投资方法中的任何一种或者全部方法的组合来获得成功：

·波段操作；

·精选个股或者板块；

·资产配置或投资决策；

·发展并实践长期投资理念或者哲学。

即使是最不常观察市场和股票的人，看到大量超越平均水平的绝佳机会也会怦然心动。大盘、板块以及个股走势的变化造成一种假象：主动型投资者显然能够做得更好。别忘了，我们亲眼看到一些优秀的人在各领域，如体育、歌剧、医学等，一直都比普通人出色，那为什么投资领域不行呢？为什么相当多的投资经理不能持续地超越平均水平？一句话，为什么击败市场如此困难？让我们来仔细探讨。

最大胆的增加收益的方法是“波段操作”。典型的波段操作者会在市场频繁进出，追涨杀跌。另一种波段操作方法是捕捉板块轮动的机会。

但是要记住，每次进出市场的时候，你的对手盘是投资经理。当然，专业人士并不一定总是对的，但是你对于自己做对的次数比他们更多有多少自信呢？波段操作的成本会随着进出市场的次数而增加。此外，退休账户以外的所有账户每次收益都要缴税。如此反复，波段操作的“好处”就被证明是虚无的。成本实实在在，而且不断增加倒是真的。

投资历史结论性地说明，市场复苏第一周的涨幅收益占最终整个复苏过程的很大比例。然而也正是在残酷的市场谷底，波段操作者可能会踏空，错失最好的投资机会。

债券投资时，波段操作者希望在降息导致长期债券价格走高前，转入长期债券投资；然后又在加息前，买回短期债券。在平衡型投资组合中，波段操作者在股票收益率高于债券时就会加大股票的比重，在债券收益率高于股票时就转而进行债券投资，当其他短期投资工具收益率高于债券和股票时，则转换到短期投资工具上。不幸的是，平均来看，这些操作都不起作用。而且，换得越多，失败的可能性越大。

波段操作并不能成功，因为没有投资经理能一直都比专业对手敏锐精明，洞察力强。此外，正如我们所看到的，市场往往在非常短的时间内完成“变动”，而投资者还没来得及从过去的共识中反应过来。

一位经验丰富的专业投资经理坦诚的悲恸之词或许最能说明波段操作的困难，他说：“我见过很多波段操作的有趣方法，在40年的投资生涯中，我尝试过其中的大多数方法。在我之前，都说这些方法非常奏效，但是我一次都没成功。一次都没有。”

就像有老飞行员，有大胆的飞行员，但是没有大胆的老飞行员一样，几乎没有投资者能反复进行成功的波段操作。基于贪婪或恐惧做出的决定往往是错误的、为时已晚的或者不太可能补救的。一般来说，即使某个投资者退出，市场还是一样运行，所以，和简单的买入–持有战略相比，一段时间后退出往往会损失赚钱机会。明智的投资者甚至不会考虑通过低吸高抛的方法来战胜市场和其他对手。

有一个不容忽视的因素。图3-1说明了把28年间涨幅最高的天数去除后长期复合收益率的变化。去除最好的10天（仅占整个评估期的0.25%），平均收益率降低了22%（从11.1%降到8.6%）。再去掉次佳的10天，收益率又降低20%。把最好的30天全去掉（仅占整个评估期的0.5%），收益率从11.1%降到5.5%，降幅超过50%。图3-2显示，在计算长期平均值时把涨幅最高的年份去除后，会得到和图3-1类似的结果。

图3-1　1980~2000年间的复合收益率

资料来源：Courtesy of Cambridge Associates.

图3-2　1928~2000年间本金为1美元的累积回报

资料来源：Courtesy of Cambridge Associates.

