全球金融体系

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导读

次贷危机以来，美国正在积极转型，第三产业（尤其是金融业）收缩，但第一产业和第二产业快速发展。随着全球经济向多极化迈进，全球资本流量和贸易量可能出现下降。全球经济格局的转变对依赖出口的粗放式开放和缓慢的结构性改革提出了巨大挑战，同时也为中国经济实现增长软着陆和经济结构转型带来了新机遇。

如以1978年为改革开放元年，中国经济对世界经济的实际影响力在1998年成功应对亚洲金融危机后，开始为世界瞩目，尽管当时不少中外学者和政治家并未认清这一重要里程碑。经历20年的改革开放，中国经济上了一个大台阶，从一个相对封闭、濒临崩溃的经济体变成了一个充满活力、开始影响世界的经济体。1978年改革开放直面世界两极（美苏），1998年应对危机影响世界单极（美国主导的全球化）。

四年之后，即自2002年始，中国经济对全球的影响力更加为众人瞩目。人民币从面临贬值压力到逐步在周边国家流通，人民币汇率改革成为全球热点问题。与此同时，石油、铁矿石及铜等中国需要大量进口的能源和原材料价格大幅度上涨。至2007年8月全球爆发次贷危机，石油和大宗原材料价格仍然继续上涨。

2007年次贷危机以来，全球经济格局正在发生重大转变。尤其是自2008年8月开始，美元反弹，标普GSCI大宗商品指数下泻21%，技术上正式步入熊市。

2008年8月将是值得纪念和回忆的。20年后再回首，我们可能庆幸中国走过的正确道路，也可能后悔我们未能适时地看清和抓住新的重大历史机遇，痛失良机。在中国改革开放30周年之际，8月发生的三件事具有重要意义：中国成功举办奥运会；俄罗斯和格鲁吉亚之间爆发战争；以及以美元反弹，全球石油价格止升回跌、大宗商品步入熊市为表征的全球经济开始迈向软着陆和全球经济格局转型。

中国以成功举办奥运会的方式纪念改革开放30年。如果没有改革开放的巨大成功，难以想象中国可能举办奥运会。中国借举办奥运会向全世界展示中国是一个愿意与世界共同发展的发展中大国。30年成功改革开放后，中国需要再出发，为下一个30年成功发展积极准备。中国经济继续发展需要一个有助于经济增长软着陆、经济结构转型、技术升级换代的国际环境。

俄罗斯和格鲁吉亚之间爆发的战争在国际舞台上看似小事，但意义深远，而且与全球石油价格止升回跌、大宗商品步入熊市相关。金砖四国中，俄罗斯和巴西的崛起与石油和大宗商品过去几年的大牛市有关。尤其俄罗斯从石油价格的飙升中收益良多。而中国经济的粗放式发展也为全球石油和大宗商品过去几年的大牛市推波助澜。

全球石油价格止升回跌、大宗商品步入熊市，为中国经济增长软着陆、经济结构转型、技术升级换代及时提供了有益的国际大环境。同时，俄罗斯和格鲁吉亚之间爆发的战争表明，美国主导的单极世界全球化开始面临越来越大的挑战。

全球经济格局正在发生深刻的变化。最深刻的当属全球正在从老的全球化（由美国主导的全球化而形成的一极世界）向新的全球化（多极世界）转变。这一巨大环境变化为中国经济实现增长软着陆带来了新机会，也对过去30年成功的改革开放模式带来新挑战。事实上，全球经济正在向多极化迈进。美国正在积极转型，其第三产业（尤其是金融业）在收缩，但第一、第二产业在快速发展。美国是全球最大的粮食出口国，也正在收复失地，希冀继续执全球制造业之牛耳。

随着全球经济向多极化迈进，全球资本流量和贸易量（占全球GDP的比重）将可能下降。因此，中国未来20年的外部经济环境将与过去20年大为不同，不能继续寄希望于过去粗放式、以外贸出口为主导的发展和开放模式。同时，多极世界的显现也为中国的发展带来了前所未有的新机遇。机会大于挑战。为了抓住和积极利用全球经济格局转变中的新机遇，实现中国经济结构转型，中国需要全新的对内改革和对外开放战略、新的政策智慧和坚定果断的执行力。简言之，改革开放需要有新方针、新内涵和新策略。

以次贷危机为契机的美国经济转型

自2007年次贷危机发生以来，其演进可分为三阶段（3I）:2007年8月至2008年3月担心流动性危机（Illiquidity）;3月底到7月担心全球通胀（Inflation）；8月以来担心企业破产（Insolvency）、经济增长减缓。

次贷危机发生既有直接原因也有间接原因（黄海洲，2008）。直接原因是次贷这一金融新产品有助于收入和信用较差的群体享有超越未来支付能力的住房消费、比较宽松的宏观经济和信贷政策以及美国的失衡（包括储蓄率较低，家庭负债率较高）。间接原因包括监管、金融工具、评级机构以及其他方面的问题。

