赢得输家的游戏（原书第6版）

赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)

第17章　个人投资者

个人投资者和机构投资者（如退休基金和捐赠基金）有很大的区别，不仅仅因为个人投资者手头的钱更少。一个区别在于税收。主动型投资经理的年换手率通常超过100%，带来的税收都要由投资者埋单。请注意：披露的投资业绩是税前的。另一个决定性的区别在于，每个人都终有一死。死亡不可避免，这是所有个人投资者面临的主要现实。当然，没有人知道这个重大现实确切的发生时间，但是无论作为个人还是作为投资者，人生都是短暂的。

赚取收入的这部分人只拥有有限的几十年来建立终生储蓄和退休投资，而不再有收入也无法储蓄的这部分人，只能依靠有限的财源，度过长短无法预知的余生。

个人投资者的钱往往意义重大，可能在很大程度上牵动着他们的情绪，这种情况时有发生，而且影响巨大。尽管投资成功的关键是理性，但大多数投资者还是不由自主地受到情绪影响，在某些关键时刻情绪甚至占了上风。很多投资者觉得这些钱代表了自己和自己的生命价值。（就像企业家往往通过他们的公司来衡量社会价值和自我价值一样。）这种“我的钱就是我的一切”的现象对老年人来说特别常见，危害性很大，往往引发暴躁甚至非理性的行为。（如果你的家庭成员出现这种情况，要宽容：或许，这不过是表达恐惧死亡的一种方式而已。）

另一个重要的事实是，个人投资者会对他人产生相当大的影响——不论是在经济上还是在情绪上——是否进行赠与和遗赠，比预期多还是少，公不公平等。金钱的情感力量和象征意义往往比其经济力量更加重要，个人投资者应该小心地处理这两个方面。

个人投资者经常出于一些“非市场”的原因而购买股票。他们买股票或许是因为继承了一笔钱、得到了一笔奖金、卖掉了一套房子，或者其他任何令人高兴的原因，让他们有钱去投资，这些原因和股市并没有直接关系。同样，个人投资者卖出股票的原因也无非是孩子要上大学，或者他们决定要买房等，大多数也都是市场外部的原因。坦率地说，当个人投资者觉得自己是出于“市场原因”行动的时候，往往也是在犯错，他们后知后觉，要么在多头市场形成后过度乐观，要么在市场走熊后才过度悲观。

此外，与训练有素的全职机构相比，个人投资者通常不会对股市里大量可供选择的股票进行广泛、严密的对比。很多个人投资者对股票没什么了解，他们往往依靠来自报纸、电视、网络、朋友或者是零售股票经纪人（retail stockbroker）的信息，而那些人本身也并不是专家。个人投资者可能认为自己掌握了重要信息，但大多数情况下，这些信息是不真实的、不相关的，或者没什么价值的。他们的“独家新闻”早已被长期活跃在市场的专业人士掌握，并列为他们预估市场价格的因素。因此，大多数个人投资者的行为被市场研究者称为“无信息”交易，或者“噪声”交易。（这些措辞只是一种描述，如果觉得受到冒犯，可能是太过敏感了。）

在20世纪50年代和60年代，个人投资者主导着市场，个人投资者交易占市场总量的90%。专业投资经理夜以继日地进行市场研究，基于最新的信息对大量股票的价格和价值进行严密的对比。他们认为自己能够并且也确实击败了个人投资者。但这毕竟是半个世纪前的事了。

如今的情况已经沧海桑田。50年来，市场涌现出了大量的共同基金、退休基金及对冲基金，加之机构投资组合的变动越来越频繁，过去90%∶10%的情况已经发生彻底改变。现在，纽交所超过95%的交易都由专业投资者操作。实际上，有75%的“公开交易”都来自前100家最大、最活跃的投资机构，50%的交易来自前50家专业投资机构。

