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新兴市场动荡与应对
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导读
面对动荡和可能的危机，中国有必要做好多方面的政策准备。首先要积极稳妥地实现改革、增长、稳定这三个目标，并在三个目标中找到良好的平衡。其次，在调结构、去杠杆的改革过程中，要区分系统性风险、区域性风险和道德风险，要沉着应对这些风险。再次，中国也要做好准备，积极参与可能需要的全球政策协调，在防止发生全球系统性金融危机的努力中有所作为。
2014年初和2014年中，部分新兴市场发生剧烈动荡，伴随着资金流出、本币贬值、股债齐跌。全球市场开始担心年内发生新一轮全球金融危机的风险。
2014年，全球经济的发展趋势有两种可能。一种可能是新兴市场国家面临较大波动，但不足以引起全球性的金融危机，全球经济复苏性增长的趋势不改。另一种可能是，部分新兴市场国家的波动引发区域性系统风险，拉丁美洲、亚洲或东欧出现危机，欧洲可能也会面临较大的冲击，最后触发全球系统性金融危机。目前看来，第一种可能性比较大。
引起本次新兴市场波动的原因既有内因，也有外因。最主要的外因是美联储量化宽松政策的退出和美国经济的复苏，那些认定美联储缩减QE规模是“元凶”的论据和推理或许都过于表面化了。
关键在去杠杆
我们可以从全球市场三大板块来逐一进行分析，即美国、欧元区和新兴市场。
首先看美国。在这五年里，美国基本完成了去杠杆的过程。美国银行业的去杠杆过程已经完成，银行整体负债占GDP的比例从2008年120%的高位降到了目前大约80%的水平。美国家庭的去杠杆化也接近完成，负债占GDP的比例从2008年的接近100%下降到80%以下。如果就业情况进一步向好，并且房地产价格进一步上升，那么家庭的去杠杆化过程将进一步提升。
在过去五年里，依靠三次量化宽松政策和去杠杆等措施，美国股市的资产价格提升，无论是标普500还是纳斯达克指数均超过了2007年和2008年的高位，资产价格得到了修复。资产价格的修复，就业机会的改善以及房价的稳定和上涨，都有助于家庭资产负债表的进一步修复。
另外，美国的企业负债率很低，负债占GDP的比例约为80%，而且持有大量的现金。美国企业负债在美国、欧元区和新兴市场这三大板块中是最低的。
2008年全球金融危机之后，美国左手推出QE，右手大力去杠杆，如今经济增长重新再出发，去杠杆化也基本完成，美联储具备了逐渐退出QE的条件，从减少国债的购买到逐渐转向加息。这些发生在美国内部的变化，正是影响全球新兴市场的重要外因。
再看欧元区。过去五年里，欧元区的去杠杆化进程停滞不前。企业杠杆率仍然高企，负债占GDP的比例从2008年的140%略微下调，仍居高不下。银行负债占GDP的比例也一直在2008年150%的水平附近波动，至今比美国2008年最高点还要高。相较而言，家庭的杠杆率较低，但有问题的一些欧元区政府的杠杆率较高。
欧元区与美国的去杠杆化进程为何存在这样的差异？
经济体制、政府作为以及去杠杆的方法都是重要的原因。首先是欧元区对银行的注资过程难以完成，有问题的一些欧元区政府财政无能、货币无力或成为拖累。而美国通过联邦政府给银行注资，以股权冲淡债权，降低银行杠杆率，能够有效地为银行兜底。
其次，由于美国企业状况比欧洲好，美国的量化宽松货币政策在拉动市场价格上涨方面效果也更明显。欧元区过去五年在去杠杆化方面没有什么进展，未来五年也不会有太大进展。
最后回到新兴市场。过去五年，新兴市场国家中，阿根廷、巴西、土耳其、印度尼西亚、印度和中国等国家杠杆率连年攀高，货币供应量及信贷增长较快，银行借债和企业借债占GDP的比例都有较大提升。
