全球金融体系

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导读

美国经济虽然短期内不太可能恢复增长活力，但次贷危机对美国实体经济冲击有限，美国企业盈利继续增长。由于欧债危机错综复杂、旷日持久，欧洲经济将面临较大风险。市场对中国经济的关注越来越多，尤其包括金融体系风险等。即使没有全球经济的二次衰退，中国经济在未来两年的环境也是富有挑战的，需要开始备战危机。

当前，全球经济的风险在明显上升，但在整体上出现二次衰退的可能性不大。我认为，2012年和2013年全球经济都将面临较大风险。2012年主要问题是在欧洲，2013年主要问题是在美国。欧洲2012年经济增长可能为负，这对于全球经济形势是一个比较大的挑战。美国2012年经济增长疲软，2013年可能降至零甚至是负增长。我们需要对此密切关注，即使全球不会出现二次衰退，中国仍然有必要备战危机。

美国经济复苏一波三折

次贷危机之后引发了全球金融危机。几乎所有发达国家都不排除爆发债务危机的可能，而且债务危机更易爆发于公共债务和财政赤字占GDP比重较高的国家。日本的情况比较特殊，因GDP与GNP差别较大，而且日本在海外投资的收益较好，虽然赤字占GDP的220%，但目前基本上没有太大问题。

如果将美国此次危机与二战之后几次主要的经济衰退做一个比较，可以发现此次危机非同寻常，要恢复增长困难非常大。美国劳动力市场恢复状况更为糟糕，现在失业率超过9%，这对于美国当政者尤其是奥巴马来说是一个非常大的挑战。因为二战之后基本上没有一任总统能够在失业率维持在7.2%以上时获得连任，一个例外是里根，当时失业率是8.4%。

美国经济复苏一波三折的根本原因是此次危机导致资产负债表性质的衰退，走出金融危机的过程其实就是逐步修复资产负债表的过程。一个经济体通常可以划分为政府、金融、居民和企业四个部门。“资产负债表性质的经济衰退”是指经济中各个主要部门的资产负债表都受到严重损伤，因而在衰退结束后，各部门忙于修复资产负债表，降低杠杆率，不愿继续负债。包括企业在内的各部门不再是以利润最大化为目标，而是以降低债务水平为紧要任务。其特征是总需求不足，传统货币政策的作用受到限制。

追溯这轮经济衰退的起源，从1980年以来，美国私人部门特别是金融机构和居民家庭的债务水平不断升高，居民部门的借贷在2000年之后大都流向了房地产市场，最终形成了规模空前的房地产泡沫，金融机构在全球化背景下的杠杆率也不断提升。金融危机爆发后，金融机构产生了大量的损失，从而导致了金融机构资产负债表的危机。企业和政府部门在国内借贷相对有限，但是由于居民部门资产负债表危机会导致消费需求的放缓，而金融机构资产负债表的危机会导致信贷的放缓，因此就从需求和投资两个方面影响了实体经济，从而使实体经济中的企业的资产负债表也陷入危机状态。与此同时，企业部门的资产负债表危机又会通过降低居民收入，增加失业人数和降低储蓄、投资及融资活动等方面反过来影响居民部门和金融机构的资产负债表。这是一个相互影响与联动的不良循环。

相比之下，拥有较好资产负债表的是美国的企业部门，企业的资产负债情况良好、财务结构合理。实体经济在危机中损伤并不大，我认为有两个重要原因，其中一个原因就是美国2001年纳斯达克泡沫破裂以后美联储把利率压得非常低，这确实为此后的危机埋下了伏笔，美联储因此饱受诟病，但宽松的货币政策也同时有助于美国实体经济中的企业部门在2001—2007年缓慢修复其资产负债表，从而使美国实体经济避免了在这次危机中受到很大冲击。我们对美联储的政策，应该辩证地看待。另一个重要的原因就是得益于全球化，美国的大公司能够在全球进行资源和资产方面的配置，目前标普500指数成分的公司海外利润占总利润的50%以上，用中国话说就是“东方不亮西方亮，黑了南方有北方”。美国自身经济差的话，还可以在新兴市场或其他经济好的国家赚钱。有一些人关注美国会不会变成下一个日本，这个可能性基本不存在。日本当时出现问题的时候，企业和银行是一起垮掉的，而美国基本上只是金融体系、个人和政府出了状况，实体经济没有受到重伤，这是非常值得注意的一个关键。另外，美国公司更受益于全球化。

