全球金融体系

[1]

导读

欧洲经济结构问题深重，国家之间分化加大、矛盾加剧；美国去杠杆化基本完成，长期增长具备优势；新兴市场国家增长潜力巨大但改革滞后。欧洲、美国和新兴市场三大板块呈现明显分化特征：欧洲正在“殴”，美国将更“美”，金砖要“贴金”。对中国经济而言，只有尽快通过进一步改革开放找到提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性改革和对外的开放新布局恢复国际竞争力，才是中长期的制胜之道。

目前国际经济局势复杂多变。欧元区危机反复不断、旷日持久。随着经济政策向左转、西班牙银行问题的恶化以及财政整合步伐的缓慢推行，欧洲是否会成为下一个日本？美国经济增长放缓，财政悬崖年底将现，复苏艰难。但经历短周期的复苏荆棘之后，美国是否会出现新的长期繁荣？金砖国家在本轮危机中面临外资撤离、货币贬值和经济增长放缓等一系列压力，风光不再。随着全球化和改革红利的递减，金砖国家将如何维持增长？

基于对欧洲、美国和新兴市场三大板块的系统分析，我们认为全球再平衡任重道远，三大板块呈现明显分化特征。可以用三句话概括全球再平衡新特点：欧洲正在“殴”、美国将更“美”、金砖要“贴金”。

国际经济：短期增长动能显著减弱，长期增长速度分化

2012年第二季度以来，全球金融市场动荡加剧，避险情绪上升。欧洲消费者及投资者信心下降，影响经济增长动能。短期内，全球经济增长偏弱，政策应对的急迫性增加。中长期看，全球不同国家和经济体的增长速度将呈现明显分化。

欧元区 。欧债危机仍是影响全球经济和金融市场的最大风险因素。短期内，欧盟峰会成果超出市场预期，希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，欧洲救助基金即将启动，欧盟朝银行联盟迈出第一步，欧债危机在第三季度相对平静。但形势依然非常严峻，任何新的风险因素的出现都有可能打击脆弱的市场信心，包括西班牙地方政府财政危机浮出水面，希腊、西班牙等国削减开支不达目标，或需要接受持续和全面的救助，欧元区经济下滑严重，第四季度西班牙、意大利的偿债高峰到来等，债务危机随时都有可能重新升级。欧洲央行政策仅仅治标，而可以治本的欧盟财政联盟措施却因为政治原因举步维艰。与此对应，欧元区的实体经济2012年四季度触底，2013年几无增长（表1）。

长期看，欧洲问题将在十年内反反复复，成为全球经济增长的长期波动根源。欧洲变成下一个日本可能是最好的结局。

美国 。经济增长短期放缓，但动能尚存，全年温和复苏应能持续。从更长的经济周期看，美国经济从房产泡沫破裂到完全复苏是漫长的过程，其间实际GDP每年增长2%~2.5%将是常态。两党能否及时达成妥协，缓解国债上限和“财政悬崖” [2]

的威胁，受大选年政治因素制约，不确定性增大；但美联储有能力和决心进一步推进宽松货币政策，支持经济增长。受到“财政悬崖”的影响，美国经济增长的底部将出现在2013年一季度（表1）。

长期看，美国经济增长前景远比欧洲光明，也要好于不少新兴市场国家。

表1 2012—2013年欧美经济增长及政策利率预测

注：Q1、Q2、Q3、Q4分别为第一季度、第二季度、第三季度、第四季度。

资料来源：中金公司研究部。

新兴市场 。增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。对于制造业出口国而言，外贸依存度高的国家压力较大；对于大宗商品出口国而言，则面临中国经济放缓和商品价格回落的双重压力。目前各国在财政刺激与货币放松上都存在空间，预计下半年开始有所反弹（表2）。

长期看，不少新兴市场国家由于自身改革滞后，受欧元区危机风险的影响——尤其是依赖外资的部分国家，将可能面临明显的经济和金融危机的风险。

主要风险 。相对以上基准情形的判断，短期主要风险来自欧债危机和美国政治。欧债危机通过金融、贸易、信心渠道影响全球，如果升级为全球金融危机，那么欧美都将陷入衰退，新兴市场硬着陆，全球政策应对将可能极度放松。美国方面，我们期待两党能达成一定的妥协，缓解国债上限与“财政悬崖”的冲击。但大选年政治因素是一个重要不确定性因素。如果共和党人罗姆尼在总统角逐中胜出，或两党彼此完全不妥协，美国经济有可能在未来两年维持低速增长，不排除2013年上半年陷入衰退。

表2 2012—2013年主要新兴经济体增长及通胀预测（单位：%）

资料来源：中金公司研究部。

欧洲正在“殴”

经济衰退尚未见底，前路依然坎坷

2012年二季度欧元区GDP下降0.2%，加上一季度的零增长和2011年四季度下滑0.3%，欧元区经济已经连续三个季度萎缩。虽然欧洲央行实施的两轮三年期长期再融资操作短期内大幅缓解了银行间流动性，在一定程度上防止了欧元区信贷紧缩的恶化（图1）， [3]