次贷危机发生也有着更深层的本质原因。最根本的是全世界的经济增长遇到了一个新的拐点，尤其是发达国家的经济增长遇到了新拐点。90年代全球经济尤其是发达经济所享有的高增长、低通胀，使得很多经济学家和政策制定者过于乐观地认为全球经济尤其是发达国家经济进入了一个新的高地——高增长、低通胀。但90年代全球经济高增长、低通胀的根本原因在于全球化红利。

中国1978年开始改革开放，90年代开始融入全球经济体系。印度是一直开放的，但改革比中国迟10年，然后融入全球经济体系。此前苏联和东欧也发生了一些变革。根据哈佛大学的理查德·弗里曼教授的研究，自90年代的全球化以来，发展中国家约有5亿廉价劳动力进入了以发达国家为核心进行分工的全球市场，这一数量甚至略大于发达国家原有的劳动力总和。 [2]

猛然间全球生产率增长非常之快。新增加的5亿劳动力成本极低，大多从事制造业，但他们的工资只有西方发达国家做同样工作的劳动力工资的1/20甚至更少。如此规模的全球化红利百年一遇。跟全球化红利相关的还有另外两个红利，一个是信息技术红利，即源于三四十年才发生一次的科技革命。对技术革命的发源国而言，大概技术革命红利在开始十年之后即进入递减阶段。还有所谓的和平红利，东西方两大阵营的对抗到90年代基本消除了。和平红利和全球化红利是高度相关的，没有和平红利，全球化红利走不了这么远。引发90年代高增长、低通胀的全球化红利现象百年一遇，提高了西方发达国家的生产力，降低了其通胀的压力。

当全球化红利进入递减阶段时，资产需要重新进行评估。次贷危机必须在这个大背景下进行探讨。全球化红利带来了百年一遇的大繁荣，发达国家对经济增长估计过高，对通胀估计过低，因此对消费过度乐观。不光是房地产，美国的失衡、全球资产价格的重估，都应在这个大背景下理解。

重估次贷带来的损失，按照IMF的最近估算，大约为1万亿美元。2007年7月开始发生的次贷危机，首先是对投资银行的冲击，这给全世界的央行出了个难题，因为一般而言，中央银行不可以出面去救投资银行。更可怕的难题是从对投资银行的冲击变成对商业银行的冲击，从次贷危机变成信贷危机。如果全球经济因此发生大衰退的话，那显然更可能是因为信贷问题，而次贷问题只会是导火索。

次贷危机可能引致以下三波冲击：第一波是因为对流动性和系统性风险的担心直接导致对投资银行和金融市场的冲击；第二波，通胀上升，企业利润下降，冲击实体经济；第三波是经营困难和信贷问题使企业在死亡线上挣扎，进一步冲击实体经济，导致对经济增长减缓甚至衰退的担心，通胀预期回落。

第一波对投资银行的冲击已经结束，转折点是2008年3月17—18日。从2007年7月始，次贷问题引起市场普遍的担心，然后引起投资银行的挤兑风险。这一风险可以认为是资产价格没人托底。实际上贝尔斯登的问题就是这样。在这个过程中，资产价格进行一系列的调整，尤其是跟次贷相关的资产价格。金融股因此受冲击更大一些。3月17日之前市场担心金融体系会出大的流动性问题，有大的系统性风险。第一个出问题的是美国的贝尔斯登，后面可能有其他大的投资银行在排队，可能出现多米诺骨牌效应。3月17日在贝尔斯登出现紧急流动性风险、可能破产的时候，美联储通过JP摩根临时向贝尔斯登注入约300亿美元的流动性，此举是几十年来美联储首次向投资银行贷款。美联储向华尔街各大投行开放贴现窗口以来，华尔街投行向美联储每周都拆借到了巨额的资金。与此前相比，贴现窗口的融资额度暴增了10余倍，最高达到了每周451亿美元以上的规模，这让投行想破产也难。

第二波冲击主要是源于对通胀的担心。3月17日以后，美国金融股有明显的反转。市场将关注的重心从金融股，尤其是投资银行，转向对通胀和通胀对实体经济负面影响的担心。因为通胀上升（通胀通过生产价格指数PPI影响企业盈利）导致成本大幅上扬，侵蚀企业利润。这一波冲击虽没有对市场造成致命的杀伤力，但导致市场较大幅度的波动。

