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布莱尔·赫尔：获取优势
未知
布莱尔·赫尔
获取优势
布莱尔·赫尔以赌21点进入期权交易领域的。这并不像听起来那样奇怪，因为实际上这两项活动有极大的相似之处。问题并不是买卖中的胜利类同于赌博中的运气，而是在两者中的连续获胜是策略和自律问题，不仅仅是运气了。运气只在短时间内起作用，同时它的潜在的负面影响必须通过资金管理控制来抵消。
在赌场发觉赫尔的21点小组后，他寻找到了运用概率论赚钱的另一条途径。他发现可以运用相同的一般原理从期权买卖市场出现的差定价偏差中盈利。在1976年后期赫尔从25000美元起家，到1979年初已将他的股本翻了20倍。在随后的年月里，他继续不断地盈利，平均每年大概100%（除了他休假的那几年）。
在1985年，他发起了赫尔交易公司以允许更广泛地运用他的买卖策略。该公司，成立之初仅有五名基干人员，成长迅速，到1991年中雇员几乎达到100名。如果人员增加可以描述为算术级数的增加的话，那么计算机的增加就可以称为成几何级数的增加。赫尔交易公司将其办公楼的整整一层用于安装计算机设备。在同一办公楼中拥有办公室另一位芝加哥期权交易所（CBDE）的期货经纪人俏皮地说：“办公楼应该在楼顶上再安装一排空调因为赫尔的计算机将所有的冷空气都吸干了。”
赫尔公司运用组合策略，在广泛的相互联系的期权买卖市场相互进行买卖，以便从暂时的定价偏差中获利，与此同时将公司的最后风险保持在最低的水平。赫尔交易公司在许多交易所都是市场主持者，包括芝加哥期权交易所，芝加哥商品交易所，美国证券交易所，纽约证券交易所，以及各种外国交易所。在许多期货的整个交易量中他们占有超过10%，他们操纵这些期货的市场。
该公司的经纪人，目前已达25位，他们所采取的所有交易地位在实际上不断受到重视。考虑到市场价格和公司所持头寸均会变化，所以要不断地更改策略，而时间间隔只有2秒。现在你就会明白了为什么赫尔需要那些计算机。
赫尔交易公司的交易收益曲线图看起来就像那些交易系统广告的一样，除了在这种情况下其结果是真实的。在1985年最初的股本是1百万美元到1991年中，扣除费用已增加到9千万美元。（这期间交易毛利要大大高出，约1亿3千7百万美元。）实际显著的成就是公司尽管获得了巨大收益，风险却明显地保持在适宜的水平。自开张以来，赫尔交易公司在69个月中有58个月是盈利的（扣除费用后），而仅有5个月是交易纯亏损（扣除费用前）。
此次采访是在赫尔交易公司一间会议室进行的。我发现在谈论赫尔的经历时他相当松弛和坦率。我特别喜欢在谈及他赌21点的经历时他的直言相告。
△你是怎样首次涉足市场的？
○我的兴趣可以追溯到我的祖父绘制股票图表册。我并不懂他在做什么，但是拥有资本为你服务的想法是引人入胜的。想了解金融市场的欲望使我进入了圣克拉拉大学的商学院。毕业后，我找到了一份工作，在布莱尔公司当一名证券分析师。在开始工作后的整3个月，在1969年的熊市期间，西海岸研究部被撤销了。
△在这次短暂的经历里，关于市场你学到了什么东西吗？
○我学会了金融分析师做什么。我学会了格雷厄姆和多德所著的书以及基础分析。我认为那种方法过于主观了，它不可能用数量表示或系统化。所以我并不想用它。
△在你失掉工作后，你又找到一份做分析师的工作吗？
○没有，我找到了一份出售大型电脑时间的工作。然而，那个职位实际是一个销售填补职位，而我对做分析工作感兴趣。大约1年以后，我离开了，接受了一份在KAISERCE-MENT做经营研究的工作。在那时，通过阅读一本埃德·瑟普著的《击败发牌者》的书，我开始对玩21点感兴趣了。从1971年到1975年，我定期去内华达的赌场。
△那时候你居住在内华达吗？
○不，我住在加利福尼亚。但我一有机会就去玩21点。那时我大概每月要在内华达耗费5天。在某种意义上，我所拥有的一切都属于内华达州，不但为我提供了最初的交易资本，而且下注的经历也教会了我许多东西，使我成为一个成功的经纪人。