美国要获得经济复苏，就要用相对比较健康的企业资产负债表去支持居民、政府、金融机构三个资产负债表的修补，这将是一个曲折、长期的过程。美国经济不太可能在短期内迅速恢复，2013年将面临更大挑战。我们做了一个初步的匡算，日本20世纪90年代发生那么大的危机，导致经济持续将近20年没有增长。与之相比，美国危机的状况本质上和日本是不一样的，日本是实体经济和金融体系一起垮掉，而美国实体经济在这次危机中并没有受到冲击。另外一个不同之处是，美国金融财富从2007年最高点的70万亿美元，降到最低点的50万亿美元，损失20万亿美元，财富损失相当于美国年GDP的1.5倍。而日本当年从最高点到最低点的财富损失是日本当年GDP的3倍，所以日本泡沫问题远比美国严重。此外，美国将来可以反复利用通胀、贬值等几个手段，而日本当时掉入流动性陷阱里面无法走出。所以，美国复苏需要的时间远比日本要短，我们认为大致需要四五年的时间。

美国国债问题由来已久。美国国债的第一次爆发性增长发生在南北战争期间，并因为两次世界大战的缘故急剧增加。在此之后，美国国债数额大体上以通胀率的速度增长。克林顿执政期间曾有一段时间的好转，但从小布什执政之后，因为“9·11”、伊拉克战争，财政赤字快速上升，国债从2001年的5.6万亿美元上升到了2008年的10.7万亿美元。在奥巴马执掌白宫之后，因为要救助危机中的金融体系，国债继续增加。目前，国债余额达到14.34万亿美元，占GDP的比重为95.6%。

让我们对美国过去20年的进程进行一些回顾和分析。克林顿时代是美国经济最繁荣的时代，美国赢得了冷战，成了全世界唯一霸主，但克林顿浪费了美国改革的良机。当时美国处于一片繁荣，没有动力改革。小布什执政时是想改革的，但“9·11”和伊拉克战争使得他腾不出手去改革。奥巴马在历史上的角色，现在评论为时尚早，但总体说来他在改革上做得不够，而且把次序颠倒了。如果要把美国经济真正从衰退中拉起来，第一步应该通过财政支出先把美国经济托起来。如果要扩大财政赤字的话，要首先利用新增财政支出解决经济增长和就业问题，而不是增加福利支出但无助于就业和增长。而他把程序倒过来，先搞全民医保，把政府负债推高，但却没有把就业和经济增长推起来，这可能是他执政中最大的败笔。

美国经济面临长期去杠杆化，总需求受到抑制；美国政府面临高赤字、高债务的问题，限制了财政政策的灵活度，不利于支持经济发展。同时，目前经济又缺乏明显的新的增长点。因此，从2011年第一季度开始出现的经济增速明显放缓，是各种宏观因素的综合反映。

目前，美国居民逐渐增加存款，银行也在逐渐去杠杆化，债务占比明显下降，但美国政府部门的资产负债表却大幅膨胀。所谓的经济刺激计划实际上就是通过加重政府资产负债表受损的程度来修复另外三个部门的资产负债表。美国政府因之却将长期承受降低债务总量的压力。如果修复到相对健康的水平，可能要到2018年，即下一任总统完成执政的时候才能修复完。

企业部门方面，美国的企业投资仍是带动经济复苏的关键因素。虽然企业手中持有大量现金，但对未来经济增长前景预期不明，因此并没有进一步加大投资的打算，这对美国的经济增长进程有一定的抑制作用。如果信心增强则可加大投资、改善就业市场。

即便美国经历了百年一遇的危机，但是美国企业的盈利却是超预期得好，这是以前没有发生过的。我们预测2011年标普500盈利将实现15%的正增长，2012年是12%，而中国2011年全部A股盈利增速可能为15%，2012年仅10%左右。