击败这100家最大投资机构又有多困难呢？现实情况是：每年，它们都付给华尔街10亿美元，付给每个主要经纪商1亿美元，经纪商为这些机构进行市场操纵，提供最好的调查服务。它们还拥有“彭博”（Bloomburg）等机构的深入信息服务。投资经理们经常和企业管理层会面。机构里还设有内部研究小组，拥有平均投资经验为20年的高级投资经理，这些投资经理能利用他们的人际关系网随时捕捉最佳信息。你会发现：与个人投资者相比，投资机构掌握了全部的优势。所有投资者都面临着一个可怕而又很容易被低估的敌人——通货膨胀。这个敌人对于个人投资者来说尤其危险，对于退休的人来说更是如此。从长期来看，通货膨胀，而不是让投资者备感烦恼的单天或周期性股价波动，才是投资者头疼的主要问题。通货膨胀的侵蚀力着实让人触目惊心：如果通胀率为3%，大多数人都认为这是“正常水平”，24年后同样的钱购买力会削弱一半（见表17-1）。如果通胀率为5%，不到15年，购买力就会减半，而且再过15年后又会减半，变为1/4。人类预期寿命大概是85岁，对社会来说这显然是一个严重的问题，特别是当你已经退休，没有其他的资金来源能够抵消通胀对购买力可怕的侵蚀时。

表17-1　通胀增长对购买力的影响

个人投资者都有要亲自承担的责任：提供好的家庭住房，教育子女，为退休提供保障，确立抵御天灾人祸、寿命比预期长及需要更多医疗服务的强有力自我保障，协助年老的亲戚支付保健费用，向曾经帮助过自己的学校和机构进行捐赠，或者希望通过捐赠为社区做贡献等。最后，大多数个人还希望能够为后代留下些什么来改善他们的生活。对于大多数人来说，子女过上比父母或者祖父母更好的生活，才是真正意义上的进步。除了需要亲自承担这么多的责任外，还有其他一些需要（特别是晚年的保健需要），所需的资金无法预知，可能变成“无底洞”。

大多数个人投资者都有一张固有的资产和责任方面的长期“资产负债表”，但是大多数人并没有分析自己的整体财务状况，或者落实成文字。而且，大多数人并没有把直接或间接的股东，也就是“我们”，明确地列在资产负债表的“责任”方。其实那样做很有用，而且能提供大量信息。

在规划投资者资产负债表责任方时，你会决定把谁列入你的“我们”当中，列入的目的是什么？你计划为子女教育承担多大责任？上大学费用很高。研究生越来越被认为是必读的学位，花费一样很多。在供子女接受教育之后，帮助子女买第一套房对你来说是否重要呢？帮助子女创业呢？你的父母、兄弟姐妹或者姻亲又怎么办呢？他们在什么情况下会需要你的财务资助？需要你资助多少、什么时候需要资助呢？一定要知道你的所有“责任”加起来一共是多少，什么时候需要用钱。

我们只能用积蓄来进行投资，所以，要想投资必然需要储蓄。储蓄有一个特点：你能决定自己想做什么，而且能够做成。通过秋季买草帽、元月买圣诞卡片、开二手车，以及其他一些日常的形式进行用心的节省，长期下来会创造出辉煌的成果，尤其在配合合理的长期投资方法时，更是如此。有个存钱的好方法，把你的开支限制在去年的收入范围内。不断确保存入避税退休基金的钱最大化。

储蓄的第一个目的是积累“防御性的储备”，就像灭火器一样，能够在紧急情况到来时提供帮助。同时，还是像灭火器一样，在需要的时候这种储备应该得到大胆、充分的利用。如果你太过谨慎或者只愿部分动用防御性储备，你就需要按比例地进行更大型的储备，而建立超越实际需要的储备，机会成本很高。储备在手就是为了花费，而不该在需要的时候有所保留。在为严重意外事故提供保障之后，剩余的储蓄就可以用来进行长期投资了。

本书的一个核心概念是，如果把用来进行长期投资的资金投资在股市中，并且长期持有，对投资者最有利。

这一点对正在工作的年轻人尤其重要。原因有二，首先，即便年化收益为7%，节省下来用于投资的1美元10年后也能变成2美元，20年后也能变成4美元，30年后变成8美元，依此类推，即遵循所谓的“72原则” [1]。其次，从个人的总体财务状况来看，一个人最大的资产是年复一年赚取收入的能力，收入很可能会逐年增长。这种赚钱能力可被视作一种债券，20多岁、30多岁，甚至40多岁时的收入将占总体收入的大头，直到他将储蓄积累下来并用于投资。

但是，对于预期剩余寿命不到10年，也就是活不到接近“长期”的老年人来说，该怎么办？难道他们不该像传统观念提倡的那样，主要投资债券以便保本？同样，传统观念可能错了。

