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第18章 选择基金
赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场（原书第6版） (华章经典·金融投资)
第18章 选择基金
如果你还是不能或者不愿接受指数化投资，那么你有两种选择：可以自己做投资决定，或者投资主动管理型共同基金。如果看完本书之后，你还是决定要自己选股，那么帮自己一个忙，仔细记录你做出的决定、做决定时的期望和决定的结果。
股票经纪人可能会说，你免费得到了他们的投资建议、研究成果以及你所获得的所有服务。但是，如果花些时间来研究全局，你很快会发现，一年支付的证券交易佣金加起来的成本在资产中的占比比共同基金的管理费要高很多。
投资不是一种爱好。所有大型研究都表明，单靠自己的个人投资者平均投资业绩很差。而且，两极分化很严重，所以相当多的投资者都无法摆脱糟糕的投资结果。这正是股票经纪人通常每年都会流失20%以上客户的原因，而客户失去的真金白银，是他们永远赢不回来的。
你可能还是想自己选择共同基金，那么，给你个建议。可以通过列出领先的401（k）基金，或者《金钱》《福布斯》及彭博社《商业周刊》等杂志推荐的定投计划清单来使你的研究具有先发优势。然后问身边见识最广的熟人，所列出的基金中哪些能够持续地吸引最优秀的人才，从长期来看最可能实现优异的投资结果。清单很快会被像美国基金家族（由美国资本集团管理）、美国普信集团和先锋基金 [1]等出色的组织所主导。
选择主动管理型共同基金时，要故意运用非传统的方法。不要只选一只基金，相反要以“大致正确的”决定为开始。不要试图寻找最好的那一只共同基金，而应该去寻找一个能提供共同基金家族的更高级的投资机构。长期成功的关键无法从机构过去几年的绩效数据中找到，它存在于组织的专业文化中。股票和投资的想法层出不穷，基金经理进进出出，但个人的特点和组织的文化，无论是好是坏，都很难改变。所以，要寻找一种能够吸引和留住优秀人才工作30~40年的文化，要寻找“公司理念”具有连贯性的机构。而对那些试图把我们的长期关注吸引到其近期成果上的机构要持谨慎怀疑的态度。最终，品质或机构文化肯定是最重要的。
这意味着，你在寻找一个信誉卓越、让人心安的组织，具有连见识广的投资人士都尊敬并钦佩的优异的长期记录。到处打听一下：那个机构是否被认为是一家能持续地吸引和留住一流人才的最佳公司，是否是以专业机构而非商业机构的定位来进行管理？
“让人心安”这一点对于大多数共同基金个人投资者来说是取得长期投资成功的关键。从以下两个方面来看，“转换”是投资者的敌人。第一，如果次数较少，转换共同基金的成本看上去可能很小——转换基金“只需付出资产的少数几个百分点”，但是对于每几年就转换一次的人来说却实在太高，而且这些成本不断累加。第二，大多数转换基金的投资者支付了更大（但是很隐蔽）的成本，因为他们往往在损失最惨重的时期过后卖出，在收益最佳的时期过后买入。看看整个行业的钱是怎么流动的。大多数的卖出都是在某只基金已经表现不佳的情况下进行，而大多数的买进都是在某只基金已经表现突出的情况下进行。对于波动最剧烈的基金来说，资金流入和流出也最多，所以自己造成的痛苦反而更严重。
一些共同基金机构擅长销售或者“资产募集”，但并不注重成功投资的专业准则。它们对投资者来说非常危险，最终对自己也是如此，就像懂得如何赢得选举却不懂得如何治理国家的政治家，或者不停地跑呀跑，终于追上了轿车，却不知道接下来该怎么办的狗。
销售导向的共同基金公司往往怀着对企业业务成果的骄傲回顾过去（这是可以理解的），但很少有公司意识到：在赢得1亿人以及超过一半美国家庭信心的过程中，共同基金公司不仅赢得了业务上的成功，同时也把它们自身从商业组织转变为了信托机构。多年以前，共同基金是很小的私人企业，但是不管它们自身是否已经意识到，现在它们已经变成公共的了，因为它们已经接受了公众的信任。如今的标准和过去不同。行业的“赢家们”最好适应变化，把重点从销售重新转移到专注做好管理工作上来，否则就会失去数百万个人投资者的信任，不自觉地变成输家。
