全球金融体系

[1]

导读

危机后全球失衡的调节将体现在经济各层面，包括保护主义抬头、贸易增长率下降、国际资本流动的速度下滑，发达国家经常账户下赤字减少、储蓄增加等。作为全球最重要的投资货币，美元不会轻易退出全球最主要储备货币的地位。人民币的国际化和适度升值，可以增加中国货币政策的灵活性，有利于经济结构转型、发展金融市场、扩大内需。中美两国经济周期不同，危机后，美国要通胀，中国要防通胀。推进人民币国际化，改善汇率机制，正当其时。

全球金融体系刚经历百年一遇的危机，世界各国都不同程度受到冲击。在此次全球性金融危机爆发前的十几年里，全球经济繁荣，大多数发达国家的总产出和通胀率的波动稳步下降——所谓“大稳健时期”。宏观经济学基于新古典学派和新凯恩斯学派的融合，认为找到了制定宏观政策的铁律，主要包括：中央银行只需一个目标，即保持低通胀（2%）;只要一个工具，即利率政策；与货币政策相比，财政政策无法作为对抗经济周期的同等重要工具；金融监管并非宏观经济政策工具；中央银行不必进行汇率干预；资本管制既无必要，又无效。全球宏观经济政策面临的少数重大命题之一是全球失衡和相关的储蓄、投资和汇率调整，尤其是美元兑人民币汇率调整。危机之初，不少市场人士认为由于美国是危机的发源地，美元会很快贬值，并将很快退出其作为主要储备货币的世界舞台。

全球金融危机不是孤立的现象，而是国际金融体系在长期演进发展过程中矛盾不断积累和激化的结果，最终通过金融危机等形式进行的自我调整。全球性金融危机暴露了在危机前全球经济系统的失衡、金融市场的隐患和政策框架的瑕疵。危机引发反思，全球经济系统必须正视失衡，全球金融市场应该消除隐患，宏观经济政策呼唤新框架。全球失衡和相关的储蓄、投资和汇率调整，尤其是美元兑人民币汇率调整，必须要在一个正视全球经济系统失衡、认清全球金融市场隐患的新框架下进行讨论才有意义。否则，我们难免陷入刻舟求剑的窘境。

国际金融格局正在进行重大调整。危机之前的20年中，世界经济的增长中心从美国、欧洲、日本转向了美国和中国这两个国家。近年来，中国经济保持了高速增长的态势，已经发展成为世界第三大经济体，并将很快成为美国之后的第二大经济体。中国金融正处在一个关键的发展时期，既面临机遇也面临挑战。尽管危机尚在演化，尽管美国是危机的发源地，但美元并未很快贬值，反而在危机中升值。随着危机的演进，欧元、英镑甚至日元逐渐成为市场更为担心的货币，兑美元贬值压力时有浮现。一些新兴市场国家货币在危机中也面临贬值的压力。

新的全球宏观政策框架的建立尚需时日。本文试图从几个角度努力，在有关美元和人民币汇率的相关讨论中引入一些可能成为新框架基本元素的要素，希望在正视全球经济系统失衡、认清全球金融市场隐患的前提下以前瞻性的眼光分析相关问题。

新宏观政策框架的基本要素

危机引发反思，危机前的铁律不再。宏观经济政策架构的新框架至少包括：中央银行需要多目标，也要有多工具，汇率政策成为工具之一；中央银行通货膨胀目标要从2%往上提；金融监管并非政策中性；与货币政策相比，财政政策也可以作为对抗经济周期的重要工具。 [2]

可以预见，全新的宏观经济理论和政策框架将逐渐建立，虽然需要时日。随之，全球发达国家将维持较低的利率水平，全球通货膨胀水平将提升；货币政策和金融监管将结合得更为紧密；外汇干预将更为平常；流动性管理范围更广；财政稳定机制更为完善。

全球失衡及其调节

世界经济在历史上面临过几次大的失衡，经常与技术革命、大国经济崛起或全球经济危机有关。危机是重新洗牌，会加速变革进程。全球化的过程中，全球经济的中心大国美国的经济行为不能用一般国家来分析和判断。中国虽然是一个发展中国家，但也正在变成一个中心国家，所以不适于用一般的发展中国家的眼光看问题，尤其是在危机之后。两个面临相对较大经济失衡问题的国家恰是影响世界经济增长的两个主要国家。全球经济失衡是结构性问题，而结构性调整需要时间。要么在稳定增长中逐步解决，要么在危机中震荡地解决。危机的发生加大了后一种途径的可能性。

