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全球流动性、投资和“种树经济”
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导读
中国经济的长期增长是由市场化、城镇化、全球化推动的，城镇化将是未来推动经济增长的最主要动力。中国应更好地利用全球化带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间进行匹配。从全球流动性来看，宏观政策取向可能需要“稳投资、促进口、带消费”和“发展国内金融市场，改进国际资产投资”。
我们正处在一个全球经济大变革的时代。在过去二三十年中，全球化风起云涌，给全球金融体系带来了非常深刻的变化，其中之一就是全球流动性。从20世纪90年代到现在，先有流动性短缺带来的亚洲金融危机、俄罗斯金融危机等事件，后有全球流动性过剩和新兴市场国家和全球经济的快速增长、欣欣向荣。
本文试图从全球流动性的角度进一步研究探讨一些问题，集中在宏观调控和投资，涉及汇率政策、城市化和教育，并对郭树清先生的相关观点做一回应。
全球流动性今非昔比。以前说的流动性主要来自发达国家，但是现在新兴市场国家扮演的角色越来越重要。事实上，新兴市场国家已经变成了资本输出国，这是现有的经济学模型所不能解释的。按照比较优势理论，发展中国家应该输入资本。从2002年开始，新兴市场经济体的储备增长很快，新增外汇储备占GDP的比例已经高达5%。在2006年第四季度，仅中国大陆、台湾地区、印度、韩国、泰国这五个经济体就新增了1 100亿美元外汇储备，其中中国大陆新增外汇储备780亿美元。
新兴市场经济体变成资本输出国，引起了全世界宏观经济政策发生深刻变化。中国逐渐推进资本账户开放，比如从2007年2月1日，起居民可以购买5万美元的外汇，而泰国走上了另一条不同的路。新兴市场经济体变成资本输出国是过去20年全球化带来的结构性的变化，是以前没有经历过的。
新兴市场经济体资本输出的主要途径是中央银行，而私人的作用不大。这些资本输出的一个特点是数量很大，另一个特点是对冲不足。过去大家觉得新兴市场经济体外汇储备不足，因此一有风吹草动，就可能发生金融危机。但是亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、土耳其金融危机、阿根廷金融危机使得这些经济体“一朝被蛇咬、十年怕井绳”，这些经济体外汇储备迅速增加，成了资本输出国，但也面临另一种风险。
原来的风险存在于负债方，一旦发生流动性冲击，负债方的风险就会变得很大，导致货币危机和银行危机。而现在这些国家面临着新的危机，即风险从负债方转移到了资产方。外汇储备基本上只投资于固定收益产品，这与私人投资是不同的。如果美元利率调整或美元下跌，新兴市场国家没有对冲的外汇储备可能面临大量的损失。由于有些新兴市场国家基本面不是那么好，将来可能会出现隐患。
由资产缩水带来的危机是具有相当讽刺性的，但不是不可能。而且，由于大多数新兴市场国家都在输出资本，而可以投资的项目却不多，导致了固定收益产品供给相对不足。例如由于中国对美国债券的投资，导致美国的收益率降低了25个基点，资本变得越来越不值钱。
新兴市场经济体的私人资本输出也在增加，但是增加幅度和官方资本输出的增加幅度有很大差别。官方新增储备占GDP的比例是5%，而私人资本输出的增加额只占GDP的2%左右（图1和图2）。不能说私人资本的大量输出就没有问题，因为这些行动可能说明他们对本地经济没有信心。私人资本输出最快的时候是1998年之前，正好在金融危机前夕。如果仅根据这个来推断，由于现在私人资本输出和1998年之前一样多，2007年就可能发生金融危机。但由于当今全球流动性非常充裕，私人资本输出迅速增加并不一定会导致危机。
