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次贷危机对中国的启示
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导读
此次次贷危机爆发于全球最发达国家，并逐步蔓延到全球，最终演变为一场全面的金融危机。由于美元是各国政府的储备货币，也是全球最主要的交易和结算货币，危机不会导致美元本身的大幅贬值，但通过流动性过剩等传导机制挑战了全球央行，成为21世纪新危机。在这场危机的旋涡中，亚洲和新兴市场国家难以独善其身。意识到“危”，把握住“机”，发展中国家必须关注发达国家的金融市场，并及时采取措施应对外来危机的冲击和影响。中国经济目前虽然面临过热问题，正在积极实施宏观调控，但宏观调控政策要留有余地，以减少外界突发因素给中国带来的意想不到的冲击。
每一次危机都是新的，但都是流动性危机。在全球金融一体化的今天，只要你是金融市场中的一员，其他国家如果发生金融危机，你就很难不受影响。发展中国家必须关注发达国家的金融市场，以助于采取措施应对外来危机的冲击和影响。但发展中国家金融开放必须积极推进，除了增强银行体系的稳定性，还要积极增强整个金融体系的稳定性和金融市场的稳健性。美国次级房贷只是美国房贷市场的很小一部分，目前次级房贷危机给金融机构带来的损失与已知的大危机相比相对较小。但它对国际金融市场造成的影响远比1998年美国长期资本管理公司危机时大，而且正在演变成继20世纪80年代拉美债务危机、90年代亚洲金融危机以来十年一遇的全球金融市场大危机。原因有二：金融风险指标和各国央行的反应。
先看金融风险指标：反映流动性紧缺程度的美国10年期国债利率，在短时间内就从5.3%下跌到4.7%以下，幅度超过了1998年长期资本管理公司危机的程度。VIX指数上周（8月17日）超过30，达到危机水平。VIX指数是描述金融体系波动性或风险增加的重要指标，金融市场运行正常之下的VIX指数在10~12。
危机已经迫使各国央行采取史无前例的联合行动。本次危机虽然产生于美国金融市场，但当德国产业投资银行和法国巴黎银行遭受危机的巨大冲击时，欧洲中央银行被迫率先（8月9日）向欧洲金融市场注入1 300亿美元。紧接着，美国联邦储备银行（简称美联储）也向美国的银行体系注入240亿美元；随后，澳大利亚和日本的中央银行也都注资救市。8月9日、10日两天，全球中央银行向市场注入3 223亿美元的资金。就在8月17日，美联储还被迫降低再贴现利率50个基点，将商业银行向中央银行融资的抵押品范围扩大到次级抵押债券，并鼓励商业银行通过中央银行贴现窗口融资，缓解危机的迅猛扩散。
21世纪新危机
这场危机爆发于2007年3月，在8月来势凶猛，让全球央行似乎有点措手不及。这是一场什么样的危机？
每一场危机都是新的，不变的是都有流动性危机的一面。
这里的“新”有几个含义：一是危机源自最发达国家，然后蔓延到全球。1929年以来发生的金融危机，基本都是源自发展中国家，比如拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机。当然，美国20世纪90年代也发生过储贷危机，德国、西班牙也出现过银行危机，但没有造成全球影响。因此，我们把金融危机防范的重点都放在了发展中国家身上，对发达国家金融市场的问题有所忽视。但现在危机突然由发达国家爆发。
二是危机发生的机制是新的。从危机伴随的现象看，在这场新危机中，汇率不再是主要问题。在以前的拉美债务危机、亚洲金融危机中，危机发生国的货币往往会大幅贬值；但本次危机中，美元还在升值。坚挺的原因在于，美元不仅是各国政府的储备货币，也是全球交易的最重要度量单位，不可能对自身贬值。金融机构在危机中，纷纷抛售次级房贷债券等低信用级别债券，买入美国国债，从而形成对美元的需求。
从危机发生的传导机制来看，拉美债务危机等传统金融危机主要是通过流动性的断裂引起汇率变化，然后再影响到银行，或者先银行再汇率，最终进一步传导到实体经济，传导模式是“流动性+汇率+银行”，或者“流动性+银行+汇率”。