危机后全球失衡的调节将会体现在实体经济和金融经济各个层面，包括贸易保护主义抬头、贸易增长率下降、国际资本流入的速度下滑，发达国家经常账户下赤字减少、储蓄增加。汇率调整也将是不可或缺的一环。推进人民币国际化，改善汇率机制，正当其时。

危机之前的20年中，世界经济的增长中心从美国、欧洲、日本转向了美国和中国。危机前几年，美国经济占全球经济的30%，对全球经济增长的贡献占到全球经济增长的50%左右；而中国凭借只占世界经济5%~7%的实力，为全球经济增长贡献了25%左右。危机中的2009年，全球经济增长为-0.8%，中国经济增长达8.7%，为全球经济增长贡献了0.6%（IMF，2010年1月）。一般预计，危机后的几年里，中国GDP占世界经济的比重会进一步提升，对全球经济增长的贡献也会在一个较高的水平。

危机之前，中国经济高增长、高储蓄、高投资、高出口和高进口。自1998年以后，在实物商品经济领域，中国已经事实上部分地左右了世界经济，中国进口增长，则国际能源、原材料价格抬高；中国出口增长，则全球通货膨胀水平降低。中国的经济发展对全球经济做出了双重贡献：中国的出口增长降低了全球通货膨胀水平，帮助了所有国家；中国的进口增长抬高了国际能源、原材料价格，帮助了许多能源、原材料出口国，尤其是俄罗斯、巴西和阿根廷。在中国实体经济和金融经济的发展不匹配的前提下，中国对全球做如此大的贡献，似乎并无太多选择，不管主观上愿意与否。危机增加了选择的可能性，而选择性的增加也是形势使然。

在危机前的20年里，全球GDP年均增速3.5%，贸易增长7%，国际资本流入的增长速度是14%，表明全球金融一体化的趋势大大增强，金融资产明显扩张。大量资本流到美国，投资在低回报的美国长期国债上，而大量美国资本流到他国，投资在高回报的短期股票和其他金融产品上。危机已经在相当程度上减缓、甚至打断了全球金融一体化进程。

在可以预见的未来，贸易保护主义，包括商品和金融贸易保护主义抬头的风险增大。危机加大了中美以及美国和其他经济摩擦的可能性。2010年奥巴马面临巨大的政治压力：10%的失业率、国会的压力、美国贸易保护主义势必抬头。

随着危机的发生和演进，全球失衡正在减缓。据IMF测算，美国的经常账户下赤字占全球GDP的比例从2005—2008年间的1.4%减少到2009年的0.7%，并将在2010—2014年维持在此水平。中国的经常账户下盈余占全球GDP比重从2005—2008年的0.6%减少到2009年的0.5%。发达国家私人储蓄将可能进一步提升，而发展中国家私人储蓄可能进一步下降。

汇率调整

汇率问题在一定程度上是由于实体经济中的一些刚性所致，尤其是全球劳动力无法自由流动。中国富裕的是人力资源，缺少的是自然资源和市场。中国虽然地大物博，但由于人口众多，人均资源很少，50%的石油及高份额的其他原材料，包括铁矿石和有色金属，依赖进口。中国要和平崛起，由于大量的人口输出已不现实，中国必然长期面临原材料和市场两头在外的问题，必须善于利用汇率机制。

中国的汇率问题包括汇率机制和货币升值。汇率机制选择对于经济增长、国内金融市场发展是一个重要的变量。如杰斐·弗兰克所言，没有一个汇率机制同时对所有国家都适用，也没有一个汇率机制对一个国家的所有时段都适用。一个不变的汇率机制不可能永远是最优的。中国的汇率机制要与时俱进，要进一步大力增加汇率的灵活性。

人民币适度升值对中国本身有利，可以增加货币政策灵活性，发展金融市场，扩大内需，促进经济结构调整和有利于处理通胀和汇率两者之间的平衡。处理通胀和汇率两者之间的平衡需要一个合适的政策框架——全球新的宏观政策框架的建立将为更好地处理这二者之间的关系提供理论基础。中国如果希望保持汇率稳定，但选择面临大幅通胀，即先通胀、再升值，就将难以有发展中国金融市场的良好环境。由于高通胀的风险，金融市场难以发展，金融体系稳定难以保持。高通胀危害金融稳定，可能导致经济增长硬着陆，之后贬值将不幸随之而来。先通胀、再升值的政策将对中国危害极大，值得深思。

