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第2章 赢家的游戏
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第2章 赢家的游戏
人人都想在投资领域获得成功。数百万的投资者依靠投资上的成功为自己提供退休保障、资助孩子的教育或提高生活质量。学校、医院、博物馆及大学都依靠成功的投资完成了它们的重要使命。如果专业投资人士提供的服务能帮助投资者实现他们切合实际的长期目标，投资管理会是一个高尚的职业。
但是，越来越多的证据让我们不得不意识到，投资者正在遭受严重的亏损。部分原因在于投资者犯了错误，但他们并非唯一的“犯错者”。投资界专业人士必须认识到，许多错误并非由客户引发，而是由他们自己造成的——是三大主要系统错误所引发的不幸后果。幸运的是，他们可以因而也应该做出改变，确保投资对客户及他们自身而言都是一场真正的赢家游戏。
尽管结构异常复杂，但投资管理领域实际上只包含两个主要部分。一个是“职业”——做最有利于客户的事情；另一个是“商业”——做最有利于投资经理的事情。就像其他行业，如法律、医疗、建筑、管理咨询等行业一样，总是存在着职业价值和商业“经济价值”的持续抗衡。投资机构必须对保持客户的信任及维持生意的经营“两手抓”，并且长期来看，后者又取决于前者。但最不幸的是，投资管理和许多其他职业存在着这样一个区别：职业操守和责任第一、商业利益第二的原则正在这场抗衡中屈服。
要停止在抗衡中屈服，投资机构必须重视投资咨询，以帮助客户关注他们可以赢得并且值得赢得的游戏。幸运的是，对职业成就有利的做法长期来看也对投资机构的“生意”有利，因为长期而言，想客户之所需永远都是好的“生意”。
就像其他所有职业一样，投资作为一种职业在许多方面难度都异常的高，需要强大的技巧，而且每天都在变得越来越复杂。尽管如此，投资这种职业也只包括两大主要方面。第一个方面是一项越来越艰难的任务，这项任务一定程度上要将极具想象力的研究和精确的投资组合管理相结合，通过战胜队伍越来越庞大、正主导市场、为证券集体定价的专业投资队伍来实现出色的投资业绩。力争“击败市场”的任务总是十分有趣、引人入胜的，有时甚至令人兴奋。这项任务的难度越来越大，目前已经变得难于登天。大多数投资者并没有击败市场，他们在被市场击败。
难度并不总和重要性成正比（在医学界，研究证明洗手这件简单的事对于挽救生命的重要性仅次于青霉素）。幸运的是，专业投资人士能做的最有价值的事情恰恰是最简单的：投资咨询。经验丰富的专业人士可以帮助每位客户深思熟虑，确定最有可能在其可承受风险水平（因收入差异、市场价值变动或流动性限制而不同）下实现其长期且切合实际的目标的投资方案，同时还可以帮助每位客户坚守其合理的投资方案，尤其是在市场充满令人兴奋、“这次不同了”的机遇，或充斥着令人惶恐的威胁时 [1]。这方面的成功并不容易，但却比在投资管理方面获得成功要容易得多。而且，有了新的投资工具[2]，做到这一点变得越来越容易。
颇具讽刺意味的是，那些全情投入投资管理这一职业生涯的人在无意中为自己制造了三个问题。前两个是“调乱错误” [3]，正产生越来越严重的后果。最后一个是更令人无奈的“遗漏错误”[4]。
第一个问题是错误地在客户及潜在客户面前将其职业使命定义为“击败市场”。50年前，秉持这一使命的人成功的概率比较可观，但那些日子已经一去不复返。在当今这个竞争激烈的证券市场，长期来看，连能击败市场1%的主动型投资者都几乎找不到。大多数投资经理落后大盘，而且从人数规模来看，跑输大盘的人数量远远超出跑赢大盘的人。此外，找出屈指可数的几位“未来之星”出了名的难 [5]，曾经风光一时的“市场领袖”很可能在随后落败[6]。
股市已经不再是几十年前的股市。切切实实的重大变化已经让市场和投资管理经历了极大的变动，以致对大多数投资者而言，正如越来越多的人逐渐意识到的一样，击败市场不再是切合实际的目标。以下是50年间让主动投资演变为一场输家游戏的部分变化：
·纽交所的成交量涨2000多倍——从每天200万股增至50多亿股。世界上其他主要交易所的成交量也经历了类似的变化。
·投资者结构发生了深刻的变化——纽交所成交量从90%由个人创造转变为90%由机构创造。而且任何一个记性好的人都会告诉你，现在的机构要大得多、聪明得多、狠得多，而且动作也快得多。
·衍生品从无到有，成交价值甚至超过了“现金”市场，而且基本都由机构交易。
