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欧洲债务危机和长期再融资操作效应
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导读
欧债危机更多是流动性短缺所致还是偿付能力出了问题？如果只是流动性不足，那么长期再融资操作能够很好地缓解这个矛盾，从而使欧洲走向正轨；如果是根本性的偿付能力不足，那么长期再融资操作做到的仅是为最终进行结构性改革、提高偿付能力提供更多宝贵的时间。如果QE是无限期“特赦”，长期再融资操作只是三年期“缓刑”。美国的银行在QE“特赦”之后得以轻装上阵，重新开始承担风险和加杠杆，而长期再融资操作之后欧元区银行仅获得三年“缓刑”，去杠杆和补充资本金仍必须痛苦地进行。
由于希腊债务危机陷入僵局，欧债危机不断恶化，欧洲央行推出了为期三年的长期再融资操作（LTRO）以缓解欧洲银行流动性短缺。第一轮长期再融资操作总规模达到4 892亿欧元，第二轮达到5 295亿欧元。
事实上，欧洲央行在此前已多次进行类似公开市场操作。正常情况下，欧洲央行会定期提供7天、1个月和3个月的回购操作。在2008年雷曼兄弟倒闭后金融危机最严重的时候，欧洲央行曾推出了6个月的长期再融资操作，并在2009年下半年三次进行了一年期长期再融资操作。
随着欧债危机的不断升级，市场对欧洲周边国家主权债务偿还能力产生更为广泛的质疑，而由于欧洲银行普遍大量持有欧洲主权债务，这导致交易对手方风险急剧上升，表现为银行间拆借市场基本冻结，同时银行发债筹资的能力也受到极大制约。在此背景下，欧洲央行推出三年期长期再融资操作实为明智之举，也是欧洲央行政策的合理延续。
在此轮长期再融资操作之前，欧洲央行公开市场操作存量即已达到6 000亿欧元，说明欧洲银行已普遍依赖欧洲央行提供的流动性。在欧洲央行实施此次三年期长期再融资操作之后，整体公开市场操作存量规模已超过8 000亿欧元，超过了2008年金融危机最为严重时的水平。同时，伴随着此轮长期再融资操作，欧洲银行存放在欧洲央行的存款也显著增加，因而除去存款的净存量（亦即欧央行对欧洲金融市场的净资金注入）反而呈下降走势。
长期再融资操作与QE的异同
市场有不少人把长期再融资操作描述为欧洲央行版本的间接量化宽松，因为它们同样压低了国债收益率并提振了市场信心。让我们分析一下欧洲央行的长期再融资操作与美联储的QE究竟在推出目标、期限规模、实施方式等方面有哪些异同。
它们的相同之处是，都利用扩大央行的资产负债表化解了流动性紧张，将流动性风险和市场风险一定程度上从私人部门转移到公共部门（央行），随之降低了金融体系风险。
它们的差异之处，最明显的是期限。如果我们把三年期长期再融资操作看作是三年期逆回购，QE可以被看成是永久性逆回购。有如此差异的根本原因在于，美国是一个财政和货币统一的国家，美国财政部和纳税人最终为央行的货币发行买单，而欧盟目前并没有统一的财政联盟，因此限制了欧洲央行可操作的空间。如果我们将QE视作父母对子女的无限期“特赦”，长期再融资操作就可以被看成是哥哥姐姐对弟弟妹妹们的三年期“缓刑”。
美国的银行在QE“特赦”之后得以轻装上阵，有条件重新开始承担风险和再杠杆，而长期再融资操作之后欧元区银行仅获得三年“缓刑”，去杠杆和补充资本金仍必须进行。鉴于此，QE对美国经济的推动作用不言自明，一旦信心转好，贷款需求上升，信贷供应量随之上涨，就业—消费的正向循环步入正轨，经济有望重拾升势；对欧洲来说，去杠杆仍将是主导未来经济发展的一个既漫长又痛苦的过程，不排除步日本后尘的可能性。
此外，长期再融资操作是由欧元区银行提出需求量，欧洲央行大幅降低抵押品标准，按固定利率1%无限量供应流动性，这意味着欧洲央行负债表的规模由银行决定；而QE是由美联储预先确定规模，直接出面在二级市场上购买资产。从这个角度来说，以解决流动性不足为目标，长期再融资操作在规模上做得比QE更为激进。总体上可以认为，长期再融资操作确定退出日期，但不限规模；QE不定退出日期，但限制规模。
