全球金融体系

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导读

自1978年改革开放以来，中国经济对全球的影响经历了三个阶段：一是中国的出口降低了全球消费品价格，进而压低了全球通货膨胀和通货膨胀预期；二是中国提升了对全球大宗原材料的需求，从而拉动了一系列以出口原材料为主的新兴市场国家的经济发展；三是中国市场与全球金融市场的联动效应开始逐渐显现，其影响力将通过国际投资者持有的中国资产更加直接和广泛地显现出来。中国应该更好地利用全球化带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间进行匹配。从国际市场和全球流动性来看，当前中国宏观政策应该“稳投资、促进口、带消费”，即稳住长期投资，以形成长期收入上升的合理预期，从而带动消费；同时要积极稳妥地推进资本市场发展和资本账户开放。

2007年2月27日上海股市大幅下跌（图1），导致全球市场下跌，国内有些人称其为“黑色星期二”。中国股市以前也经历过大幅度的调整，例如两年前上证指数跌到近1 000点，但对国际金融市场几乎毫无影响，但现在情况发生了较大的变化。事实上，“黑色星期二”标志着中国对全球经济的影响已经发展到了第三个阶段，中国金融市场开始影响全球。在此之前，中国对全球经济的影响经历了第一个阶段（出口廉价消费品）和第二个阶段（进口大宗商品、原材料和石油），但对全球金融市场影响甚微。三阶段此消彼长，同时也有迭代效应。

图1 上证指数波动情况

注：阴影部分为春节期间暂停交易。

中国如何影响世界：三阶段论

1978年，中国向世界敞开了国门，经济也从20世纪80年代的低收入增长率、高出口增长率转向90年代相对较高的收入增长率，对外国商品和FDI（外商直接投资）的需求量也较大；最近是非常高的增长率（过去4年GDP的增长率超过10%），非常大的贸易顺差，快速积累全球金融资产，其中包括外汇储备达1.2万亿美元。经济每到一个新的增长阶段，中国对全球价格的影响都在增加：首先是影响出口的制造品；其次是进口的原材料产品；目前是中国储蓄出口和对外国资产的需求对金融市场的价格有深远的影响。

第一阶段：中国对全球消费品市场的影响

中国经济发展的第一阶段是1978年后的改革开放，中国开始积极吸引FDI，而FDI主要投资于中国的制造业，尤其是消费品制造业。跨国企业从它们在中国投资或者利用中国出口的商品中赚了钱，带动了它们的股价上升。中国出口制造品/生活消费品，减缓了全球消费者的预算约束，对过去10年的全球低通货膨胀起到了非常重要的作用（表1）。中国对全球消费品市场的影响非常大，但对国际金融市场的影响也仅止于对跨国企业股价的影响。

中国对全球消费品生产和价格的影响到现在还有，并将继续，但是这一阶段最快速的影响力上升是在2003年之前，现在中国与国际互动的工具已经不再是FDI和廉价消费品了。

表1 在所有进口商品中，从中国进口商品所占的比重（%）

注：NA表示无数值。

资料来源：CEIC，WTO。

第二阶段：中国对全球大宗商品、原材料市场的影响

中国经济发展的第二个阶段是，经过了15年的高速发展后，中国成了全世界最大的商品和原材料进口国。在这一时期，中国也从原来的石油输出国变成了石油进口国。中国的石油净进口对当时的世界石油价格产生了较大的影响，从图2可以看到，中国石油进口的趋势与全球油价上涨的趋势非常吻合。另外，中国对全世界的大宗商品价格也产生了重要的影响。就石油而言，1997—1998年亚洲金融危机的时候，石油价格跌破10美元每桶，恰恰在这个时候，中国由石油出口国变成了石油进口国。这个时候中国的进口量虽然不大，但在增加。影响市场价格的净增量有的时候是一个很重要的变量。那些大的、大家能看得见的总需求，实际上已经被算在市场价格里面，没有被计算在市场价格中的是一个猛然出现的净增量。当时，大的净增量主要来自中国，而不是美国，因为美国的需求没有太大变化。从这个意义上说，当时的世界石油价格受到了中国石油净进口的影响。