△如果说瑟普的书在某些方面使你成为一名成功的经纪人，这样讲公平吗？
○该书确实教会了我赌21点的一套方法。没有这门知识，我想今天我也不会从事经纪业。
△该书所信奉的基本策略是什么？
○在21点的基本规则中，赌场稍占优势。但是，如果已发出了许多小牌——也就是说，一副牌里有10和“A”——那么机会就会转向参赌者，大约1%—2%。（10是指牌面的点数，包括10和所有的花牌。）
△在“A”和10出现相对多时，跟踪每张牌，要下小赌注或根本不下注吗？
○对。事实上我就是这样做的。我使用这种方式每小时能下五笔赌注。
△我对21点牌桌的印象是坐在那里，不断地发牌。从实战出发，你是怎样有选择地下注，而又不显得尴尬呢？
○我的策略是只打有利的那几手。我站在后面，进行所谓的背后数点。如果你下小赌注，你可以侥幸做成。
△使用此法你马上就成功了吗？
○实际上，我第一次尝试时，我仅下了约50注，结果是净损失。那时，我更关注于计算应下多少注才能最终成为赢家。
换言之，50注没奏效的原因是50注数量太小，仍使获胜的机会太少。
对的。我知道如果有利于我时继续玩下去，最终我会赚钱。根据瑟普的建议，我从120美元开始，赌注在1到4美元之间。两年后，我赢了约10000美元。
大约那次，我同另一位21点玩家成了朋友，他告诉有一小组玩家做得非常好。他说：“这是一个非常隐秘的小组，所以我不能告诉你组织者的名字。但我可以告诉他你的名字，可能他会找你的。”几个月后，我的朋友在车祸中丧生，我估计没有机会同那个小组联系了。大约1年以后，该小组的组织者给我打了电话。
事实上，在这时间里，我曾试图组建自己的小组。然而，我并未成功地招募到称职的成员。例如，一次我们预定在拉斯维加斯的撒哈拉赌场会合，那是我们最常去的地方。但是，有一位玩友仅知道Takoe湖的撒哈拉。所以他去了那里。整个周末里，我们都想不出他在哪里。
△你为什么对组合方式感兴趣而不再单打独斗呢？
○无论你是赌21点，还是进行交易，你的获利能力取决于你的优势以及你多少次地利用这种优势。组合方式提供了两种优势。首先，假设玩一个周末，我赢钱的概率是2/3。通过与另一个人联手做庄家，整个交易日的数量就会增加1倍，结果赢的可能性就会增加到4/3。你联合的玩家越多，你成功的机会就会越大。
△换言之，如果你有优势，大量增加赌注数目，成功的可能性接近必然。听起来好像你在赌场内建立了一个小型赌场。你提到的另一种优势是什么？
○组合方式可以使你增加最大下注的数目。理论上讲，你可以下的最大赌注应是你资本的1/50。如果你有1000美元，你最大的赌注应是20美元。如果五位玩家每人1000美元组合起来，那么最大下注数目就增加到100美元。
△你是说每个人可以根据所有玩家的组合资本来确定他的最大下注数目，而不增加个人的任何风险吗？
○完全正确。
△那个小组接受你作为成员了吗？
○要想成为该小组的成员，必须进行一系列的测试。我认为我是一位技法精湛的玩家，但实际上我没有通过该小组的测试。我还得提高我的技术，以便成为该小组的成员。
△你的弱点是什么？
○随处可见。我在基本策略方面有缺陷。数牌不够快。我不能精确地估算牌局。
△要怎样才能估算牌数？
○赌场一般使用四副牌。那群人则以每年半副牌增加一次的方式，用八种不同牌的大小。你必须练习估算不同的牌组，知道能从房间的另一端说出到底有几张牌为止。
△该小组用什么方法数牌？
○他们使用一种称作翻边前推点计数的方法：2、3、6认定为2点，4为3点，5为4点，7为1点，8为0点，9为负2点，10为负3点；A另计。点数越高——就是说，更多的大牌尚未发出——玩家的概率更为有利。
△点数是与剩余张数统一的吗？
○是。真点数是剩余牌数除以原点数。所以，如果原点数是10，而且还剩余2副牌，那么真点数是+5。如果仅剩余到牌，那么真点数就+20。你真的要担心的是在未发的牌中大牌的密度。
△瑟普在他的书中使用类似的方法吗？
○瑟普开始以10和非10计点。在他的第二本书，他更改为从2到6为+1点，7、8、9为中性；10和A为-1点。
△那么，实质上，翻边前推点计数是瑟普方式的更为精确的版本。