已退休的投资者为求得心情的平静可能更愿意投资相对稳定、收益相对较高的证券，但这同时就意味着他们让情绪力量主宰了自己的经济利益。尽管老年投资者可能预计自己剩余的寿命不长，但是由受益人继承后，他们的投资可能会具有极长期的使命。如果投资者的真实目的——如为儿女、配偶或者母校提供资助等——具有更长的时间框架，就没有理由把投资的时间框架限制在投资者的有生之年。此外，长寿和快乐的一个秘诀就是保持“继续攀登”的状态，正如迪斯雷利所说，“与未来同行。”股票投资能让我们保持年轻。

要成为一个真正成功的终身投资者，首要的核心挑战就是认识你自己，了解你的个人财务目标，以及对你来说什么才是真正的成功。记住亚当·史密斯 [2]（Adam Smith）的忠告：“如果你不了解自己，可以在股市里找到答案，但代价高昂。”房地产、商品和期权市场也是如此。

投资者应该花时间去更充分地认识自己，如投资时的感受和行为。我们需要了解真实的自我，这样才能通过理智的思考来控制自己的情绪。例如，以下就是一种简单的测试方法。

问题：如果可以选择，你更倾向于选择哪个？

选择A：几年内股价持续上涨——涨幅很大

选择B：几年内股价持续下跌——跌幅很大

做出选择，然后看下一页。

在没有看答案的情况下，你选了哪一项？如果选A，那么你的选择和90%参与测试的投资者一样——包括个人和专业投资者都会选择这个答案。你是否在庆幸自己和大多数投资者选择一致？不，你不该这么想。除非你在卖股票，否则选A意味着你违背了自己的利益。

原因如下。首先，记住，买进一只普通股的时候，你真正买入的是获取所持股份股息的权利。 [3]就像我们为了获得牛奶而买进奶牛，为了获得鸡蛋而买进母鸡一样，我们买进股票是为了获得股票当前和未来的收益及股息。如果运营一个农场，你难道不会更愿意在低价的时候买进奶牛，以从奶牛投资中获得更多的牛奶吗？

以越低的价格买入，每1000美元能获得的股份就越多，那么你从未来股息中获得的收入也就会越多。因此，如果你储蓄，又买入股票（大多数投资者都是如此，而且未来多年仍将如此），那么，说来令人难以置信，你真正的长期利益在于股价持续大幅下跌并维持低价，这样你就能在更低的价格积累更多的股份，从而通过将储蓄投资而收获更多的股息。

所以，正确的长期选择其实是违反直觉地选择B。这很可能是能让你享受更大的成功，并在投资生涯中遇到不可避免的熊市时心情更平静的关键。你甚至会学着看到熊市的益处。如果真正理性，你定会看到。

大多数投资者都太过人性化，他们更喜欢已经走高的股市，热衷于在股价已经高涨的时候买进更多的股份，这样他们能从股息中获得的未来回报率自然会低，蒙受损失的风险也自然更高。（不管你买进股份花的钱是多还是少，每股所得的股息都是一样的。）同样，在股价下跌的时候，大多数投资者都很悲观，迫不及待地在非常错误的时点卖出。事实上股价已经很低，未来在此价格上能得到的股息会很高（见图17-1）。

图17-1　将股息用于再投资至关重要，即便是在1930~1950年和1965~1985年这两个股票基本没有上涨的20年间，也是如此

如图17-1所示，如果不进行股息再投资，股价上涨能使1美元涨到105.96美元；但如果进行股息再投资，同样的1美元能涨到2591.79美元。

如果能运用从上述简单的价格测试中得出的结论，把理性的答案融入到你的投资思维和行为中去，你会发现，情绪往往和理性的经济利益相违背。你会告诫自己对抗大众及自己的感觉，力图避免随波逐流，追涨杀跌。

不要混淆事实和感觉。要始终努力保持理性，不要关注每天甚至每小时的股价波动。从理性的角度来看，我们知道大多数股价的变化都是“噪声”，几乎是随机的波动。尽管市场先生的活动很蛊惑人心、很吸引眼球，但投资者还是应该忽略股价的波动。

进入华尔街的第一年，我和一群刚毕业的MBA一起参与了一个培训项目。大家都期待着最后一课：和一位通过多年精明投资积累了大量财富的资深合伙人见面。在被问及成功的秘诀以及对我们这种年轻人有何忠告时，他思考了良久，把积累的经验概括为一句直白的格言：“不要亏损！”

