全球金融体系

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导读

自2008年爆发全球金融危机以来，尽管许多国家在货币政策、财政政策等方面尽了巨大努力，有些国家不惜将货币政策用到极限，全球经济仍然复苏乏力，一些货币大幅度贬值，不少国家面临巨大通缩压力。在全球金融层面的根本原因是基于1985年《广场协议》和之前美联储主席保罗·沃尔克强力去通胀形成的全球货币之锚（或布雷顿森林体系2.0版）难以为继。

全球货币需要寻找新的锚。以史为鉴，研究1929年开始的全球货币体系第一次寻锚和1971年开始的第二次寻锚，对于分析自2008年开始的全球货币调整有重要的参考意义。全球货币体系大约每四十年经历一次寻锚小周期，每八十年经历一次寻锚大周期。经过共同努力，全球货币可能迈向布雷顿森林体系3.0版——全球合作共赢。中国在此轮全球货币体系调整中可以有所作为。

2008年金融危机已经过去了七八年，全球经济仍然面临严重、持续的低增长和低通胀。发达国家、发展中国家的增长前景都不容乐观，若干新兴国家，如巴西、俄罗斯在2015年更是陷入了金融危机。七年多来，为了应对危机，各个国家都在货币政策、财政政策等方面尽了巨大努力，有些国家甚至实行负利率，把货币政策用到了极限。然而，全球增长依然乏力，通胀预期低迷，资产价格剧烈波动。今年年初以来，全球经济和市场的风险反而有进一步累积和升级的势头，全球陷入新一轮乱局。

深层次分析看，全球货币体系出现新一轮乱局并非偶然。除了由于经济周期的不同步导致全球资金从新兴市场向发达市场的再配置和再平衡外，从更长期的视角和更大的格局来看，由于当前全球货币体系明显失衡，缺乏稳定投资预期、通胀预期和资产价格的锚，具体表现为前期美元大幅升值和新兴市场汇率大幅下跌，同时全球通胀下行、通胀预期持续低迷。自2008年危机开始，全球货币体系也不自觉地开始寻找新的锚。

基于国际货币体系的演进历史分析，全球货币寻锚的周期大约是每四十年一次。寻锚的过程必定是痛苦的，而寻锚之后约有二十余年的经济繁荣周期。始于1929年的第一个周期以布雷顿森林体系的建立为标志，始于1971年的第二次寻锚建立了以美元为主导的、没有金本位的布雷顿森林体系2.0版。2008年的全球金融危机对全球货币体系的第三次寻锚提出了新的挑战和机遇。

大萧条、第一次寻锚和布雷顿森林体系的兴衰

二战后，美国作为当时全世界最大的经济体（1945年美国GDP占全球50%）及最大的黄金储备国（1945年美国黄金储备占全球70%），替代英国成为全球货币和金融体系的领导者。在美国的主导下，1944年开始建立了布雷顿森林体系。如果以1929—1971年为第一个周期，其中寻锚调整期耗时16年，寻锚完成后，全球经济的复苏和繁荣持续了26年。

了解布雷顿森林体系从建立、解体到再平衡的整个过程，对于我们理解当前状况、思考未来的应对和解决方案有重要的参考意义。

美国主导建立以美元为中心的布雷顿森林体系

1944年，随着二战基本结束，全球44个同盟国聚集于美国新罕布什尔州的布雷顿森林，商议重建国际金融秩序，以恢复国际金融稳定。《布雷顿森林协议》的基本精神是要促进国际贸易、推动经济增长。为此，该体系的建立主要围绕以下几个目标。

第一，保持汇率稳定，避免竞争性贬值。19世纪20年代至30年代大萧条期间，各国推行“以邻为壑”的竞争性贬值政策，试图促进本国贸易出口，率先从危机的泥潭中拉出。然而，这样的政策不仅激化了国家间的矛盾，还导致了全球贸易总额的大幅收缩，加剧了全球总需求的下滑和通缩压力。对此，布雷顿体系设计的一个重要目的是制止这种“以邻为壑”政策的可能性。

第二，实施资本控制。大萧条期间，投机性资本流动对各国的经济造成了不小的负面影响。布雷顿体系的设计者希望实施资本控制，对金融账户可兑换性进行限制。

第三，促进经常账户可转换。这一要求源于美国的战略需求。20世纪20年代至30年代，英国与英联邦国家之间达成协议，各英联邦国家对英国有顺差时，均将资金存入伦敦，也即英联邦在与英国的贸易中面临经常账户不可转换，资金只能留在英国。由于担心二战结束后需求不足导致衰退，美国强烈要求实现经常账户可转换，以让英联邦国家积累的资金可以用于购买美国产品。

