全球金融体系

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导读

金融危机也是资产负债表危机；而走出金融危机的过程，就是修复资产负债表的过程。从2009年经济复苏以来，美国经济表现出三大趋势：公共部门杠杆率攀升；金融行业再注资、严监管、降杠杆；居民部门降杠杆；企业杠杆率维持相对稳健。美国经济体中各个部门之间杠杆率调整是通过大幅提高政府部门的赤字水平来达到的，这个过程接近完成。但日本和欧元区受债务困扰的国家需要经历漫长的资产负债表修复才能恢复经济活力。新兴市场国家则需要在结构转型及全球治理方面尽快取得重大进展。全球经济在复苏之路上艰难前行。

金融危机以来的复苏进程

金融危机结束以来市场反弹的速度、幅度和广度之大，充分反映了市场从对第二次经济大萧条的恐惧，回归到对经济恢复增长的憧憬和期待。新兴国家经济在政府刺激政策和国内需求的拉动下率先复苏。作为新兴市场代表的中国，第一个走出经济低谷。发达国家经济也逐渐摆脱金融危机带来的严重衰退，但与新兴市场相比，复苏仍较缓慢（图1上）。金融危机期间各国超发货币也导致新兴国家面临资产价格泡沫和通胀的压力。食品、能源和原材料价格上涨是推高通货膨胀的主要原因，而2010年末美国新一轮量化宽松政策的推出，更助推热钱涌入新兴市场，加重了新兴市场的通胀压力（图1下）。

图1 危机以来，新兴市场复苏最快（上）和新兴国家通胀高企（下）

资料来源：IMF，中金公司研究部。

伴随着经济复苏，投资者的风险偏好也逐渐增强，投资者的资产配置开始从金融危机期间的美元储备、美国国债等安全资产转向股票市场、大宗商品以及新兴国家的金融市场。国际金融市场的动向都反映了风险偏好增加的趋势：股指从底部反弹；大宗商品价格飙升；大量资金流出造成美国国债市场出现供需缺口，国债收益率提高；资金流出也降低了对美元的需求，美元继金融危机中相对其他货币升值的历程之后开始贬值（表1）。

表1 危机以来世界股指、大宗商品、外汇汇率、国债收益率表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

经济复苏背后的政策刺激

这次全球性金融危机的导火索是美国的次贷危机，其根源则是资产价格，尤其是房地产价格的泡沫破灭。美联储长期的低利率政策、金融机构过于宽松的信贷条件以及监管机构松懈的金融监管助长了房地产行业的过度借贷，金融机构和居民两大部门的杠杆和负债水平自1980年以来不断提高，金融风险不断累积。当资产价格开始下降、信心危机出现、两大部门的资产负债表恶化时，危机就从金融体系蔓延至整个经济体系，由美国蔓延至全球。

危机爆发后，全球主要经济体为了应对危机、维护金融体系稳定和刺激经济增长，一方面采取了常规的货币和财政政策以期挽回经济颓势，包括大幅调低利率至近百年来的低位（主要经济体包括美国、英国以及日本的利率都已经接近于零）、实施减税或退税计划、直接补贴家庭收支、扩大政府公共支出等；另一方面，主要经济体都采用了注入市场流动性、注资金融机构、剥离问题资产、担保信贷等各种方式力图使信贷市场恢复正常运作，并在传统政策对于刺激经济已经捉襟见肘的情况下，陆续宣布实施量化宽松货币政策。许多新兴国家在面临恶劣的国际环境和经济下行的困境时，也纷纷采取各种抗周期的宏观政策（表2）。至2010年，受通货膨胀的困扰，一些新兴国家和部分发达国家央行开始逐步退出刺激政策，甚至开始加息。

表2 危机以来，主要经济体的救市政策

资料来源：中金公司研究部。

从四张资产负债表分析发达国家的经济复苏前景

一个经济体通常被划分为政府、金融、居民和企业四个部门。要回答发达国家和全球经济复苏前景如何的问题，我们要分析四大负债表及其相互关联作用，并结合政策取向判断。事实上，金融危机也是资产负债表危机。走出金融危机的过程，也是修复资产负债表的过程。 [2]