·近12万分析师（50年前这一数字为零）已经成为CFA特许分析师，还有20万人正在努力之中。
·公平披露规则（Reg FD）已经将来自企业的大多数投资信息“商品化”。
·算法交易、电脑模型以及大量新发明的“量化分析法”都是有力的市场参与者。
·全球化、对冲基金以及私募股权基金已经成为推动变化的主要动力。
·彭博、互联网、电子邮件等已经在全球通信领域发起一场技术革命。投资者“全部身在其中”。
·来自大型证券公司的投研报告创造了大量有用的信息，这些信息即刻通过互联网分发到全球数以万计在快速决策的机构工作的分析师和投资经理手中。
上述及其他的变化使得股市——全球最大、最活跃的“预测市场”变得越来越有效。因此，击败这些聪明勤奋、设定市场价格的专业人士——他们消息灵通、精于计算、经验丰富——越来越难。对任何投资者而言，扣除成本和费用后，击败市场更是难上加难。
可悲的是，大多数“业绩”描述对所有投资活动最重要的方面——风险只字不提。此时，铭记“失败者”跑输大盘的幅度达到“成功者”跑赢幅度的近两倍非常重要 [7]。这些数据也没有经历税收调整，尤其是针对投资组合换手率高达100%（如今这种现象很正常[8]）的情况下所获短期收益征收的高额税收。最后，基金业绩通常在时间加权，而非价值加权的基础上进行汇报，因而也无法反映真实的投资者体验。这一点只有通过体现投资者“真金白银”流动状况的价值加权记录来体现，而非一味向客户“画饼”。
具体看看客户们——包括个人和机构客户的表现，同样令人不安。在经历几年的“表现不佳”之后，他们愤然抛弃现有投资经理，转向近期记录突出的“热门”经理、陷入新一轮高买低卖、令人不悦的投资体验，失去其基金约1/3的实际长期回报 [9]。（对自己的投资进行主动管理的个人，表现甚至更加糟糕[10]。）不幸的是，这种代价高昂的做法得到了投资机构的鼓励。为了增加销售额，这些机构宣传的重心放在经过筛选的基金上，这些基金最新的业绩（在筛选后的特定期间）能让整个机构锦上添花。（有些基金公司旗下有几百只不同的基金，所以总能找到部分记录在案的“赢家”。）
在聘用新投资经理方面，个人投资者出了名地喜欢以历史表现为依据。殊不知，共同基金的研究结果表明，不论过往表现如何，90%的基金经理未来业绩基本是随机的。（只有10%的历史业绩有预示作用：要么就是最差的10%，要么就是最好的10%。这显然是因为高费用和长期的糟糕表现对投资经理的业绩有相当大的重复性影响）。最终的悲剧性结果是，投资者——包括个人和机构投资者再次选择在（投资经理创造）最佳业绩后买入，在最差业绩后卖出。这种行为代价惨重 [11]。
第一种“调乱错误”所引发的悲剧是，机构继续销售大多数投资经理事实上并没有做到，未来也做不到的业绩：击败市场。
一旦获得了客户的信任和信心，投资顾问能为长期回报带来的贡献就会远远超出投资经理的期待。做到这一点并非易事：有效的投资咨询需要投入时间，需要对市场、投资及投资者的复杂性有充分的了解，还需要勤奋。但这是可以实现的，而且可以复制。成功的顾问会帮助每位客户了解投资风险，设定切合实际的投资目标，客观对待储蓄和支出，选择合适的资产级别，适当地配置资产，而且，更重要的是，不对市场高位或低点反应过度。顾问可以帮助客户了解每类投资长期来看可实现怎样的结果、参透令人惊恐的市场波动，并相信耐心和坚持将带来合理的长期回报，以此帮助客户坚持到底、保持长期的视角。
第二种“调乱错误”是让投资作为一种职业的价值越来越被投资作为一种商业行为的经济利益所主导。这至少有可能会导致以下现象：天资聪颖、有竞争力的人被吸引到投资管理行业。不知不觉中，他们越来越被投资行业较高的经济回报所惑，以致根本不会就其日夜拼搏所做之事的真正价值提出任何质疑，尤其是在他们知道自己能力非凡、付出了超出常人的努力时。想一想过去50年间推动投资管理业盈利能力提升的几大动力。
·资产管理规模已经增长10倍（这种增势只是偶有停顿）。
·管理费占资产的百分比已经增长了逾5倍。
事实证明，两股力量的结合影响巨大。随着盈利能力的跃升：
·个人的薪酬翻了近10倍。
·企业价值也呈爆发式增长。
随着投资管理的蛋糕越做越大，在高级管理层席位中业务经理逐渐取代投资经理，或者商业原则逐渐主导旧有职业操守的现象并不罕见。商业原则关注矢志增加利润的人，而实现利润增长的最佳途径就是“资产集合”的扩大，虽然专业投资人士深知不断扩大的资产规模通常与投资业绩反向作用。商业占主导地位无利于投资（作为一种职业）。
