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第11章 投资风险
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第11章 投资风险
风险是一个如此简单的字眼，但不同的人给出的解释却千差万别。
风险区别于不确定。风险是指发生概率已知情况下的预期收益。精算死亡率表是个再熟悉不过的例子。精算师不知道弗兰克先生在14年内会发生什么事情，但是却相当清楚在1亿人的群体中每年会发生什么事情。投资上的风险和不确定性密切相关，学术界人士探讨beta系数和市场风险时，指的就是这个意思。可惜他们没使用正确的措辞。
市场和个人投资者都存在风险。一些人能很好地适应近期市场波动，或者说，至少能抑制住采取行动的原始冲动，因为他们知道，从长期来看，更多的市场波动往往意味着更高的平均回报。
主动型投资者所理解的风险一般可分为4种：
第一种风险是“价格风险”。你可能因为在太高的价位买入股票而遭受损失。如果你认为购买的某只股票价格太高，你就知道自己在冒价格风险。
第二种风险是“利率风险”。如果利率上升幅度超过此前预期，而且已经在市场贴现，那么你的股票价格就会跌。你会发现自己在冒利率风险。
第三种风险是“企业风险”。企业可能犯错，无法产生收益。如果这种情况发生，股价就会跌。这样，你又在冒企业风险。
第四种风险是最极端的“倒闭风险”。企业可能完全倒闭。佩恩中央铁路公司（Penn Central）、安然公司、世通公司和宝丽来公司全都倒闭了，专家老手会告诉你：“这才叫风险！”因此，我们必须使投资组合多样化。
风险的真实概念很简单：在需要钱的时候没有足够的现金，就像在沙漠里行驶时，汽油没了。老专家会明智地专注于所有投资者（尤其是401k投资者）都应该注意的一些“极端风险”，比如钱都花光了，或者为时已晚、无法补救的情况。
过去半个世纪的大量学术研究为我们提供了另外一种看待风险的方法。越来越多的投资经理和他们的客户在使用这种方法，因为没有什么能比一个有效的理论更强大。这一理论认为，投资者要面对三种投资风险。第一种风险不可避免，所以承担这种风险的投资者能得到回报。另外两种风险是可以避免甚至消除的，所以接受这些不必要、可避免的风险，投资者得不到回报。
不可避免的风险是指整体市场固有的风险。所有投资者都要承担这种市场风险。如果选择价格波动大的证券或者使用“杠杆”，用借来的钱投资，这种风险就会加大；而如果选择波动较小的股票或者在投资组合中保留部分现金，风险就会降低。但是无论如何，这种风险一直都存在，无法避免或清除。所以，必须加以管理。
另外两种能够避免或消除的风险关系密切。其中一种与个股相关，另一种与类股普遍相关。第一种可被称作“个股风险”，第二种可被称作“类股风险”。 [1]
可以用一些例子来阐释类股风险。成长股作为一种类股，受投资者信心变化或审视未来的眼光长远程度影响，股价会同时上涨或下跌。（当投资者高度自信时，他们评估成长股的眼光会更长远。）利率敏感股如公共事业股和银行股等，会受到预期利率的影响。同一行业的股票——汽车业、零售业、电脑业等——会受整体产业预期变化的影响。影响类股的原因确实很多，很多股票同时属于好几个类别。为了避免不必要的复杂性，避免被细枝末节烦扰，投资者往往只专注思考主要的类股风险。
类股风险和个股风险有一个主要的共同点：投资者并非必须接受这些风险，这些风险是可以消除的。与整体市场的风险不同，某个板块或主题类股的投资风险可以通过多样化消除，直到可以忽略不计。
因此，在高效市场，投资者无法简单地通过承担更多个股或类股风险来提高回报率，只有在承担某种风险能够带来真正有价值的回报增长时，投资者才应该承担这种风险。然而，大量证据表明，这种冒险虽然很具诱惑力，却往往得不到充足的回报。虽然专业投资者常常被作为对某些个股或类股“重仓”投资的例证，但实际上，被采用的方法并不代表就是成功的方法。
接受承担个股或类股风险不能带来相应回报的事实非常重要。因为投资经理希望通过（相对同行的总体技术来说）更高的技术获得回报，能选中没有被恰当估价的个股或类股。就像第3章提到的，承担这些风险的投资者只有在对手犯错的情况下才能获益，这对于向客户做出重大承诺的投资经理来说，不是个令人鼓舞的基本原理。
幸运的是，运用投资指数基金这种简单方便的策略，就能避免这些风险，因为指数基金复制了市场。投资组合不偏离总体市场，回报率不偏离大盘水平，同时不用承担个股和类股风险。指数基金能够分散投资板块和主题类股的风险，提供一种方便、便宜的投资方法。