在近50年前第一次听到这句话时，我觉得这似乎太过简单了。但是，很多年以后，我开始相信这是一个很好的忠告。当然，如果不能承受一些暂时的小规模损失就无法投资，因为市场就是不停波动的，但是不要承担太大的风险。不要让自己遭受严重的、不可挽回的损失。不要过分贪婪，也不要借钱来投资。如前所述，有老飞行员和大胆的飞行员，但没有大胆的老飞行员。

如果你发现自己沉迷于行情上涨的兴奋中或者行情下跌的痛苦中，赶快停下来。去散散步，让自己冷静下来。否则，你很快就会成为“大众”的一部分，想要做些什么，然后就开始犯错，并且可能是让你很快就会后悔的严重错误。对大多数投资者来说，“善意的忽略”是取得长期投资成功的秘诀。

通过每年花些时间正式、客观地分析投资目标、财务资源、财务责任，并将先前务实的期望和近期的投资结果相对比，你就能够增加获得优异投资绩效的机会，也就是说能切实实现你自己明确、现实的投资目标。最好的间隔时间是一年一次，这时你要重新平衡拟定的投资组合。用文字记录自己的分析，翻看过去的分析能让你更了解自己和自己的能力。

尽管你的注意力通常会集中在投资上，但也要仔细考察以下方面：储蓄、保险、银行信用额度、短期债务、可能存在的帮助或支持他人的责任、每年的收支和遗产计划。这样做是为了“打开灯”客观地审视全局。

如果你储蓄有方，投资成功，拥有足够的资金来满足你选择的所有责任和义务，那你就真正赢得了这场“金钱游戏”。好极了！这是个令人兴奋的成就。

但是，赢家应该注意，千万不要因为冒险，尤其是不必要的借款、对任何一项投资投入过多或者因过度承担责任和承诺，而让自己功败垂成。赢家应该避免通过投机追求更大的成功。你可能因此成为大输家——真正的大傻瓜，所以不值得冒这个险。

赢家还要注意不要太过谨慎，转变为所谓的“保守”投资，这可能使投资暴露在通货膨胀的风险之中。家族巨额财富的创立者罗斯柴尔德（Nathan Mayer Rothschild）如此阐述成功的必要条件：“要有极大的勇气和足够的谨慎，才能创造巨额财富。而要守住这些财富，要付出10倍于创造财富所需的才智。”

作为个人投资者，在考虑投资决策时，下面的“十诫”可能很有帮助：

1.储蓄。把储蓄投资于你未来的幸福、安全、儿女的教育和财务自由上。

2.不要投机。如果必须通过“投机倒把”来满足情感上的欲望，那么你必须承认这是在赌自己的能力足以击败专家老手，所以，你会拿多少钱去拉斯维加斯和老手赌博，就把投机的钱限制在同样的范围内。（对投机的结果做出精确记录，你很快就会说服自己放弃。）

3.切勿以税收为主要原因影响投资。避税工具投资往往是差劲的投资。税损卖盘（tax loss selling）主要是经纪商增加佣金的手段。（当然也有例外：确保你有一个明智的财产计划，并和你的财务状况以及不断变化的税收法规保持一致。如果你无论如何都要卖出股票，那么用已经增值的低成本股票做慈善捐赠是明智之选。尽可能建立一个个人退休账户，最大限度地对401（k）或者利润共享计划进行投资。如果你在401（k）之外进行投资，要统筹全局做出投资决定：使收入所得税最小化，通过避税的退休基金来投资债券或债券基金。）

4.不要把住宅当成投资。把它当成你和家人一起生活的地方，仅此而已。近年来，房价经历了史上罕见的飞涨，到2008年突然转折，急速下跌，太多的家庭得到了教训。住宅不是个好的投资工具，从来都不是。但是，住宅在促进家庭幸福方面必定是很好的投资。到2007年为止的30年间——美国范围房价大跌之前，房价每年上涨5.5%。其中，4.1%是通胀指数。成本，包括税收、保险和日常的保养达到3%。所以，即便在2008年房价大跌前，住房都不是好的投资工具。

5.不要从事商品交易 [4]。商品交易真的只不过是价格投机。这并不是投资，因为没有创造经济生产力或者价值。

6.别被经纪人或共同基金销售忽悠了。他们通常人很不错，但是他们的工作不是替你赚钱，而是从你身上赚钱。有些经纪人确实很有良心，他们多年来都全心全力为客户提供很周到的服务，但是，不要假设你的经纪人也会这么对你。

