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危机发生后的美国经济增长范式
[1]
2007年的次贷危机周期见顶。危机发生后，新兴市场难以与美国脱钩，而美国经济不太可能陷入20世纪30年代的“大萧条”，或类似20世纪90年代日本的低增长、低通胀和低利率，或以低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代和80年代初的滞胀状态。全球失衡，尤其是美国的失衡虽然已经讨论多年，但失衡真正走向新平衡只有在大危机之后。
2007年爆发的次贷危机使全球面临金融危机风险。为了及时化解金融危机风险，美联储已经大幅、快速降息。次贷危机后，美国经济将告别20世纪90年代主要得益于全球化红利的高增长、低通胀和低利率的经济增长范式，进入低增长、高通胀和负（实际）利率的新范式。美国经济不太可能陷入20世纪30年代的大萧条，或类似90年代日本的低增长、低通胀和低利率，或以低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代至80年代初的滞胀状态。
引言
2007年的全球股市在资产价格高涨的欢乐中开始，却在美国次贷危机、房产泡沫破灭和经济衰退威胁显现中落幕。 [2]
如果应对措施不力，美国经济甚至会陷入资产价格下跌、经济衰退、失业率上升、消费下降的经济恶性循环，甚至出现像20世纪30年代的大萧条。这种恶性循环在日本也出现过，即90年代“失去的十年”的通缩和与之相伴的零增长、零通胀和零利率。
次贷危机爆发以后，为了拯救美国金融业和实体经济，美联储采用大幅、快速降息的手段来支撑美国的经济。虽然对美联储的减息动向和美国经济是否衰退的关切是目前市场关注的重点，但我们应该关注的一个更为重要的问题是：发达国家尤其美国经济能否很快恢复过去十几年的高增长、低通胀的经济增长范式？
次贷危机平息之后，随着全球化和信息技术革命的双重红利进入回报递减阶段，我们认为全球通货膨胀的压力将继续上升，同时全球尤其美国经济增长的速度将会下滑。美国经济90年代的高增长、低通胀和低利息（图1）的增长范式将难以重现。
全球尤其是美国经济在过去十几年的高增长、低通胀和低利息增长范式和两个重要的实体经济因素紧密相连：全球化和信息技术革命。得益于中国、印度等发展中大国通过改革开放以及俄罗斯和东欧国家变革，20世纪90年代的全球化致使大约5亿廉价劳动力进入了以西方发达国家为核心进行分工的全球劳动力市场，这一数量甚至略大于原有发达国家的劳动力总额。信息技术革命也始于20世纪90年代。全球化利用新兴发展中国家较低的劳动力成本、较低的环境成本和较快的劳动生产率增长，通过增加廉价商品进口以减缓发达国家价格上涨，舒缓通胀压力。发达国家的跨国公司也从全球化中得到巨大的经济效益，从而提高了生产率。信息技术革命也提高了发达国家的生产率。经过十几年的发展，全球化和信息技术革命的双重红利已经进入了回报递减阶段。
图1 美国20世纪90年代至今的经济增长、名义利率和实际利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
在此双重红利进入回报递减的大转折阶段，美国经济不仅受次贷危机的冲击，其基本面亦不容乐观；加之二战后婴儿潮出生的人正步入退休年龄，也面临着股市和房产这两类最主要家庭资产价值快速缩水的风险。连续多年的过度消费不但使美国积累了巨额外贸赤字，美国普通家庭的负债与美国GDP（国内生产总值）的比值也连年上升——从1990年的60%上升到2007年的100%，而储蓄率却接近零。在家庭财产性收入下降的情况下，美国民众的消费能力必然受到很大的冲击，而占GDP高达70%的消费一旦走软，将导致美国整体经济增速下滑甚至步入衰退。美国经济是否会进入类似20世纪70年代至80年代初以低增长、高通胀和高利率为表征的滞胀（图2）？