但由于长期再融资操作的主要功用是刺激市场情绪，其效果到4月初时已开始见底。同时，希腊大选和西班牙银行资本问题导致金融市场再次动荡，抑制了企业投资和居民消费信心，对实体经济的影响或将持续到2012年四季度以后。

图1 欧洲央行两轮三年期长期再融资操作之后，企业和居民信贷仍旧低迷

注：实际同比增速是经名义同比增速剔除CPI通胀因素所得。

资料来源：ECB，Eurostat，中金公司研究部。

目前市场对欧债局势最大的担忧有两点，即希腊退出欧元区和西班牙银行系统的脆弱性。从成本收益的角度分析，我们认为希腊退出欧元区的概率仍旧低于50%。其次，在西班牙银行系统获得最高可达1 000亿欧元援助贷款后，市场对西班牙银行系统的担忧也将下降。 [4]

此外，由于欧洲通胀压力有所缓解，欧洲央行于7月5日降息25个基点。总体来说，三季度两大不确定性因素的缓解以及利好的货币政策，对实体经济的正面影响将体现在2012年四季度。因此，我们认为欧元区将在2013年一季度开始脆弱的复苏（图2）。

图2 预计欧元区经济增长将在四季度见底，2013年一季度开始脆弱复苏

资料来源：Eurostat、中金公司研究部。

然而，未来几年欧元区经济增长仍无法回到债务危机爆发前的水平（欧元区2001—2007年平均增长2%，IMF预计欧元区到2017年才能恢复到1.7%），前路依然坎坷。持续了两年多的欧债危机，对实体经济的打击是“慢性”和中长期的。在经济改革的效果尚未显现之前，2013年欧元区仍缺乏强劲增长的动力。预计未来几年欧元区将进入一个脆弱的“休整期”，GDP无法回到危机爆发前2%以上的增长。

在经济增长低迷的同时，欧债危机依然看不到结束的迹象。虽然在2012年6月希腊选举后，希腊退出欧元区并导致欧元区解体的风险大幅下降，但围绕希腊财政如何实行紧缩、满足欧盟救助条件等问题仍将持续困扰市场。2008年西班牙房地产泡沫破灭后，银行系统，特别是地区性储蓄银行，成了西班牙经济最脆弱的一部分。由于房地产价格远未见底，并呈加速下滑之势，西班牙政府上半年接连两次要求银行提高资本金比率，希望以此增强市场对西班牙银行的信心。但这也导致一些银行出现存款外流，增加重建资产负债表的难度。西班牙获得欧盟贷款将银行重组后，有效缓解了市场的紧张情绪，但2012年10月又是西班牙政府的偿债高峰，假若到时宏观数据表明经济衰退超于预期，有可能导致欧债危机再度升温。

当西班牙问题持续升温时，另一低增长的欧元区国家意大利是难以置身事外的，特别是意大利国债存量已接近2万亿欧元。然而，意大利国债的可持续性比西班牙高。首先，在没有房地产泡沫破裂的阴霾下，意大利银行系统较西班牙健康，拖累政府财政的可能性较小。其次，扣除利息支出，意大利政府财政状况并不太差。多年来，意大利基本财政余额经常出现盈余，IMF预计2012—2017年意大利基本财政盈余年均将超过4%。相比而言，西班牙基本财政余额到2017年都难以实现盈余（图3）。最后，意大利居民部门净金融资产显著高于西班牙，这使得意大利抵御冲击的能力强于西班牙（图4）。当然，在投资者情绪急剧恶化时，意大利政府在一定程度上会由于利息高企而加大财政负担。若情况持续，难免陷于财政困境，最后需要国际援助。

欧盟积极寻求解决债务危机的方案

2012年6月底结束的欧元区峰会在应对欧债危机方面取得新的进展，成果超出市场前期的预期。第一，将通过欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制向西班牙银行系统注资，而且这些贷款将放弃优先级别，这是稳定市场信心的重要因素。第二，欧元区向银行联盟迈出了第一步，将建立以欧洲央行为中心的区域银行监管系统，并且一旦框架建立，欧洲稳定机制可以直接向银行注资，这将有助于切断银行系统和国家财政之间的联结，而且为今后将欧洲稳定机制设立成一家银行机构打开了方便之门。第三，重申此前通过欧洲金融稳定基金/ 欧洲稳定机制到市场购买政府债券来稳定金融市场的承诺。欧元区峰会之所以取得较大的进展，是和德国做出较大的让步分不开的。在危机不断升级、面临被欧元区其他国家孤立的情况下，德国的让步使得这次峰会的结果超预期，因此这是妥协的成果。

图3 2011年意大利基本财政余额已实现盈余，预计2012年后仍将维持盈余

资料来源：IMF，Eurostat，中金公司研究部。

图4 意大利居民部门净金融资产始终显著高于西班牙，表明意大利抵御冲击的能力强于西班牙

资料来源：Haver Analytics，Eurostat，中金公司研究部。

但形势依然严峻。欧元区的形势虽然随着西班牙银行系统风险下降有所缓解，但由于不时有新的风险因素出现打击市场信心，债务危机随时都有可能重新升级。近期因德国暂缓批准欧洲稳定机制，西班牙地方政府财政危机浮出水面，希腊、西班牙等国削减开支不达目标，或需要接受持续和全面的救助，欧元区经济下滑严重等因素，希腊能否留在欧元区内，以及西班牙能否成为欧元区的“最后一道防线”，又成了市场的焦点，氛围骤然紧张。