7.不要投资新的或者“有意思”的投资工具。设计这些工具往往就是为了“卖给”投资者，而不是让投资者“拥有”。（钓鱼新手一直疑惑，鱼儿是否会被从鱼饵店买来的花哨的诱饵所吸引，而鱼饵店老板对此的回答很简单：“我们不是向鱼卖诱饵。”）

8.不要仅仅因为你听说投资债券更保守或者收益、本金都有保障就投资债券。债券的价格波动和股价相当，而且债券对于长期投资的主要风险——通胀的抵御能力很差。

9.把你的长期目标、长期投资计划及财产规划写下来，并坚持到底。至少每10年要评估一次，当然，我们建议每年对此进行一次评估。

10.不要太相信自己的感觉。欢欣鼓舞的时候，你可能就在危险的边缘。消极失望的时候，要记住这是黎明前的黑暗，不要轻举妄动。在投资方面，活跃的操作几乎都是多余的。行动越少越好。

最后，有句话要特地送给参与401（k）计划（或者任何其他定投计划）的人——作为参与者，你拥有投资自主权：专注于指数基金。不要投资你自己的公司，尽管这个公司可能真的很好，因为自己在这家公司的工作收入，已经是总体经济组合的主要配置了。退休基金应该首先考虑安全，而安全就意味着防御。如果还有疑问，可以对宝丽来和安然这两家公司进行一些了解，作为美国的大型企业，这两家公司最终损失了所有的市值，吞没了许多员工为退休准备的储蓄，而且被迫解雇了大批忠诚的员工。结局是：退休储蓄、工作和梦想都成了泡影。

如果你还是倾向于相信自己或者其他任何人能挑选到好的主动型投资经理，不妨看看记录。记录并不让人欢欣鼓舞。例如，如果你真的相信自己能够而且一定会找到击败大盘和指数基金的主动型投资经理，请考虑以下几点事实：

·10年期间，有3/4的主动型投资经理被大盘和指数基金击败。时间越长，被击败的投资经理越多。

·投资经理的业绩往往是变差容易变好难。

·专门负责选拔最优秀投资经理的退休基金管理人和投资顾问，作为一个团体，也没能成功地选拔出击败市场的投资经理。如果平均来看，连这些勤奋、谨慎的专业“买手”都不能成功，我们凭什么相信自己可以？

你们都已经知道，过去的绩效记录并不能预测未来的结果。事实上，如果你根据过去的投资结果把投资经理划分为10个档次，这些数据将没有任何预测力，但有种情况例外：最差劲的那个肯定会继续失败。

如果你确定要选择主动型投资经理，那就要向自己保证至少10年内不更换选定的投资经理，因为数据表明，更换投资经理不仅成本高，而且往往没有效果。虽然众所周知，理论上我们可以在某只基金下跌前卖出，换手到另一只即将上涨的基金，但这种情况就是不会发生。事实上，现实往往是相反的情况。平均来看，个人往往在基金表现最好的时候投入大量资金，在最糟糕的时期过去之后清仓。这就是共同基金投资者的收益往往远远落后于其所投资基金的原因。

[1] “72原则”指的是一定的投资回报率需要多长时间可以使得原投资变成两倍。例如，投资年回报10%的情况下，初始投资7.2年可以翻倍，年回报3%时24年可以翻倍，年回报15%时4.8年可以翻倍。

[2] 乔治·古德曼以亚当·史密斯为笔名出版著作《超级金钱》。

[3] 不错，你也能得到选举监事、董事之类的权利，得到未来如果有人接管这家公司时，可以用较高的价格卖出股票的权利。但是，现实来讲，很少有股东投票反对管理层的决议，而且以外的收购只在非常少数的公司发生，与股息相比，这些股东的权利并不重要。是的，你也有把股票卖给其他投资者的权利，而且希望以更高的价格卖出，但是，哪些因素决定了下一个投资和乐意付出的价格？当然是预期未来收益和股息的现值。

[4] 约翰·特雷恩（John Train）在《金钱主人》里提到一位商品经纪人，他在十几年内为近1000名顾客提供了关于商品交易的建议。这些人中有多少人赚到了钱？一个也没有。但是经纪商赚了，因为他得到了佣金。