布雷顿森林体系的基本制度设计如下。

第一，美元与黄金挂钩。确定美元与黄金之间的平价为35美元每盎司黄金，美国保证随时以该平价购买或者出售黄金。

第二，其他国家货币与美元挂钩。其他国家按照各国货币含金量确定与美元的汇率。根据《国际货币基金协定》规定，各国货币兑美元汇率仅能在1%范围波动，各国有义务在必要时进行干预，以保证汇率波动在这一范围内。

第三，建立国际货币基金组织和世界银行。国际货币基金组织作为全球央行的“央行”，为暂时出现国际收支危机的国家提供储备和流动性，以帮助其走出收支危机，顺利恢复经济的外部均衡；同时也监督各国对布雷顿协议的实施。世界银行则主要为欧洲战后复兴提供贷款。

布雷顿森立体系的建立稳定了全球金融局势

全球货币脱离金本位之后在1944年找到的全球货币体系的第一个锚可以概括为“一极主导、一币挂金、体系创设、固定汇率、浮动目标”。一极主导即美国主导；一币挂金即美元与黄金挂钩；体系创设即创设布雷顿森林体系；固定汇率即其他国家的货币与美元实行固定汇率；目标浮动即通胀和增长等方面的政策目标均为浮动。

以1944年建立的布雷顿森林体系为中心，全球货币体系有了可以钉住的锚，并在战后相当长一段时间内促进了全球经济和贸易的复苏与繁荣。

首先，全球贸易恢复平稳增长。在布雷顿森林体系下，全球汇率风险降低，国际贸易环境得到了极大改善。1948年，全球出口额为580亿美元，到1973年这一金额已扩张至5 800亿美元，26年间总贸易额增长了10倍，复合增长率达到15.5%。

其次，全球经济增长更加平稳。币值稳定（汇率稳定，通胀降低）的背景下，全球经济增长更加平稳，周期性波动幅度明显减小。1945—1973年，美国实际GDP年增长率平均为3.7%，波动率为3.4%;而在布雷顿森林体系前的1910—1944年，其增长率平均值为4.1%，波动率却高达7.9%。全球其他主要经济体如英国、日本也呈现出同样的趋势。

再次，布雷顿森林体系运行近30年期间里，美国、日本等国家股市也以上涨为主。其中，美国标普500指数上涨了约6.2倍，年化收益率为7.1%;日本东证股价（Topix）指数则上涨约16.6倍，年化收益率为12.4%。

布雷顿森林体系的固有缺陷：“特里芬难题”

布雷顿森林体系的建立在特殊的历史时期对全球经济和资产价格都起到了很大的推动作用，但其与生俱来的固有缺陷随着时间的推移和外部环境的变迁开始逐渐凸显，即所谓的“特里芬难题”。

“特里芬难题”指一方面在布雷顿森林体系下，各国使用美元作为国际贸易结算和储备货币。为了向全球提供美元储备，美国必须长期保持贸易逆差。另一方面，美元作为国际储备货币的核心前提是美元必须保持币值的坚挺，这又要求美国保持贸易顺差，否则一旦外国持有的美元超过美国的黄金储备，将引发投资者对美元自由兑换黄金信心的动摇。这两个相互矛盾的要求成了布雷顿森林体系的固有缺陷。

从实施过程来看，在布雷顿森林体系建立前期，为帮助欧洲和日本等国家获取美元，美国先后在欧洲推出“马歇尔计划”，在日本推出“道奇计划”，为各国进口原材料等重建物资提供美元资助，帮助这些国家恢复出口能力，从而进一步获得贸易结算和储备所需要的美元。然而，在向外输出美元的同时，美国自身经常账户却大幅恶化，并导致了美国黄金储备占全球比重的迅速下滑，从布雷顿森林体系建立初的约63%下降至1973年的23%（图1）。

美国黄金储备的大量流失导致美元含金量下降，危及了市场对美元的信心。重要的转折点发生在1960年，当年美国的国外货币债务首度超过其黄金储备；随后，美国对外国官方机构的负债也超过其黄金储备。“特里芬难题”对美元能否兑换黄金的担忧就此成为现实。