长久以来，在应对危机的态度上，欧元区的国家分裂成两派，并没有达成共识。德国和北欧国家为一派，主张解决债务危机的唯一途径是持续财政紧缩和大规模的经济结构改革；而法国和周边国家为另一派，主张欧盟加大救助力度，放宽财政紧缩的条件，暂缓改革，把增长放在更重要的地位。近来欧元区有形成新共识的迹象，即只有进一步的整合才可能拯救欧元区；目前热议的三个欧元区联盟，即财政联盟、银行联盟和政治联盟，都与进一步的整合有关。财政联盟提议已久，目前正在向这个目标迈进；银行联盟是近几个月随着西班牙银行危机才浮出水面的计划；政治联盟将赋予欧盟更大的权力，使其在协调欧元区各国之间政治、经济关系中发挥更大的作用。虽然新的共识正在形成，但分歧仍然很大。对于受困国家来说，欧元区的进一步整合，理想的结果是一个“转移联盟”，即德国通过某种方式的财政转移支付（比如欧元统一债券）来帮助解决债务问题；而德国也深知这种方式的整合将把自己拖下水，因此仍然坚持以削减支出和财政紧缩为核心的财政联盟，拒绝任何形式的转移支付。

自欧债危机爆发以来，欧洲央行一直积极应对，因为欧洲央行政策弹性大，能解燃眉之急。先是在2010年5月启动证券市场购买计划（SMP），随后在2011年下半年两次降息，并实施了两次三年期长期再融资操作。2012年7月，欧洲央行主席德拉吉承诺要“竭尽全力”维持欧元的稳定，并在9月6日推出新的政府债券购买计划——即“直接货币交易”计划（OMT，Outright Monetary Transactions）。然而，所有这些措施只缓解流动性，治标不治本。往前看，如果欧债局势再次大幅恶化，欧洲央行仍旧可能采取上述三种措施，但欧洲央行货币政策的空间和成效都受到限制。例如前两轮的经验表明，长期再融资操作只会在短期内刺激市场情绪，缓解流动性危机，对实体经济的影响有限。欧洲稳定机制能否正常启动，“直接货币交易”计划效果如何，求援国家是否接受额外条件，都存在很大的不确定性，但欧洲央行的计划是短期内能够限制危机升级的最优方案。

各国政府的财政联盟才是治本之策，但举步维艰。受财政状况和政治环境的双重限制，在过去两年欧元区政府基本上是说得多做得少。往前看，欧元区政府至少在三个方面可以更有作为。首先，加快欧洲稳定机制预付或加大资本金， [5]

尽快建立一面有效的防火墙。其次，建立统一的银行监管机构及存款保险制度。欧洲银行管理局是目前协调欧洲银行监管工作的一个机构，然而欧洲银行管理局本身并不是一个严格的银行监管机构。 [6]

若能统一欧元区银行监管，并建立统一的存款保险制度，将对维持欧洲银行系统稳定起到重要作用。最后，欧元区政府联合发行欧元债券。这是一个从货币联盟走向财政联盟的过程，首先需要成立一个欧元区内统一的国债管理机构，这是一个中长期目标。总的来讲，上述三个政策是解决欧债危机的治本之策，但它们的本质都涉及财政转移，实施的阻力大，落实到位需要时间。

欧元区危机的演变路径

欧元区的财政政策与金融政策不协调，缺乏财政转移支付和自由的劳动力流动，并不适用蒙代尔的最优货币区域理论。事实上，自蒙代尔提出最优货币区域理论以来，学术界的批判声音不断，以普林斯顿大学皮特·坎南（Peter Kenen）为首的经济学家认为财政整合也是必要条件。举例来说，意大利自统一以来，政府一直从发达的北方向欠发达的南方进行财政转移，每年达GDP的4%~5%，财政整合使意大利维系统一货币。

欧元设计上的制度缺陷，主要是因为主权和货币之间没有统一。和平时期，政治上的博弈使得主权与货币很难结合——一般而言，主权统一都是通过战争实现的。这个问题的最优解是财政和经济同步整合。欧债危机的出路在于加强欧盟区内财政政策与金融政策协调。这需要欧元区各国在福利、财政、经济结构方面进行改革，使得各国在社会和经济层面趋同。欧元区内的德国具有经济实力，长期补贴南欧国家理论上并非不可行，但出于历史包袱和政治原因不愿也不能领头。

次优解有两个，一个是经济整合得快一点，另一个是财政整合得快一点，但这两个实施起来都非常困难。因此，应对欧元区的危机只能是被动反应、“进三步，退两步”的模式，一揽子式的理论最优解无法实现。救助机制也必须在欧元区内各国分权，不断造出类似欧洲稳定机制、欧洲金融稳定基金等新机制，但没有一个机制能够领头，真正做大做强。各种博弈，包括核心国与核心国之间、核心国与边缘国之间、国家内左右党派之间的博弈将长久持续。未来的欧元区，完全整合和彻底分裂的可能性都很小，但会同时在经济和财政政策两个方向上被动小步慢行。