标普500的平均收益率直观地表明：在过去75年内所有的市场回报，是在最好的60个月里实现的，只占到为期800个月的7%。（如果我们能像沃尔特·米蒂一样轻松地预知是哪些月份，试想利润有多高！但是，我们现在做不到，以后也不可能做到。）我们都知道一个简单却很有价值的事实：如果你错过了这美妙的60个月，你可能就会错过整整三代人才能积累的几乎所有的投资收益。

在标普500指数基金中投入1美元，如果错过过去10年间最好的90个交易日，就会损失22美分；如果错过最好的60天，就只能挣30美分——但是，如果一直持有，就能挣到5.59美元。（诱人的是，如果你能避开最坏的90个交易日，10年就能挣42.78美元。）在72年的投资过程中，去除最好的5天，累计复合收益会降低一半（不考虑分红再投资） [1]。例如，如果某位投资者错过了过去109年间最好的10天（39812天中的10天），将会错过这些年收益总量的2/3。[2]

长期来看，投资者遭受损失的一种典型情况是，在市场形势非常糟糕的时候，恐慌地清仓出局。他们会正好错过股票出乎意料大涨的好日子。其中的教训不言而喻：“闪电来袭的一刻”，你一定要站在那里。所以，波段操作真的是个危险的想法。不要尝试，永远不要。

增加收益的第二种方法是“精选个股”。专业投资者为此投入了非凡的技能、时间和努力。股票估值也成为投资机构及各地经纪商研究的核心。

通过分析企业财务、实地调研竞争对手和供货商，以及与管理层沟通等方式，专业投资者力争了解某些超出市场平均水平的单个证券或者板块的价值。一旦投资经理发现市场价格和他们对证券的估值有较大差异，就会买进或者卖出，为客户赚取市价和真实价值之间的差价。

然而不幸的是，从总体来看，证券分析作为一个整体似乎无利可图。股票投资经理在做出基本面分析后，卖出的已经不受他们青睐的股票与他们买进的股票表现几乎一样好。正是因为机构投资者队伍如此庞大、消息如此灵通、如此积极进取，所以他们设定了价格。也正因为如此，击败市场的唯一方法是击败作为一个整体构成市场本身的这些专业人士。学术界认为，他们的买入和卖出，使得市场这部定价机器“有效化”。

问题并不在于投资研究做得不够好，而恰恰是因为有很多人都做了很好的投资研究。大型券商的分析师第一时间通过全球信息网络和数千名专业投资者分享他们的信息和估值。这些专业人士会迅速采取行动，并因为预料到对手的反应而拼命加速。结果是，没有任何一群投资者有可能超过其他所有人，不断得到并保持股票估值带来的优势。因为机构投资者如此规模庞大、信息灵通、积极进取，所以他们决定了价格。因此，击败市场的唯一方法就是击败专业投资者，而作为一个集体，他们就是市场。

在股票和债券投资组合中，战略决策会影响组合的资产配置结构，是增加收益的第三种方法。这种决策目的在于洞察主要产业群、经济和利率的变化或者主要股票类型，如“成长股”或“价值股”的价值变化。

在适当的时间点买入适当的股票，具有令人着迷的潜力——这种投资方法要求投资者顺应市场变化，去发现新的（往往是不熟悉的）投资方法，精通每种新方法，再不断更换更新的方法。确实，从理论上讲，这是可以做到的，但是事实上一定能做到吗？当然，偶尔有人确实能做到，但是谁做到了呢？保持了多长时间？长期来看不容乐观。而散户预先分辨出哪位投资经理将会成功的记录，更是彻底让人沮丧。

例如，在20世纪90年代末，那些致力于投资科技股的投资者轻而易举地大捞了一笔，直到2000年出现剧烈的市场“调整”。市场曾经赐予的，又全部收回。接着，21世纪最初几年，金融股表现突出，直到2008~2009年的市场崩盘。

20世纪70年代初，随着“两级”市场的持续发展，投资蓝筹股——“漂亮50”——的经理们大赚了一笔（成长股的市盈率比传统工业股更高，市场因而分化为两个层级）。但是，到了70年代末，同样是持有这些股票，却得到完全相反的结果：预期的收益并没有变成现实，投资者“永久持有”的幻想破灭，纷纷清仓。80年代的石油股、90年代的医药股、21世纪初的资源股，也出现了类似的情况。在股市顶峰，人们总是自信宣称：“这次不同了！”“涨，再涨，还涨，而后猛跌”的现象已经重复上演多次了。