金融部门方面，资产负债表在金融危机后得到了有效恢复，抗风险能力增强。但由于企业贷款需求不足，而居民和企业存款不断增加，使得美国商业银行信贷与存款缺口加大，不利于经济的持续复苏。另外，从宏观层面来讲，美国M2增加比较大，但货币供应增加并没有引起通胀，因为企业投资意愿不强，货币乘数下降，导致货币传导机制失效。

政府部门方面，美国政府的债务水平和财政赤字仍将长期居高不下，在未来10年中需发债约6万亿美元。奥巴马政府计划在未来10年中削减赤字总额约为2.5万亿美元，这有可能在未来两年中对GDP向下拉动超过2%。

再看美国财政紧缩对GDP的影响，工资税本来要到2012年底结束，这可能把GDP往下拉1个百分点。美国成立了一个超级委员会，现在讨论的政策会在财政紧缩上把GDP再向下拉0.5个百分点。总体相加，2013年财政紧缩会影响美国GDP下降近两个点。这可能是现在值得关注的事情。美国2012年问题不大，2013年不容易过去，除非2013年新总统搞新凯恩斯主义。

美国就业市场没有明显起色，失业率高企，“无就业的复苏”仍在持续，这对经济未来复苏非常不利。房地产市场方面，虽然房屋按揭利率已经下降到了历史新低，但房价仍在寻底。现在就看美联储会不会实施第三次量化宽松政策。其实美联储能做的就是在抵押支持证券市场操作，实施量化宽松。如果这样的话，有可能2012年春天是美国房地产的底部。如果到2012年春天之前美联储在MBS市场无所作为，但奥巴马连任的话，那么2013年春天可能会是房地产的底；如果共和党上台的话，这些问题则可能会继续下去。

总之，美国经济有可能在未来几年维持低速增长，不排除2013年进入衰退的可能。

欧债危机错综复杂、旷日持久

欧洲债务危机的爆发，源于国家之间差异过大，同时缺乏国家之间政策方面的有效协调机制。在欧元区内，德国是第一经济大国，其经济规模占欧元区总规模的27%，法国占21%，受债务危机困扰的希腊仅占2.5%。欧元区各国GDP增速差异也比较大，2011年以德国为首的核心国家经济增长强劲，但受债务困扰的周边国家经济则处于衰退状态。

欧元区劳动力成本的严重分化是又一例证，这根本不符合最佳货币区的理论条件。1999年欧元区设立之前，德国劳动力成本是最高的，希腊、意大利相对较低。1999年之后，希腊、意大利的劳动力成本增长了20%~30%，相比之下德国劳动力成本反而下降了15%。经历这次危机，德国本身状况依然非常好，有几方面原因，一个是联邦德国与民主德国合并，德国经历了痛苦的改革，尤其是国企改革。德国花了十几年扎扎实实地把民主德国的国企问题消化了，在此过程中德国的整体竞争力得到很大提升。第二是原先联邦德国的厂商直接到劳动力成本更低的波兰和匈牙利投资，但是现在随着德国劳动力成本逐渐降低，联邦德国的厂商开始回迁，所以德国实体经济层面也更加有竞争力。第三，如果德国马克还在的话，德国以这样低的劳动力成本和高的生产效率，德国马克可能对美元升值40%~50%。但是欧元在危机之后对美元是贬值的，德国躲在欧元后面获益非常大，实际上2010年德国贸易项目盈余占GDP的比例比中国还要高。

欧元区的失业率差异也非常大，这可能需要十年才能达到新的平衡。德国年轻人失业率是9%，而西班牙高中毕业、大学毕业的年轻人中有将近50%的人没有工作。中国有一个词是“啃老族”，指的是年轻人大学毕业以后，尤其是大城市的年轻人买不起房子，和父母住在一起。实际上南欧这些国家，尤其是意大利和西班牙，从1945年之后就一直存在“啃老族”。1945年之后意大利不断地货币贬值，平均每年换一个总理，每届总理上台都是重新开一些支票，在里拉后面继续加零。几代人住在一套房子里，这在意大利是常态。

这些差异巨大的国家在欧元区内共生，就必须要有政策上的有效协调机制，例如财政转移，但在欧洲现在的状况下，这是难以实现的。当时设立欧盟的时候，德国担心其他国家过度依靠德国，因此故意把欧盟做成一个极小政府。欧盟能够支配的财政支出只占欧盟GDP的1%，而这1%的GDP还要扶贫非洲，用于使团、庞大的翻译队伍等，因此没有足够的资金用于财政转移支付。