图1 新兴市场经济体的官方储备积累
资料来源：彭博资讯。
图2 新兴市场经济体的私人资本输出
资料来源：彭博资讯。
充足的流动性需要在各个货币之间进行多样化投资，这引起了外汇汇率波动的加大。对中国来讲，面临汇率风险增加时，如果仍然继续钉住一种货币，风险会大大增加。所以从这个角度分析，笔者很赞成人民银行积极推进汇率改革，大力增加货币灵活性，更好地维护国家经济利益。
由于全球流动性增加，汇率波动增大，固定收益类产品短缺，笔者想从这个角度简略分析中国的宏观经济政策。中国的外汇储备已经接近1.1万亿美元，占GDP的比例超过40%。笔者不知道中国的外汇储备中有多少是美元。做一个简单的估算，假设其中60%投资于美元。如果美元贬值10%，资产损失占中国GDP的2.4%。美元贬值10%的可能性是有的。如果这个风险不能得到有效化解，会抵消老百姓辛苦工作创造的GDP增长。
显然，中国需要积极地改进外汇储备管理。但怎么做？有很多问题值得研究和思考。这实际上有点类似于“胜利大逃亡”的问题，即有百万大军被包围了并随时减员，如何将百万大军安全撤出？这需要高超的艺术。从金融的角度看，外汇储备投资组合需要渐进的、有管理的、稳妥的改善，除了投资债券之外，也要增加股票、商品等投资。
汇率制度方面，中国很有必要增加人民币汇率的灵活性，同时让人民币升值。升值也不应是单向、直线式的。目前中国增加汇率双向风险的做法值得称道。公众知道人民币要升值，但并不知道哪一天是升还是跌。这样就要对冲由此产生的汇率风险，要发展新的对冲工具。此外还需要资本账户的有序开放和人民币的国际化，二者之间要进行协调。
货币政策方面，中国央行更加成熟、更加积极。2006年是中国货币政策非常积极的一年，从调息和法定准备金率调整来看是全球央行动作最多的。由于央行的这些举措，现在中国的货币政策基本上是中性的。笔者同意这样的观点，即现在仍有流动性富裕，但问题不是太大。根据中国货币状况指数，上一次货币政策中性发生在2003年，但只是擦肩而过，现在则是基本稳定在这个水平，这是和以前不一样的地方。
尽管不严重，中国仍然面临流动性过剩问题。从银行间利率和存款准备金率的关系来看，2006年10月以前，每次银行准备金率的提高都会导致银行间利率的提高，二者是同步的。但是从2006年10月开始这种关系不成立了，法定准备金率的提高并未导致银行间利率的提高。这说明了流动性的相对过剩，央行的紧缩政策并没有立即导致资金成本的相应上升。为何流动性问题变得更加突出？因为2006年第四季度中国的外贸出口是创纪录的，净出口的增加速度也是以前没有过的，新增加的流动性部分冲销了央行回收流动性的努力。
由经济学基本公式X-M=（Y-C-G）-I可看出，一个经济的经常账户盈余等于这个经济的储蓄和投资的差额。对中国而言，流动性富裕是由出口过多或者说储蓄过多造成的，出口过多是相对于进口而言，储蓄过多是相对于投资而言，或者说消费与政府支出不足。出口大于进口确实是一个问题，但有无过多储蓄尚取决于投资水平和人口结构等因素，不能轻易下结论。
通常认为中国的投资率过高，信贷投放过快。最近由清华大学钱颖一、白崇恩、谢长泰和北京大学卢锋、宋国青两个小组的研究认为，中国的投资回报率是相当高的，这样的话应该继续扩大投资。下面从全球流动性的角度分析支持他们的结论。