○正确。那是在计数的精确和艰难之间基本权衡之策。甚至翻边的方式也不是基于概率论的万全之策。但是如果你使用更复杂（假定更精确的）计数方式，那么你更易于犯更多的错误。
△追踪真点数很难吗？
○需要多练习，你需要磨炼。你要快捷地心算。例如，如你看到5和10在一起，你应自然地联想到该组合为正因为5是+4点，而10为-3点。
△你琢磨这些技巧实际花费了多少时间？
○最初，花费了大量的时间。后来，只是在旅行前练习数小时。
△在该小组的测试中失败，你震惊吗？后来怎样？
○有10项不同的测试。我被告知缺乏知识。我又练习了约一个月后，成功地通过了测试。
△当时该小组有多少人？
○我加入时，有8名成员，但最终增加到约20人。
△这种活动在很大程度取决于信任和忠诚吗？如果你和庄家联手，把其他成员抛到一边，其他成员怎样知道你在做什么呢？
○在后期，我们开始使用测谎器。我曾接受过，也进行过测谎器检查。在早期，没有任何测谎器，人们只能相互信任。
△在何时人们开始怀疑小组的其他成员？
○（他大笑。）很明显玩家之一正将精华部分抽走之时。
△因为关于测谎器有许多争议，所以我特想知道你是否相信测试真的有效。
○一般来讲，我相信他们大约80%是准确的。我曾接受过4次并进行过6次测试。毫无疑问在准备和进行测谎器测试的过程中是可以获得人的信息。有一次，在我问一个问题时，我确实看到一个人面无血色。在测谎之前，之中和之后，都会获得承认。有时你获得的信息是微不足道——例如，某人没有准确地说明费用，有时却是大问题。例如，有一个家伙在为我们工作同时正在为另一个小组工作，这就牵涉到向竞争对手传递财产情报。
△小组是作为团队活动呢，还是仅仅分散的个人使用同一家庄家呢？
○有几种版本的组合。大的小组使用这样的方式：有一个大玩家，还有几个数牌者。数牌者散布在几张赌桌上，并下相对小的赌注。当点数非常有利时，他们就会给大玩家打信号。
△这做起来不明显吗？
○是的。如果这家伙连牌都不看，怎么能数点呢？
△赌场了解到小组的存在需要多长时间？
○6个多月。我们开始大赌。我们不停地冲向高峰，不久我们就达到了最大赌额，他们也就知道了我们是谁。
△他们是知道你是同一小组的一部分呢，还是仅仅知道你一个人呢？
○他们知道我们中的个人，但是然后他们慢慢地开始联系起来，赌场雇用了侦探所，他们专门寻找数牌者。侦探所将数牌者与掷骰欺诈和吃角子机操练者归于一类。基本上，赌场不想有技艺精湛的玩家。我理解这一点。如果我开赌场，我也不愿意。
△因为数牌者不是每盘都赌，很容易发现他吗？
○即使每盘都赌，也很容易发现他。
△由于赌注大小不同——低概率的牌盘要下低赌注吗？
○是的。如果我站在拥有大笔钱的某人身后，我可以很快地说出他的优势和不利水平。
△在赌场发觉之前，你最初认为小组可以维持更长的时间吗？
○我认为如果我们更谨慎一点，小组可以维持更长的时间。问题之一是有一位成员更热心写书，而不是小组的连赢。（赫尔提到的书是凯恩·厄斯顿所著《大玩家》）具有讽刺的是，我说服了其他成员才让他担当大玩家的。这证明是小组垮台的开端。人们有被承认的基本需要。他有被承认的需要——甚至被赌场承认的需要。直到你被禁止，赌场也未承认你是个好玩家。这与市场上的交易有直接相似之处。
△让我们谈谈这种联系。
○同样的事。想被承认为最伟大的经纪人可能做不了最伟大的经纪人。自我阻碍了进程。以我之见，永远不要想成为交易场上最大的玩家。
△在我谈21点与交易之间的联系前，我只是好奇：今天使用数牌的方式仍可以击败赌场吗？
○当然。如果我没有钱，毫无疑问在我心里我知道将去哪里。
△那么为什么赌场不使用更多的牌或更经常地洗牌以使得数牌不可行呢？
○首先，有关21点策略的书籍的流行，实际上给了人们赢钱的希望，帮助了赌场，而且赢钱的关键不是数学技巧，而是能够坚守这一系统的磨炼。很少有人能发展这一技巧以得到优势，更少有人能在感情上忍受损失，并仍坚守这一系统。可能500人里只有1人能经受磨炼而成功。
△你参加的那个小组，对必要的自律有没有帮助？