另一种增加收益的方法是，个别投资经理或者投资管理组织提高洞察力，看出某个特殊领域、板块或行业的发展动力，同时系统性地在股市周期或经济周期中利用这种洞察力获得更高的长期投资回报。

例如，致力于成长型股票投资的基金会专注于评估新兴技术，了解领导快速增长型组织所需要的管理技能，并分析维持增长需要在新市场或新产品中投入多少资金。这种组织会努力总结经验——有时候是很让人痛苦的经验——学会如何区分最终将走向失败的“劣质”成长股和将会长期取得成功的“真正的”成长股。

还有部分基金经理认为，在那些成熟的、往往属于周期性行业的大公司中，总有一些公司具有更高的价值，但并未被大多数人所辨识。这些机构努力发展辨优识劣的专门技能，避开那些垃圾股。基金经理相信，通过精密的研究，他们能够分辨出更有价值的股票，通过低价买入，以相对较低的风险，帮助客户实现更高的收益。

检验一种投资理念或投资哲学的重要标准是，投资经理能否出于正确、长期的原因坚持这种理念，尽管短期结果并不尽如人意。理念投资一个很大的优势在于投资机构能够自我组织，抛开其他的干扰因素，一直遵循机构本身特别的投资方法，并保持分析师和投资经理的激情，提高他们的技能，在长期的学习、实践和自我评估过程中，发展出真正的投资能力。而同时，最大的缺点就在于，如果机构选择的投资方法已经过时或者与市场变化脱节，专注的专业组织发现需要改变时已经为时已晚——不仅对客户，对机构自身来说也是。

关于深刻的投资理念，必须指出已经被发现又能持续很久的理念少之又少。很可能是因为如果有人能发现并保持一种独特的长期竞争优势，市场就不再是自由资本市场了。世界上最好的市场就是充满各种想法的市场：想法很快就会一传十十传百。

所有这些基本的主动投资形式都拥有一个基本的共同特征：利用对手的错误。说来说去，主动型投资者的唯一获利机会就是其他对手的攻势是错误的。当这种集体错误出现时，我们必须自问这种错误多久出现一次，投资经理能有多大概率避免犯同样的错误，同时，我们是否拥有采取行动、对抗共识的智慧、能力和勇气。

如此众多的竞争者同时在研究个股或者某个行业板块价值和价格之间的关系，加上投资圈里大量的信息在广泛而迅速地传播，发现并利用个股或某个板块中有利的机会（由于错误或者注意力分散而“幸存”的机会）肯定不会很多。

一种增加成功机会的方法是，投资时，减少犯错。去问问任何一个高尔夫球员或网球球员减少犯错的好处有多大。

很多投资者常犯的一个错误是“太过努力”，试图从投资中获得超出实际的收益，通常是通过贷款加大杠杆，最终希望越大失望越大。这种做法代价太高，因为承担过高风险本身的风险就很大。

很多投资者也会犯相反的错误——“不够努力”，原因往往是投资者太在乎短期收益，但成功的投资需要关注长期，从长期着手。如果防御性太强，让短期忧虑左右了关注长期的思考和行动，就要付出高昂的代价。2008年确实是个很大的例外，即便是适度地在股票投资组合中投入一些现金“储备”，代价都非常惨重。

眼看着大量战胜市场的好“机遇”，缺乏经验的投资者很难也很不愿意接受长期来看几乎不可能击败市场的事实。优秀的投资经理也在期待他们勤奋拼搏的对手会因为能力问题、失误或注意力不集中而给自己提供大量的好机会，在此基础上，他们就能在交易中获取高额收益，从而通过击败对手来击败市场。

在电影《全金属外壳》中，两个教官看着他们教出来的队伍一面排着密集队形跑进结业典礼会场，一面高呼“空降特军，一往无前”。一个教官说：“警官，看到这些小伙子，你怎么想？”另一个教官吐了口唾沫，回答：“我怎么想？告诉你吧。我觉得他们中10%的人的确是好战士！”停顿片刻，他接着说，“其他的人都只是枪靶子！”这只是电影里的一幕，但对每一位个人投资者来说，其现实意义值得深思。