另外一个重要不同点在于，QE的实施方式是美联储在公开市场上直接购买国债和抵押支持债券，而长期再融资操作是欧洲央行为银行提供低成本贷款，希望它们转手从市场购买政府债券。这样的操作相对间接，效果要视各个银行的自主选择而定。最重要的问题是长期再融资操作的资金究竟流向了何方？
根据公布数据，第二轮三年期长期再融资操作共有800家银行获得总额为5 295亿欧元的贷款。与第一轮相比，这一轮增加了400多亿欧元，而获得资金的银行从第一轮的523家上升至800家。这可能是由于欧洲央行放宽了七个国家（奥地利、塞浦路斯、法国、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙）合格抵押品级别（如房贷和其他贷款等也可以作为抵押品），使得更多中小型银行可以用质量较低的资产作为抵押品，从欧洲央行体系获得贷款。
根据我们的分析，有相当部分长期再融资操作资金回存到欧洲央行，囤积现金以备将来偿还巨额债务。“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙、爱尔兰）和其他核心国家（如德国、法国）的主要大型银行在2012年和2013年将面临大量债务到期压力，其中仅2012年上半年就达到3 320亿欧元而全年超过6 200亿欧元，而“欧猪五国”银行的债务到期量占全部到期量将近一半。鉴于目前欧洲周边国家银行仍无法进行大规模市场化融资，银行因此更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模应用从长期再融资操作获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。
但可能确实有部分资金参与了套利交易，即从长期再融资操作以1%成本获得资金，买入周边国家中短期债务（2010年12月底收益率为4%~6%），赚取利差。从事这种套利交易的资金规模不会特别大，估计可能占第二轮长期再融资操作全部资金的1/5左右，其中，西班牙和意大利银行业最有可能进行此类交易。即使购买，也主要集中于流动性风险占主导的本国国债，如意大利银行用三年期长期再融资操作资金购买意大利国债，但不包括偿付能力受到广泛质疑的国家，如希腊。
然而，一个关键的问题是，无论QE还是长期再融资操作，银行拿到钱之后，在看到由经济增长带来的贷款需求增长之前，更多是存回央行而不是投入市场或是放贷给实体经济，这点可以从美联储和欧洲央行负债方大量堆积的超额储备和存款工具，以及不断下滑的货币乘数得到印证。这解释了为什么货币宽松之路有助于解决短期流动性问题，但治标不治本。治标靠通胀——解决短期流动性危机可以防止通缩、维持通胀预期；治本靠增长——长期增长有赖于进一步结构性改革，包括欧洲银行业的去杠杆化。
救急不能替代改革
长期再融资操作的推出极大地缓解了欧洲在短期内发生大规模金融危机的可能性，而近期通过针对希腊的第二轮救助方案也有望避免事态的进一步恶化。笔者认为，欧债危机最危急的时刻已经过去，目前的关键问题是，欧债危机更多是流动性短缺所致还是偿付能力出了问题。如果只是流动性不足，那么长期再融资操作能够很好地缓解这个矛盾，使欧洲走向正轨；而如果是根本性的偿付能力不足，那么长期再融资操作做到的仅是为最终进行结构性改革、提高偿付能力提供更多宝贵的时间。
笔者认为，欧洲需要做出艰苦卓绝的改革，提高自身竞争力，而在其货币受限无法大幅贬值的情况下，唯有降低本国劳动力成本。这个过程无疑将是痛苦的，可能需要较长的时间才能完成。
此外长期再融资操作无法降低银行系统杠杆率，而根据欧洲银行监管局（EBA）要求，欧元区银行需在2012年年中以前融资1 147亿欧元以满足一级核心资本充足率9%的要求，以抵御资产减记产生的冲击。