○是有帮助，这个小组有助于你培养自律。它就好比是一支军队——必须在某些状况下做某些事情，而且必须具备某种程度的技能。小组所要求的概率，是一种自律的过程。光是一个人，很难有那样的自律。
△所以赌场仍让通过数牌来赢21点成为可能因为更多的人会错误地运用这一策略。
○确实如此。
△玩21点的经验中你认为哪些方面有助于你成为一名成功的经纪人呢？
○在经历了大量损失仍坚信这一系统，因为我知道我有优势，这一经验在我进入交易场时给了我很大帮助。风险控制经验也非常有益。在赌21点时，即使你有优势，也会有重大亏损的时期。在这时，你必须减少赌金以避免毁灭。如果你损失了一半赌本，你就应减少一半赌注。你大幅度减退是件困难的事，但这对生存是至关重要的。
△你称赌21点与做交易是非常类似的。
○对。你所需要的全部是数学上的优势和资金管理控制，以确保你待在游戏中，其他的事顺其自然。
△在小组被发觉后又干了什么？
○在一段时期，我用同样的原则组建了更小些的小组。我保持低姿态，作为数牌者，而不是大玩家，并到其他地方玩，像大西洋城。当我厌倦了过多的旅行时，我试图找到利用概率论的其他方面。一段时间，我曾尝试扑克牌，但我发现尽管我有数学上的好牌，但我没有掌握适当的技巧。每次我有牌时并下大注时，每个人都放弃；而每次我推牌时，每个人都继续待在牌局里。
△如果我错了，请纠正我。在21点中，规则完全确定。发牌者只有抽另一张牌或固守，取决于他的牌点，而在扑克牌中，人们有更多的选择；而且看透你的对手是一个方面。因此，即使你有数学上的优势，如果人们正确地察觉了你的心理或者你可能察觉他们的心理，你都会失去优势。
○对。你在主要方面失去了优势。摊牌是游戏的基本要素。有一位数学家关于扑克策略写了一些很好的书，但他从未玩扑克赚到钱。
△你相信有些场内商人的成功是因为他们善于察觉人们的心理吗？
○确实如此。在某种程度上，你可以感觉到另一位市场参与者何时陷入了麻烦。换言之，他正在以1/4的价格报盘；你就可以察觉他需要离场。所以即使你想以1/4的价格购买，你也要等待，因为你知道他最终会将报盘降到1/8的价格。然而，这种方法在我自己的交易中从不是重要的方面。我所赚的大部分钱是由于在理论价值的正确一面的结果。
△你是何时真正涉足交易的？
○当我正迂回地减少参与赌21点的期间，我开始研究一些期权估价模型。
△你的模型与标准模型相同吗？如布莱克—斯科尔斯模型。
○实际上，关于这种模型的论文1973年就发表了。我对这类文献不熟悉，所以在1975年我忙于构造这一模型，事实上它早已发展了。在1976年后期，我申请在太平洋证券交易所，想成为一个买卖未上市股票的经纪人。
△你的交易方式是什么？
○每天，我运行一个计算机程序，产生理论价值清单，它告诉我每项期货在特定的证券价格的价值。基本上，我带着这些清单在场内巡视，在任何时候一旦一项期权超出了我的理论模式时，我就买进或出售。
△所以在你首次开始期权交易时，你寻找超出他们理论价值的期权。
○对。
△那就引出了一个有趣的问题。既然理论价值是基于波动性历史波动性，那么这种方法就暗示波动性历史波动性要比隐含波动性隐含波动性能更好地表示将来的波动性吗？
○不对。实际上，以经验为根据的研究表明在预测将来波动性方面隐含波动性隐含波动性要优于波动性历史波动性。
△那么你是怎样通过对相对你的模型而定价偏差进行交易从而赚钱的呢？
○关键是相对价格。只要在所有期权价格上你坚持运用，无论你采用什么模型无关紧要。我所关注的是期权之间的价格。我将会调整模型隐含价格这样等现值的隐含价格就会与市场价一致。例如，如果模型表明等现值的期权价值了，但是该期权实际交易是，那么我将提高模式中的波动性设想，这样等现值的期权也将标价。一旦你做了那种调整，所有其他期权的价值应与市场一致。然后我只不过是购买那些便宜的期权，卖掉那些比较贵的期权。
△换言之，我们不是在谈论看看市场是否超出了模型的界限，而是谈论在特定市场个别期权是否相互之间超出了界限。
○是的。我要说的是在早期，我的大部分钱就是通过这类交易所获得的。
△除了这一事实：只有用数学模型来通过波动性历史波动性来估计未知的未来波动性以外，在使用这些模型时还有其他易犯的错误吗？