实际的解是非优解，即经济和财政结合步履非常缓慢。这可能导致部分国家退出欧元区，但退出也是非常困难的。

实际有效解是什么呢？我们做一个大胆的预言，未来3~5年，可能发生的情况是政治和财政的整合缓步前行，但是欧元区里有困难国家都加大资本管制，最后造成的结果是欧洲只有一个货币即欧元，但是有多个汇率和多个利率。我们认为欧元区朝这个方向走的可能性很大，这个过程需要十年以上。

欧元区变成下一个日本？

金融危机以来，欧元区经济除了政府部门外，其他各经济部门的资产负债表情况变化不大，杠杆率也仅是政府部门的变化明显，表明欧元区的各经济部门还没有经历过认真的去杠杆化过程（图5）。 [7]

从欧元区的银行情况来看，其信贷存量几乎没有受到太多的影响，虽然信贷的增长率大幅放缓（图6）。总体来说，在走出2008年金融危机后，欧元区在调整资产负债表和去杠杆化方面远远落后于美国。目前，欧元区债务危机仍然看不到结束的迹象，银行系统面临在资产质量下降时需要提高资本充足率的艰巨任务，因此放贷意愿下降是个大趋势。

我们认为，欧元区需要经历一轮大规模、漫长的去杠杆化过程。就像日本曾经经历过的那样（美国经历的过程较快），不经历此过程则无法去腐存菁，清理实体经济的资产负债表，使得经济在一个负债合理的环境下发展。实际上，目前欧元区的债务总额占GDP的比例为455%，远远高于美国的315%。因此如果欧元区的负债水平向美国靠拢的话，总的负债水平需要下降约30%。

图5 欧元区除政府外其他部门债务情况变化不大

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部。

图6 欧元区银行的贷款受影响不大

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部。

欧元区去杠杆化的过程都将痛苦而漫长，将需要十年或更长的时间完成。缓慢的经济增长，不时再现的金融危机使欧元区正在变成下一个日本。在此期间，欧元区可能继续成为全球经济增长的阻力和波动源。欧洲银行从全球撤资将可能对全球经济——尤其是部分依赖外资的新兴市场国家造成巨大冲击。

美国将更“美”

短期增长放缓，但动能尚在

从2012年二季度以来，美国经济数据偏弱。4—6月的非农就业增长大幅低于预期（但7月明显改善），零售额连续下跌。在此期间，欧洲危机重燃，全球经济放缓，美国国内政策存在很大不确定性，显然打击了企业雇工和居民消费的信心，影响了经济动能，增长明显放缓（2012年前两个季度GDP环比年化增长分别只有2.0%和1.7%，明显低于2011年四季度的4.1%）。展望下半年，如果欧债危机不升级，美国经济将继续维持温和上行趋势，自身复苏的动能并未消失，而“财政悬崖”的最显著影响将出现在2013年一季度。

近期劳动力市场数据偏弱，可能有季节性原因（如2011年暖冬导致建筑业提前招聘雇员，导致就业人数增长前高后低），也有结构性原因（2011年底就业市场快速复苏，可能反映了弥补2009年裁员过多的情况，因此2011年的高速增长难以持续）。此外，2012年的就业同比增长保持扩张，明显好于前两年同期。首次申请失业救济金4周平均人数连续超过30周低于40万的关键水平，也是前两年不曾出现的。此外，未来企业计划招聘员工数仍高于解聘人数。这些都将支持就业形势的继续改善（图7）。

房市一直是美国此轮复苏的主要拖累，但目前来看，房屋供过于求的情况已有改善，新开工数量和销量在同步上升，库存在下降，房贷违约率较高峰时明显回落。按揭利率低迷、租金上行，使居民的房价收入比持续改善；同时，政府支持房市的HARP [8]

2.0政策已开始执行，以租代卖也将在三季度开始推出，这些因素对房屋需求有正面帮助。房价在近期也有止跌企稳迹象，从长期看可能已经跌破与名义GDP增长相应的长期趋势值（图8）。在供求渐趋平衡下，房市复苏初现端倪。美国经济从房产泡沫破裂到完全复苏是相对缓慢的过程。在此期间，温和的经济增长（实际GDP每年增长2%~2.5%）将是常态。从2009年下半年开始，复苏已经进行了11个季度。与以往历次复苏相比，本轮复苏经济各部门恢复速度相差不多，但就业和房地产市场是明显的例外。从就业市场看，美国危机期间共失去了875万个工作岗位，至今累积恢复不足300万，完全恢复危机中失去的工作岗位还需要三四年。从房地产市场看，按揭购房者的贷款额1970—2005年一直在房价的60%附近，其后几年大幅上升至95%，乐观估计恢复到历史均值也要7~10年（图8）。

图7 美国劳动力市场形势好于前两年

资料来源：美国劳工部，中金公司研究部。

需要政策的强力支持

在短期增长动能不强、下行风险尚存的大背景下，政策支持便成为关键。两党可能会达成一定程度的妥协，使得政府与国会修改现行政策，减少“财政悬崖”与国债上限对经济的冲击。但受大选年政治因素制约，不确定性较大。我们估计部分财政政策会得到修改放>松（但需等到11月大选结束后），因此财政对2013年经济增长的拖累作用可能在1~1.5个百分点，小于国会办公室估计的3个百分点。