我们认为这种可能性不大，也不太可能出现像20世纪90年代日本式的零增长、零通胀和零利率（图3），或步入低增长、低通胀和低利率，或再现美国20世纪30年代的大萧条。而可能出现的新范式是低增长、高通胀和负（实际）利率。更确切地说是比美国90年代较高的通胀、较低的增长和较低的名义利息，而相比美国80年代的滞胀则是较低通胀、较高增长和更低名义利息和负实际利率。
图2 美国20世纪70年代至80年代的经济增长、名义利率和实际利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
图3 日本20世纪90年代的经济增长、名义利率和实际利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
尽管美国已经再次步入了实际负利率阶段，但是名义利率依然有下调的空间，这与20世纪90年代处于零利息的日本不同。由于美国自身制造业的空心化，大量消费商品依然依赖海外生产，当前全球因资源价格高企形成的通胀也将越来越多地传导到美国，因此美国负利率幅度将可能进一步扩大。负利率、通胀上升、美日公司治理结构不同以及美联储主席伯南克是研究大萧条的权威学者等因素都有助于美国采取有效措施，避免重现大萧条。
美国经济的低增长将给资产价格带来下行压力。但另一方面，低利息将支撑资产价格不至于大幅度回落，尽管房地产价格仍将继续面临回落的压力。就价格而言，美国CPI（消费者价格指数）将可能维持较高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在经历了市场价格调整之后，美国资产价格回稳甚至有所上升。就经济增长动力而言，美国消费拉动力减弱、进口减弱、出口增强，经济增长速度下滑。这一动态过程有助于美国经济从失衡走向新平衡，不仅对美国经济和资本市场，而且对全球经济和资本市场都将带来深远的影响。
全球化红利：降低发达国家通胀，推高全球经济增长
自从20世纪90年代以来，主要发达国家的通胀一直维持在很低的水平，并且在90年代之前通胀率与劳动生产率年增长率较为显著的负相关关系也大幅减弱（图4）。对于这种现象，一种观点认为主要原因是欧美发达国家的央行货币政策的成功。但这一观点缺乏实际的依据。从劳动生产率看，2000年的信息技术产业的确提升了劳动生产率，但是这一效应在2004年之后就已经明显减弱，2005—2006年美国的劳动生产率增长接近于零，但是通胀并未出现上升。
图4 美联储政策指导利率、美国的年通胀率和劳动生产率增长率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
我们认为，20世纪80年代末开始的全球化显著加速才是欧美发达国家在低利率和低劳动生产率增长环境下长期维持较低通胀率的最重要因素，即通过增加廉价商品进口来利用新兴发展中国家较低的劳动力成本和较快的劳动生产率增长，以减缓国内价格上涨，舒缓通胀压力。
过去15年，以中国为首的新兴出口型经济体的劳动生产率增长远远高于自身劳动力成本的上升，生产能力也远远大于国内实际消费能力，而且许多国家的汇率也基本保持稳定。因此，这些国家实际上一直在向发达国家出口通缩效应，从而抵消了发达国家的通胀压力。利用发展中国家这面阻挡通胀的“屏风”，即便在20世纪90年代中期世界出现较高整体通胀的情况下，发达国家的通胀率依然可以保持在非常低的水平。从图5我们可以明显地看出，1990年以后，发达国家的通胀率与全球整体通胀率就出现了明显的脱钩，而图6显示国劳动生产率和工资水平增长的脱钩也始于这一时期。
图5 全球和发达国家通胀率比较
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
国际清算银行的一份研究报告对1980年以来的世界通胀相关数据进行了分析并指出：以美国为首的发达国家的通胀率与国内生产是否过剩的关系不显著，但与国际生产过剩状况有显著的关系。 [3]