徒劳的抢救和布雷顿森林体系的瓦解

自1960年美国的国外货币债务首度超过其黄金储备以来，美元危机愈演愈烈。尽管时任美国总统肯尼迪花了近十年时间，采取了很多措施来试图修补和挽救布雷顿森林体系，但事后证明一切仍是徒劳。

图1 各国政府黄金储备全球占比

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

第一个努力措施是建立伦敦“黄金池”。面对金价的上涨压力，为保持美元黄金平价，并防范耗尽美国自身黄金储备的风险，美国政府联合英国、德国、法国、意大利等八个主要工业国于1961年10月在伦敦建立“黄金池”。该黄金池由英格兰银行代理，在伦敦进行操作，买卖黄金的价格维持在35美元/盎司的水平。美国承担黄金池中黄金的一半，而其他各国共同承担另一半。这一安排在一定程度上有助于缓解美国的黄金流失压力。

然而事情的演变却事与愿违。黄金池中的黄金一直在流失。美国对越南战争的升级导致财政支出增加，以及约翰逊总统“伟大社会”计划引发的美国国内通胀上升则进一步增加了黄金的流失压力，以至于法国总统戴高乐在1967年甚至声称要将法国存放在美国的黄金运回巴黎。

除黄金池外，美国还围绕改善经常账户、鼓励外国资金流入和限制本国资金流出等方面展开了一系列其他维护雷顿森林体系的努力。然而，这些努力均是治标不治本，并没有从根本上解决特里芬难题。直到1971年8月，尼克松政府关闭黄金窗口，停止向各国央行和政府以35美元平价兑换黄金，允许美元脱钩黄金，正式宣告了布雷顿森林体系的解体。

大滞胀、第二次寻锚和大稳健的兴亡

1971年美国放弃美元与黄金挂钩，开启了第二次全球货币体系的大调整和第二次寻锚。如果以1971—2008年为第二个周期，此次大调整也持续了16年，直到新的全球货币秩序，以美元为主导的、没有金本位的布雷顿森林体系2.0版的建立。此后，全球经济步入了又一个黄金增长21年。中国的改革开放也得益于这二十余年的相对稳定的外部经济和金融环境。

全球滞胀：经济下滑、通胀高企、资产价格下跌

1973年，国际金融体系正式进入浮动汇率时代。之前高估的美元由开始的渐进贬值以寻找均衡，逐步发展为趋势性大幅贬值，美元指数由120降低至85左右，贬值幅度达29%，部分是反映对之前美元高估的纠正。

图2 美元指数的波动

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

美元的大幅波动和震荡使全球货币体系陷入了“无锚”的动荡时期，这对于当时全球经济和资产价格都产生了严重的冲击。美元的贬值不仅直接导致了大宗商品价格的迅速攀升，再叠加石油危机的冲击，推动了各国通胀水平大幅上扬，全球通胀预期的锚也开始动摇。在动荡的经济环境中，全球资本市场也表现疲软，美国、日本、德国等主要工业国家股市陷入长时间波动和低迷状态（图3）。

图3 日本、英国GDP同比增速

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

与此同时，汇率波动、通胀高企导致居民资产配置从股票转向房地产，从而推动了房地产市场的繁荣，并最终造成了不小的麻烦。以美国为例，由于银行过度冒险、监管不力等原因，发生了银行危机（尤其是储贷协会危机较为严重，在危机中储贷协会大规模倒闭，最后美国政府投入大量公共资金，用于处理储贷协会留下的坏账等问题）。当1991年美国房地产市场全面放缓时，美国银行业由于受到冲击，面临资本充足率压力，选择紧缩信贷，最终导致美国陷入经济衰退。

汇率再平衡：《广场协议》和《卢浮宫协议》

问题的解最终是通过稳定汇率和治理通胀双管齐下。在汇率方面，通过《广场协议》和《卢浮宫协议》，以日元、马克大幅升值为代价，逐渐让美元与其他主要国家货币的汇率稳定下来。

1985年，针对过于强势的美元造成的美国贸易逆差大幅增长，五国集团财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元兑主要货币汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字的问题。

《广场协议》力图改善美国、日本等大国间巨大的外部失衡状况。其具体要求包括：一是各国尽力实现无通货膨胀基础上的均衡增长。二是削减公共开支，降低政府需求占比，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主，而非过分依赖外需。三是促进金融自由化、汇率弹性化，主张各国汇率应当充分反映各国经济基本面。最后也是最为重要的一条，是关于汇率调整。协议认为，日本、德国，尤其是日本，应当密切关注本国货币政策，实现日元汇率自由化，使得日元汇率能够反映其强劲的经济增长基本面力量；而美国则应当力争降低财政赤字。