图8 美国房价回归正常水平

注：Bullard估算如果房价每年增长4%，按揭利率6%，按揭/房屋价值比需要8年才能回到60%;而房价零增长，按揭利率4%的话则需要15年。

资料来源：Haver Analytics，James Bullard（2012），中金公司研究部。

财政政策因为大选难有作为，迫使美联储采取进一步宽松政策。由于通胀停留在可控水平，为美联储采取政策行动提供了空间。2012年9月13日，美联储宣布实施第三轮量化宽松政策（QE3）。美联储将以每月400亿美元的规模购入机构抵押支持证券。与前两轮QE不同，QE3既无操作时间限制，也无总额限制。预计在美国失业率出现明显改善之前，QE3会一直持续下去。除推出QE3外，美联储同时宣布将超低的联邦基金利率水平至少延续至2015年中期。在2012年底扭转操作到期之前，美联储将每月增持850亿美元的长期债券。美联储为美国经济保驾护航的措施为未来几年的货币政策定下了基调。

美国经济去杠杆化基本完成，基本面健康

谈到去杠杆化，就要先从经济体的资产负债表说起。我们知道，一个经济体通常被划分为政府、金融、居民和企业四个部门。要回答发达国家和全球经济复苏前景如何的问题，我们要分析四大负债表及其相互关联作用，并结合政策取向判断。事实上，金融危机也是资产负债表的危机。走出金融危机的过程，也是修复资产负债表的过程。从2009年经济复苏以来，以美国为首的全球经济表现出三大趋势：公共部门负债水平高攀；金融行业再注资，严格监管，信贷趋于谨慎，信贷成本提高；居民部门降低债务水平。在政府、金融、居民和企业四大负债表中，只有企业负债表维持相对稳健，为经济持续复苏奠定了一定的基础。

在经济开始复苏差不多三年后的今天，我们认为美国实体经济去杠杆化的过程进展顺利。从图9可以看出，2009年以后，美国金融和居民部门的债务水平已经大幅降低，与之相关的是这两个部门的杠杆率也已经大幅回落，同时政府部门的负债和杠杆率大幅上升。我们认为，美国经济的去杠杆化过程已经接近完成。在金融危机爆发后，美国银行体系内的存款继续增加，这是因为私人部门降低消费、增加储蓄，并且美联储通过极低利率和资产购买等利率和货币政策增加了银行的存款。但是，另一方面，银行体系的贷款明显下降，并且存款和贷款之间的差额不断扩大。这种情况从2008年9月开始持续了两年半的时间，直到2011年4月才开始有所改善（图10）。这就是说，作为央行的基础货币向实体经济传导的四个通道之一，表现在银行贷款上的信贷通道终于重新打开，逐渐恢复正常。我们知道，在经济结束衰退后，在货币传导的四个通道（财富、汇率、利率和信贷）中，信贷通道往往是最后一个开始恢复的。现在美国的信贷开始增加，表明私人部门开始有更多的意愿借贷，而银行也不再过于担心自己的资产质量，开始逐步增大信贷供应，这恰恰是资产负债表得到修复后，杠杆率即将出现拐点的表现。当然，要断言美国的信贷情况将大幅改善，甚至恢复到2008年金融危机前的水平还为时尚早，但毕竟已看到了一线曙光。

图9 美国金融和居民部门的债务水平大幅降低

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部。

图10 美国银行的贷款开始恢复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

欧洲金融机构受调查和处罚有利于资本回流美国

美国监管机构对欧洲银行的调查风暴愈演愈烈。先是巴克莱银行涉嫌伦敦银行同业拆借利率操纵案，接下来是汇丰银行涉嫌洗钱案，而最新卷入风暴旋涡的是渣打银行被纽约州金融服务部指控在7年多的时间里非法与伊朗的实体进行交易，并警告可能吊销该行美国子公司在纽约州的经营执照。至此，伦敦国际金融中心的三大英国银行都遭到调查。

最终的大结局无非就是银行缴纳罚款与美国监管当局达成和解，关键只是罚款金额的多少。从事件的进展来看，巴克莱银行在6月同意支付4.53亿美元，以和解美国和英国对其操纵全球基准利率的调查。渣打银行也已经同意支付3.4亿美元的罚款，就该行隐瞒与伊朗相关交易的指控达成和解。

但事件将对伦敦金融中心的长期地位造成困扰。在金融危机之前，纽约是全球最重要的国际金融中心，而2008年金融危机使得纽约的国际金融中心地位岌岌可危。最新的全球金融中心指数（GFCI）报告显示，伦敦781分再居榜首，纽约772分位列其后，而两年前的GFCI显示，伦敦和纽约的得分同为775分，并列第一。英国三大银行接连被美国监管机构调查，不可避免地对伦敦国际金融中心的地位造成困扰。美国将从中受益，纽约将加强其世界金融中心的地位。