第二波冲击转到第三波冲击的明显转折点是8月14日。当日，市场得知由15个国家构成的欧元区二季度GDP下滑0.2%（年化0.8%），日本GDP年化环比下降2.4%。欧元区中的主要经济体德国、法国和意大利二季度经济均出现萎缩，德国二季度GDP环比下跌0.5%，四年来首次出现负增长。而日本的消费、出口和投资皆出现环比下降。至此，世界前三大经济体中的两个——欧元区和日本（另外一个是美国，为第一大经济体）都处在经济衰退的边缘。受此影响，8月15日美元对一篮子货币升至8个月新高，至77.252，当月累计升幅8%。美元对欧元一周升7.6%，达1.45美元兑1欧元的新高。英镑对美元此前连跌11天，创37年来最长跌幅。美元走强带动油价继续下挫，低见111.5美元/桶，金价亦跌破800美元/盎司大关。标普GSCI大宗商品指数下泻21%，技术上正式步入熊市。

8月以来市场担心企业破产、经济增长减缓，次贷危机进入第三阶段。美国通胀虽然压力加大，但通胀预期回落。美国7月的CPI环比大涨0.8%，远远高于预期的0.4%;CPI同比上涨5.6%，创出17年来的新高。CPI数据显示通胀的压力加大，但对企业破产、经济衰退的担心导致通胀预期回落。彭博对管理着1.41万亿美元债券的25个基金经理的调查显示，投资者认为美国通胀在2008年四季度起回落的概率为79%。通胀回落的原因是美国家庭收入减少，购买力下降，需求减弱，导致大宗商品价格回落。

美国经济转型对石油和金融的影响

美国经济进入了一个相对高通胀、低增长、实际利率为负的新阶段，经济结构快速转型。相对高通胀是指比90年代较高，但比70年代和80年代滞胀时较低的通胀。相对低增长是指比90年代较低，但比70年代和80年代滞胀时相当或较高的增长（黄海洲和侯振海，2008）。

受益于经济结构快速转型，美国经济既不大可能重复70年代和80年代的滞胀，也不大可能重复日本90年代的十年通缩，更不大可能重复20世纪30年代的大萧条。美国经济仍可能避免衰退，但房地产价格调整仍未结束。负利率因此可能持续较长时间，直到次贷危机化解、房地产价格调整结束。

自2007年次贷危机发生以来，美国经济快速转型。服务业，尤其是金融服务业进入结构性调整和收缩。为了避免经济衰退，美国经济的第一产业和第二产业对GDP的贡献必须提高——这正是今年第一季度和第二季度美国经济增长的背后原因。年初美国几大投行的经济学家预计美国经济上半年进入衰退也正是未能预见这一结构性变化。

美国是全球最大的粮食出口国，受益于粮价上涨，农业欣欣向荣。美国也正在收复制造业的失地，重振在全球制造业中的雄风。“美国仍然是第一制造业大国，而且更是知识产业中最强大的经济体。”（郭树清，2007）美国制造业创造的价值达全球1/4，与美国在全球GDP中的比重大致相当。制造业和农业的出口改善了美国的贸易账户和经常项下的逆差。美国6月出口上升21%，至1 644亿美元，是多年来的最快增长，主要出口品种是食品、工业品、资本品和消费品。进口上升10%，包括445亿美元的石油进口。贸易逆差大幅缩小至568亿美元，低于上月的592亿美元，而市场预期贸易逆差扩大至620亿美元。出口继续成为美国经济增长的发动机。

美国主导的单极全球化使美国受益良多，尤其在高端金融服务业。但是高端金融服务业的快速发展也使美国经济空洞化（或后工业化）。人才和资金大量向金融业倾斜，金融业的高收入吸引了大量理工人才放弃本专业而奔金融业——麻省理工学院的毕业生本来应该在底特律从事CAD（计算机辅助设计），但被高薪吸引到华尔街从事CDO（债务抵押证券）。经济快速空洞化进一步加剧一系列宏观失衡。

修正这些失衡要求美国经济实心化，即收缩第三产业，加大第一产业和第二产业。由于第三产业对能源的依存度较低，而第一产业和第二产业对能源的依存度较高，要实现快速转型，美国需要能源的价格低廉。

如果说石油价格一年内（2007年7月到2008年7月受次贷危机影响，全球经济增长快速下滑）快速从70美元/桶上涨到140美元/桶仍然使美国金融业和石油业受益的话，其对美国经济的危害也日益显现。危害体现在三方面：第一，抬高PPI，进而抬高CPI，从而制约消费，造成短期危害；第二，制约第一产业和第二产业发展，减慢经济结构转型，形成长期危害；第三，继续有助于俄罗斯加强国力。基于美国的利益分析，石油价格超过80美元/桶危害明显大于收益。从全球石油的供需来看，2008年的全球经济活动和增长速度比2007年明显回落，2007年7月的石油价格只有70美元/桶。