○大多数模型假定股票期权遵循对数正态分布。事实上，我发现所有金融市场的实际价格分配，倾向于比常态分配更宽厚的尾部。
△用外行话来说，你是说标准数学模型不能精确地反映股票期权在现实世界中是如何定价的，因为极度价格移动的趋势要比这些模型中标准假设暗示的要频繁得多。
○完全正确。
△这就暗示价外期权作价外期权的买方要比模型假定的更有意义。
○正确——特别是在潜在的收购状况下。
△由于这种倾向性，你不可能被误导主动出售极度价外期权的期权而不是另一种更应该出售的吗？
○是的，确定如此。在所有种类的期权中，如果你相信模型，你会出售的更多。
△这样做你亏过钱吗？
○没有。我是不断地赚钱，但这种策略——出售价外期权价外期权——只能导致不断地赚钱，直到灾难出现。那么你就全部失掉，赚一些。
△运用这种方式你没有遇到灾难，是你幸运吗？
○我幸运的是遇到了灾难，我没有被淘汰出局，即使那是可以发生的。
△能给我举一个特别例子吗？
○在1981年，我曾资助一位美国证券交易所的经纪人在收购状况下出售价外期权价外期权。在那笔交易中，我损失了我的1/3资金。感情上我处理得很好。不幸的是，大约一周以后，在短期价外期权价外看涨期权中我又损失了一大笔。具有讽刺的是，尽管我的交易量相对较小，但一夜之间的波动是如此之大，以致损失是巨大的。在这两次收购之后，我损失了大约一半资金。
△在那时你进行了多长时间的交易？
○大约四年半。
△不知我理解的是否正确？单单这两次交易就抹掉了你在此之前上千次交易所赚的利润的一半？
○对。
△在四年里你怎样达到这一点的？
○在我入行的头二年，我有400%的收益。后来，我平均每年大约100%。
△在你遭受两次大打击的1981年怎样？
○在年底我仍是纯盈利。
△你交易的利润是严格利用定价偏差获得的吗？
○是的。投机商通常是在市场的一面。例如，他们可能价外期权看涨期权会购买价外看涨期权。同时，机构投资商可能正在填写出售长期看涨期权。在某种程度上，一个精明的市场主持者是风险转移者。他会从机构看涨期权并向投机商出售看涨期权其他看涨期权，试图平衡整个交易地位．这样尽可能少地拥有纯风险。
△你总是完全对冲交易吗？
○我总是相对地对冲交易。在收购情况下，你可能认为你在对冲交易，但价格波动如此之快，以致你并没有对冲交易。
△你提到投机商通常是期权的买方。总的来说，由于人们都愿意买期权，你认为会发生定价偏差吗？
○如果你在一系列市场内将历史波动性与隐含波动性的过去曲线进行比较，你会看到一个明显的趋势，隐含波动性要高——表明存在着那种倾向性的格式。
△这是否暗示持续地出售期权是可行的策略？
○我认为永远作为卖方是有优势的，但是我不会那样交易，因为那种方式所隐含的风险太大。但是为了答复你的问题，一般来讲，我认为期权的买方处于劣势。
△在收购时，有时会有发生的迹象——例如，某项期权突然开始超量交易？
○当然。事实上，最近几年，一些制定规章的人已开始考虑这些事情。也有一些经纪人使用称为“狼”的指示器。这些经纪人监视着市场上优先证券不寻常的价格波动，或突然放量，或价外期权的期权的隐含波动性的跳跃。这种种指示被用于可能“狼来了”的警报，可以这么说，但这不是我的方式。
△你怎样保护自己、避免这种可能性：你对某种证券持有大量的短期价外期权，怎样应对这种证券可能会出现突然的收购？
○在个别证券，你操纵高价股票发行，它倾向于在市场里已有信息。你在交易高价证券时，一般很少有突然的波动。
△你做过定向交易吗？
○可能一年有几次，当我可能对定向交易有强烈想法时。尽管这类交易想法不经常，但他们通常都是正确的。
△你能给我举个例子吗？
○当我在太平洋证券交易所交易时，我购买了成千上万的麦克唐纳·道格拉斯公司的看涨期权期权。那时，正好有几起DC-10飞机坠毁事件，有些推测说他们不会再飞了。我回家，告诉我妻子我大量购进了这些看涨期权期权。她真的吓坏了。她说：“那些飞机（DC-10）永远不会再飞了。我们将会破产。”
△这种看法是基于那时流行的新闻报道吧？