美国经济复苏需要低廉资本的持续支持。美国监管机构对英国银行的调查事件发生在大选前期，又是政府部门牵头，显示出一定的政治色彩。更为重要的是，调查事件也反映了欧洲金融监管的缺陷，凸显了欧洲金融领域的风险，引发了国际投资者的担心，从而有利于资金流向美国。新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据显示，6月28日至8月1日五周的时间里美国股票市场资金净流入110亿美元，债券市场资金净流入141亿美元，而同期欧洲发达国家股票和债券市场则表现为整体净流出。

美国经济长期增长具备的优势

长期看，美国具备低利率、低能源价格、低劳动力成本、市场和技术创新五大优势，经济增长具备再出发的条件，2015年前后经济可能强劲增长，美国或成为全球三大板块中最早走向稳步增长、恢复繁荣的国家。美国将更美。

先看利率。受益于美联储长期的低利率政策、美元的世界货币储备地位及美元资产在全球动荡环境中的安全特征，美国国债收益率创下了210年以来的新低（图11）。同时，美国高等级公司债券的收益率也在近年来呈下降趋势。这说明美国政府和企业能够以很低的成本融资，有利于经济复苏。在市场和技术创新方面，美国仍具有最坚实的高等教育和科研体系，宽松的研究环境、优厚的待遇、有倾向性的移民政策仍吸引着全球的科技人才；同时，美国成熟的资本市场形成了一套完整的从发现、培育直到壮大科技生产力的体系。正是这个原因，在世界经济论坛2012年《全球竞争力报告》中，美国与生产力增长相关的指标排名世界前列（效率在142个国家和地区中排名第三，创新排名第六），“美国的企业高度成熟并具有创造力，得到优良的大学系统在科技研发方面的支持与合作”。 [9]

作为综合竞争力的一部分，在劳动力成本方面，和其他发达经济体相比，美国处于适中位置（图12）;但与欧洲等相比，美国更加灵活的劳工制度凸显其竞争优势（美国的劳工市场竞争力全球排名第四）。

金融危机结束之后，有两个与美国相关的趋势值得密切关注。第一个趋势是制造业的回流。由于中国的劳动力、土地等成本持续上升，加上对中国经济和制度环境的担心，中国不再成为美国制造业扩展的首要选择。相反，受到美国本土成本下降、美元汇率疲弱、美国政府优惠税收政策、生产效率提升等因素的鼓励，以满足美国国内市场需求为主的制造业已经有明显回流的迹象， [10]

美国产业空心化的趋势得到逆转，未来美国在高端制造业方面的优势将更加突出。

图11 美国10年期国债收益率创210年以来的新低

资料来源：GFD，中金公司研究部。

图12 美国劳动力成本在发达经济体内处于中间位置

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部。

第二个趋势是北美能源独立正在发生。在页岩气开发方面的成功大幅降低了美国天然气的价格，而页岩油产量爆发式增长可能使美国未来5年停止从海上进口石油。自2005年以来，美国石油消费出现了结构性下降，美国的石油对外依存度开始下降（图13和图14）。同时由于2010年以来美国的产量回升，美国已经于2010年底从油品的净进口国转为油品的净出口国。而且，美国页岩油产量的爆发将加速这一进程，页岩油有可能经历如页岩气一样的革命。未来5年，美国将有望停止从海上的石油进口。 [11]

由于产量主要增长方（主要在北美且美国无法出口）和需求增长方（主要是北美以外地区）地区上的不匹配，今后北美市场的供需平衡将大幅放松，而北美以外市场供需平衡反而有所趋紧。鉴于能源对于现代经济发展的重要性，美国在获取廉价能源方面的优势相当明显；目前美国天然气价格大幅下降，还不到欧洲天然气价格的一半（图15），而美国零售汽油价格是几乎所有主要国家中最低的，远低于欧洲油价（图16）。

图13 页岩气革命导致美国天然气进口大幅下降和煤炭出口的大幅上升

资料来源：美国能源情报署，中金公司研究部。

图14 美国原油进口依存度自2005年以后回落

资料来源：美国能源情报署，中金公司研究部。

图15 美国天然气价格大幅下降，并且远低于欧洲天然气价格

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

图16 美国零售汽油价格是几乎所有主要国家中最低的（2012年8月24日价格）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

因此我们认为，如果现任总统奥巴马获得连任，美国2013年和2014年经济可能避免衰退，但复苏缓慢。2015年前后经济可能恢复快速增长。如果罗姆尼挑战成功，美国2013年和2014年经济可能在衰退边缘，但2015年前后经济恢复增长将可能更为强劲。

金砖要“贴金”

短期增长放缓，长期增长担忧

12个新兴经济体2011年增长6.5%，预计2012年和2013年增长5.4%和6.1%，比上季度预测分别下调0.3和0.2个百分点。 [12]

下调增长主要反映了两层因素：第一，2011年下半年的新兴经济体货币紧缩 [13]

和欧债危机升级已经造成一季度的增长普遍偏弱，例如印度与巴西这两个金砖国家，一季度经济同比增长分别是全球金融危机以来的低位；第二，欧债危机在二季度的重新升温还将影响二三季度的增长，例如近期PMI增长势头大多减弱，出口新订单指数下滑，显示经济继续下行的风险。增速下调的一个结果是，新兴市场与发达国家的增长差将有所缩窄。 [14]

由于欧债危机三季度趋于缓和，加上2012年上半年的货币放松， [15]