让我们来看看事实的真相。假设你投资技术精湛、信息灵通，是20%最优秀散户中的一员。太好了！但你要小心！因为就算你远超出平均水平，在现如今这个由就职于大型机构的专家所主导的交易市场，你也几乎肯定会做出低于平均水平的投资或者投资决策，只是次数的问题。

走进现实的第一步就是认识到成功的关键并不在于你相对于其他个人投资者的技术或知识，而在于每次进行具体投资交易时运用到的技术或知识。

第二步就是认识并接受纽约股票交易所75%的交易都是由100家最大、最活跃的机构做出，很可能他们中的大多数人都比你强，其中75%的人比你更会投资。就算你是最出色的业余散户，也可能会做出低于平均水平的投资交易。如果90%的专业人士投资技术比你高——唉，这非常有可能——那平均来说，你的交易将会垫底最差的25%。

加利福尼亚大学金融学教授特伦斯·奥汀（Terrance Odean）在一篇名为“为什么投资者交易次数太多”的论文中，仔细研究了15年间在某家折扣经纪行进行的近10万次散户交易记录。他发现，平均下来，这些散户购买的股票在次年落后大盘2.7%，而他们出售的股票则仅落后大盘0.5%。布鲁金斯学会的经济学家约瑟夫·拉格尼沙克（Josef Lakonishok）、安德里·史雷夫（Andrei Shleifer），以及罗伯特·维什尼（Robert Vishny）在发表的一篇论文中也指出，由于频繁变换投资组合，专业经理做出的股票交易收益减少了0.78%。研究专业投资经理交易成本的Plexus咨询公司就19家投资公司的8万项交易进行了研究，结果发现买入某只股票能使短期收益增加0.67%，但是卖出时收益却减少了1.08%。难怪先锋基金创始人菲利普·卡雷特（Philip Carret）将近100岁时会说：“换手往往意味着判断错误。”

拉斯维加斯、澳门和摩纳哥每天忙得不可开交，所以，不是每个人都100%理性。如果你像做白日梦的人一样，还在幻想自己可以也能够击败专业人士，你不仅需要运气，还需要祷告。

接下来你将面临的一个核心问题是：如果击败不了那100家最大、最进取的机构，为什么不加入那些机构呢？

经验丰富的投资者都知道关于投资的四个强大真理，精明的投资者都根据这四个真理来进行投资。

1.事实上，最重要的是做出你的长期资产配置决定：多少投到股市，多少用于购置房地产、债券，保留多少现金流。

2.资产配置部分由你的真正目的决定——是财富增长、收益、安全还是其他，还由投资者坚持到底的能力决定，但最主要是由你什么时候需要用钱来决定。

3.资产等级内部及不同等级之间并非固定不变。厄运有时真的会出乎意料地降临。

4.要有耐心和恒心。好事会突然发生，往往在你最绝望的时候，浮躁的投资者会一无所获。老话说得好，“计划你的行动，履行你的计划。”坚持路线往往是明智的。所以，制定正确的路线会让你成为NO.1。

说来奇怪，大多数成天喊着要有“更好表现”的主动型投资经理却由于违背上述真理中的一条或全部而遭受损失。他们支付了很高的咨询费、交易成本和税费，付出了大量时间和精力，但累加的挫败感最终耗掉了他们的耐心。事实上，只要他们能经受住时间考验、透彻理解现实，投身最可能让他们实现目标的长期投资，坚持不懈，就能成功。

了解现实越来越重要，因为市场越来越由专业投资经理主导。他们人数众多、反应迅速、信息灵通、优势突出。过去20年，超过4/5的专业人士都被大盘击败。对散户来说，现实还要残酷得多。

[1] 在华尔街，夏季的到来往往被认为是“夏日反弹”的标志；秋天预示着下跌，10月往往是股市最差的月份（根据统计，9月更差）；新年到来人们企盼着“元月效应”，但并不一定总能实现；马克·吐温（Mark Twain）关于股市的评论说得最贴切：“10月是股市投资最危险的月份，其他依次是7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。”（Pudd’nhead Wilson，1984）

[2] 杰森·茨威格（Jason Zweig）在《华尔街日报》上对贾维尔·埃斯特拉达（Javier Estrada）的研究进行了报道。