○是的。公众的恐惧达到了顶点。你可以说我妻子教会我成为一名反对者。那笔交易教会我许多关于市场的东西。当没有人接触市场时，正是你踏入的时机。
△你还记得其他定向交易吗？
○在道·琼斯指数508点大崩溃后的一天（1987年10月19日），由于市场一片恐慌和清算公司要求增加资本的双重原因，我们找不到人来执行在芝加哥交易所交易的主要市场指数［MMI］的订单。结果，我只好自己去那里进场交易。
我听到传言说芝加哥商品交易所正考虑请求交易暂停。（芝加哥商品交易所交易标准普尔公司500指数期权合同。）如果传言是真实的，这将说明是一次极端的行动。我立即跑去给办公室打电话试图查明过去交易暂停后的情况。但是，大约三十分钟后，他们没有找到任何有关情况。我感觉到芝加哥商品交易所打算暂停交易。我打电话回办公室说：“确保我们在任何交易暂停时是多头。”
△你为什么想做多头？
○因为恐慌与现实完全不相符，我必须成为买方。我们有一种哲学；永远设法为市场提供头寸。商品交易所最终暂停了交易，大约三分钟后一位代办行的经纪人想获得1百批卖出订单的报价。市场正在290交易，所以没有人报价。我报了价285，他卖给了我1百手。几分钟以后，他以同样的价又卖给我50手。这些是在285价位成交的唯一交易。那天市场以400报收。
△当然，事后看来，这是一笔伟大的交易——你以低价买进。但是由于恐慌与现实不相符的购买原理不得作为道·琼斯指数跌破500点以上的前一天做空头的理由吗？
○那笔交易的时机是有一个特别的事件：芝加哥商品交易所打算暂停交易。
△还想起其他的定向交易吗？
○在1991年元月15日布什向侯赛因发出最初午夜最后通牒期限的早晨，我在证券市场做多头。每个人都认为如果开战，市场将会下跌150点。我认为，“此次战争会那么糟吗？”
△你设想布什一旦可能就会行动吗？
○我的设想是不确定性已减少，因此我只得做多头。我的策略是在最后期限前一点购进一半交易量，在开战后购进另一半。
△在开战前购进一半肯定证明是正确举动，但你记得吗？你为什么不等到真正开战之后整个购进呢？
○这只是市场恐慌和不确定性的问题。我的首席经纪人将那笔交易放在了LTG科目。几年以后，我批评我的一位套利经纪人，他想做纯空头。我说道：“你是怎么想的，你是上帝的亲属吗？”所以将那笔交易放在LTG科目是他取笑我的方式。
△在开战后你又购进了另一半交易量吗？
○没有。如果市场开盘下跌我会购进，但相反市场开盘大幅上涨。
△那么，你的主要利润不是来自定向交易吧？
○标准普尔公司500在大约30分钟增加到接近400万美元，这当然对我们那一天的盈方有帮助。但总体来看，我可以说这类交易仅占我公司整个交易利润大约5%。我们的主要方法仍是买进低值证券，卖出高值证券。这又全回到了赌21点的哲学：如果在长远看来你有优势，那么你进行许多交易，你就会赚更多的钱。
△你改变了你的策略吗？不再是购买便宜的期权出售比较昂贵的这一基本概念了吗？
○速度变得越发重要；策略变得越发复杂。
△这是因为简单些的交易已一去不复返了吗？
○这永远是赛马，除非你跑得非常快，否则他们就会赶上你。
△你现在只是集中于市场间的交易，而不是市场内的交易吗？单一市场的定价偏差已消失了吗？
○确实如此。如果你不在整个市场交易，那么你的资本收益会很少。
△有许多大公司，如CRT公司都使用同样的交易策略。你没有发现自己在同他们竞争同一类交易吗？你怎样避免相互妨碍呢？
○你必须要意识到是谁在驱动着市场。如果不是机构们想做交易的话，我们谁都不会在这里。他们需要改变他们的风险面，而我们就在另一面。我们不同于你所提到的其他公司，我们追求不那么明显的对冲。
△那是什么意思？
○这是我作为场内经纪人时期的结果。我曾是最慢的场内经纪人之一。因为其他的人都是先进入初级市场。我只得另寻途径。我总会最终在关系不是很紧密的市场对冲对冲。例如，如果OEX期权定价高，套利经纪人是卖方的话，他们会在标准普尔公司500对冲他们的成交量。相反，我会最终在纽约期权交易所和主要市场指数（MMI）对冲成交量，因为其他OEX经纪人早已瞄上标准普尔公司500了。（OEX合约是基于标准普尔公司100，标准普尔公司100同500有极其紧密的关系，而同其他证券指数如纽约期权交易所和主要市场指数就不那么紧密了。）