或许有人觉得20世纪90年代日元升值对日本经济冲击巨大。但如果把日本70年代和80年代和90年代三个时代放在一起考虑，结论就会不同。70年代通胀，汇率没有改革，10年里通胀增加300%，当时日本未能发展金融市场。80年代日元升值，日本金融资产大幅升值，金融市场一度极为繁荣。90年代通缩，金融市场大跌，经济停止增长。把30年放在一起来看，汇率机制没有及时改革好是后来一系列问题的重要原因。设想如果70年代改革汇率，80年代时汇率继续进行调整，日本或许能避免输出那么多资本和90年代——衰退的10年——那么大的损失。

基于中国自身利益考虑，中国要积极推行人民币国际化。人民币国际化所带来的利益有利于实体经济的成长壮大，有利于国内调整经济结构失衡，增加汇率和货币政策灵活性以及增加在国际事务中话语权和规则制定权等，远远大于其所带来的可控性风险。 [3]

人民币国际化有利于促进经济结构转型、实现技术升级换代。

实现实体经济与金融经济的更好匹配关系的关键是调整内外经济关系失衡，因此汇率问题是关键性和纲领性的问题。对内理顺资源价格，开放服务业和其他过度监管或带有垄断性的市场，发展国内大市场，提高全民福祉等政策，和对外理顺汇率价格，支持企业（包括金融业）在海外发展等政策，既与人民币国际化政策目标相互兼容，又可以作为实行人民币国际化政策目标的必要前提。积极推进人民币国际化也有利于我们认真研究和解决一系列重要问题，包括对外的贸易、汇率、货币和国际金融战略，对内的财政、税收、收入分配、社会保障、城市化、环保、农业、产业结构转型、技术升级等。

中国要以战略、发展的眼光分析复杂国际政治、经济、金融形势，维持与美国关系良好、互利合作的关系。美国关注汇率问题，尤其是在发生危机之后，国内政治压力是原因之一。危机导致美国经济衰退，失业率上升到10%，贸易保护主义抬头。2010年中美关系面临新挑战，谷歌事件、对台军售事件、会见达赖……诸事多忧。在维持双方良好关系的前提下，中美的经济和金融市场的互补性大于竞争性，这对中国发展是长期有利的。中国面临原材料和市场两头在外的现实，要求中国与国际社会分享经济增长果实。中国金融市场欠发达，有必要继续引进外资。同时，要鼓励国内的企业和金融机构走出去。人民币国际化有利于在多个层面积极推动中国经济实现结构调整和可持续发展。

美元的地位

危机之后，美国财政赤字快速上升，赤字水平存量很快超过GDP的90%。按照OECD估算，美国在2011—2017年财政赤字可能近接GDP的6%。按照IMF前首席经济学家罗高夫的分析，当财政赤字水平存量超过GDP的90%，经济增长速度会下跌。因此，在可以预见的未来，作为趋势性观察，美国经济增长速度下滑、通胀水平上升、美元汇率下跌——尤其对新兴市场国家的货币——等现象难以避免。美国实现结构调整也要求美国大力发展实体经济，增加出口，提升储蓄。

但美元对其他发达国家的货币短时间内难以贬值，因为欧元区、英国、日本等面临的经济问题和困难比美国更大。由于发达国家的权重在美元汇率指数中占比较大，远高于发展中国家的权重，美元汇率指数未必贬值。如果全球金融危机有所反复，则美元兑新兴市场国家的货币也会升值。在危机中，美元仍然是全球投资者避险的首选工具。

在相当长的时间内，美元不会轻易主动地退出全球最主要的储备货币的地位。丰田神话的破灭和欧元面临的巨大问题，继续为美元作为全球最主要的储备货币的地位创造条件。人民币国际化的进程越慢，美元作为全球最主要的储备货币的地位的时间越长。

一国的货币要担当全球主要的储备货币，这个国家在全球经济和金融体系中要扮演积极的角色，并提供一系列公共产品，包括：协调全球宏观经济政策；支持一个稳定的汇率体系；如有必要，担当全球最后救助人；扮演全球最后的消费者；提供反经济周期的贷款。 [4]

在后布雷顿森林体系下，全球资本大幅度流动，另外两种公共产品也变得相当重要：提供可以作为标的的投资货币，提供深厚和可预测的金融市场。事实上，美元是全球最重要的投资货币。全球18.5万亿美元的流动股权市场中（2008年），美国市场为8.3万亿美元，占45%;欧洲市场分割，日本市场小（占10.6%），中国市场更小（内地加香港占2.5%）。全球20.7万亿美元的债券市场中（2008年），美国市场为5.7万亿美元，占27.7%。欧洲债市分割，一些国家又面临主权风险，日本市场不小（占25%）但不如美国市场有更大的流动性，中国市场几乎可以忽略不计（内地加香港占0.1%）。 [5]