你该投资多少不同的共同基金？投资者通常会发现，共同基金的任何主要基金家族往往都提供几种不同风格或等级的投资方法：不同类型的指数基金，成长型基金和价值型基金，大盘基金和小盘基金，货币市场基金以及房地产投资信托基金（real estate investment trusts，REIT），国际基金和全球基金等。由管理良好的基金家族提供的所有基金都会有组织地对相同的专业标准、合理的收费和投资者服务负责。所以，应该把你的共同基金投资集中到一个长期投资结果、商业价值和行为为你所尊重的基金家族中。
先要了解你自身的投资目标和真正的承受力。测定你对痛苦的承受能力和投资的忍耐力能够为你设立所能承受的市场风险水平提供基础。不要负荷过重。要了解你的内心状况，不要超出自己的极限。正如父亲对我的忠告：“永远不要冒自己无法承受的风险。” [2]
要研究你多年来的投资决定记录，以了解自己作为投资者的表现，审视自己在不同时间框架内对市场逆境的承受能力。了解自己应对季度波动（往往相对温和并且很快会反转）的能力是一回事；理解并接受整个熊市，尤其是持续时间更长、股价波动比正常情况更迅猛的熊市却是另一回事。例如，2008年股票市值下跌幅度超过45%的时候，你的感受是什么？在市场日复一日持续波动（大部分时候都是下跌）的时候，在美联储、国库和世界各国的中央银行匆忙拯救财政系统，大量领先机构不是倒闭（如雷曼兄弟、贝尔斯登、美联银行、华盛顿互助银行）就是奄奄一息（如美国国际集团、美林、花旗和摩根士丹利）的时候，你的感受是什么？采取了什么行动？
接下来，要学会了解投资市场的外在状况，不要期望投资经理能够取得超过其能力的成绩。如果坚持要“击败市场”的表现，你会发现共同基金销售会做出这种承诺。但是他们会——或者说能够——真正地信守诺言吗？大部分都不会，而提前预知谁会是例外的少数并不容易。
然后，如果比起指数基金你还是更想选择主动管理，那么要选择明显有能力完成你心中目标的投资经理所在的基金。对于大多数投资者来说，有这样一条说起来容易但很难做到的原则：如果基金连续两三年明显落后于大盘，而你还不敢放心地“加倍”投资，而且其基金经理被公认为水准很差，那么永远不要投资它们。
最后，努力要求自己忠于承诺，坚持稳定、长期的投资规划。要忽略市场先生的恶作剧，在他耍把戏的时候，听从恺撒的忠告：“别为小事烦恼！”
不要仅因为某只共同基金在一两年内落后于大盘就终止对其投资。在售票处和机场警戒线的亲身经历告诉我们，从一个队列转换到另一个队列并没什么好处 [3]，转换投资经理的好处甚至更小，而且，转换基金代价高昂。投资时，坚守一个能力出众、信守承诺（尤其是他脱离现行市场环境的时候）的投资经理能体现出真正的“客户谨慎”，并且最终会得到回报。
明智的投资者会仔细地选择共同基金，然后坚持到底。明智过人、信息灵通的投资者还会更进一步：选择几个长期“决赛选手”，从长期来看，其内在文化能确保其追求专业领域的卓越成就。他们会选择受市场不利环境影响，近期表现最低迷的共同基金。受均值回归效应影响，这些基金在随后市场环境有利时往往能锁定额外的收益。
由于你是以一个简单答案——投资指数基金为起点，因此你必须确保自己向主动管理型共同基金付费的决定是正确的。要选出在未来表现突出的共同基金非常困难。正如我们所看到的，大多数多年来专门选拔投资基金经理（有很多研究人员审阅这些经理的记录，询问他们各种问题）的投资咨询机构往往并不成功。尽管专家们选出来的投资经理谨慎、勤奋，但平均来看，他们并不能超越大盘。剑桥协会的报告坦言：“仅根据近期绩效来雇用或解雇投资经理是没有合理根据的。”
如果决定选择主动管理型共同基金，就要确信你已经认识到自己可能要面临的困境和需要做出正确决策的难题。
