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不可轻言长期停滞
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导读
对美国、欧洲和新兴市场三大板块的多维度分析显示全球经济长期停滞的结论明显依据不足。美国去杠杆化基本完成，长期增长具备优势，政策空间最大；欧元区处于中间，面临不少长期结构问题；大多数新兴市场国家政策空间所受的制约较大，但增长潜力不可小觑。美国在经济结构上的不少优势将支持美国重振制造业和开发新能源，进而提升美国经济的增长速度。从短期和中期增长动能而言，美国可能会出现经济增长加速。
2008年金融危机以来，全球经济复苏乏力，不少国家就业增加非常缓慢，一些经济学家指出，全球经济或将进入长期停滞阶段。
从金融结构、实体经济结构、政策空间与改革动力三个维度出发，通过对全球三大经济板块——美国、欧元区和新兴市场的长期经济发展进行分析，笔者认为停滞的可能性不大。
从金融结构看，危机后，美国的金融体系去杠杆化过程已经完成，家庭负债在减少，企业现金流充裕；欧元区去杠杆化过程路途遥远；新兴市场危机后金融体系、家庭、企业甚至政府的债务水平都在增加。
从实体经济结构看，美国有五大优势，各种成本较低，而新兴市场国家面临劳动力成本增加、金融成本增加、去全球化等挑战。
从政策空间与改革推动力来看，美国政策空间最大，但改革动力不足；欧元区政策空间有限，但一体化进程将带来新的改革红利；部分新兴市场国家政策空间较小，但改革动力较大。
美国、中国和印度可能引领新一轮全球经济增长。
从去杠杆化看金融结构
先从金融结构看，2008年全球金融危机之后，美国通过三轮量化宽松政策，以恢复资产价格为前提，不断改善资产负债表（图1），完成了金融体系去杠杆的过程（债务占GDP比重从2008年顶峰的120%下降到80%），家庭负债减少，企业现金流充裕。虽然仍有一些提高空间，比如家庭减债速度，但与新兴市场和欧元区相比，美国现在的处境是相对最好的。
图1 美国各部门负债占GDP比重
资料来源：哈佛分析，中金公司研究部。
与美国相比，欧元区的公司负债率及金融机构负债率显得更高，尽管家庭负债率相对健康（图2）。金融危机后，欧元区去杠杆速度缓慢。受欧元区内统一货币政策和财政转移制度缺乏的制约，欧元区内问题较大的国家无法有效地通过财政、货币政策实现去杠杆，而问题不大的欧元区国家无需去杠杆。
图2 欧洲各部门负债占GDP比重
资料来源：哈佛分析，中金公司研究部。
相反，新兴市场资产负债表（不包含中国）揭示出新兴市场经济体从2008年危机之后债务规模不断增加。笔者认为，在今后3~5年里，新兴市场会遇到较大挑战。首先，在过去五年中，美国基本上已经完成了去杠杆化过程。欧元区虽然去杠杆做得不多，但也没有加杠杆。而不少新兴市场经济体则从2008年开始，无论是金融体系、家庭、企业甚至政府的债务一直在增加。未来几年，随着美国量化宽松政策的退出，不少新兴市场经济体将不可避免地在全球流动性收紧的大环境中实现去杠杆，主动也好，被动也罢。
从经济结构看增长动能
美国在经济结构上有五个优势，分别是低廉的资金成本、低廉的能源成本、下降的劳动力成本、领先于世界的技术创新能力和巨大的市场规模。这些优势会支持美国重振制造业和开发新能源，并进而提升美国经济的增长速度。因此从短期和中期增长动能而言，美国可能会出现经济增长加速。
欧元区结构改革进程缓慢，部分国家失业率——尤其是年轻人失业率居高不下。因此，从短期和中期增长动能而言，欧洲经济增长应该是三大经济板块中最慢的，比美国和新兴市场经济体差。
危机后，由于一些发达国家失业率居高不下，进口需求下滑，新兴市场面临着全球化红利减退带来的压力。危机后，全球金融监管力度加大，这对欧元区、美国的金融机构都有影响，而对于新兴市场的一些金融机构影响可能会更大一些。大多数的新兴市场经济体因此都会面临较大压力，包括中国。中国的劳动力成本在升高，技术创新方面在追赶，国内金融成本越来越高。
从内外部环境看改革动力
美国在三大经济体中的政策空间最大，并已开始逐步退出量化宽松政策。欧元区处在中间，而大多数新兴市场经济体的政策空间所受的制约较大，一些来自内部，不少来自外部环境。
从改革的动力分析，美国显得动力不足，除非下一任美国总统有强力推动改革的意愿与能力。欧元区由于危机后暴露的问题较大，进一步的内部整合和一体化带来的新改革红利不可低估。
新兴市场经济体鉴于面临的内外部问题较多、压力较大，改革动力也相对较大。新兴市场经济体需要改革，但不宜进行盲目和过激的改革，而是有序、稳步的改革。通过观测国际资本流动可以看出，一些没有进行足够改革的新兴市场经济体近期已经面临全球市场的巨大压力。但历史经验也表明，那些进行盲目、过激改革的国家也将会自食其果。可以期待，新兴市场经济体中的中国现任政府和印度未来政府将强力推动改革，并带动和刺激一系列新兴市场国家推进改革。
通过对全球三大板块的三个维度分析，全球经济长期停滞的结论明显依据不足，虽然部分发达国家和新兴市场经济体可能遭此厄运。关键要看：第一，经济改革的推动力是否足够强大，红利多大？第二，新的全球化的前沿在哪里，红利多大？
全球经济未来增长趋势有若干种可能性。根据IMF预测的2013—2023年全球经济新增长的贡献来源地（图3），北美的贡献度是12.5%，日本为1.7%，亚洲国家（不包括日本）约为55%。新兴市场整体表现优异。由于新兴市场国家未来可能的强劲增长，全球经济增长不会长期停滞，中国和印度的经济增长不会长期停滞。
图3 2013—2023年各地区对世界经济增长的贡献率
资料来源：国际货币基金组织。
下一轮全球经济增长，我们拭目以待。
[1] 原文发表于2014年6月3日《财经》杂志。