但本次危机首先是次级信用的房贷违约率增加，引起投资于次级房贷债券市场的数量分析对冲基金和共同基金巨亏，然后影响到国际大投资银行，进一步传导金融市场。其危机传导的机制是“流动性+信用+金融市场”模式。
挑战全球央行
各国央行在应对传统金融危机中，无论在理论上还是在实践方法中，都比较成熟。发展中国家也通过向发达国家学习，逐步掌握防范危机的知识和技能，比如增加外汇储备、控制财政赤字，完善银行体系的监管等。
本次危机中，受到冲击最大的是以数量分析为基础的对冲基金和共同基金，而以基本面分析为基础的基金损失相对较小。对冲基金和共同基金以数量分析工具对次级抵押债券定价，是目前最为复杂的金融工具，这让银行家全面认识了这场危机，而找出相应的解决途径颇具挑战。
在传统金融危机中，如果银行发生危机，中央银行救助金融机构就是在救中小储户，使企业免于倒闭，从而避免出现更大范围的失业。如果出现汇率/货币危机，中央银行直接动用外汇储备（如果还有的话），或向IMF（国际货币基金组织）或其他国家央行求助，在汇率市场进行干预，比如1994年的墨西哥金融危机，虽然受到一些业内人士的批评，但相关举措都合情合理。
在本次危机中，如果央行拿纳税人的钱去救助非银行金融机构和市场则相对困难。参与次级贷款债券投资的都是大型非银行金融机构，并不向中小储户开放，“是有钱人玩的游戏”。中央银行直接救助资本市场相当困难，至少比干预汇率市场要困难得多。
促使金融机构之间彼此救助也是不容易的，因为这些金融机构之间都是竞争关系。当然也有例外，1998年长期资本管理公司遭遇危机时，在美国纽约联邦储备银行的牵头下，被高盛、摩根等13家与之交易的金融机构巧妙救援。但这些机构与长期资本管理公司是客户关系，金融机构救助自己客户是说得通的。现在深陷危机的都是大投资银行，它们是竞争关系，相互救助无法向自己的投资人/合伙人交代。况且，本次危机给投资银行带来的巨大冲击远大于亚洲金融危机。
启示
亚洲国家在亚洲金融危机之后，痛定思痛，都在努力改善自己的宏观经济政策，减少财政赤字，增加外汇储备，增强银行体系的稳定性，取得了有目共睹的成绩。但发展中国家如果以为这样可以避免危机，或者“独善其身”，答案并非如此！
在全球金融一体化的今天，只要你是金融市场中的一员，其他国家如果发生金融危机，你就很难不受影响。在过去的一周，亚洲股市出现全面暴跌就是一个证明：韩国和日本一周分别下挫11.4%和9%，香港恒生指数在上周五也一度狂泻近1 300点。就在两周前，亚洲金融市场还弥漫着乐观情绪，认为本次危机不会对亚洲造成多大的冲击。
事实上，在本次危机中，全球最大的投资银行和全球的基金经理，就在全球范围内寻求变现的机会。恰恰是亚洲经济好，面临流动性危机的全球金融机构和投资者更要到亚洲市场变现，让亚洲的折价达到全球的水平，成为危机变现的“牺牲品”。
第二个启示是，发展中国家必须要关注发达国家的金融市场动态，包括里面的衍生工具及具体交易机制，以助于及时采取相关措施应对外来危机的冲击和影响。因为发达国家金融市场的“城门失火”，会殃及发展中国家的“池鱼”。
但发展中国家的金融开放必须积极推进，除了增强银行体系的稳定性之外，要积极增强整个金融体系的稳定性和金融市场的稳健性。
第三个启示是，每一次危机都是新的，但都是流动性危机。流动性是金。事实上，我们看到，美国在本次危机之前和初期，金融市场的流动性都十分充裕，但到了7月就突然紧张起来，以至于后来出现流动性枯竭。
流动性是具有内生性的，来如汪洋，去也匆匆，中国的货币政策调控也应该掌控节奏，让流动性留有一定的富余空间。随着法定存款准备金水平上调到12%，中国商业银行的超额储备从7%已经下降到当前的1%~2%，流动性空间变小。同时，中国其他宏观调控政策也要留有余地，以减少外界因素对中国造成意想不到的冲击。
[1] 原文发表于2007年第8月第32期《证券市场周刊》。