△领略了你的操作后，很难相信你仍是最慢的经纪人之一？
○噢，可能不再是了。现在我们已高度自动化了。但我的场内经验使我们更多地倾向于寻找不那么明显的市场来对冲交易。我们在相互关系不密切的市场间寻找交易机会。
△你总是将贵公司的所有成交量都进行对冲交易吗？
○我试图拥有零变数增量的投资额（在市场上相对直接波动被对冲的投资额）。公司投资额的净变数增量（即：合同等值物是净多头或空头），每次任何经纪人进行新的交易时每2秒进行一次再评估。有一套反馈程序，所以每个经纪人都即时知道这一信息，因此也就知道往那个方向倾斜。
△换言之，如果公司的纯交易地位是多头，经纪人倾向于寻找需要用引起跌风的偏向来填补的定价偏差。
○完全正确。实质上，每个经纪人都是在按公司的策略变。
△每个经纪人负责自己的对冲交易吗？
○不是。我们有25名经纪人，其中一人负责对冲交易（即：确保公司承受价格变动的风险尽可能接近零。）你可以说他是“空中交通管制员。”
△所以每个经纪人都可以购买他们认为便宜的并出售他们认为贵的，即使是单向交易，因为他们知道那位“空中交通管制员”会确保公司的纯交易地位接近于中立。
○完全正确。当一项交易有利时，做这笔交易的一部分费用就是你得将一些优势让给别人，以便对冲交易。这一系统的妙处就是对冲交易的费用非常少。
△冲销购进（购买股票，对应地出售看涨期权）常常被创立为交易策略。我们都知道，进行冲销购进同出售股票出售权是相等的。进行冲销购进，而不是做空头的股票出售权，有什么策略上的道理还是推崇前者是因为它有二份佣金，或者是语义上的原因——就是说，尽管两种交易是相等的，而冲销购进听起来风险要比做空头的股票出售权少？
○我不知道怎样清楚地表明有时对公众所犯下的欺诈。经纪人所推崇的许多策略根本就不符合他们客户的利益。当我在冲销购进交易的另一面时，我也几乎感到羞愧，因为很显然客户是在误解下进行操作。
△那么你认为任何想做冲销购进的人仅仅出售股票出售权日子就会好过，假设他计划同时开始清理股票和看涨期权期权交易？
○正确。如果你想保证低等的策略，那么就做冲销购进。
我永远也弄不懂这种逻辑……
你已经明白这一花招了。
△在期满时，优先股票上的微小波动会对某项期权到期时是盈利或不盈利产生巨大差别。似乎拥有大量期权的人们有巨大的诱惑力试图影响到期的股票价格，会这样吗？
○我在太平洋股票交易所做经纪人时，有两位小的做市商想将某种特定股票的价格限定在定价。他们想在截止日出售股票并确保所有的股票出售权和看涨期权期权都一文不值。他们在该方案中谋求到了一位大做市商的支持。这位大做市商同意同他们联手将该股票限定在定价。相反，他采取了不同的交易地位，将那两位逐出了局（对这段回忆他哈哈大笑）。
实际上，在接近和清算时股票存在着这种自然趋势。几年前，我做了一些统计工作，《华尔街日报》引用过。投机者倾向于在较现值有利的看涨期权期权上做多头；他们通常在期满前出售他们的期权，因为他们并不想执行这些期权。例如，让我们举例说一种股票以进行交易。未结清权益大部分将在60看涨期权期权。在60看涨期权期权做多头的公众在期满接近时会倾向于出售。做市商将会在这笔交易的另一面，然而为了对冲交易，他会出售此种股票。这一连串的事情会在期满时推动最接近的定价。我从统计上发现，股票在期权截止时是预计的两倍，可能会在清算价一美元的之内，如果没有其他关联的话。
△你利用了这种发现吗？
○是的，我们采用了这种策略，因为它提供了优势。
△对于非专业做期权交易的人有什么忠告吗？
○OEX远程自动执行系统（RAES）是公众的优势。该系统提供了10秒钟左右的自动执行。
△你为什么说是公众的优势呢？
○因为做市商一致同意在市场的另一面。当市场变得极其易变时，做市商不能迅速地掌握这些报价。因此，公共商户在这类市场上会有极大的优势。
△如果一位客户可以使用自动报价系统，他为什么还去公开喊价呢？