另外，分析还发现：不但在商品价格通胀中有这种现象，与过去认知不同的是，在发达国家的服务价格通胀中，海外因素依然有着显著的作用，尽管这种关联度要略小于商品。这种情况可能源自随着全球化的深入，服务价格也呈现可贸易化和全球定价性，印度外包经济的高速发展就是一个证据。另外，海外的服务价格也更多地通过各种渠道影响发达国家国内的服务价格，尤其是对于那些接纳移民（包括合法和非法）较多，服务行业工会势力较弱的国家，比如美国。而主要发达国家中，只有日本对输入价格通胀因素不敏感，这是因为日本自身的高劳动力成本、高物价但进口廉价商品和外来移民的比例都相对较低。在此情况下，日本经济受益于全球化的程度较小，低通胀主要源自自身经济长期的低迷。
图6 中国劳动生产率和劳动力工资水平变化（扣除通胀因素）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
根据哈佛大学的理查德·费里曼（Richard Freeman）教授的研究，自20世纪90年代的全球化以来，发展中国家约有5亿廉价劳动力进入了以发达国家为核心进行分工的全球劳动力市场，这一数量甚至略大于发达国家原有的劳动力总额。 [4]
这些新增劳动力在整个产业链中所占的成本极低，所付出环境成本较低，因此发达国家将劳动密集型产业和生产型企业转移到国外后，大大降低了本国通胀水平及其波动性。如果以经典的菲利普斯曲线来表示，全球化下发达国家经济体的曲线变得接近垂直（图7）。
图7 全球化下的菲利普斯曲线
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
全球化红利递减：发达国家通胀上升，经济增长速度下降
我们认为在未来几年，全球化红利递减将导致发达国家尤其是美国的通胀上升、经济增长速度下滑。这一判断是基于以下的一些因素。
一是国际化带来的新兴市场国家劳动生产率提高的边际效应开始下降。过去五年是全球经济发展最快的一段时期，但同期美国的劳动生产率增长水平一直处于历史的较低水平，拉动全球生产率水平上升的主要是以金砖四国为代表的新兴市场国家。而随着主要新兴国家与发达国家劳动生产率水平之间的差距缩小，未来新兴国家生产率水平的上升速度将逐渐放缓。
二是美元贬值。美联储将不得不在较长的时间内实行较为宽松的货币政策，因此美元对主要新兴市场国家的货币在未来一段时间内会维持弱势。在这种情况下，美国进口商品的价格将可能继续上升，而与美国自身经济状况的关联度降低。因此，即便美国经济出现下滑，对整体通胀压力的释放作用也会较为有限。
三是全球劳动力成本上升加快。粮食价格、能源价格、环境成本依然可能继续上升，从而导致新兴市场国家劳动力成本上升。目前，几乎80%以上的新兴市场国家和发达国家都呈现通胀上升的态势。这将使发达国家利用海外廉价劳动力产品来规避国内通胀的能力大幅降低。从美国最大的五个进口贸易伙伴的进口物价指数可以看出，稳定的进口价格对维持美国国内物价水平做出了积极的贡献。但从近期看，加拿大和墨西哥的进口物价水平已经开始快速上升，而进口自中国的产品价格涨速也开始向上加速。
输入性通胀
作为全球化的反作用力，未来一段时期内，美元弱势和新兴市场国家的通胀将通过全球贸易逐渐渗透到美国，输入性通胀将成为宽松货币政策下美国经济的威胁。在房地产价格见底之前，美联储通过升息来降低通胀的能力已经被弱化，而反全球化和国内生产无疑只能使生产成本增加进一步推动商品价格上涨，因此美国在未来的一段时期内很可能难以推出有效应对通胀上升的政策。海外进口物价水平对美国通胀的影响非常巨大，远远超过美国自身劳动力水平的影响（图8）。
对美国出口额最大的五个经济体中，中国、欧盟和日本的自身通胀正在上升，其中中国的通胀上升明显。如果以美元计价，从美国的角度看，这些国家价格上涨的趋势更加明显（图9）。除了加拿大和墨西哥，美国主要进口物价上涨的压力大多由出口国的生产者来承担，也就是说生产者以本币计的价格在下降，利润空间在缩小。我们认为这种趋势不可能一直维持下去，因为出口国生产者的价格不可能无限压低，尤其它们自身劳动力成本在生活必需品价格显著上涨的背景下，美国消费者必然要在以后更多地承担价格上涨带来的压力。因此输入性通胀将成为美国未来通胀压力的重要来源。
图8 美国进口物价指数与通胀水平高度相关