欧洲央行并非一个常规的央行，对这一点我们需要深刻认识。在设计欧洲央行的时候，尝试照搬德国中央银行的模式，目标主要是稳定币值、稳定通胀。现在德国经济体量最大，经济增长最好，面临通胀问题；而对于别的国家来讲则是面临通缩的问题。如果要照顾德国利益，欧洲央行就要加息，但是照顾其他国家就应该减息。所以欧元区的政策协调机制问题非常难解决。

欧洲债务问题比较错综复杂。目前，欧元区债务缠身，希腊债务违约的风险上升。欧债危机升级，已经扩散到核心国家，如意大利、法国。欧元区的经济全面下滑，未来经济复苏前景堪忧，不利于解决债务问题。2011年8月和9月“欧猪五国”债务到期压力非常大，可以说危机是如期而至，毫无意外。如果欧债问题在未来两三个月里得不到根本解决，2012年2月至4月欧债问题又会如期而至，届时欧洲再融资风险会大幅度加大，而且意大利的债务问题会演变成不可控制的问题。

当前，意大利、西班牙的财政状况不容乐观。意大利经济总量在欧元区排名第三，相当于6.8个希腊、9个葡萄牙、10个爱尔兰，公共债务占GDP比重仅次于希腊。西班牙经济总量在欧元区排名第四，失业率超过20%，财政赤字占比仅次于爱尔兰、英国和希腊。意大利、西班牙巨大的经济总量使得欧盟救助陷入更为艰难的境地。

意大利国债收益率已经突破7%，市场留给意大利的时间已经不多了。意大利在2012年将可能面临更大的问题，可能爆发期间是2012年2—4月份。过去三年意大利每年拍卖4 300亿~4 600亿欧元国债，但其中有一半是1年期以内的国债融资，因此2012年融资压力将大大超过以往年份。如果国债存量都是长期国债，在未到期时并没有大的偿付压力，但是如果有一半都是1年期以内的国债，再融资的压力就非常大了。在如此大的融资压力下，意大利国债收益率屡创新高，将可能触发评级机构下调其主权信用评级，导致未来融资成本难以为继。

欧洲银行对“欧猪五国”拥有巨大的风险敞口，资金面日益趋紧，这在最近受到一些关注。尤其是如果意大利、法国的问题进一步引发，风险将进一步加大，不排除会爆发银行系统危机的可能。

再来探讨一下德国在解决欧元区问题上的态度和考量。如果德国现在掏钱解决欧元区问题，有三大坏处。第一，德国掏钱过多。第二，会使相关国家丧失改革的机会，比如意大利二战之后一直就是靠货币贬值、通胀过来的，没有真正实行过改革，葡萄牙、西班牙也一样，希腊则问题更严重。这么大的危机之下都不改革，如果错失了改革机会，问题可能会更大。第三，如果德国现在把这个问题解决掉，欧元对美元会大幅度升值，这会损害德国利益，也会损害欧元区利益。

如果欧元区崩盘，也有三大坏处。第一，德国作为欧元区的核心大国，见死不救，政治代价非常大。第二，德国从欧元区退出来，马克出马，在短期内可能会对美元升值30%~50%，使德国承受不了。第三，欧盟其他国家会对德国不负责任的做法产生敌意，各国都实行贸易保护主义，德国也就不会有希望出口了。

所以，欧元区彻底崩盘抑或单靠德国力挽狂澜都不可能成为德国的最佳选项。最后的结果会是什么？我认为就像拉风箱一样，当问题走到悬崖边上时往回拉一把，然后各国的问题自己解决。所以欧元区的问题不好解决，欧债危机也将成为一个旷日持久的问题。