美国在此两大市场均执牛耳。

综合看来，在可预见的未来，相对于其他国家，美国满足上述公共产品的条件最多。美元作为全球最重要的投资货币这一角色将继续支持其作为全球最重要的储备货币的地位。

相对贬值压力而言，美元的通胀压力可能更快显现。在贬值和通胀的平衡取舍中，美国的内部和外部条件支持美国更倾向于选择一面贬值，一面通胀，但更倾向于通胀。新的宏观政策框架也支持这类选择。

而欧洲不能。一些欧洲国家，包括希腊、葡萄牙、西班牙、意大利和爱尔兰（欧猪五国）面临日益上升的主权债务偿还风险、国家破产风险，通货紧缩压力加剧，通胀无法成为其主观政策选择。欧元贬值和通货紧缩压力可能同时存在，从形势上看更倾向于选择贬值。英国和日本也存在类似于欧元区的问题。

中国只有进一步发展资本市场，推进人民币国际化，才有可能进一步提升人民币作为投资货币的地位，进而向储备货币功能迈进。

推进人民币国际化

“金融海啸”的到来开启了全球金融的“战国时代”。周小川在G20会议之前建议的改革国际货币体系的主张，引起了国际社会的广泛关注和讨论。 [6]

扩大IMF的特别提款权的主要目的是克服主权储备货币的内在矛盾，但实施过程无法一蹴而就，可以结合推进人民币国际化的可行策略。

改革开放需要合适的推进器。中国30年改革开放的巨大成功得益于中国政府和人民适时抓住了全球化的机遇，顺应时势，坚定不移地实行改革开放，以改革促进开放，以开放带动改革。改革开放是一项巨大的、复杂的、长期的系统工程。如果把这项系统工程比作发射卫星——把中国推到经济繁荣、民族复兴的轨道，则需要像火箭一样的多极推进器。 [7]

30年前的包产到户，20年前的招商引资，10年前的加入WTO都是这类起关键作用的推进器。这些政策也是重要的承诺手段，政策效果至少可延续一二十年，一旦推行，不便后撤。

推进器从以国内为着眼点（包产到户）到越来越以国际为着眼点（从招商引资到加入WTO）。从内部改革到引进来，再到进一步开放，逻辑清晰。下一步自然是进一步走出去，进一步融入全球经济。进一步融入全球经济可以获得进一步的利益，包括出口、进口、海外并购、建立全球性金融中心、全面提升国际地位等，当然这也面临新的风险。人民币国际化是获取利益、防范和控制风险的关键，因此是实施这一步的自然和必然选择。

在微观层面，人民币国际化有利于实体经济的成长壮大。中国外向型企业数量和规模庞大。由于人民币非国际化特征，大量的对外经济交易都是以美元和其他货币计价的，这使进出口企业必须面对美元和相关货币汇率波动的风险。随着人民币国际化，对外经济交易可以逐渐增加人民币计价的频率，减少进出口企业面对汇率波动的风险。

在宏观层面，在人民币汇率相对于美元汇率灵活性不够的前提下，中国的货币政策必然受制于美国货币政策。中美两国经济周期不同，面临的主要经济问题不同，美国的货币政策未必恰恰适合中国。尤其是危机之后，美国要通胀，中国要防通胀。在改革开放的初期，人民币钉住美元是正确的政策选择，以便获得对主要货币的汇率稳定和对人民币货币政策的信心；积极扩大出口、增持外汇储备也是正确的政策选择。30年后的今天，以外贸出口为主导的发展和开放模式明显不能适应正在形成的全球经济新格局。人民币国际化使得汇率和货币政策决策变得更加灵活，既有利于中国有效控制宏观风险，也有利于改善外汇资产管理。

在国际层面，只有坚定不移地推动人民币国际化，中国才能在国际事务中逐渐增加知情权、话语权、规则制定权。而这些相关权力的增加也有助于进一步推动人民币国际化。在人民币国际化的过程中，需要积极、稳妥地逐步取消对资本流动的限制，但并非完全放弃资本账户管制。

人民币国际化是一个相对长期的过程，非一二十年之功不可。在此过程中，需要取得一些重大的阶段性成果，包括积极、稳步地推进汇率改革、资本账户管理，逐渐实现人民币成为结算货币、投资货币并最终成为储备货币。在技术层面，何时取得这些阶段性成果、成果规模等变量又具有一定的灵活性。