图2 中国的石油需求和全球的石油价格

资料来源：CEIC。

尽管这种影响始于1998年，但由于当时发生了亚洲和俄罗斯金融危机，这种影响并没有被充分认识到。直到2001—2002年，当广泛讨论人民币汇率的时候，这种影响才显现出来。这种影响仍在继续，不仅澳大利亚、巴西、加拿大、俄罗斯、南非和津巴布韦等出口国在商品市场上获得了巨大的利益，商品的价格上涨也使得与商品相关的金融资产的回报率上升，比如铜、石油和锌。

第三阶段：中国对全球金融市场的影响

2007年2月27日“黑色星期二”拉开了中国资本市场与全球金融市场互动的序幕，中国金融市场开始影响全球。这一变化的背后有两个大背景。

一是投资银行对中国经济和股市很有信心。在很多国外投资银行看来，现在最值得投资的国家就是高盛所谓的“金砖四国”（BRICS），即巴西、俄罗斯、印度和中国。金砖四国值得投资的对象与大宗商品、原材料和能源有关。巴西主要出口原材料和食品等，俄罗斯是大宗石油的输出。印度和中国是新兴市场中发展较快的国家。印度的股票市场发展相当迅速，吸收了大量的资产组合投资。而中国经济增长速度比其他三国都要快，经济体也比其他三国大。但是中国资本市场开放的力度比其他三国要小。海外投资人希望投资中国，今天的投资热情与5年或10年前相比有一个从量变到质变的飞跃。

二是全球流动性过剩。过去20年，全球经济发生的最大变化是发达国家把工厂迁移到发展中国家。生产同一个产品，设想在发达国家劳工成本高达5万美元，为了节省一个劳工需要增加50万美元的资本，这样资本回报率是10%，并不低。但是在工厂迁移到发展中国家后，由于发展中国家人工比较便宜，不必增加50万美元的资本来节省一个劳工。这样，全世界的就业人口在增加，但资本投资增长速度在下降，而GDP增长速度没有下降。结果导致实体经济和金融经济不能很好地匹配，全球金融资本过剩、流动性过多。在过去的五六年里，全球的对冲基金从5 000家增加到了1万家。

以前流动性主要来自发达国家。但是现在新兴市场经济体扮演的角色越来越重要。从2002年开始，新兴市场经济体的储备增长很快，新增外汇储备占GDP的比例已经高达5%（图3）。在2006年第四季度，仅中国大陆、台湾地区、印度、韩国、泰国这五个经济体就新增了1 100亿美元外汇储备，其中中国新增外汇储备780亿美元。2007年第一季度，中国新增外汇储备又上升了1 360亿美元。

这些流动性需要寻找到比较好的投资方式，1998年以后，确切地说是在2001—2005年，主要的投资机会就在大宗商品、原材料和石油上。2006年以后，对商品、原材料和石油的投资热情稍微有调整。这个调整本身是价格在高位上的小幅调整，并不是价格的大幅下滑。尽管可以提高商品、原材料和能源的使用效率，但我认为随着中国的崛起，人均商品、原材料和石油消费一定会随着人均收入的增加而增加。从这个意义上说，原材料、石油的价格仍有比较大的上涨空间。

图3 新兴市场经济体的官方储备积累

资料来源：CEIC。

在大宗商品、原材料、石油等的投资有一定的调整之后，俄罗斯和巴西的吸引力不如从前，印度和中国成为投资的首选。印度的资本市场发展要比中国快得多，但其宏观基本面比中国要差得多，比如它的财政赤字超过GDP的90%，每年的赤字大致增长6%~ 9%。由于庞大的赤字，政府强制性地通过一些指令要求银行持有大量的政府债券，因此银行给经济实体贷款的能力有限。在给定银行贷款能力有限的前提下，私营企业的发展只能通过资本市场融资。因此印度的资本市场发展是在这一特定环境下的产物。在印度，大公司的管理中使用英语的程度和国际化程度都要比中国好得多，因此很容易参与国际合作。但由于印度国内银行贷款能力有限，这些大公司必须在海外市场融资。印度公司在海外融资的能力大大超出中国公司，在海外发行的公司债和可转换债规模要比中国大得多。但是考虑到印度的宏观基本面问题和进入印度资本市场相对容易（印度公司已经在海外大量融资），海外投资者，不管是对冲基金经理还是一般基金的经理，对印度投资的热情远不及对中国。