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
图9 折算为美元后美国五大进口贸易伙伴价格水平年涨幅
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
综观美国的各大类进口商品，占进口总量和造成赤字总额最大的四类商品分别为石油、汽车、机械产品和电子产品。
石油产品 。石油产品的进口价格取决于国际油价，因此这部分产品的价格压力已经主要由美国消费者来承担。尽管目前受美国经济放缓影响，美国石油进口需求有所放缓导致赤字增速下滑，但是由于石油需求刚性较大，加之在经济放缓的背景下欧佩克组织（石油输出国组织）增产可能性相当渺茫，因此期望未来石油产品进口赤字大幅下滑的希望不大。
汽车 。汽车是相对需求弹性较大并且对汇率较为敏感的产品。因此我们可以更明显地看到较大幅度的赤字减负，尤其是美国对加拿大和德国这些本币相对美元升值幅度较大的地区，出口上升、进口下降，赤字减速较快。因此，汽车产品的进口压力仍将主要由出口生产者来承担。
机械产品 。美国机械产品贸易的显著特点是对中国赤字的大幅上升。在2005年人民币升值之前，美国对华贸易赤字的年增幅在50%左右。尽管2006年后对华贸易赤字的年增幅开始快速回落，以及2008年人民币相对美元升值的速度有所加快，但由于中国产品的竞争力较强，美国对中国产品依赖度仍然非常大，美国消费者将要和中国出口商共同承担该类产品的价格上涨压力。
电子产品 。该类产品的特点较类似机械产品。尽管日本在某些高端电子产品上依然保持优势，但是更多增量出现在中低端电子产品，中国和墨西哥在此领域有一定竞争优势。总体上，在全球劳动力成本上升的情况下，美国消费者将逐渐承担更多的价格压力。
上述四大类美国主要进口产品，除了汽车以外，美国消费者都将面对越来越大的输入性通胀压力。除了美元汇率因素外，全球劳动力成本增速的上升也将最终传导至美国的通胀。尽管过去的十多年里，发展中国家一直通过控制劳动力成本来提升自身竞争力并吸引外资，但是在生活必需品尤其是粮食价格大幅上升的背景下，继续进行这种劳动力成本控制将变得十分困难。
目前，世界各种主要粮食的存需比都已经降到了20世纪60年代以来的最低水平，上次在70年代全球粮食存需比达到如此低的水平时，曾经爆发粮食危机，并引发美国经济长达10年的滞胀。而近期，国际各主要农作物价格都开始快速上涨（图10）。 [5]
图10 全球粮食存需比（上）以及主要的农作物价格指数（下）
资料来源：美国农业部，中金公司研究部。
贸易保护和工会
全球化在未来的几年内将受到比以前更严峻的挑战。而美国总统大选的因素可能会增加这一可能性。这种挑战主要的表现形式是（直接的）贸易保护主义抬头和（间接的）工会势力上升。
贸易保护主义 。贸易保护主义是对全球经济和股市的重大潜在威胁。而2008年全球经济增速放缓形势确定，美国金融风险加大、失业率上升和大选，将使得这一威胁更加凸显。另外，由于美国近年来的国内收入分配不平衡局面也日益严重（图11），高低端收入差距持续扩大，中低层民众对全球化的受益感受不多，部分民众因全球化失去工作，反全球化对于纾解美国经济不振导致的国内政治压力或许有一定帮助，因而可能成为经常被使用的政治工具。
图11 美国收入最高10%人群收入占总收入的比重
资料来源：Piketty和Saez。
工会势力抬头 。一旦全球化出现倒退，美国的工会势力可能抬头。过去十几年来美国工会势力的大幅削弱主要源于企业主对劳动力选择的自由度大幅提升。在美国对海外劳动力市场采取限制政策时，国内工会势力将抬头，这将可能进一步推升美国国内包括服务业在内的生产成本。在这种情况下，美国经济会有部分西欧化的倾向，整体经济部门的灵活性和未来货币政策空间将显著下降，长期经济增长率下降。同时，通胀率的波动性将显著加大，菲利普斯曲线将由垂直方向向水平方向转动。
负实际利率：挽救美国经济增长和支持资产价格
美联储将继续执行宽松的货币政策