两年后，七大主要工业国（G7）财政部长和央行行长再度在巴黎卢浮宫达成协议，一致同意在国内政策和外汇市场干预两方面加强协调合作，抑制美元跌势，保持美元在当时的水平上基本稳定，史称《卢浮宫协议》。具体来看，国内政策方面，协议要求日本和西德等国继续刺激国内需求，减少对外部需求的依赖，而美国进一步减少财政赤字，从而实现基本面上的外部平衡。汇率方面，协议要求G7国家加强外汇市场“干预协调”，秘密保持美元兑日元和德国马克汇率非正式浮动区间，如果汇率波动超出预期目标5%，则各国要联合干预。

《广场协议》和《卢浮宫协议》最终使得美元币值稳定，在整个90年代美元汇率波动明显下降，再度实现了全球汇率和国际货币体系的再平衡（图4）。

图4 美元/日元汇率、美元/德国马克汇率

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

通胀预期再平衡：沃尔克强力抑制高通胀

解决了汇率问题，接下来还有通胀预期问题。美国通胀水平在1980年3月一度攀升至14.8%的高位，经济陷入滞胀危机。时任美联储主席沃尔克从1980年下半年开始，在短短5个月内紧缩货币供给，连续加息使得联邦基金利率从9.5%大幅飙升至20%。利率的大幅飙升对经济和就业市场造成巨大冲击，美国失业率在1982年12月达到10.8%的高点，为二战后的最高水平。但最终，紧缩性货币政策取得了卓著的效果，1983年7月，美国的通胀水平已经大幅回落至2.5%的低点，而其他主要工业国家的通胀也被基本稳定（图5）。

全球货币体系新秩序：全球经济进入“大3缓.5和”时期

1987年找到的全球货币体系的第二个锚可以概括为“一极主导、多币无金、体系演化、浮动汇率、通胀目标”。一极主导即美国主导；多币无金即以与黄金脱钩的美元为主，其他G5发达经济国家货币参与；体系演化即布雷顿森林体系退化为布雷顿森林体系2.0板；浮动汇率即其他国家的货币与美元实行浮动汇率；通胀目标即实行货币通胀目标制，但其他政策，包括增长和金融稳定等方面无目标。

图5 美国CPI同比变化和美国联邦基金利率

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

第二次锚找到之后，带来汇率和通胀预期的锚定与再平衡，使得美国经济进入“大稳健”时期。在这一时期，全球经济维持了较低的通胀水平，较高的经济增长速度，经济波动却极大降低（图6）。

图6 美国实际GDP同比增速和美国CPI同比增速

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

随着通胀大幅下行，美国等主要工业国家长端利率也进入长达30年的下行周期。1981年高点时期，美国10年期国债收益率曾经高达16%，而近期却一度触及1.7%左右的低位（图7）。

图7 美国和德国10年期国债收益率

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

无风险利率下行推动了债券市场和股市的繁荣。自1983年通胀见底以来，美国的标普500指数、日本Topix指数以及德国Dax指数的等主要工业国家股指大幅上涨。其中，标普500指数从1983年初的约140点，一路上涨至2000年中的约1 500点，上涨超过10倍；而德国DAX指数则从约550点上涨至2000年中的7 200点左右，涨幅超过12倍。

另一方面，随着居民风险偏好的重新提升，居民资产配置也重新转向股市。美国居民资产中股票和共同基金占比从1982年6%的低点持续回升，至2000年初已经高达25%，超过了布雷顿森林体系后期1968年21%的1954年以来历史高点。

在全球汇率和通胀预期再平衡的过程中，日本在货币大幅升值后陷入了资产泡沫。由于担心日元升值对本国经济的负面冲击，日本央行在《广场协议》后选择迅速、大幅地降低贴现利率，导致市场流动性泛滥，过剩的资金急需寻找投放场所。而另一方面，经过战后的发展，日本城市化率在80年代已经达到77%左右，城市化基本完成，经济增长面临模式转换，实体经济一时难以吸收过剩的流动性，最终这些资金涌入房地产和股票等资产，导致资产价格泡沫。