目前，中国名义GDP占全球GDP的5%，如果按购买力平价（PPP）计算，则占全球GDP的16%，人均GDP也已达到了2 400美元，中国的资本市场规模相对于其经济规模和其他市场来说还很小。但是全世界的投资者都对中国的资本市场有着浓厚的兴趣。可以预计，如果A股市场和资本账户开放的话，在未来10~15年，中国资本市场的发展速度会超过GDP的增长速度，可能导致股票市场的市值大幅上涨。

知道这个趋势的基金管理人会积极加大对中国的投资比重，悄悄地尽可能加大投资中国的力度。因为如果其中国的投资比重太小，一旦中国资本市场开放，其追加投资成本就会很高，基金的表现就会下滑。

但值得注意的是，海外投资者很难进入A股市场，A股市场有一个针对合格境外机构投资者的投资配额（QFII quota），所有的配额加起来还不到100亿美元。另一个特殊之处是，中国有一个金融特区——香港。在香港，资本可以全流通，中国内地在香港上市的股票有H股、红筹股等。因此，海外投资者要想增加中国投资的比重可以有两个途径，一是投资A股，但是由于有QFII配额限制，增加投资是很难的。另外一个途径就是投资香港的H股和红筹股。海外投资者投资中国资产的总量就是A股加H股再加红筹股。

以前A股的任何调整对于海外市场并没有什么影响，但是现在，基于上述投资结构，A股的调整开始对海外投资者有了影响。具体来说，如果A股市场有大幅度下跌，会产生两个后果：一是A股下跌的时候，香港H股会有小幅下跌；二是A股大幅下跌之后可能会引起香港H股大幅持久震荡，尽管A股已经止跌。H股下跌的幅度之所以比A股小，有三方面的原因：第一个原因是H股比A股更便宜，市盈率更低；第二个原因是香港金融市场的金融监管要比内地更完善一些，因此投资者对市场更有信心，市场的波动性也就更小一些；第三个原因是香港市场的流动性要比内地更好一些，或者说香港市场的机构投资者比重更大，而内地市场则散户比重更大，通常情况下，散户容易跟风跑，机构投资者倾向于长期投资。在2月27日A股下跌近9%，而H股只下跌了3%。但有意思的是，当天的纽约股市大幅下跌，纽约股市的大幅下跌又导致了第二天的香港股市大幅下跌，这种跌势连续了三四天（表2）。

表2 A股市场下跌后，纽约和香港股市的动荡

注：当时的价格为格林尼治时间下午三时的价格。

资料来源：Bloomberg，JPMorgan，Markit。

这种调整背后的机制是，大部分海外投资者不是在香港，而是在欧美国家，他们并不知道中国市场的风险到底有多大，如果A股大跌的话，他们就要调整投资，而A股市场是不完全开放的，调整对A股市场的投资，并不能撤出资金。从长期来看，他们希望更多地进入中国，因此进行短期调整的工具只能是H股或红筹股。这也是A股市场开始稳定后，香港股市仍在下跌背后的原因。而海外投资者进行投资调整的原因就是他们对中国的实际投资比重可能已经相当大。

另外，从中国自身来看，海外资产的持有量已经很大，单是外汇储备就已达到了约1.2万亿美元（图4）。中国固定投资的增长速度在减缓，但贸易顺差和外汇储备的增长率却在加剧，导致了较高的储蓄输出率和国内流动性过剩（图5）。5年之后，中国的FDI或许会逆转，变成负数，流出有可能超过流入。

综上所述，中国对世界其他国家的影响，尤其是金融市场的影响，无论是现在还是将来，将通过国际投资者持有的中国资产更加直接和广泛地显现出来。同时全球都会有中国的金融投资。