欧元区的出路，可能有几个选项。一是成立欧洲财政部，但现在看来可能性很小，因为难以在国家统一之前实现太大的财政转移支付。另一个解是由欧洲央行来接管欧洲事务，这是可以有实质性进展的一条路，而且实际上正在朝这个方向推进。前不久，欧洲央行前副行长卢卡斯·帕帕季莫斯（Lucas Papademos）被任命为希腊新总理。另外，意大利不久前在欧洲央行管理委员会成员还有两个人，一个是意大利籍的现任欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi），还有一个是欧洲央行执行委员会委员斯马吉（Bini Smaghi）。当时马里奥·德拉吉竞争欧洲央行行长时，意大利总理贝卢斯科尼不断给斯马吉施压，要求他辞职让位于法国人，斯马吉请示欧洲央行法律部后说不能辞职，否则就影响了欧洲央行的独立性。现在斯马吉已经辞职，这有两个好处，一是要解决欧洲问题，法国人必须扮演积极作用，法国人在欧洲央行管理委员会中要有一个席位。第二，不排除斯马吉将来成为欧洲央行在意大利的重要联系人。换句话说，欧洲现在解决问题之道是欧洲央行去接管整个欧洲。这条路能走多远？我们拭目以待。

如果欧洲央行接管欧元区成功的话，债务货币化成为可行的唯一解。德国现在在欧洲央行里的声音越来越小，阿克赛尔·韦伯（Axel Weber）本来是欧洲央行行长候选人，但他在2011年2月时退出了候选人之列。欧洲央行管理委员会成员、首席经济学家德国人尤根·斯达克（Jürgen Stark）也在2011年9月宣布辞职。

欧元区问题能否相对平稳地化解，还要看马里奥·德拉吉是不是真正的意大利人本色。如果他是真正的意大利人，可能会在欧元后面加零，那欧债危机还是可以有解的。我认为这个可能性相当大。第一，他是麻省理工学院经济学博士，相信凯恩斯主义。第二，他在意大利财政部任过高官，还曾担任高盛投行副总裁。意大利人能做欧洲央行行长，可能50年内就这么一次，现在时势造英雄，德拉吉值得一搏。如果按照德国人的做法，欧洲央行和欧元都可能会被逼到死地，他会沦为历史罪人。

全球资金流向：撤离新兴市场，流入美国

2011年全球资金流向

2011年以来全球的资金流向趋势是明显流出新兴市场，流入美国等发达国家市场。到年底约共有200亿美元长期资金流出新兴市场（包括股票型基金和债券型基金），扭转了金融危机后2009—2010年两年中资金大量涌入的情况，而美国和欧洲分别有700亿和60亿美元的流入。特别是自2011年8月以来，资金撤离新兴市场的趋势加剧，8月一个月即有140亿美元流出；与此同时，欧洲基金在1—7月基本呈净流入状态，之后也转为8—12月连续五个月的净流出，合计流出达到214亿美元。美国仍是最大的资金流入国，2011年700亿美元的流入量虽然显著低于2009年和2010年，但仍是2011年资金最大的目的地，主要是由于全球投资者普遍更倾向于持有风险较小的安全资产。总体而言，2011年资金从新兴市场和欧洲的流出量与2008年相比较为温和，意味着如果2012年一季度欧债危机在新一轮大规模再融资需求下继续深化，资金外流的趋势有可能变得更为明显。

从资产类别上看，投资者明显更为偏好较为保守的债券型基金，债券型基金2011年约有1 040亿美元流入，自9月以来也一直保持大幅净流入态势，合计流入达到412亿美元；股票型基金2011年流出金额在390亿美元左右，与2008年净流出1 180亿美元相比较少，但比2010年净流入660亿美元已经大幅下滑。从每月的统计来看，2011年中仅1月和4月出现超过200亿美元的大幅流入，其他有八个月呈现流出，两个月出现很小幅度流入。特别是自8月以来连续五个月净流出，合计流出金额高达779亿美元。再次显示在全球不确定性升高、经济增长乏力的情况下，投资者的风险偏好进一步降低，资金被更多地配置到较为安全的资产类别。

欧洲银行去杠杆化加大新兴市场汇率风险，美国仍是主要资金去向

由于大量资金从新兴市场经济体抽出返回欧美，新兴市场经济体汇率承受着巨大贬值压力。随着资金流出愈发明显，新兴经济体货币普遍面临较大风险，特别是与欧洲联系较为紧密的新兴欧洲国家包括匈牙利、土耳其、波兰等；南非兰特、印度卢比、俄罗斯卢布等较大型新兴经济体的货币也在近期大幅贬值。与此同时，发达国家货币2011年普遍升值，涨幅最大的日元升幅达5.5%左右，仅欧元微跌0.7%。

