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美国经济低迷何时休？
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导读
在消除了“百年一遇的次贷危机将导致全球大萧条”和“美国经济在危机后将二次大探底”两大担忧后，市场对经历了一场巨大金融危机之后美国经济是否会陷入长期的衰退和通缩忧心忡忡。基于对美国经济概况、人口结构和核心竞争力的分析，结合国际外部环境和对美国在经济复苏过程中货币和财政等政策取向的评估，以及和日本“失去的十年”相比较，本文认为美国经济不会长期衰退和通缩，也难以陷入长期增长低迷。美国经济从现在开始可能还需要三年左右时间（到2014年）修复银行和家庭的资产报表，从而恢复常态经济增长。“固本”靠稳定经济增长，“治标”靠推高资产价格，美国将继续两条腿走路。
问题的由来
美国经济能否持续复苏是个非常重要的问题。美国是全球最大的经济体，对世界的影响非常大。20世纪90年代的日本在危机后，有十余年处于衰退和通缩阶段。所以，一直有评论家担心此次由美国引发的危机是否会导致全球的大萧条？现在看来不会。大萧条的担心消除后，面临的第二个问题是美国经济会不会二次探底？目前也已经有答案了：不会。第三个问题是全球经历了一场巨大金融危机，美国是否就此长期陷入衰退和通缩，3年、5年还是10年？这是本文标题的由来。我们的分析显示美国不会就此长期衰退和通缩，也不会长期低迷。
美国主要经济指标显示，其经济在2008年一季度开始出现负增长，二季度到达谷底，三季度开始出现正增长。这次经济衰退经历了18个月——2008年实际GDP增长率为0，2009年实际GDP增长率为-2.6%——是二战以来历时最久、最严重的一次“大衰退”。
在此以前，二战后持续时间最长的经济衰退分别发生在1973—1975年和1981—1982年，为期都是16个月。而在1982—2007年的25年“大稳健”时代，美国只经历了两次小规模衰退。
此次金融危机导致美国财富缩水了大约20万亿美元。这是一个天文数字，相当于当年GDP（14万亿美元）的1.5倍。回答“美国经济低迷何时休？”，关键是首先看美国的经济结构，潜在经济增长率如何，有无大的结构性问题。其次是看美国货币、财政政策取向，名义利率会保持在什么水平，有无进一步财政刺激。 [2]
最后是看未来美国通货膨胀水平，这么大的危机是否会使美国面临长期的通缩风险？分析清楚这三个问题，答案是不言而喻的。美国的潜在经济增长率无大问题；在经济复苏期间，美国的名义利率会保持在比较低的水平，财政政策也会继续保持宽松；全球性通胀——尤其来自新兴市场的通胀，会先起来，进而输入美国。
危机分析
这次衰退主要是由于资产价格（尤其是房屋价格）泡沫破灭造成的。美联储长期的低利率政策、金融机构过于宽松的信贷条件以及监管机构松懈的金融监管助长了过度借贷——尤其是房地产行业的过度信贷，致使金融风险不断累积。当资产价格开始下降，信心危机出现，金融机构资产负债表恶化时，危机从金融体系蔓延至整个经济体系，由美国蔓延至全球（图1）。
图1 美国高额负债终于导致金融危机爆发
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
过渡平滑经济周期催生的大稳健时代——诱人的25年高增长、低通胀，终以2008年爆发的“世纪金融危机”和之后的二战以来历时最久、最严重的一次“大衰退”结束。
危机过后，美国面临一系列的问题。比较严重的是失业人口达到9%以上。这段时期的失业率水平也是过去30年来最高的。联邦政府财政赤字已经达到GDP的90%，这对未来的经济发展将产生负面影响。整个经济处于去杠杆化的过程。
衰退期间，私人部门投资和个人消费支出的贡献率为负。2009年第三季度开始，个人消费和私人部门投资开始拉动GDP正向增长，同时随着经济好转，进口开始增加。政府部门消费和投资大多数时候对GDP的贡献率为正值（图2和图3）。
图2 美国的经济增长结构
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
图3 随着政府对经济的刺激，消费逐渐稳定
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
美国经济为何不会陷入长期衰退？
经济概况
美国是全球最大的单一经济体，全球最发达的资本市场。美元是全球最重要的储备货币。美国是IMF成员国中唯一具有否决权的国家。IMF、世界银行、联合国的总部均位于美国。美国政治影响力和军事实力全球最强（图4）。