图4 每月的贸易顺差和总储备（10亿美元）

资料来源：CEIC。

图5 固定资产投资增长和月外汇储备

资料来源：CEIC。

中国如何更好地与世界市场互动

投资和出口政策

中国要往前走，外部失衡是一个很重要的问题（当然外部失衡与内部失衡是联系在一起的）。现在继续用出口导向的发展模式能走多远，显然是一个重要的问题。过去几年，中国GDP增长率比较高。在保持增长率不变的情况下，投资增长率降低时净出口就会增加，两者具有很好的镜像关系（图5）。中国的出口导向政策和汇率政策导致了天文数字般的1.2万亿美元外汇储备、较高的储蓄输出率和国内的大量流动性过剩。

中国既然有大量的贸易盈余和流动性，而国际金融市场投资机会有限，国内短期投资又会带来经济过热和金融市场泡沫风险，那么从代际迭代模型来看，多为下一代创造实际财富（和由实际财富支持的金融财富）的长期投资是非常有必要的。2020年之后，中国老龄化现象会很严重。因此，目前最优的选择是做出对子孙后代有利的长期投资，保护资源和环境，避免产能过剩问题。

同时，中国目前的经济增长势头依然比较好，此时，保持稳健的国内投资可能还是减少外部失衡的有效方式。中国应该更好地利用全球化带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间进行匹配。只要长期投资稳住了，可以形成长期收入上升的合理预期，消费问题就可能随之解决。从国际市场和全球流动性来看，中国宏观政策应该是“稳投资、促进口、带消费”。

资本市场发展与资本账户开放

随着中国与全球资本市场互动的增强，中国对海外资产投资的不断增加，如果只是中国能购买外国资产，而外国不能购买中国的资产，将来就可能造成很大的摩擦。现在看到的摩擦主要是贸易方面的，将来看到的可能就是金融方面的。如果资本账户开放或其他方面不跟上，这个摩擦在未来三五年内就会显现。

除此之外还一个可能的不良副产品。国内积极支持香港成为国际金融中心，香港实际上也是中国的金融特区。如果中国的资本账户开放力度跟不上的话，2月27日的一幕就会反复重演。一旦国内股市有大幅调整，就会引起香港时常长时间的反复震荡。虽然我们的方针是支持香港成为国际金融中心，但如果资本账户开放改革不到位，可能会损害香港市场，使香港市场承受了不应该承受之重。因为海外投资者要调节中国资产投资的唯一渠道就是在香港调整，而且只能通过过度调整来实现风险对冲。这是一个非常重要的问题。

有人担心，资本账户放开，汇率和利率自由化，会不会造成金融体系的不稳定。关于亚洲金融危机和金融自由化改革之间的关系，向来都有两个观点。一个是自由化改革导致了危机，另一个是改革不到位导致了危机。从亚洲金融危机首发国泰国来看，是汇率改革不及时导致了货币危机。泰国之后的其他受冲击国家问题比较复杂，因为外部环境发生了大的恶化。

泰国发生危机的起因很简单。泰国在资本账户开放的过程当中，尤其是汇率改革过程中，步调非常慢，由此导致的一个结果是，泰铢与美元之间的汇率有重大的失衡。泰国的通货膨胀在金融危机之前快速升高，迫使泰国中央银行为了控制通货膨胀需要不断加息。在金融危机前，泰国的利率水平非常高，但是汇率水平又非常低。这时国内投资人面临两个选择：一是以高利率在国内银行借泰铢，二是以短期债券的形式去海外市场借美元。在泰铢面临升值的压力时，选择以短期债券的形式去海外市场借美元成为国内投资者的至爱。事实上，IMF在危机发生前的一年中屡次建议泰国进行货币机制和汇率机制的调整，汇率升值必须足够，并降低国内的通货膨胀水平和利率水平。借贷要在国内进行，不应该举借大量的短期外债。泰国当时也希望进行改革，但是改革却没有推行，原因是在危机爆发前的一年半时间里政治上很不稳定，连换了几任总理，延误了改革的时机。

这里的一个启示是，货币和汇率改革是长期问题，但也是关键问题，是影响结构和大的失衡的问题，对于一个有效政府来说，既要有解决长期问题的速度和效率，也要有解决短期问题的力度。

[1] 原文发表于2007年《比较》第30辑。