第三个问题“遗漏错误”尤其令人不安：忽视关注有效投资咨询这一职业带来的机遇 [12]。大多数投资者并不是当代投资领域的专家，这一点是可以理解的。许多人需要帮助。所有人都希望接触到投资专家所能提供的最专业的观点和判断。投资者需要对不同类型投资标的的长期和中期前景形成客观的理解：首先是风险和波动性；其次是回报率。这样他们就会明白该期待什么，以及如何设定自己的战略投资组合和投资策略。
更重要的是，大多数投资者在对自身及自身状况，包括投资知识和技能，风险偏好、收入和流动性，财务和心理需求，财务资源，短期及长期财务目标和义务等形成均衡、客观的理解方面需要帮助。投资者必须知道自己最需要解决的问题不是击败市场，而是构成自己作为投资者所面临现实状况的其他因素的集合。
所有投资者在某些方面都是相同的，但他们在更多的方面是不同的。所有投资者都面临多重选择，拥有选择的自由，他们的选择是重要的，所有人都希望有好的结果、不希望做有害的事情——从这些方面来说，投资者是相同的。但同时，他们在很多方面是有区别的，包括资产，收入、支出义务，对风险及不确定性因素的容忍度，市场经验，财务义务等。正是因为有这些不同，大多数投资者（包括个人和机构）希望得到帮助。
投资与滑雪类似。范尔和阿斯蓬滑雪场有数千名滑雪者在享受快乐的时光，部分原因在于风景秀美，部分原因是雪很厚、斜坡打理得很干净，但主要还是因为每位滑雪者选择了与自身技术、实力和兴趣最匹配的雪道。有的人喜欢平缓的初学者滑雪道，有的人喜欢难度适中、中等坡度的滑雪道，有些人更进一步，还有些不到20岁的年轻人希望尝试即便对专家而言都颇具挑战性的雪道。当每位滑雪者在适合自己的雪道上以适合自己的速度滑行时，每个人都能度过美好的一天，所有人都是赢家。
同样，如果专业投资人士引导投资者选择适合其投资技能和经验、财务状况及风险偏好的投资方案，大多数人可以将其投资方案与自身技巧及资源相匹配，定期实现自己切合实际的长期目标。这是基础投资咨询工作的重要内容。
[1] 就像孩子们熟悉的帆船运动一样，我们总会在大风天出行，而且故意顺风直下，让小小的帆船高高地扬起，把旱鸭子堂兄妹们吓一跳。因为我们知道，船看上去距离倾翻只有一步之遥时，龙骨的“复原力臂”恰恰更能阻止船的进一步倾斜。
[2] 例如，financial engines和market riders。
[3] 以会计中的“账名调乱错误”为原形，指入账金额无误，但记在错误的账户下。——译者注
[4] 以会计中的“遗漏错误”为原形，指交易完全漏记入账簿内。——译者注
[5] 即便是近距离的观察者在评估投资经理的业绩记录时，也很难区分运气成分和真正的技能。
[6] 格林威治协会的年度调查结果发现，40年前在美国养老基金任职的20名顶尖投资经理中，只有1人仍然排名前20。在英国，30年前排名前20的投资经理中只有两人仍然保持领先。
[7] 假设机构组合一年的平均换手率为100%，组合中有60~90个不同的头寸，不断与其“基准”进行比较，而且在“表现不佳”期间表现出低容忍度，投资经理会发现与大盘并驾齐驱都非常困难，更别说跑赢人数众多、才能出众的竞争对手。
[8] 机构基金经理们往往也——这种情况出现得显然过于频繁——加入这个骗局。他们向客户及潜在客户展示的是计入费用的业绩数据，而不是像共同基金一样展示扣除费用后的数据。CFA协会已经主张解决这一问题。
[9] J.C.Bogle,Don’t Count on It!(Hoboken,NJ:John Wiley&Sons,2011):74.
[10] 加州大学的特伦斯·奥迪恩教授提供了最有力的数据。
[11] 机构投资者可能会问，“怎么会这样呢？顾问们的演示文件上不是说他们推荐的投资经理通常都能跑赢基准指数吗？所以，就算风险调整后，这些投资经理不也应该是跑赢大盘的吗？”但对这些满心期待的投资者而言，令人遗憾的是，许多顾问展示的数据往往是有误的。一般而言，他们展示数据时往往存在两种偏差——“幸存者偏差”和回溯偏差，只要直接去除这两种偏差，顾问们回顾的投资经理业绩记录往往会从“跑赢市场”的表象打回“跑输市场”的原形。即便经验丰富的大型机构，也应该知道谁来监督“监督者”。
[12] 这一点在投资顾问的大量使用，以及投资顾问作为一个子行业填补由投资经理留下的投资咨询空白的现象中得到了体现。许多顾问在关注聘用及解雇经理的会议上提出非常“同质化”的投资建议，而且太多时候都由真正关注点是通过将账户数量维持在可观水平来维持生意运作的人担任。