前瞻地看，我们认为新兴市场货币贬值压力将可能延续至2012年一季度，而欧元则在资金外流愈发明显的背景下承受越来越高的贬值压力。

市场目前普遍担心2012年2—3月欧洲周边国家包括意大利需要再次进行大规模主权债务融资，而欧洲银行也需要进行股权融资以继续降低杠杆水平。如果由于股票估值水平偏低，欧洲银行或许无法或不愿出售股权；在去杠杆化的压力下，它们可能以从海外债权撤资，甚至抛售海外资产作为主要融资途径。

根据国际清算银行截至2011年上半年的数据，欧元区银行对东欧国家经济实体的融资至关重要，占整个新兴欧洲地区非银行部门总融资的比例高达42%，一些国家如罗马尼亚、匈牙利、波兰、利比里亚等占比超过50%。这一比例在其他地区如拉丁美洲、中东非洲和新兴亚洲较低，在中国仅为0.4%。欧元区银行持续撤资将使这些东欧国家货币继续面临贬值压力。

值得注意的是，这些欧元区银行对东欧的债权较多是因为它们在当地设有主要分支机构，有稳定的存款来源，不像跨境贷款那么不稳定。然而这些银行对其他新兴市场的债权主要是以贸易融资形式存在的跨境贷款，短期债权占比相当高，存在不续期的可能。具体来说，新兴亚洲、非洲中东和拉美对欧元区银行债务中少于1年的短期债务比例分别为52%、41%和39%，东欧较低仅33%。鉴于此，欧洲银行的去杠杆化可能会进一步打击这些新兴市场的出口，从而影响经济增长，而资本持续外流也使这些国家本地货币存在进一步贬值的压力。

欧洲银行出售海外资产导致资金回流欧洲本土，维持了近几个月以来欧元汇率的强势（相对于新兴市场货币），但我们观察到在欧债危机不断深化的背景下，欧洲自身资金也在加速外流，从股票和债券基金的角度来说，8—11月已经连续四个月净流出合计165亿美元，主要去向为美国市场。在欧洲2012年陷入温和衰退，欧洲央行持续减息，欧洲银行流动性风险上涨的背景下，资金从欧洲流入美国的趋势有望延续。

此外，全球宏观对冲基金的投机活动可能会放大主要货币的波动幅度。根据美国商品期货交易委员会的非商业（即投机性）美元和欧元净头寸数据显示，非商业美元净多头头寸已升至5年来新高；而欧元的状况正好相反，非商业欧元净空头头寸已达到17个月以来的高位，表明随着欧债危机深化，“聪明钱”做空欧元的情绪日渐高涨。

各国政府政策空间比较

为了更好地理解2012年各主要经济体所处的政策环境，我们比较了各主要经济体政府债务水平和政策能力，其中政府债务这一指标采用公共债务占GDP比重，政策能力方面分为三个子项分别进行打分，包括经常账户状况、货币政策灵活性和政治意愿，最高为5，最低为1，综合加总估算政策能力大小（表1）。

表1 从三方面衡量各国政策能力

注：1.中国中央政府债务占GDP比例为34%，调整加入地方政府各项债务（包括地方融资平台）共计10.7万亿人民币后，该比例上升为59%。

2.政策能力分为三个类别从1~5分别打分，最高为5，最低为1。

3.以上数据均为2010年。

资料来源：IMF，中金公司研究部。

图1中位于右上角象限意味着政府债务相对较低，而且从实际能力和政治意愿上来说政策都有放松的空间，中国比较符合这一描述，中国最强的一项是经常账户盈余较大，占GDP比重为5.2%（2010年数字，2011年大幅降低）；但货币政策在某种程度上受制于人民币汇率和资本流向，独立程度相对较弱；随着中央经济工作会议把稳增长目标放在首位，政治意愿方面回归中性水平。