石油价格和全球新格局

俄罗斯是石油价格快速飙升的主要受益国之一。能源价格的上涨帮助了俄罗斯并助其提前偿还IMF债务。俄罗斯国力近几年的快速提升，为其实施新的对外战略，包括和格鲁吉亚之间的战争，提供了经济条件。在这场战争中，美国和欧洲的相对不作为表明俄罗斯的快速崛起不可忽视，世界正在向多极转变。

石油价格是影响全球新格局的重要因素之一。石油价格的进一步上涨将有利于俄罗斯国力的进一步提升。从俄罗斯的角度看，石油价格越高越好。从地缘政治来看，俄罗斯控制石油价格的能力可能影响石油价格的上限。

另一方面，美国是石油最大的进口国和消耗国，也在相当程度上掌握着石油的定价权。石油价格的持续上涨将有利于俄罗斯国力的提升，而美国经济继续转型需要石油价格下降。基于国家利益，美国政府不愿意看到石油价格继续上涨。作为全世界的石油价格定价中心，美国可以通过发达的金融市场影响石油价格。从地缘政治看，美国掌控石油价格的能力可能影响石油价格的下限。

石油价格可能进一步下降，尽管价格的波动可能较大。石油价格进一步下跌有利于全球经济软着陆，全球经济格局向多极化转型。

中国经济结构需要快速转型

世界正向多极转变。美国正在积极转型，其第三产业（尤其是金融业）在收缩，但第一产业和第二产业在快速发展。如此发展，全球资本流量和贸易量将可能下降。这将对中国过去30年成功的改革开放模式带来新挑战。

中国未来20年的外部经济环境将与过去20年大为不同，不能继续过去粗放式、以外贸出口为主导的发展和开放模式。同时，多极世界的显现也为中国的发展带来了前所未有的新机遇。这一巨大环境变化，包括石油价格回落，为中国经济实现增长软着陆带来了新机会。

中国经济的内部和外部不平衡的特征十分明显。中国经济的外部不平衡既有着深刻的全球化背景，也源于内部不平衡——内部不平衡更具有基础性、恒久性，带来的不良后果也更为严重。“内外两种不平衡紧密联系，相互依赖，甚至相互推波助澜，相互不断强化，形成一个愈演愈烈的格局。在世界惊呼声中崛起的中国经济面临着多方面的挑战。”（郭树清，2007）

“过去十多年里，人们一直在提出这样的问题：如果这些贸易盈余国家不向美国出口这么多商品和服务，美国经济还能这样繁荣吗？然而同样重要的问题是：美国不进口这么多的商品和服务，这些国家还能找到这么大的出口市场吗？”“以美国为一极，其他一组国家为另一极的商品和资金的流入流出，构成了一幅稳定的平衡图景。美国在经常账户上有巨大逆差，然而在资本项目上却有相同规模的顺差，因此美国的国际收支总体状况属于完全平衡。”（郭树清，2007）

美国的快速转型——经济的实心化和制造业的复兴正在打破上述平衡，并表明如果贸易盈余国家不向美国出口这么多商品和服务，美国经济将能继续增长并迈向新繁荣。当前，更重要的问题是：美国不进口这么多的商品和服务，这些贸易盈余国家尤其是中国，还能找到这么大的出口市场吗？

虽然贸易盈余国家可以开发新市场——在多极世界这是可能的，但在多极世界，全球贸易量（占全球GDP的比重）可能下降，贸易摩擦可能加剧。多哈回合的贸易谈判未能成功并非偶然。过去的粗放式、以外贸出口为主导的发展和开放模式明显地不能适应正在形成的全球经济新格局。

“中国经济的内部失衡确实是一个很严重的问题，如果中国经济继续拖延升级，它最终会在某个时点上停滞下来，从而对自身和全球带来很显著的非积极影响。”（郭树清，2007）多极世界的显现也为中国的发展带来了前所未有的新机遇。机会大于挑战。

为了抓住和积极利用全球经济格局转变中的新机遇，实现经济增长软着陆、经济结构转型、技术升级换代，中国需要全新的改革开放战略，新的政策智慧和坚定果断的执行力。我们需要认真研究一系列重要问题，包括对外的贸易、汇率、货币和国际金融战略，对内的财政、税收、收入分配、社会保障、城市化、环保、农业、产业结构转型、技术升级等等。简言之，改革开放需要有新方针、新内涵和新策略。中国不应该再一次与现代化失之交臂。

参考文献

郭树清。中国经济的内部平衡与外部平衡问题[J].经济研究，2007（12）.

黄海洲。理解次贷危机[J].比较，2008（36）.

黄海洲，侯振海。美国新范式：负利率、高通胀、低增长[J].国际经济评论，2008（5-6）.

[1] 原文发表于2008年9—10月《国际经济评论》。

[2] Richard Freeman（2004），Doubling the Global Work Force:The Challenge of Integrating China，India，and the Former Soviet Bloc into the World Economy，Harvard University，manuscript，Nov8，2004.