图4 近年来美元占储备货币的比率略有下降，但是仍然无法替代
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
虽然金融危机过后很多学者甚至政府对美元储备货币的地位提出了各种疑问，但是短期来看美元霸主地位很难动摇。目前，无论是黄金还是欧元，都无法取代美元的储备货币地位。欧洲债务危机及欧元本身波动性过大等，使得欧元无法取代美元的储备货币地位。
与其他国家相比，美国以消费为主体的经济增长结构（占经济总量的65%左右），不存在太多的产能消化问题，这与日本和中国的情况不同。虽然美国处于净进口状态，但美国出口实力犹存。以服务业和商品出口为例，美国服务业全球最大，主要集中在旅游、专利、金融和教育领域。未来一段时间内，美国金融服务业实力将下降，但是专利、教育实力有可能会上升。全世界的好大学云集美国，美国的留学市场全球最大。如果美国进一步开放非机密的专利出口，交易数量可以很大。
美国的商品出口方面，机械出口占了35%，其他制造业出口占16%，实际上制造业占了51%。全世界范围内机械制造做得最好的是日本和德国，但美国也有最好的机械制造技术。美国在高端消费行业基于设计和制造的品牌优势也日益显现，苹果公司的iPad即是一例。
人口结构
经济增长靠人口、资本和技术。长期来看，美国人口、资本和全要素生产率对经济的贡献度大致为5∶3∶2（表1）。2000年以后，随着信息技术和网络革命对经济增长推动的边际效应逐渐下降，美国经济增长越来越依赖于资本和全要素生产率的贡献，2000—2006年间美国人口、资本和全要素生产率对经济的贡献度大致为3∶4∶3，三要素贡献分布更为均匀。美国基于劳动力、资本和技术进步的经济增长潜力有优良的基础。
美国是发达国家中人口最多的国家。与发达经济体欧洲和日本不同，美国是一个移民国家，且人口老龄化问题才刚开始，未来劳动力供应仍有扩张空间（图5）。
表1 1959—2006年美国经济增长要素分解
核心竞争力
美国的核心竞争力在于体制、市场、人才和科技。美国开放的体制培育和吸引了全世界优秀的人才和公司。完善的知识产权保护政策，给予科技创新足够的法律保障。良好的教育体系和数百所高质量的大学都为美国的人才培养和技术研发提供了坚实的基础。
图5 美国人口结构的变化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
美国是最大的独立主权发达国家，而欧盟只是经济联盟。欧盟政治约束力不足，内部分歧长期难以解决；各国经济实力差距很大；劳动力流动性不足；只有统一的货币政策，无统一的财政政策。
美国具有全球最大的国内市场。美国的资本市场也是全球最具吸引力、最完善的。美元的货币储备地位有助于资本流入。
虽然科技进步有很大的不确定性，但对研发和教育的巨大投入、巨大资本市场，使得美国仍是全球最有可能出现和培育新技术革命的地方。未来电子通信、医药和新能源等领域均有希望为美国经济增长做出重大贡献。
外部环境
全球环境发生了非常大的变化。20世纪90年代日本确实压低了利率，当时国内的货币传导机制中断，通胀传导机制从国外到国内无法完成，因为当时全球处于低通胀的“大稳健”时代。现在全球格局发生新的变化，发展中国家，包括中国、印度的通胀势头比其他发达国家还要猛烈。中国、印度等新兴市场国家过去的低价出口政策有助于全球的大稳健，但新兴市场国家目前自身通货膨胀的快速上升，间接地为美国输出通胀——这正是美国需要的。
国际外部环境大格局的变动，对美国的通胀上升有益。在这个过程中，可能会有货币战，也有可能引发贸易战。但美国需要美元持续贬值，希望其他国家货币升值。虽然美国也是贸易战的受害者，但贸易战带来的通胀恰好是美国所需要的。新的全球格局和国际环境对美国提升通胀有利，而当时的日本既没有国内能力也没有外部环境。
报表分析：美国和日本
可以从四个报表对比分析美国和日本：国家资产负债表、银行资产负债表、企业资产负债表和家庭资产负债表。当日本出问题时，日本银行和企业出了很大的问题，企业在海外的投资收益非常差。因此日本用了10年的时间来平衡和修复银行、企业的资产负债表。这对经济本身的核心竞争力是非常大的打击。危机过后，美国银行的资产负债表和家庭的资产负债表出了大问题，但美国的企业并没有因为在海外扩张投资或在国内过多投资导致维系不下去。股市2009年开始反弹反映了市场对美国企业的乐观（图6）。虽然现在美国企业不愿意扩张投资，但这些企业本身并未出大问题。作为国家核心竞争力的一个体现，如果企业病入膏肓，那恢复起来就很困难了。