但是，请注意，消除了这两类风险并不意味着不存在任何风险了。总体市场风险一直都存在，而且，它是一种很大的风险。图11-1生动地表明，单只股票的风险主要包括个股和类股风险；但同时，在一般的投资组合内，这两类风险仅占投资者总体风险的一小部分。该图还表明，持有几只不同共同基金的投资者，投资组合更多元，因此个股和类股风险占总体风险的份额更小。（显然，投资国际指数基金的投资者投资组合更多元。）
对风险厌恶型投资者来说，哪怕回报率降低，只要必须接受的市场风险能降低，他们也乐意。同时，他们也乐意看到其他投资者得到较高的回报率，这样对手就会被吸引去承担更大的、无法避免的市场风险。但是，如果承担风险的投资者承担的是通过“购买市场”或指数投资就可以轻易避免的风险，他们绝不愿为此埋单。
图11-1 多元配置如何降低非市场风险
对于非常长期的投资者来说，最好是承担略高于平均水平的风险。这是最优风险水平，因为很多其他的投资者受到很多限制，无法做长线投资，他们会很快把股票变现——由于子女的教育、信托到期，或者是必须对近期或中期事件做出预算等原因。这些投资者缺乏耐心，不能平静地看待剧烈的股价波动，尽管这些波动从长期来看是必须经历的。他们希望风险更小、波动更少，宁愿牺牲一些增值收益。
总的来说，股票投资者的总体回报由四个部分组成：
1.预期通胀调整后的无风险收益；
2.弥补投资风险和价格波动的额外收益；
3.投资某一只或多只由于各种经济、商业或市场心理等原因，表现优于总体市场的特定类股，而获得的潜在额外收益；
4.投资由于某种原因，表现不同于总体市场的特定个股，而获得的潜在额外收益。
风险的组成部分和总体回报的组成部分一一对应。
现在我们知道，在投资管理方面，最关键的不是如何管理回报率而是如何管理市场风险。
在管理风险时，我们其实是同时在做以下两件事情：
1.慎重决定承担何种水平的市场风险，作为投资的基本策略；
2.不论市场状况如何，始终坚持自己选定的市场风险水平。
只有在投资者的长期目标改变的情况下，才可以改变市场风险水平。
把管理市场风险视为投资管理的最主要目标，这是一个深刻的主张，是本章的核心理念。投资组合的回报率有三个来源，按重要性来看，最重要的是在投资组合中承担或者规避市场风险得到的回报；第二个是在市场周期中保持市场风险水平的一致性所得的回报；最后一个是运用技巧，通过分散投资组合来降低个股或类股风险，将其最小化，或刻意承担风险而获得的回报。
真正的投资风险和表面风险或市场风险的区别在于，时间的功能不同。是的，从短期来看，股票存在很大风险；但除非你是在股价“高得离谱”时开始投资，否则只要时间够长，股市的表面风险便不复存在，可观的长期收益会逐渐凸显。如果你不确信股价够低，用平均成本投资法（定期投入固定的资金）来逐步进行投资不失为精明的选择。
对投资者来说，投资风险也能按时间划分为短期风险和长期风险。短期投资的真正风险在于你不得不在股价低的时候卖出，以筹集现金。因此，长期投资的风险显然最低，而短期投资的风险则显然最高。大多数投资者对股价需要多长时间回复到最高点的风险准备不足。要记住，标普500指数花了16年才回复到1966年的顶部，回复到1929年的顶部则花费了更长时间。但是，如果你不需要卖出也不会卖出，你真的不必在意短期的股价波动。
这些波动可能耐人寻味，但却如同千里之外的暴风雨和大海的落潮一样，对你来说无关紧要。
既然从长期来看，真正的风险是通胀风险和由投资者自身造成的不必要风险，那么，对承担短期市场风险的投资者来说，最好的答案就是忽略短期波动，做长线投资。
风险承受能力并不取决于当我们冷静地考虑市场正常运行、长期平均收益及其波动率正常时自己可能会做出怎样的选择，而是取决于我们在因为市场极端情况出现而满怀担忧，尤其是在被证明屡屡出错时做出的选择。只要正在进行长期投资，你就会自动拥有自我保险，以对抗由短期市场价格波动造成的不确定性，因为只要你一直投下去，市场先生制造的价格波动就影响不了你。
投资风险是投资回报的驱动力，而不是努力追求高投资回报的副产品，有了这种认识，你就会改变对投资方案的看法。现在我们应该知道要关注的不是回报率，而是合理的风险管理。
[1] 学者们用略微不同的术语来描述这三种风险：市场风险被称为系统风险，个股风险被称为特定风险，类股风险被称为额外的市场风险。这种说法似乎比较清楚、自然。个股风险或类股风险是在评估投资收益率的期间内个股或类股价格行为与整个市场不同（不管是有利还是不利）的风险。