图1 各国政府债务和政策能力比较

俄罗斯、巴西和日本虽然政策能力最终得分一样，但它们公共债务占GDP比重差别非常大，最高如日本达到220%，最低如俄罗斯仅为12%。其中巴西政府换届周期已随着新政府在年初的上台而结束，新总统罗塞夫将执政到2014年底，我们观察到现任政府对经济增长持积极态度，最近较为前瞻性地实施了一些宽松措施，比如8月底之后连续3次减息，但值得注意的是巴西经常账户赤字占GDP比重为2.3%，能否继续大幅放松货币政策仍有赖于外部资本对经济活动的支持。俄罗斯拥有较高的经常账户盈余，但货币政策灵活度和政治意愿相对较低。日本货币政策相对独立，但国内政治稳定性相对较弱。

美国政府虽债务较高，但美联储仍将保持灵活的货币政策，如果经济出现衰退、通缩压力浮现，美联储仍有可能推出新一轮量化宽松（QE3）。但美国经常账户赤字维持在占GDP3.2%的高位，2012年下半年大选也给政治上带来一些不确定性。韩国具备一定政策能力，主要得益于经常账户和财政双盈余（分别为GDP2.8%和1.7%），外债占GDP比重例也在低位（35%），但考虑到2012年12月将举行大选，最后得分处于中游。

对于欧元区来说，虽然经常账户基本平衡，但整体外债占GDP比重高达120%，而由于机构设置等制度性限制，欧洲央行政策仍然较为僵化。此外，在财政联盟缺位的情况下，各国政府协调困难不小，政治上推出大规模宽松政策的意愿较低。

最后两个有代表性的新兴市场国家印度和越南的政策能力都较低，两国都受制于财政、经常账户双赤字，其中越南经常账户赤字达到GDP的3.8%，财政赤字占GDP的5.7%，印度经常账户和财政赤字分别为GDP的2.6%和8.4%，由此导致货币政策灵活度较低，政治意愿方面也难见积极举动。

2012年可能超预期的事件

局部地区政局不稳定和大选年政策不确定性

中东地区有可能出现进一步区域性冲突升级，引发全球市场动荡。伊朗作为欧佩克组织第二大石油生产国，目前局势十分紧张，一旦西方各国和以色列对其展开军事行动，将随时引发国际油价大幅波动。与伊朗危机并行的叙利亚危机也可能上升为内战，由于叙利亚敏感的战略位置，一旦发生外部军事干预，可能把以色列和周边阿拉伯国家也卷入战火纷争。这些潜在的风险可能对原油供给造成冲击，大规模推高油价，对全球经济增长不利。

此外，2012年全球主要国家将进行大选，在此期间政策可预见性不高。其中几大联合国常任理事国包括美国、俄罗斯、法国都将举行大选，大选结果将左右全球局势；一些重要的能源产地如委内瑞拉、墨西哥、蒙古等国也将进行选举，可能会对相应的能源品类价格产生影响；韩国的选举以及朝鲜金正日之后的政局对于朝鲜半岛的局势至关重要。各国现任领导人能否继续连任、新上任的领导人会否延续现任领导人已制定的战略政策，都具有巨大的不确定性，因而全球的政策预见性较低，全球形势难以明朗化。

欧洲的危和机

欧洲受制于目前欧元区框架下的政策僵化，欧债问题难以快速和平稳地解决。欧洲央行的目标是维持总体价格稳定，并没有保持经济增长或是促进就业的使命，从而限制了在现有法律框架下欧洲央行大规模救助政府、货币化国家主权债务的可操作空间。在欧洲央行事实上成为真正的最后贷款人之前，欧洲债务危机存在恶化的可能。

另外一种可能性是在12月欧盟峰会达成协议的基础上，各国同心协力，迅速推进财政联盟在法律和操作层面的细节，提振市场信心，并促使欧洲央行更深入地介入应对危机。2011年12月9日欧盟高峰会后，欧洲政府和欧洲央行均向积极方向迈进，尽管其进程和可持续性仍然有待进一步观察。国际货币基金组织在这个过程中也将起到重要的桥梁作用，将欧洲以外的资金引入，最终避免周边国家违约和欧元区解体。

两种可能性均存在，即欧洲同时存在下行和上行的可能。我们目前的基本结论是欧洲经济2012年上半年将滑入温和衰退，GDP呈现小幅负增长，存在下行的风险；下半年情况转好，存在上行的可能。