2008年前两个季度巨额的浮动息（ARM）次贷的利息重置（图12）可能会导致次贷危机的总爆发。对于使用了次级按揭贷款的购房者而言，在按揭息重置时，高达8%~14%的固定利率是他们无法承受的。在购房之初，几乎所有使用次贷的购房者都希望在优惠利息期结束时通过再融资而非重置为固定息。因此，再融资的利率就成为决定次贷利息重置的购房者是否会因违约导致房产被没收的关键因素。一般而言，再融资的浮动按揭利率是挂钩于LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）的，而LIBOR与美联储的指导利率关系很大。因此，只有美联储继续降息，才能压低LIBOR利率和再融资的按揭利率，使得更多购房者不至于违约。
图12 美国浮动息按揭债利息重置时间表
资料来源：美国房产按揭协会，瑞士信贷，中金公司研究部。
美联储在2007年9月首次降息后，LIBOR不降反升，LIBOR与联邦指导利率的利差持续扩大，直到美联储在当年12月开始采用每周200亿美元（2008年1月份升为300亿美元）的期限拍卖（TAF，Term Auction Facility）的公开市场操作才有效地将LIBOR利率降低（图13）。
图13 美联储实际利率与LIBOR利率的变动
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
负实际利率与通胀共舞
我们不认为未来美国通胀压力会有显著的下降。尤其是非核心通胀，在油价和食品价格依然高位运行的国际背景下，甚至有继续上升的压力。事实上，2007年下半年以来，包括美国在内的全球各国都出现较为明显的通胀上升势头，目前美国4%的通胀依然显著高于过去十多年来的平均水平。
美国已经再次进入了负实际利率。由于房价下跌回归合理价格将有较长一段时间，因此我们预计美联储在较长一段时间内将被迫维持低名义利率和负实际利率。当利率上升到较高水平，依赖浮动息再按揭融资的购房者就会立刻再次面临困境，房产违约和消费下降的危机就可能再次爆发。尽管控制通胀也是美联储两个政策目标之一，但是目前的低利率政策乃是无奈之选。未来一段时期内，负实际利率和高通胀在美国很有可能成为一个新常态。
结论
2007年爆发的次贷危机使2003年开始的全球资产价格上升周期见顶，而通胀压力正在全球蔓延，这使得2008年起全球经济和资本市场面临金融危机风险扩散和通胀风险上升的双重挑战。
为了及时化解金融危机和减少其对经济、金融和政治带来的风险，我们认为美联储将继续实施宽松的货币政策。未来一段时期内，负实际利率和居高不下的通胀在美国可能成为一个常态。次贷危机过后，发达经济将告别高增长、低通胀和低利率的增长范式，美国经济将可能进入低增长、高通胀和负（实际）利率的发展新范式。我们认为美国经济既不太可能陷入低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代和80年代初的滞胀，也不太可能进入低增长、低通胀和低利率，或像90年代日本式的零增长、零通胀和零利率的范式，或重现美国30年代的大萧条。
20世纪90年代以来，发达国家的高增长和低通胀主要得益于全球化的高红利。新兴市场提供的5亿廉价劳动力、丰富自然资源和较低的环境成本为发达国家输出通缩压力，降低了发达国家的通胀。全球化高红利和信息技术革命同时提高了发达国家的生产率和经济增长速度。随着全球化和信息技术红利进入递减阶段，新兴市场国家大规模进入成本推动型的高通胀环境，全球通货膨胀压力将继续上升，而增长速度将下滑。
美国通胀压力主要来自输入性通胀。美国的前四大类主要进口产品（石油、汽车、机械产品和电子产品）之中，除了汽车以外，其他产品的进口价格上升压力都难以化解。美国最大的五个进口贸易伙伴（加拿大、中国、欧盟、墨西哥和日本），进口价格也均面临上升压力。
尽管2008年美国经济增长的前景堪忧，但是我们对美国经济不必过分悲观。 [6]
如果美国政府和经济部门能够有效降低金融危机对信贷市场和消费市场的冲击，美国经济可以避免衰退。即便美国经济出现短暂衰退，我们认为这对美国中长期经济增长的趋势——次贷危机后美国经济的长期增长率会回落到低于20世纪90年代的水平——影响也不大。我们维持2008年上半年的总体投资策略，即“用好放大镜，留足流动性，等待清明节，增加灵活性”。