预计新兴市场经济增长下半年将有所反弹，具体如下。

制造业出口经济体：外贸依赖大的经济体压力大。制造业出口经济体一季度经济增长普遍比2011年四季度弱。外贸依存度较小、外资银行渗透率偏低的韩国，相对台湾地区、香港地区、新加坡经济放缓程度较小。 [16]

如果我们前面的判断正确，随着外围经济风险的减少和经济温和复苏，预计下半年相关经济体的出口有望企稳回升。

大宗商品出口国：面临中国经济放缓带来的需求疲弱和更广义的商品价格回落的压力。近期中国增长势头放缓，影响到了大宗商品出口国如印度尼西亚、巴西、俄罗斯等国家的增长，同时二季度大宗商品价格从一季度高位回落，也给大宗商品出口国带来压力。根据中金公司大宗商品组的预测，下半年大宗商品价格将有所上升，同时中国经济也将开始回升，将给大宗商品国家的增长提供一定的支持。

有较大的政策刺激空间

在增长放缓的同时，12个新兴经济体的平均通胀也由2011年的5.5%回落至现在的3.9%。随着通胀的回落，12个新兴经济体的实际利率较2011年下半年都有不同程度的上升（图17），而近期全球大宗商品价格也出现显著回落，两者都为货币宽松腾出空间。随着货币放松加码，我们预计2012年和2013年通胀水平分别为4.1%和4.2%。

图17 多数新兴市场处于较高正利率水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

有一种观点认为，如果欧债危机升级为全球性金融危机，欧美进行包括QE3在内的大幅货币放松，这会导致大宗商品价格上升、新兴市场资金流入，从而限制货币放松的空间，对此我们不尽认同。首先，经济形势变差促成QE3等货币宽松政策出台，大宗商品的需求弱，所以仅仅是发达国家增供货币不能持续抬升大宗商品价格；事实上，大宗商品价格指数上一轮上升周期始于2010年6月，与实体经济需求上升同步，而当时市场尚没有QE2的预期。其次，我们确实观察到两次QE期间，相比没有QE的时期，流入新兴经济体的间接投资和其他投资有所增多，但总额有限——从12个新兴经济体来看，资金流量差别不足这些经济体GDP的1%，很容易被冲销。总的来说，我们认为新兴经济体货币放松的空间，主要还是来自国内减轻的通胀压力，而不是发达国家是否有QE。

未来发展靠继续改革

过去十余年金砖国家的高增长得益于全球化红利和改革红利的叠加效应。短期内，新兴市场国家面临全球化和改革红利减退的挑战。在外部需求下降、内部需求不足的情况下，金砖国家以前的增长模式难以为继。事实上，部分市场人士已经开始担心甚至押注金砖国家的神话可能破灭。例如，如果欧洲危机继续恶化，美国经济继续复苏缓慢，印度货币可能继续大幅度贬值，印度2013年或许需要寻求IMF和世界银行的危机援助才能渡过难关。

金砖国家各有各的问题。中国过去经济高速发展依赖的以出口和投资为主的模式不可持续。在发达国家经济长期放缓的时候，中国需要更多地以内需为主拉动经济。同时，需要进一步深化以市场为目标的经济体制改革，并且启动政治体制改革。从20世纪90年代初开始的改革使得印度经济崛起，成了世界公认的“后方办公室”（Back Office），但其基础设施薄弱等问题制约经济进一步发展，同时政府官僚体制对于经济的干预过多，限制了私人投资。财政赤字问题与银行贷款能力，可能导致强者先死，印度的增长模式难以为继。依靠矿产资源和其他大宗商品的出口，巴西经济曾得益于中国等国家的高速发展，但随着全球增速放缓，巴西基础设施薄弱、金融机构不健全、发展模式单一的问题暴露了出来。俄罗斯过于依赖能源出口，剧烈波动的原油价格对经济发展有很大的负面冲击，同时市场化改革不足，法治不健全，难以吸引足够的外资。

新兴经济体内部也出现分化。金融危机以来，新兴经济体与发达经济体的增长差缩窄，新兴经济体内部也出现分化，只有亚洲经济增长出现强劲反弹，非洲和中东仅维持低速增长，而拉美和中东欧虽已出现快速反弹，但目前仍未摆脱衰退境地。根据世界经济论坛发布的《2011—2012全球竞争力报告》，过去7年发达经济体的竞争力停滞不前，但很多新兴经济体的竞争力却有了改善，80个新兴和发展中国家全球竞争力指数加权平均值为4.4分，相比2005年的4.1分有所提升，而33个发达经济体的加权平均分从5.4下降到5.2，两组之间的差距相应缩小，从1.3下降到0.8。然而新兴市场经济体之间竞争力方面的差距也是前所未有的，一些经济体仍能保持较强的竞争力，全球竞争力指数排名进入前30，包括新加坡排名第2，香港地区排名11，台湾地区排名13，马来西亚排名21，中国大陆排名26;另外，巴西和菲律宾的竞争力排名也出现大幅上升。而另一些国家竞争力增长势头趋于放缓，包括韩国、印度尼西亚、印度和俄罗斯在内的一些国家排名止步不前，韩国排名从22降至24，印度尼西亚从44降至46，印度从51降至56，俄罗斯从63降至66（图18）。