在1989年，面对疯狂上涨的日本股市和房地产价格，日本央行持续加息试图抑制泡沫，结果却以泡沫的突然破裂收场。由于日本独特的银行和企业关系体系，以及泡沫前期企业以大量房地产作为抵押，泡沫破裂后，大量日本企业陷入困境，并将银行拖垮，最终日本经济陷入长期衰退。

大危机、第三次寻锚和大调整

2008年爆发了百年一遇的全球金融危机。七年多来，各个国家为了应对危机在货币政策、财政政策等方面尽了巨大努力，但全球经济仍然复苏乏力，尤其是今年年初以来，全球经济和市场的风险反而有进一步累积和升级的势头。究其根本原因，可能是全球货币体系锚的缺失。如果不找好锚，全球经济恐怕非二十年难以恢复，其中蕴含的巨大风险和带来的政治、社会、经济、甚至生命代价将无法估量。

全球增长乏力、通胀低迷、政策效用递减

金融危机以来，虽然主要的发达和新兴市场国家都推出了包括大规模资产购买和维持极低利率水平的宽松货币政策、以及积极的财政和产业政策（如日本“安倍经济学”和中国“四万亿”刺激计划等），但全从球范围来看，经济增长依然缺乏明显起色和亮点。

发达市场中，虽然美国经济处于相对稳健的复苏通道，且增长确定性高于全球其他主要经济体，但目前相比其潜在产出水平依然有明显缺口，有进一步提升的空间。欧元区在逐渐摆脱“欧债危机”影响后，近期在欧央行宽松货币政策的推动下，经济呈现出一些底部企稳的迹象，但复苏趋势尚不稳固，潜在产出的缺口依然处于历史低位附近。日本经济则受上调消费税等因素的拖累，短期增长重陷衰退困境和通缩边缘，产出缺口依然为负，“安倍经济学”改革任重道远，能否成功激发经济长期增长潜力还有待验证。

新兴市场目前面临的挑战则更为严峻。美联储开启加息周期将加剧资金外流的趋势，给新兴市场本币汇率带来很大的贬值压力。除此之外，在新兴市场普遍存在的高杠杆问题叠加经济增长放缓可能会使得偿付压力更为突出，而由此带来的债务清偿或使经济有进一步的下行压力，并加剧通缩风险。

全球经济增长乏力，主要国家产出缺口依然为负，加之包括欧元区和新兴市场的主要经济体的去杠杆压力是决定全球通胀预期持续低迷的根本原因，而这一点对于欧元区和日本而言体现得更为明显。欧元区2月份CPI同比再度跌入通缩区间，而日本也依然在通缩的边缘徘徊（图8）。

图8 美国、日本、欧元区10年盈亏平衡通胀预期

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

在去杠杆方面，全球范围的去杠杆进程尚未完成。美国的去杠杆进行得最为彻底。当前美国金融和非金融企业部门的杠杆水平相比2008年危机前高点也已经大幅回落。美国居民部门杠杆率（居民债务/GDP）约为78.4%，已经回到2003年的水平。未来，居民部门可能开启新一轮信贷扩张周期。欧元区的去杠杆进程则仍有很长的路要走。虽然金融和居民部门的杠杆水平较“欧债危机”时的高点已经有所回落，但仍处于相对高位；企业部门的杠杆水平甚至出现小幅提升（图9）。

图9 美国各部门债务占GDP比重

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

金融危机后，全球主要央行纷纷开启了大规模的货币宽松政策作为应对，但八年过去了，整体上却收效甚微，因为单纯依靠货币政策无法解决结构性问题，这一点欧元区（财政与货币政策的不匹配导致债务危机频发）、日本（面临人口老龄化的长期结构性问题，其潜在产出从20世纪90年代以来呈下行趋势）尤为明显。因此，随着全球货币宽松的持续推进，我们发现货币宽松政策对经济和市场的边际效用都在递减。包括欧洲央行和日本央行在内的一些货币当局甚至推出了负利率的极端政策，但市场对于其可能带来的负面效果一直心存疑虑，特别是对银行板块的潜在冲击甚至导致了2016年2月份全球市场的一轮大幅抛售。全球金融市场对于负利率出乎意料的剧烈反应使得欧洲央行和日本央行在随后的货币政策中都开始再度从降息的价格型工具再度转向数量型工具。

与此同时，随着美国开启加息周期，而欧洲、日本和以中国为代表的多数新兴市场仍继续维持货币宽松，全球主要央行货币政策的分化态势将进一步加剧。这一方面会加剧新兴市场在货币政策工具和窗口选择上的复杂性，即汇率和利率政策上面临两难境地；另一方面，美联储加息进程的推进可能导致全球流动性拐点的出现。