在美国经济是否衰退和全面信贷危机是否会爆发的问题上，新兴市场难以摆脱美国的影响。在目前的国际经济背景下，新兴市场与美国市场所谓的长期“脱钩”是难以实现的。我们认为在二季度市场对美国次贷危机以及经济走势产生更为明确判断后，通胀问题会成为决定之后尤其是2008下半年全球投资策略的一个核心问题。
总体上，我们的判断是：美国经济将显著放缓，通胀水平将继续上升，美国经济将进入高通胀、低增长和负利率的新范式。虽然这种“经济增长下降，通胀水平上升”的格局总体上不利于股市， [7]
但是与导致美国20世纪70年代股市大萧条的“滞胀经济”仍有较大的差别，主要体现在利率水平：70年代是高名义利率和正实际利率，现在是低名义利率和负实际利率。
美国的高通胀、低增长将给资产价格带来下行压力，但负实际利率将可能避免资产价格出现大幅度回落。美国CPI将可能维持高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在经历了此轮市场价格调整之后，美国股市资产价格可能上升。随着通胀风险上升和美国经济衰退风险的化解，部分发达国家资金将转而寻找增长性明确的投资，如转向新兴市场，支持新兴市场特别是资源型经济的快速发展。
美国经济消费拉动力减弱、进口减弱、出口增强，增长速度回落。低增长和高通胀将可能导致发达国家的贸易保护主义和美国工会势力抬头，进一步增加美国经济中的刚性和全球市场的风险。由于全球化的因素不可能瞬间扭转，而且美国实体经济依然保持着弹性和活力，因此整体实现软着陆的可能性依然较大。
全球失衡，尤其是美国的失衡已经讨论多年。实实在在地从失衡走向新平衡只有在大危机之后。美国经济将走向新平衡：负利率、高通胀和低增长。
[1] 原文发表于2008年5—6月《国际经济评论》，原标题为《美国增长新范式：负利率、高通胀、低增长》。原文完成于2008年初，基于年初发表的几篇与侯振海合作的全球投资策略报告。
[2] 黄海洲，侯振海。摘取带刺的玫瑰[J].全球投资策略报告，中金公司，2008年1月15日.
[3] Claudio Borio and Andrew Filardo.Globalisation and Inflation: New Cross - Country Evidence dence on the Global Determinants of Domestic Inflation，BIS，May2007.
[4] Richard Freeman（2004）.Doubling the Global Work Force:The Challenge of Integrating China，India and the Former Soviet Bloc into the World Economy，Harvard University，man-失业率uscript，Nov8，2004。费里曼教授的计算表明，2000年发达国家的劳动力大约4.6亿人，自20世纪80年代以来，已经纳入全球市场的欠发达国家劳动力大约有10亿人，总数为14.6全亿球人；化下中的国、菲利印普度、斯曲俄线罗斯和东欧的劳动力大约为15亿人。一种比较角度是，到2000年，全球化带来的新增劳动力（15亿人）略大于原有的全球劳动力；另一种比较角度是，自1990年以来，全球化带来的新增劳动力中大约5亿纳入全球劳动力市场，略大于发达国家的总劳动力。我们认为后一种角度更为合理。
[5] 黄海洲，侯振海.国际粮价将继续上扬[J].2008年国际粮价走势分析，中金公司，2008年2月15日.
[6] 黄海洲，侯振海。清明时节雨纷纷：调整未完、联动加强、资产置换[J].全球股市投资策略报告，中金公司，2008年3月3日.
[7] 黄海洲，侯振海。高通胀对全球股市的影响：以史为鉴、以邻为鉴[J].全球股市投资策略报告，中金公司，2008年1月13日.