全世界不少国家都可能通过国内政策推升国内资产价格，从而有意或无意地制造国内泡沫。但美国有能力通过国内政策，借推升国内资产价格之力，进而推升全球资产价格，形成全球泡沫。日本20世纪90年代之后——即使其货币政策极度宽松——为什么通货膨胀起不来？原因之一是日本自身宽松的货币政策难以推升全球资产价格。
虽然美国和日本面临的危机情形相似，但是仔细分析会发现，其中的深层次结构性问题完全不同。
图6 标普500企业的现金及等价证券值创新高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
政策取向
危机之后，美国货币政策的反应是非常迅速的。美国的“央行”可能是全世界独立性最好的银行之一。可以期待，伯南克领导的美联储在经济复苏期间——甚至在失业率降到7%之前——将继续执行宽松的货币政策，虽然也时受批评。量化宽松政策第一阶段过后有第二阶段，如果有必要，可能有其他备用政策。
美国财政政策也将继续维持积极。虽然中期大选之后，由于共和党取得国会标的普5多00数成分席公位司并现金积持极有反量对，所以美国短期内难以推出新的财政刺激政策，但是奥巴马政府的减税延期等于为全民发放消费券，事实上等同于未来两年推出新的财政刺激政策，每年达6 000亿美元规模。
同时，美国中期会利用一系列政策把经济朝着更多投资、更多出口和更稳健增长的方向调整。长期来看，美国已经采取的政策措施包括：（1）改革现有的医疗保健体系，增加医学研究，降低医疗保健成本的增长率；（2）提高劳动力质量，增加教育投资，改善基础教育和社区大学的教育质量，开发创新性的教育项目，增加学生补贴，到2020年美国要再次成为大学毕业生比例最高的国家；（3）开发新能源技术，向清洁能源经济转型，降低对石油能源的依赖，减少对气候的危害；（4）鼓励研发创新和加强国际贸易，促进生产力增长。包括对关键的研究机构投资加倍，对研究和实验活动永久免税；（5）努力扩大出口。 [3]
简单匡算：美国走出本轮经济低迷需要的时间
“美国经济低迷何时休？”的答案主要取决于未来美国的增长速度、通胀水平及相关的政策取向。相比较，日本的金融危机造成的财富缩水相当于日本年GDP的3倍。日本经历了十余年通缩，需要时间修复公司和银行的资产负债表，同时国家和家庭的资产负债表恶化。简单匡算，假如其他条件不变，美国可能面临5年左右的通缩和低增长（如果通缩风险继续），以逐步修复银行和家庭的资产负债表，同时国家和公司的资产负债表逐渐恶化。
日本十余年既无增长，又无通胀。考虑到这个因素，如果美国增长率维持在2%以上，通货膨胀率逐步上升到3%，则可能需要4年时间修复银行和家庭的资产负债表，减轻和消化25万亿美元的私人债务和14万亿美元的公共债务，以恢复到常态经济增长。如果美国增长率维持在3%以上，通货膨胀率上升到3%以上，则可能需要3年或更短时间修复银行和家庭的资产负债表，更快地减轻和消化私人和公共债务。从政策取向而言，3年或更短时间有助于奥巴马总统在2012年谋求连任。
在上述的简单匡算中，我们没有考虑国际政治纷争、地区冲突爆发、贸易摩擦加剧以及欧洲债务危机恶化等风险因素。这些风险因素——欧洲债务危机严重恶化除外——大都会提升美国通货膨胀水平，有些也有助于提高美国经济增长率。
基于美联储推出第二轮量化宽松和奥巴马最近对布什减税政策的两年延期，不少经济学家纷纷调高美国2011年的GDP增长率预期到4%以上，同时逐步调高美国2011年和2012年的预期通胀水平。全球大宗商品价格快速上升，油价在2010年底已经超过90美元/桶。美联储2010年12月议息会议记录显示美联储认为增长有力，就业乏力，通胀可控。
固本靠增长，治标靠通胀。我们的分析表明，美国不会就此长期衰退和通缩，也难以长期低迷。美国危机后需要3年左右时间修复银行和家庭的资产负债表，恢复常态经济增长。
[1] 原文发表于2011年1月《国际经济评论》。作者感谢张明的评论，以及张博对本文的研究协助。
[2] 进一步的理论分析参见Haizhou Huang and Danyang Xie，“Fiscal Sustainability and Fiscal Soundness”，Annals of Economics and Finance，Vol.9:239-251，2008.
[3] 详细分析参见赵锡军，顾苏秦。美国当前宏观经济形势评论（草稿）.2010年12月。