总体来说，2008年全球金融危机以来，美国的银行及家庭基本完成了去杠杆进程，欧洲的银行和企业杠杆率居高不下，新兴市场国家银行和企业杠杆率不降反升，各国政府的杠杆率都有不同程度的提升。
未来五年，这三大板块的杠杆率情况将是过去五年的反镜像。美国银行和家庭要加杠杆，欧洲银行和企业杠杆率将没有大变化，新兴市场国家银行和企业则必须去杠杆。新兴市场国家去杠杆和自身改革，与美元升值和美国加杠杆之间存在一种竞赛。凡是在竞赛中输掉的国家，都可能会面临被市场抛弃的风险。
如果三大板块的经济发展、改革路径以及杠杆化进程的此消彼长是推动本轮新兴市场波动的外因，那么新兴市场国家自身不断攀高的杠杆率、部分国家高企的外债以及不稳定的政局则是本轮波动的内因。
过去五年，美国在去杠杆，新兴市场国家在加杠杆。而当新兴市场国家去杠杆时，美国将会加杠杆。
美国一旦退出量化宽松政策并同时加杠杆，必将吸引外资流入美国市场，因而逼着新兴市场国家不得不去杠杆，不管是否愿意。如果新兴市场国家本身不存在较大的风险内因，即便美国退出量化宽松政策，对它们也不会有太大的影响。
对于新兴市场国家而言，无论是主动还是被动去杠杆，如果力度不够，仍然会出现被市场抛弃的风险。如果去杠杆力度过大、过猛或无序，则容易出现过大的自残风险。
目前来看，压力比较大的是阿根廷、土耳其，其风险可能进一步恶化，进而影响巴西、印度尼西亚、印度等国家。
当全球新兴市场发生区域性金融危机时，如果欠缺及时、有效的全球政策协调机制，不排除进一步触发欧元区危机并引发全球系统性危机的可能。这种可能性是另外一个值得关注的外因——全球系统性危机的冲击。
脆弱性三变量
分析新兴市场国家脆弱性，三个变量值得关注。一是杠杆率。如果杠杆率过高，内部脆弱性就比较大。二是外债规模。如果外债过高，受美元升值、外资撤离等外部冲击的风险较大。三是国内政局是否稳定。如果国内受大选或其他因素影响，政局不够稳定，则应对和处理金融危机的能力较差。三个变量决定脆弱性，最差的情景将引发三个恶性循环。
在杠杆率高的新兴市场国家，当受到外部或内部冲击时，信用风险上升、外资出逃、货币贬值。如果外债过高，货币贬值的过程中，由于货币错配，杠杆率加大，信用风险上升，使得金融体系风险进一步上升，形成第一个恶性循环。
面临冲击，新兴市场国家可能被迫加息（印度、阿根廷已经加息）以避免货币贬值。在信用风险上升的时候加息无疑是雪上加霜，货币可能会进一步贬值，然后不得不进一步加息，形成第二个恶性循环。更糟的情形是触发政治风险。面临冲击，贬值和加息会进一步提升政治风险，压缩政府的政策和政治空间，形成第三个恶性循环。
考察上述三个自身变量，即一国的杠杆率是否过高、外债规模是否过大、国内政局是否稳定，阿根廷、巴西、土耳其、印度尼西亚、泰国、印度和部分中亚等国家面临的脆弱性较大。
未来五年，新兴市场国家自身改革以及去杠杆的力度和稳健度，与美元升值、美国自身加杠杆率和美国经济增长的速度之间有一场竞赛，输掉的一方可能被市场抛弃。如果去杠杆力度过大、过猛、无序，或概括为改革和去杠杆的稳健度不够，则也会出现过大的自残的风险。这场竞赛已经拉开帷幕。
全球经济波动概率大
目前来看，新兴市场波动对美国的拖累比较有限。但如果全球新兴市场发生区域性金融危机，欠缺及时、有效的全球政策协调机制，不排除进一步触发欧元区危机，并引发全球系统性危机的可能。
欧元区在过去五年经济增长乏力，去杠杆缺乏进展。在欧元区和其他欧洲国家，过去几年银行的资产价格修复有相当一部分是通过向新兴市场国家增加贷款实现的。如果新兴市场国家出现金融动荡，导致其信贷风险大幅度增加，则欧洲银行的估值压力将显著上升，并进而冲击欧元区经济和金融稳定性。
今年，全球经济的发展趋势有两种可能性。一种是新兴市场国家面临较大的波动，但不足以引起全球性的金融危机，全球经济复苏性增长的趋势不改。可能出现部分新兴市场国家的动荡，但不构成区域性危机。另一种可能是部分新兴市场国家的波动引起区域性系统风险的出现，拉丁美洲、亚洲或东欧出现危机，那么欧洲可能也会面临较大的冲击，最后的结果可能会出现全球系统性金融危机。