往前看，欧洲银行的去杠杆过程和美国去杠杆之后的增长恢复可能对部分新兴市场经济体，包括部分金砖国家的经济形成新一轮冲击。欧洲银行的去杠杆可能需要十年或更长的期间，在此过程中欧洲银行将对内加强资本管制，强制本国金融机构购买国债，对外从全球进行大量撤资，这将对依赖外资和外贸的部分金砖国家经济形成冲击。与此同时，美国去杠杆过程基本结束，企业自有资金充裕。无论是奥巴马还是罗姆尼当选美国总统，两三年后美国经济可能快速增长，美元显著反弹，美国资本市场或吸引大量全球资本，并对部分金砖国家形成新一轮的冲击。

图18 12个新兴经济体在全球竞争力方面的差距较大

资料来源：World Economic Forum，中金公司研究部。

所以说，金砖要“贴金”。就中国来说，只有尽快通过改革找到能够提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力，才是中长期的制胜之道。

[1] 原文发表于2012年5月《国际经济评论》。

[2] 美国国债上限可能在2012年12月再次触顶。“财政悬崖”指的是，诸多财政刺激政策将在2012年底到期，如果这些政策得不到延期，财政紧缩将严重拖累美国经济增长。根据国会办公室的估算，如果所有现行政策都得不到修改，那么将拖累2013年经济增长3.0个百分点，导致美国2013年上半年陷入衰退（-1.3%）。

[3] 根据欧洲央行公布的数据，2011年12月欧元区银行对非金融企业贷款存量大幅减少了375亿欧元，表明2011年底欧元区出现了明显的信贷紧缩现象。欧洲央行实施LTRO之后，1—6月贷款月均下降37亿欧元，在一定程度上逆转了2011年底信贷大幅紧缩的现象，但相对1997—2006年月均增加160亿的水平来讲，相差还是很远。

[4] 最高达1 000亿欧元的援助贷款显著高于IMF估计的370亿欧元（风险情形下），也处于市场普遍估计范围（330亿~ 1 190亿欧元）的高位。我们认为1 000亿欧元应该足以应付西班牙银行系统的问题。

[5] 欧洲稳定机制有效借贷能力为5 000亿欧元，其中800亿为预付资本。根据计划，这800亿预付资本金将在2014年初之前分3期筹集：2012年7月和10月共筹集320亿欧元，2013年筹集320亿，2014年初筹集160亿。

[6] 欧洲银行管理局是2011年1月在欧洲银行管理委员会（Committee of European Banking Supervisors，CEBS）的基础上成立的一个负责协调欧洲银行监管的机构，更多扮演的是一个中间协调人的角色。目前欧洲银行管理局的雇员仅30多人，总部设在伦敦，是欧盟委员会下属的一个机构。

[7] 关于国家层面资产负债表的讨论，参见Richard Koo，“Balance Sheet Recession:Japan’s Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications”，2003。黄海洲。美国经济低迷何时休[J].国际经济评论.2010（6）.黄海洲，李志勇，王慧。全球经济复苏之路：艰难前行？[J].国际经济评论.2011（4）.

[8] 房贷可负担再融资计划。参见《奥巴马推新政提振楼市》，international.caixin.com/2011-10-751100317467.Atml。

[9] World Economic Forum，“The Global Competitiveness Report，2011—2012”，Geneva，Switzerland，2011。全球竞争力指数（Global Competitive Index，GCI）旨在衡量一国在中长期取得经济持续增长的能力，于2004年首次使用。GCI由12个竞争力支柱项目构成，包括制度、基础设施、宏观经济稳定性、健康与初等教育、高等教育与培训、商品市场效率、劳动市场效率、金融市场成熟性、技术设备、市场规模、商务成熟性、创新，其为识别处于不同发展阶段（因素驱动阶段、效率驱动阶段和创新驱动阶段）的世界各国竞争力状态提供了全面图景。

[10] 参见BCG，“Made in America，Again”，August2011;BCG，“U.S.Manufacturing Nears the Tipping Point”，March2012等研究。

[11] 参见孔庆影等.北美能源独立的影响.中金公司大宗商品研究报告。

[12] 12个新兴经济体包括中国大陆、印度、巴西、俄罗斯、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾、香港地区、韩国和台湾地区。

[13] 2011年下半年12个新兴经济体中加息的包括中国（25基点）和印度（100基点），减息的国家包括印度尼西亚（75基点）和俄罗斯（25基点）。巴西先于三季度加息25基点，随后四季度减息150基点。泰国先于三季度加息25基点，随后四季度减息25基点。

[14] 12个新兴经济体与欧美的增长之差，2011年为4.7个百分点，2012年为4.3个百分点，2013年预计将下降至4个百分点。

[15] 上半年降息的国家包括印度（50基点）、泰国（25基点）、印度尼西亚（25基点）、菲律宾（50基点）、巴西（250基点）。

[16] 2012年一季度这四个经济体的GDP同比增长都比2011年四季度要弱一些，但韩国只是降低0.5个百分点，而另外3个则下降1.5~2.6个百分点不等，净出口对韩国经济的拖累最小。