○远程自动执行系统（RAES）仅接受十份合同的订单或更少，如果订单没有超过这一限度，客户—般使用这一系统会好过些。
△一位成功的期权经纪人的主要特征或品质你认为是什么？
○你不能听信新闻。你必须尊重事实。你需要使用一种逻辑性的方法并有毅力来使用它。你必须有能力控制你的情绪。
△还有其他吗？
○坚韧不拔。你需要努力获取理论上很少的优势而不是本垒打。
△最可能早就成为成功的经纪人的性格特点是什么？
○以我同我所雇佣的经纪人的经验，我会说成功的21点、国际象棋和桥牌玩家更可能符合一位好的期权经纪人的形象。
△你发现人们对市场存在着哪些误解？
○他们倾向于听信谣传。他们过于热衷谁在购买或谁在卖出。他们认为这类信息是重要的，然而它几乎是毫无意义。
△你认为过去在赌21点团队的经历影响着你朝着团队交易方式迈进吗？
○那种经历对成功组建交易团队是有益的。
△认为你会成为团队经纪的头儿而不是单个的经纪人，你才进入该行业的吗？
○实际上认为我会使一切自动化，一部机器将会做一切，我才进入该行业的。
△你是什么时候意识到这不会发生的？
○我至今也未意识到。我仍在努力。我们奖励自动化的人。我们想要人们朝此目标而努力。
一些人们喜欢说：“即使糟糕的系统，如果有良好的资金管理也可以赚钱。”这种论点完全是一派胡言。所有的良好资金管理对糟糕的策略所能做的就是确保你更缓慢地输掉钱。例如，从来没有一种资金管理系统是为了玩轮盘赌钱而设计的，因为你没有优势。（机会是均等的，但零和双零使赌场绝对有利。）事实上，如果你采用糟糕的策略（你毫无优势的话），你胜出的最好机会就是运用不良资金管理的极端办法——将所有风险放在一笔交易上。为什么呢？因为你在不利情况下玩得越长，最终财务上破产的可能性就越大。
或许成功交易的最基本需求就是你必须有一些明确的方法，或者，换言之，一种使你有优势的具体方式。这种方式可以购买定值低的证券并出售定值高的证券，就像赫尔那样，或者也可以是一些选择价格定向交易的好于可盈不亏的方式。如果没有这种方式或优势，你最终会输，因为机会在交易花费前是50：50。如果你不清楚你的方式，你就没有方式。（顺便说一下，由于你的堂兄的劝告而购买一种股票，不算是一种方式。）
赫尔的谈话亦有助于强调有优势赌博和下注或交易之间的区别。市场的参与者或许正在赌博。如果你没有一种方式（即：优势），那么交易就完全如同在赌场下注一样的赌博了。对于经纪人幸运的是，赌场可以禁止玩家因为他们过于精通了，而市场没有办法清除熟练的经纪人。因此，如果你能发明一种方式击败市场，没有交易所会走到你面前，说：“我们已注意到你赚了太多的钱了。你不能再在这里交易。”
一旦你有了一种方式，你仍需要资金管理来防止微小的不利因素将你逐出局外。记住即使你拥有优势，你仍会输掉所有的钱，这是至为关键的。因此，下注或交易的规模必须小到使这种事情发生的可能性非常低的水平。所以合适的引语是“由于糟糕的资金管理，即使是好系统也会赔钱”，而不是对在本节开始时引用的主题的恣意歪曲。
同一主题在凯恩·厄斯顿所著《大玩家》中有丰富多彩的描述，该书是有关21点小组的事，赫尔在谈话中曾提到：
听着巴里讲述他的恐怖故事，凯恩想起几周前的一天，一位数牌的经纪人朋友来到他的寓所谈论他最喜欢的话题——失败。由于几年前极端不利的摆动导致他个人在拉斯维加斯的失败，该位非常谨慎地接触21点。他警告凯恩小组不断增加的下注水平的危险性。“那些摆动是疯狂的，肯尼。我告诉你，他们可以真的伤害你。要小心。迄今为止，你们这一伙是幸运的，但这些摆动也是存在那里的。”
赫尔运用于交易和21点的另一个训诫就是如果你有赢的方式，你必须有信心即使在失败的期间要坚持运用。然而，其窍门就是减少下注或交易规模从而降低风险，这样风险和股本之间比率仍保持相对地恒定不变。
尽管赫尔主要是位市场间套利经纪人，但他不时也做定向交易，而且一般都相当成功。赫尔对定向交易的规则，尽管没有清晰地表述，但从他的谈话中可推断出：
1.偶尔交易而且只有在你有强烈的想法时；
2.在主导新闻报道的反面进行交易；
3.交易时机要与有可能导致恐慌的事件同步。