目前看来，第一种可能性比较大。全球市场比较大的波动可能出现在今年年中，而近来国际上若干协调机制变得令人期待。
首先，美联储主席耶伦刚刚上任，会逐步树立个人信用和信誉。如果全球性危机发生，可以期待她带领美联储在全球货币政策协调方面扮演重要的角色。美联储副主席斯坦利·费希尔曾经担任IMF第一副总裁，处理全球金融危机经验丰富。
其次，在IMF现任总裁拉加德的领导之下，IMF也可以期待扮演重要的全球金融危机协调者角色，欧元区也可能积极配合。
最后，今年秋天APEC峰会将在中国召开。如果年中出现比较大的全球性危机，将为中国政府领导人在处理全球危机、协调全球政策方面提供一个难得的天然舞台。
今年全球市场的风险或波动可能较大，尤其在年中，但考虑到若干协调机制可能起到的积极作用，今年出现全球性危机的可能性不大。
对中国的影响及应对
从金融的角度看，新兴市场动荡对中国的影响不大，除爆发全球系统性危机外。
如果全球新兴市场部分国家出现金融危机，但未形成全球新兴市场区域性的金融危机，其对全球的经济增长会有拖累，对中国也会有一些负面影响，但在可承受范围之内。中国有接近4万亿美元的外汇储备，但中国内部杠杆率高企的问题需要积极稳妥地应对。
从资本市场角度来看，在新兴市场国家资本市场电闪雷鸣的情况下，海外投资者可能会不加区分地抛售新兴市场国家资产，资金会流出中国，尤其会流出香港地区。对这种资金流出的压力不可掉以轻心。
如果出现全球系统性危机，对中国的影响将非常大。全球系统性危机的冲击是一个值得关注的外因——尽管目前概率不大，并且中国自身的内部条件不太差。
2008年的全球金融危机表明，在全球金融危机面前，中国不可能独善其身。如果今年不幸出现了全球系统性危机，全世界唯一能够避险的地方是美国。美元和美元债市在2008年、2009年的金融危机中是较好的避险工具（尽管美国经济和股市受到比较大的冲击）。美元、美债和美股当前的状态比2008年更好。
面对动荡和可能的危机，中国有必要做好多方面的政策准备，未雨绸缪，沉着应对，有所作为。
首先，中国要积极稳妥地实现改革、增长、稳定这三个目标，并在三个目标中找到良好的平衡。中国去杠杆化的过程要积极稳步推进，要有足够的改革和去杠杆力度，同时改革和去杠杆要有合适的稳健度，并以足够稳健的增长为支撑。如果新兴市场的风险增大，还要及时强调“控制金融风险”的子目标。
其次，在调结构、去杠杆的改革过程中，要区分系统性风险、区域性风险和道德风险，要沉着应对这些风险。管理系统性风险要强调果断，该解决的问题一定要及时解决，以防止发生系统性危机和及时控制系统性风险。管理区域性风险要强调协调，把孤立的风险控制在萌芽状态，以防止发生影响区域性的全局危机。
在有效管理系统性风险和区域性风险的前提下，要有效处理道德风险，该承担责任的相关各方要及时承担责任，该处罚的要处罚，该清算的要清算，以利有效地去杠杆。中国人民银行提出了两条政策底线：不发生系统性风险，不发生区域性风险。这两个底线一定要守住。
最后，中国也要做好准备，积极参与可能需要的全球政策协调，在防止发生全球系统性金融危机的全球努力中有所作为。如果新兴市场发生区域性金融危机后，欠缺及时、有效的全球政策协调机制，不排除进一步触发欧元区金融危机，并引发全球系统性危机的可能。国际上可期待的协调机制包括IMF、世界银行和新主席耶伦领导下的美联储。2014年秋天召开的APEC峰会为东道国中国扮演全球政策重要协调人提供了一个绝佳的舞台。2008年全球金融危机后，英国正是利用G20峰会东道主的角色，成功扮演了处理全球危机重要协调人的角色。
[1] 原文发表于2014年3月2日《财经》杂志。