在全球流动性边际上可能迎来拐点的背景下，新兴市场可能面临日益加大的流动性压力，前期持续的资金流出和本币汇率贬值都是例证，一些国家如阿根廷、阿塞拜疆以及埃及在资金流出压力下已经放弃了固定汇率制度，导致本币大幅贬值。在整体新兴市场中，财政和经常账户赤字、高度依赖外部资金（外债比例较高）、风险抵御能力差（外汇储备不足）以及依赖能源出口的国家可能会受到更大的冲击。

全球货币体系必须开始第三次寻锚

除了由于经济周期的不同步导致全球资金从新兴向发达市场的再配置和再平衡外，从更长期的视角和更大的格局来看，是由于当前全球货币体系和通胀预期都明显失衡，缺乏稳定的投资者预期和资产价格的锚，具体表现为前期美元大幅升值和新兴市场汇率大幅下跌，同时全球通胀下行，通胀预期也持续低迷。这与上一次全球货币体系寻锚时出现的全球汇率的大幅波动以及全球通胀水平大幅度回落有所类似（图10）。

汇率方面，当前全球的汇率和货币体系依然处于比较脆弱的状态，距离达成新的平衡还有很长的路要走，特别是美元和人民币汇率的潜在波动，对于全球市场都有牵一发而动全身的效果。

通胀预期的失衡是导致当前全球货币和金融体系乱局的另一个主要因素。这与20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，全球范围通胀大幅飙升的情形如出一辙，只不过目前是全球通胀下行、通胀预期低迷，与当时呈完全相反的“镜像关系”。

图10 黄金兑美元价格波动

资料来源：彭博，Haver和中金公司研究部。

全球持续低迷的通胀预期，甚至一些国家陷入通缩后主要有以下一些主要影响。

一是加重政府、居民和企业各部门的债务负担。价格的持续下行，从实际价值的角度分析，相当于加重了债务在未来的偿付成本。而在经济放缓、收入下降导致偿债能力下降的背景下，会进一步放大偿债压力，甚至引发银行坏账的大幅度累积。

二是根据费雪的“债务—通缩”理论，一方面过度负债会引发通货紧缩，而另一方面，通货紧缩引发的实际利率上升又会反过来作用于债务，加重实际的债务负担，导致更多债务清偿，进而加剧经济的放缓甚至导致衰退。

三是从对需求端的影响来看，通胀下行甚至陷入通缩将对居民消费也将带来负面影响。通缩等于推升实际利率，进而导致家庭借贷成本上升，因此家庭消费能力受到限制。另外，在通缩环境下，由于消费者预期未来产品价格下降，因此会导致当期消费意愿降低。

四是对于企业而言，通缩环境也会拖累企业投资。产品价格走低以及由此带来的需求下降，将会影响企业的投资意愿，进而反过来进一步拖累经济活动。

如何寻找全球货币体系的新锚

第一，全世界主要国家的汇率必须稳定下来。正如20世纪80年代《广场协议》成功稳定了美元汇率，本次依然需要达成类似的协议，通过各国央行协作以实现全球汇率的稳定与再平衡，而其中的关键将是中美两国（G2）。当时的《广场协议》和《卢浮宫协议》，是发达国家五国集团（美国、日本、德国、法国、英国）谈判的结果，中国和其他新兴市场国家都没有真正参与其中。2016年的G20峰会在中国举行，上海刚成功举行了一年一度的G20财政部长和央行行长会议。新的协议应该在20国集团的框架下开启谈判，可以从上海作为起始点，或许将来可以达成《上海协议》。

中国是全球第二大经济体，也是新兴市场国家的龙头。中国是全球最大的出口国，也是美国最大的贸易逆差来源国，具有与美国一起左右全球货币体系的能力。从贸易结算来看，虽然目前人民币贸易结算中币种尚小，但是上升势头很快。人民币汇率已经不仅是中国的题目，而且是全球的题目。人民币汇率的策略必须在全球构架下探讨，与美元、欧元、日元以及其他相关发达国家和新兴市场国家汇率通盘考虑，积极利用与全世界相关国家的汇率谈判这一重要工具。而且2016年中国是G20轮值主席国，中国理应有所作为。