为什么全球流动性这么多？为什么投资不足？过去20年，全球经济发生的最大变化是发达国家把工厂迁移到发展中国家。生产同一个产品，设想在发达国家劳工成本高达5万美元，为了节省一个劳工需要增加50万美元的资本，这样资本回报率是10%，并不低。但是在工厂迁移到发展中国家后，由于发展中国家人工比较便宜，不必增加50万美元的资本来节省一个劳工。这样，全世界的就业人口在增加，但资本投资增长速度在下降，而GDP增长速度没有下降。结果导致真实经济和金融经济不能很好地匹配，全球金融资本过剩，流动性过多。在最简单的古诺模型中，假设有两个国家，当一个减少投资的时候，另一个的最优决策就是增加投资。所以，从宏观政策角度来看，中国应该继续稳定甚至加速投资。
过去几年，中国GDP增长率比较高。在保持增长率不变的情况下，投资增长率降低时净出口就会增加，两者具有很好的镜像关系（图3），只有把经济增长率压下去才能让二者同时降低。对于中国这样的国家，出口盈余应该下降，投资应该增加。
图3 固定资产投资增速和月度贸易盈余
为什么投资不能降？货币政策宽松的根源是全球流动性增加和资本增长率下降，同时固定收益证券供给不足。美国反向的收益率曲线，乃至几乎所有大的经济问题都与此有关。
或许中国需要罗斯福式的新政。罗斯福新政是用来解决大萧条的，繁荣时候还需要新政吗？关键是怎么看投资。在全世界投资增长率下降的情况下，中国的宏观政策选择应该是稳住投资和就业，同时增加进口。
20多年前，郭树清先生在研究起草经济改革总体规划时，把教育和文化与科技一道放在了非常突出的位置。1995年，郭树清先生在研究“九五”计划时，曾经提议要把特大城市的轨道交通作为基础设施建设的重点进行考虑和安排，然而由于要控制通胀率和投资规模，地铁规划和投资很快被宣布为冻结类项目。当时在许多人看来，地铁是发达国家奢侈的交通工具，发展中国家绝对不应模仿。
正如他在《体制转轨与宏观调控》前言中指出的：“事实上，在伦敦和纽约建设地铁网的时候，英国和美国的人均国民生产总值只有几百美元，而且地铁从一开始就是大众交通工具。更重要的是，在1995年时的上海、北京、广州，每年由于交通堵塞造成的所有直接和间接损失就已经达到几百亿元人民币。今天，在这三个城市同时建设的轨道交通线路分别都有五条左右，每个城市都有数十个车站在同时施工。全国则另有十几个城市忙于这类投资和规划。”
今天我们仍在苦寻宏观调控的良方。或许不少人对发展高等教育和许多长期投资项目仍持怀疑态度，同样是担心投资过热，但是若干年后，我们会不会后悔？
发展经济有两类办法：“砍树经济”和“种树经济”。在全球投资不足的前提下，中国既然有这么多贸易盈余，那么从代际迭代模型来看，多为下一代创造财富的长期投资是很有必要的。2020年之后，中国老龄化现象会很严重。因此，目前最优的选择是做出对子孙后代有利的长期投资，保护资源和环境，避免产能过剩问题。只要投资稳住，消费问题就可能随之解决了。
金融风险可以分为两类，一个是跨区的，一个是跨代的。像中国这样的大国，全球化降低了跨区风险（和短期跨时风险），但是跨代风险只能由中国自己解决。过分依赖美国长期国债难以解决跨代风险，将来要吃后悔药。在经济增长比较好的时候，减少外部不平衡的有效方式可能是保持稳健的国内投资。发展教育和建设城市轨道交通是典型的“种树经济”。环境保护也当属“种树经济”，包括实实在在地“种树”。
中国经济的长期增长是由市场化、城镇化和全球化推动的，城镇化将是未来推动经济增长的最主要动力。中国应该更好地利用全球化带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间进行匹配。
从全球流动性来看，宏观政策取向可能需要“稳投资、促进口、带消费”和“发展国内金融市场，改进国际资产投资”。
[1] 发表于2007年5—6月《国际经济评论》，为郭树清先生《体制转轨与宏观调控》一书序言的评论。