QE当时起到一个关键作用是极大地刺激了市场的风险偏好，同时美国财政部也做了一些刺激性开支，协助美国银行业平稳度过了去杠杆。目前的欧洲，长期再融资操作对市场中长期风险偏好的刺激作用仍有待观察，而各国的财政紧缩也在继续进行，经济可能已经迈入衰退，这种情景下银行业能否较为平稳地实现去杠杆仍存在很大的不确定性。
与此同时，在拥有足量而又便宜的融资渠道（三年期长期再融资操作）的情况下，银行有多大动力去杠杆也存在一定疑问。目前除了意大利裕信银行宣布了配股融资计划外，其他欧洲主要银行仍未拿出明确的股权融资或是资产出售计划。
最后，长期再融资操作在减低流动性迫切需求的同时，也降低了各国继续进行结构改革的紧迫性，包括约束财政支出、削减福利、欧盟财政一体化等。只有各国领导人拿出魄力，坚持推进必要的结构性改革，提高整体竞争力，才能为将来经济恢复增长铺平道路。
资产价格短期向好
由于相当部分长期再融资操作资金可能将被用来偿还银行债务，长期再融资操作对资本市场的作用主要是通过降低尾部流动性风险（如欧债危机再次大规模爆发）、提高投资者风险偏好实现的。
欧洲央行2010年12月底推出的长期再融资操作给全球风险资产带来了类似QE2的效果。
在2011年12月20日正式推出三年期长期再融资操作之后，欧洲央行的资产负债表上长期再融资操作的占比，由12月16日的15%于一周之内迅速攀升至12月23日的26%。欧洲周边国家的主权债务收益率显著下降，特别是中短期国债。以意大利为例，其2012年的收益曲线与2011年12月7日（宣布三年期长期再融资操作之前）相比，明显变得更为陡峭，短端（三个月）收益率下降了392个基点，而长短收益率（十年期）则仅下降51个基点。同期，新兴国家主权债券价格也有所攀升、收益率下降。
货币市场基本重现了前两轮QE的走势，即美元走弱，大宗商品货币（如澳元）走强。在大宗商品之中，黄金价格、原油、工业金属等和经济增长相关性较大的品种受到明显推动，但工业金属期货近期价格出现明显回调，显示投资者对经济前景仍存疑虑。
由于长期再融资操作对银行放贷意愿的促进较为有限，而银行在资产端继续增加国债持有量也使得能够真正进入实体经济的贷款能力依旧不足，总体看来对经济增长的刺激作用仍有待观察。因此，对于股票市场来说，近期大幅上涨更多是在流动性压力缓解、金融体系崩溃得以避免之后，由股票风险溢价下降驱动，而非投资者对未来经济和盈利增长变得更乐观。
但市场情绪的好转的确大幅推动了股票市场上涨，美国股市（标普500指数）已经处于2008年金融危机以来的新高。港股受外围资金持续流入的影响，年初至今涨幅约为15%，主要得益于市盈率的扩张，而盈利预期仍一致维持下调。
长期再融资操作推动风险资产价格上扬的传导机制与QE并不相同。长期再融资操作更多是在尾部风险大幅降低的情况下，投资者风险偏好上升，风险溢价下降，从而推高了资产价格，而投资者对中长期经济前景和盈利预期并未发生重大根本性改变。从估值模型角度来说，推高了净现值（资产价格）的主要因素是分母（贴现率）变小而不是分子（盈利）变大。
从中长期来看，长期再融资操作结束日期明确，使得市场对欧洲央行能在多长时间内保持扩张资产负债表规模也存在一定疑问。如果将来没有持续推出更多轮长期再融资操作来替代即将到期回流的资金，则欧洲央行资产负债表注定要缩小进而导致金融体系流动性收缩。
同时对于欧洲银行来说，长期再融资操作只是一个资产抵押换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。
因此，这两轮三年期长期再融资操作并不能持续地推动风险资产价格的上涨。在缓解了紧绷的流动性状况后，经济能否恢复增长将重新成为焦点。以股票市场为例，当投资者从较为恐慌的情绪中恢复过来，相信大规模危机爆发可能性降低之后，市盈率得以从非常低的水平扩张；但当市盈率恢复到一定程度之后，市场会重新把焦点放回基本面，如果没有持续的政策支持（特别是财政政策）以扭转投资者对未来经济下滑的预期，则市盈率持续扩张的能力将受到限制。
[1] 原文发表于2012年3月18日《财经》，原标题为《LTRO效应》。