·如果可以的话，未来哪些基金家族能够长期击败大盘？
·你现在能否辨认出哪些是上述幸运的少数？如何辨认？
·你能够在正确的时间做出正确的决定、采取正确的行动吗？
·如果你选了一只绩效优越的基金，那只基金还会保持优越吗？或者说，是否会因为管理的资产增长太多，基金经理所在的组织变化过大，或基金经理的个人“生活状况”有了很大变化，以致这个基金经理无法再创造这些优越的结果？
·如果某只基金的投资表现看上去令人失望，你是否能辨认出这种状况只是短暂的，很快会有转机，还是说这只是其未来一系列失望的开端？无论多么不情愿，如果你决定要终止对其投资，接下来你将不得不接受另一个挑战，再次面临以上困难的决定。
如果你的共同基金有前后端费用或者销售收费，“转换”就会特别昂贵。即便没有销售费用，也有证据表明，大多数投资者都来不及脱身，通常转到下一只基金的时候已经为时过晚。注意：这些超级热心、乐于助人的销售就是通过说服你转换基金来挣钱的。尽管很友好，但他们可能无助于你取得长期投资成功。
还有另一种成本：如果接受转换基金真的只是正常生活的一部分这一观点，那么你选择基金时可能会更不仔细。那样的话，你就会面临很大的问题，无计可施，需要不断去转换那些没经过充分考虑就选定的基金。和共同基金“约会”是一个自我毁灭的循环，绝不要深陷其中。
很多共同基金经理，尤其是管理大型基金的经理，表现得就像其真正的目标是最大程度地守住已积累的资产一样。这很可能，事实上也确实导致了大多数基金投资组合的80%——甚至更多，“拥抱指数”或者“隐性指数化”。这样就仅剩下投资组合的20%来覆盖100%的费用。这不太可能。
风险调整后，能实现优异结果的共同基金极少。这个数据非常残酷，就像法国著名军校——圣西尔军校1913年毕业班的照片一样，（毕业生们）注定要在第一次世界大战的战壕前仆后继。50年来，共同基金的年回报率为11.8%，而标准指数基金的回报率是13.6%，总体上每年落后标普500指数180个复合基点。 [4]在过去的10年中，指数基金的回报率超过了美国80%的共同基金。经过多年的潜心研究，普林斯顿大学最受欢迎的教授伯顿·马尔基尔发现，对共同基金相对其他基金的未来绩效进行评估的最好方法只基于两个因素：费用和投资组合换手率。（两方面都是越少越好。）
[1] 我曾为美国资本集团写过一本书，被选为先锋基金的董事并工作至今，还曾为T’Rowe Price全球投资服务公司做过战略咨询。
[2] 20世纪70年代中期，我增持了约翰·聂夫（John Neff）的格迷尼基金（Gemini Fund），没有超过我的承受范围，但是持有的比例很大。我非常了解约翰，知道他对控制和限制风险非常谨慎。传统的投资者不能细心地区分真正的风险和感知的区别，但是约翰显然可以做到。此前，约翰想要持有的“价值股”表现不佳。作为一种封闭式的二重基金（Duo Fund），格迷尼的股本经历了股市市场价值面连续几年下滑带来的杠杆冲击，并对其资产净值以打折的方式出售。我计算了在股票价格下跌20%后，在没有增收保证金和买入（buy in）的情况下，经纪人的收入仍然很丰厚。随着股票市场的“回升”，作为我的投资经理，约翰·聂夫使我获得了“六重”收益：市场复苏的收益、“价值股”的良好收益、格迷尼资本份额从“折价”到“溢价”的收益、二重基金的杠杆效应、高毛利的杠杆效应。尽管存在很多显而易见的杠杆风险，但我充满自信,而且感到很安全，因为我知道约翰既是一位严格的风险规避者，又是一位老到的理性投资者。随后20年，由于约翰出色的操作，回报率很高，而且风险极低。
[3] 这种现象被称为“埃托定律”。
[4] John C.Bogle,“The Clash of Cultures in Investing:Complexity versus Simplicity,”speech given at the Money Show,Orlando,Florida,February 3,1999.