第二，必须解决全世界都面临的巨大通缩压力。80年代美国和全球主要发达国家面临的是滞胀问题：高通胀、低增长，美联储的强力紧缩货币政策有效，需要沃尔克那样的强人来执行。现在美国和其他发达国家、广大新兴市场国家面临的共同问题是通缩压力、需求不足，不少国家杠杆率居高不下，经济复苏乏力，不可能靠美联储更大力度的继续宽松来解决问题。要真正解决全球通缩问题，需要全球主要央行联手行动，同时需要积极的财政政策和结构改革、供给侧改革与央行行动配合。在通货紧缩的背景下，有必要进一步提高财政赤字，增加需求，提升投资，影响理性通胀预期向良性方向发展。全球有可能实现央行与财政的有效配合，同时央行和财政都还有不错的政策空间的国家和地区不多，中美两个大国是其中的佼佼者。

中国的优势是储蓄率依然处于高位，且政府债务水平不高，足以支撑进一步的财政扩张。财政政策要积极到位，才能拉动总需求。有财政政策的空间，如果缺乏财政政策和货币政策的协调，也无法实现；即使财政政策和货币政策可以协调，如果没有对外的汇率稳定也做不成。难度相当之大。

完成了这两件大事，才有希望过渡到新的全球货币锚。但是，如果这两件大事都不能完成或只能完成其中一件，那么我们或许将不得不继续在黑暗中行走，且可能走不出全球货币和金融体系的“黑森林”。此次危机被称为百年一遇的危机，而上一次百年一遇的危机是大萧条，最后以二战的方式解决，全球真正完成经济复苏是1960年。如果这个问题解决不了，或许战争都难以避免。所以，全世界主要国家的汇率必须稳定下来，并通过联手行动解决通缩问题，一起走出“黑森林”。

结语：把握寻锚的大机遇

全球货币脱离金本位之后，1944年找到的全球货币体系的第一个锚为“一极主导、一币挂金、体系创设、固定汇率、浮动目标”，1987年找到的全球货币体系的第二个锚为“一极主导、多币无金、体系演化、浮动汇率、通胀目标”。

全球货币体系的第三个锚可以概括为“为多极联手、多币无金、体系改进、浮动汇率、增加目标”。多极联手即美、中、欧多极联手；多币无金即以美元、少数发达经济国家货币、人民币为主，其他新兴市场国家货币参与；体系改进即改进布雷顿森林体系2.0板，改革全球货币和金融体系协调和治理结构，提升新兴市场国家的参与领导；浮动汇率即各国之间实行浮动汇率；增加目标即在货币通胀目标制外，增加经济增长目标和金融稳定目标。

锚不是简单的金本位概念，并不是说有金本位就有锚，全球货币体系也不可能再回到金本位。锚有更广义的概念，要满足对内稳定通胀预期，对外稳定大国之间的汇率。在这样的前提下，全球经济方能繁荣，世界各经济体才能比较齐心协力推进全球化。如果没有锚，各国只想着解决自己的问题，全球经济就会从贸易全球化、金融全球化的轨道上倒退。一些外国政治家就会短视，为了解决本国的就业和通缩问题，不惜把责任推到其他国家。第一步在经济政策上推行以邻为壑的汇率政策；接下来，经济问题变成政治问题，政治问题变成地区冲突问题，地区冲突问题变成世界大战性质的问题。这类风险在1929—1944年期间爆发。

新的锚不大可能只是依靠大稳健时期的通胀目标制，回到单一货币政策目标无法完成此任。除了稳定通胀预期是原有的通胀目标制的功能外，新的锚也必须基本稳定大国之间的汇率，虽然不需回到固定汇率制。同时，新的锚还必须支持经济增长，维护金融体系稳定。从这个意义上讲，锚不可能回到黄金；也不可能基于一国货币，或是搞固定汇率制或者货币局；或回到单一货币政策目标。

新的锚替代旧的锚，需要基于信用货币和国际合作的制度创新，离原来的金本位越来越远，离开一国货币主导越来越远。第一个全球货币体系锚是基于与黄金挂钩的美元，美国独家领导，对通胀预期管理无制度设计。第二个全球货币体系锚是以与黄金脱钩的美元为中心，其他发达国家五国集团的成员货币参与领导的体系，但没有任何新兴市场国家的货币参与领导。全球储备货币中美元之外的其他发达国家货币占到近40%。同时主要国家采用货币通胀目标制，以稳定和管理通胀预期。

