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第12章 建立投资组合
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第12章 建立投资组合
一直以来，投资的本质是艺术还是科学都是专业投资经理最喜欢讨论的话题，或许正因为一般来说讨论都会非常愉快地结束，证明既然投资操作明显不是科学，那就肯定是艺术。
任何观察过天才投资者工作的人，都会认同精选个股和类股的艺术——细致、直觉、复杂，而且往往难以用语言来表达。那些能够通过发现和利用对手犯错的机会为投资增值的真正英雄就是这一行业里的伟大艺术家。
然而，对于大多数投资经理来说，投资管理既不是艺术也不是科学，而是罕见的难题，要在受到一系列政策限制，完全通过个人不精确的滤镜解读，在信息不充分或错误，以致形势极其不确定、不断变动的情况下，用最可靠、最高效的方法去实现某个具体目标。
虽然还存在很多不足之处，近来在数据提供、计算机研发、现代投资理论发展方面还是取得了喜人的进步，为投资经理（和更精明的客户）提供了理解和定义投资问题、确保达成最适用解决方案的工具和概念。（认为管理投资组合这一问题可以得到“解决”的想法过于天真。我们要愿意接受不可控问题的存在，通过管理将其转变为适当标准的投资表现。）
如第11章所述，我们现在知道，长线投资的真正挑战不在于如何通过低买高卖增加回报，而在于如何通过刻意承担适当的市场风险来管理风险，并在一段时间后实现平稳增长的回报。
工程学领域给我们带来的深刻教训是，找到解决方案的关键在于准确定义真正的问题。如果已经正确地定义了问题，你就已经走在找到正确解决方案的路上了。下列哪项是你在投资时遇到的真正问题：如何在以后的10年、20年或者30年进行投资，还是如何在接下来的10周、20周、30周进行投资？如果你的真正问题是如何长线投资，你肯定会问自己：我现在的“解决方案”真的符合长期投资要求吗？
投资组合管理就如投资中的工程学。好的投资组合配置能消除可避免的意外风险，使预期收益在审慎选择的市场风险水平下（这样才能建立高效的投资组合）最大化。高效投资组合比同等风险下的其他投资组合带来的预期收益更高，同时，在获得相同收益的条件下，承担的风险更小。
一旦高效投资组合已经在适当的风险水平下确立，承担更多的个股或类股风险就没有意义了，除非承担风险能够直接带来具体的机会，获取足够的额外收益。
从短期来看，购买价格波动更大的股票获得的回报并不出众，但是从长期来看，冒这种风险可能会得到较高的回报。我们可以建立所承担的风险比平均市场风险水平高出20%的投资组合。远高于这种风险水平时，很难设计一种高度分散风险的投资组合。既要保证分散程度良好，又要保持上述市场风险水平，股市目前的股票数量和种类无法实现这一目标。
对于风险比市场平均水平高出20%的投资组合来说，每年的预期额外回报率应该为1.2% [1]。如果你觉得每年高出1.2%的收益率看上去太少，请记住迄今还没有一只大型共同基金实现过这个目标！
至此，我们的讨论集中于股票投资。债券投资组合管理在具体细节上有所不同，但是主要概念基本一致。与股票一样，债券也表现出个别债券风险和群组债券风险，这些风险可以也应该被分散。例如，作为一个整体，由某个特定行业发行的债券，将会随着该行业经济面 [2]的变化而变化。具有强制赎回或再融资特征的债券，会随着相对的市场人气，出现涨跌的现象。企业和政府债券的收益差距会发生变化，造成企业债券和政府债券之间的价差扩大或者缩小。
债券评级机构发现，大多数评级错误是由评估群组风险固有的困难性引起的，而不是评估同一产业或群组里某个发行机构的个体风险引起的。可悲的是，2008年这个发现得到了证实，以次级贷款为基础的新发行债券被授予AAA信用等级，评级机构对群组风险的测评出现了严重的系统性错误，导致很多依赖穆迪和标普500评级的投资者遭受巨大损失。继穆迪2012年6月下调欧洲银行评级以来，斯托克600指数不到一年稳步上涨超过20%。信用评级错误已经多次出现，最初始于20世纪20年代的市内电车道AAA评级（随着越来越多的人转而使用汽车，几乎所有电车公司都破产了）。
从概念上来说，债券投资管理以代表总体债券市场的被动投资组合为起点。这种基础投资组合中会配入多种债券，以抵御个体或群组发行商的信用风险；同时会把到期日均匀地隔开，以抵御利率的不利变化。
历史证明，与股票一样，通过分散投资，单个债券的风险能够大大消除。中等到更低等级债券的投资组合，扣除所有利息或本金无法收回的实际损失之后，从长期来看能获得高于更高级别债券的净回报。因此，做过信贷研究的投资经理能够通过集中投资低价的中等或低等级债券来增加风险调整后的收益。
个人投资者绝不要只买单个债券：分散投资绝对是保证收益的必然选择。幸运的是，所有管理得很好的债券基金现在都能够低价买入。是否要投资债券、投资多少，而不是具体投资哪些债券将是总体收益最主要的决定因素。
与数百年前商业运输船上出现保险和汇集风险账户后的受托人一样，共同基金经理和所有金融服务专业人士的基本职责就是通过追求坚定、清晰的长期投资目标，防止意外，控制投资风险。尽管大多数投资者认为自己的投资是主动、果断自信和攻击性的投资，但实际上股票和债券投资基本上都是防御性的过程，而且应该如此。
长线投资成功的秘诀就是避免严重、永久的亏损。在漫长的投资历史中，最悲惨的章节就是投资者过于勇猛或者贪心而招致严重损失的故事。杠杆往往是自我毁灭的工具。投资者在确定长期投资策略时，一定要明智地记住最大化和最优化之间的巨大差别。伊卡洛斯 [3]就是一个最大化者，历史上许多遭遇毁灭的“财富缔造者”，如哈姆雷特倒霉的军事参谋，最终都是作法自毙。
[1] 20%×6%的无风险股票收益率=1.2%的收益增长。
[2] 2008年抵押债券的崩盘就是一个显著而惨痛的例子。
[3] Icarus，代达罗斯的儿子，他在借助他父亲制作的人工翅膀逃离克里特时，由于离太阳太近以致粘住翅膀用的蜡熔化而掉进了爱琴海。——译者注