从实施策略来看，建议分三步走，逐步、逐级推进人民币国际化。第一步，支持人民币在双边贸易中作为计价单位，促其成为结算货币；第二步，积极发展香港成为人民币离岸投资交易中心，大力发展债务市场，并积极利用人民银行和各国中央银行之间的互换协议，促进人民币成为投资货币；第三步，创造条件使人民币及早成为SDR的一部分，促其成为储备货币。

人民币国际化正当其时。相对2007年、2008年和2009年的单边行情，2010年中国资本市场不确定性大。如果宏观经济整体趋稳，但市场担心退出，则宏观经济数据越好，越引发调控的预期；反之，经济数据越差，出口回落，反而预期调控会放松。

2010年全球经济和市场预计有三种可能的情景。

第一种可能是大概率事件，宏观经济整体向上，但市场很快摸到天花板，因为担心伴随而来的政策退出。退出是大风险，资本市场也不知道如何计算退出的风险。此时，当实体经济出现好的信号，资本市场则会理解成坏事情，市场表现因之会胶着。

第二种可能是小概率事件，经济二次探底。此情景不太可怕，政府会救市，保住胜利果实。政府有能力也知道怎么做，投资者也知道怎么做。

第三种可能是更小概率事件，经济不好不坏，在天花板和地板之间波动。看似不会出现大问题，但实际上可能隐藏巨大风险，出现黑天鹅事件，杀伤力大。希腊、西班牙、葡萄牙的主权债务风险最容易成为攻击目标。20世纪70年代以前希腊每隔一年就会出现财政危机，化解的办法不外乎货币贬值、通胀上升、财政紧缩。由于货币和汇率工具不再可用，如果出现这种情况政府就不得不提高征税和实现紧缩的财政政策，导致罢工和社会动荡，富人移民，并导致一系列连锁反应。资本市场上可能的投资策略和顺序是：先做空希腊、西班牙、葡萄牙的国债，再做空欧元，做空英镑；拉丁美洲的资金不得不回流西班牙、葡萄牙，拉丁美洲经济振荡下行，大宗商品放量下跌，美元持续上涨，亚洲包括香港受到巨大冲击。资本市场冲击可能导致经济出现二次衰退。

面临国内失业率高升和中期大选等方面的压力，2010年美国贸易保护主义抬头风险极大，欧洲情况也不容乐观，由此对中国出口不应该有过高预期。在产能过剩的情况下，通胀不仅仅是一种货币现象。

与2004年相比，2010年中国经济和市场面临的问题有相同的地方，也有不同的地方。2003年SARS（非典型肺炎）后货币政策宽松，2004年市场开始同时担心产能过剩（结构调整）和通胀上升，后来发现通胀是主要问题。2004年中国出口占全球份额低，再加上外部环境不错，可以抢占其他市场份额；而且2004年西方国家对加入WTO之后的中国有期待。2010年形势大不相同，中国出口占全球的比例已经很高，再抢占份额已经很困难。更何况全球经济大病初愈，外部环境差。2010年中国对外经济可能会遇到较大的经济和政治挑战。

由此看来，中国庞大的以出口为导向的产能过剩化解需要比市场预期更多的时间，希望在于提升内需，尽快转化出口产能为内需供给。同时积极推进人民币国际化，改善汇率机制，进一步有效利用全球自然资源和资本市场。

积极推进人民币国际化正当其时。20年之后，全世界的主要储备货币除了美元之外，希望人民币有所作为。

[1] 原文发表于2010年2月《国际经济评论》。作者衷心感谢与丁一凡、余永定、邵滨鸿和张宇燕等就相关问题的讨论。

[2] 进一步的分析参见：“Rethinking Macroeconomic Policy”，IMF Staff Position Note，SPN/10/03，February12，2010，Washington，DC，USA。

[3] 人民币国际化也有一些风险，包括本币被非居民持有可能导致的投机风险；本币被非居民持有之后导致货币调控难度加大；给金融体系带来的调整需要，包括逐步减少对资本流动的限制。这些风险因素只要积极应对，认真研究，都是可以化解和控制的。

[4] Charles Kindleberger，“Manias，Panics and Crashes:A History of Financial Crises”，John Wiley and Sons，1978.

[5] Barclays Wealth，“Signpost Schema”，January2010.

[6] 周小川。关于改革国际货币体系的思考。中国人民银行网站，2009年3月.

[7] 黄海洲。人民币国际化：新的改革开放推进器[J].国际经济评论，2009年第7—8期.