全球货币体系的第三个锚必须要有新兴市场国家的货币参与领导，同时应该共同改进全球货币体系的治理。在全球储备货币中，除美元和发达国家货币之外，也要有主要新兴市场国家的货币纳入。此外，要从单一的货币通胀目标制，过渡到包括稳定增长和维护金融体系稳定性的多目标管理体系。因此，全球重要货币的一揽子货币SDR纳入人民币具有非常重要的意义，为开启全球货币第三次寻锚奠定了重要的基础。当今存在的问题是1971—1987年寻锚过程中所存在问题的镜像或是反问题。当时，出现了保罗·沃尔克这样强势的美联储主席，不惜一切代价提高利率，应对国内通胀预期问题，但仍然不能从根本上完全解决，因为美元对外贬值必然意味着对内通胀。现在，美国和欧央行做了这么多量化宽松货币政策，仍然拉不起通胀预期。核心原因在于全球总需求疲软，增长乏力，单靠货币政策不能从根子上解决问题。

工夫在诗外。解决问题还要靠积极的财政政策，但是有难度，必须满足三个主要条件：一是参与国的经济体量足够大；二是国内的财政政策和货币政策均有空间；三是能够协调本国的财政政策和货币政策。放眼全球，大国之中满足以上三个条件的只有两个国家，一个是美国，一个是中国，其他国家都没有这个能力。比如日本，财政政策没有多大空间，国债的GDP占比达到260%。德国现在是欧元区里面的一份子，没有独立的货币政策，财政政策即使要走赤字，其溢出效应也难以帮助到西班牙、意大利和希腊。在欧元区，一个国家的财政政策与欧央行货币政策难以协调。英国有一定的协调能力，但是英国的经济体量不大。《广场协议》时的五国集团，现在只有美国具备巨大协调能力。发展中国家当中，最具备协调能力的是中国。1929—1971年作为第一个周期是42年，而寻锚是从1929—1945年，时间跨度是16年，中间经历了世界大战。1971—2008年作为第二个周期是37年，而寻锚是从1971—1987年，时间跨度也是16年。第三次寻锚从2008年开始，在黑暗当中已经摸索了七八年，之前对此问题的意识不足，各国基本上各自为政。而往后，全世界要组团走出泥潭，关键是必须联手找到锚。

寻锚的意义非常重大。第一次寻锚是通过世界大战解决的，第二次寻锚是通过五国集团的谈判解决的。2008年全球金融危机开启第三次大调整，问题的解很难，五国集团之间的谈判完全不足以解决问题。寻锚期要做两件事：对内校准利率的通胀预期，对外稳定汇率。而货币政策在很多国家已经无能为力，有能力做财政政策的国家未必能够协调货币政策。如果从谈判或者承担国际义务的角度，中美两国需要起到重要作用。

第三次寻锚的时间会有多长呢？如果上两次的寻锚经历有参考价值的话，那就还需要再找七八年。等寻锚成功，也许会开启一个新的全球经济繁荣周期，这个周期可以持续二十余年。

2008年全球金融危机开启全球货币第三次寻锚，SDR一揽子货币2016年10月纳入人民币也为开启全球货币第三次寻锚奠定了重要的基础。但全球货币体系的第三个锚中新兴市场国家的货币如何参与领导？全球应该如何共同改进全球货币体系的治理？全球如何从单一的货币通胀目标制过渡到包括稳定增长和维护金融体系稳定性的多目标管理体系？这些都是极富挑战的议题。中美两国作为大国和发达国家、新兴市场国家的代表，理应起到引领作用。

1945年，中国参与雅尔塔会谈并签署相关协议，确保了中国的二战战胜国地位。这是中国进入大国行列的标志性事件，否则不会有中国今天的地位。不能作为主签人参与全世界最重要的谈判，那就无法掌握话语权。

1985年，五国集团签署《广场协议》。虽然日元、德国马克升值，但是日本和德国受益巨大。日本、德国参与了《广场协议》的会谈并签署协议，这标志着他们从二战的战败国晋升为战后经济金融强国，加入了全球的强国俱乐部。

中国必须参与并引领第三次大调整的相关谈判，只有这样，才会成为被全世界认可的又一个标志性经济、金融强国。

[1] 原文发表于2016年《比较》第85辑。作者感谢余永定、张涛、张宇燕、张幼文、张斌、张明、王庆、钟伟等在上海新金融研究院、CF40年会、世界政治与经济研究所等研讨会上的讨论和建议，感谢邵滨鸿、崔秀梅、刘刚和王慧的帮助。