新兴市场上行和下行可能并存

如果美国和欧洲2012年都能“勉强混过”，即美国经济温和增长，欧洲经济温和衰退，“黑天鹅事件”（如欧元区解体）不会发生，那么随着全球经济增长减缓，新兴市场通胀压力将显著下行，留给新兴市场较大的政策腾挪空间，新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需，实现软着陆。对于股票市场来说，考虑到目前较低的估值，存在较为可观的上行空间。

另一方面，随着2012年初欧洲危机的深化和2—4月大规模主权债务到期需要再融资，如果欧洲央行无大作为，欧洲银行系统将可能加快去杠杆化的速度，从新兴市场大规模撤资并处理资产，资本大幅外流将持续冲击新兴国家经济增长（通过减少贸易融资从而打击出口）和货币稳定，造成股票市场较大动荡。某些新兴国家仍有政策操作的空间，但不少国家（如印度）受制于双赤字的限制，可能难以迅速、大幅转向刺激经济，导致经济和股市遭受较大冲击。

美国2012年下半年经济增长存在下行风险

因超级委员会未能在11月达成协议，美国将于2013年开始自动削减财政开支，这对中期经济增长不利。而2012年即将到期的个人所得税减免如果无法延续，可能直接抹去2013年GDP增长1个百分点。此外，2012年11月也将举行大选，如果届时奥巴马连任失败，或者仅仅是小胜（民主党在国会议员席位仍为少数），则2013年美国经济滑入衰退的可能性将加大；而如果奥巴马能够以大胜获得总统连任，则有可能推出一些经济刺激措施以缓解减赤对经济增长的压力。如果2012年总统大选呈现胶着状态，不确定性维持高位，握有大量现金的企业界可能会观望，企业雇佣和投资都将受到较大影响，这给2012年下半年的经济增长也带来了一定压力。

日本政府主权债务的下行风险

日本政府债务占GDP比重一直维持在高位，到2010年已经达到220%的历史高位，同时也是世界主要经济体中最高的。本国金融机构和民众支持了95%的政府融资，相对稳定性较高，但随着人口进一步老龄化，居民收入增速放缓等，本国私人部门能否继续支持如此高额的政府债务仍存在疑问。特别是如果美国、欧洲和中国都基本实现“勉强混过”或是软着陆的情景，可能促使一些较为激进的全球宏观投资者更加关注日本政府财政的脆弱性，有可能着手实施相应的攻击计划，造成较大市场波动。

中国须备战危机

未来，美国、欧洲两个最大的发达经济体货币政策将会极度宽松，这样的外部环境对新兴市场和中国经济将造成怎样的影响，是非常值得我们关注的。

2012年部分新兴市场国家将会出现双赤字。2011年一些新兴市场国家汇率已经出现问题，比如印度和韩国本国货币在2011年9月汇率贬值10%。如果新兴市场洗牌的话，2012年的金融市场风险会比2011年更高。

2011年金融市场发生了三件超预期的事件。整体而言，2011年海外对冲基金都不容易赚钱，除了那些唱空中国和其他新兴市场的。为什么没有赚钱？第一，石油市场2011年出现一个大调整，美国通过监管措施压缩了石油市场的投机空间。第二，黄金市场也在2011年被挤掉了水分。第三，汇率市场炒高瑞士法郎和日元也难以为继。

当然，海外确实有人真正相信中国经济要出大问题。我9月底到纽约专门拜会过一些基金经理，尤其是唱空最厉害的几个人，有一些是真正相信中国经济不行了。另外是2011年的示范效应，做对冲基金都不赚钱，只有唱空新兴市场才能赚钱。2012年的市场仍然不容乐观。

总的说来，我认为全球经济2012年未必会二次衰退，相比美国，欧洲将会面临较大风险。因为财政和政治大选方面的原因，美国2013年问题将会变得更为严重。现在市场对中国的关注也越来越多，包括金融体系风险等。所以，即使没有二次衰退，中国2012年和2013年的环境也是富有挑战的。

我们需要开始备战危机。

[1] 原文发表于2012年1月《国际经济评论》。