从2009年经济复苏以来，以美国为首的全球经济表现出三大趋势：公共部门负债水平高攀；金融行业再注资，严格监管，信贷趋于谨慎，信贷成本提高；居民部门降低债务水平。在政府、金融、居民和企业四大负债表中，只有企业负债表维持相对稳健，为经济持续复苏奠定了一定基础。

自1980年以来，美国私人部门特别是金融机构和居民家庭的债务水平不断高升，储蓄率不断走低，但企业和政府部门在国内借贷相对有限。美国的债务水平已经从20世纪50年代初占GDP的120%上升到2009年第二季度的360%（图2上） [3]

;如果将海外净投资计算在内，这个值实际上更高，为382%。在这四个部门当中，金融机构和居民部门的债务水平在过去30年中上升明显（图2下）。居民部门的借贷，在2000年之后大都流向了房地产市场，直接推动了房地产市场的繁荣和房价的持续上涨，以至于形成了规模空前的房地产泡沫。在其他主要发达国家，包括英国、德国、法国等，都不同程度地存在这样的问题。然而当房价下跌时，居民部门的资产负债表就出现了危机，直接后果就是按揭贷款的还款风险由潜在变成了现实。

金融机构在全球化背景下的杠杆率也不断提升。金融监管的放松、全球范围长期的低利率以及金融创新日益发达加快了这种杠杆率的提升。而且实际情况经常更糟糕，原因在于随着复杂金融衍生产品的增多，资产负债表中的资产隐含的风险并不是账面值能反映的。金融危机爆发后，金融机构产生了大量的损失，从而导致了金融机构资产负债表的危机。

居民部门资产负债表危机会导致消费需求的放缓，而金融机构资产负债表的危机会导致信贷的放缓，因此就从需求和投资两个方面影响了实体经济，从而使实体经济中的企业资产负债表也陷入危机状态。而企业部门的危机又会通过居民收入降低、失业人数增加和储蓄降低、投资和融资活动等反过来影响居民部门和金融机构的资产负债表，从而使三个部门的资产负债表进入恶性循环。

图2 美国1952—2010年整体债务占GDP比重（上）和各个部门占GDP比重（下）

资料来源：Federal Reserve，IMF，Haver Analytics，中金公司研究部。

危机爆发后，全球主要经济体推出的经济刺激计划实际上就是通过企加业重政府居资民部产门负债表政受府损的程金度融来机修构复另外三个部门的资产负债表，这必将大幅提高政府部门的赤字水平。金融危机期间，除了发展中国家政府的负债水平没有明显变化外，主要发达国家政府债务占GDP的比重均出现了明显的提升。

那么，资产负债表修复的持续性如何？以美国为例，政府部门的资产负债表已经大幅膨胀，债务总额由2007年底的8.74万亿美元上升到2010年底的14.05万亿美元，是危机前的1.6倍，与此相关的是在金融危机之后其他三个部门债务水平明显下降（图2下）。在四个部门当中，通过坏账减计、政府的资产注入和主动降低杠杆率，金融机构的债务水平在过去三年已经明显下降（债务占GDP的比重从2009年第二季度最高点的121%下降到了2010年底的96%）。但该部门的债务占比仍为28.2%，高于30年的长期平均值（24%）4个百分点，这预示着金融体系的去杠杆化进程仍有继续的空间（图3上）。居民部门的债务占比已经降至长期平均值以下，表明该部门的债务占比已趋合理。企业的债务占比在过去30年中一直处于下降趋势，并远低于长期均值，表明企业增加债务水平的程度低于其他部门，同时也表明企业的资产负债情况相对良好，财务结构合理。当然，最显著的变化还是政府负债占比的大幅上升，已经超过了长期均值。

如前所述，美国经济体中各个部门之间债务占比的调整是通过大幅提高政府部门的赤字水平达到的，这个过程已经接近完成。但是在此之外，美国仍将长期承受降低债务总量的压力。如果债务总量下降这一趋势能够持续，根据我们的计算，美国的总体债务水平有望在2019年初降至30年的长期均值（图3下）。这一结果能否实现，在很大程度上取决于金融机构和政府能否继续降低债务。对于金融机构来说，情况较为复杂，与美国的利率环境、经济发展前景、房地产市场能否复苏以及银行系统在新的监管体制下的业务模式变化有关。对于美国政府来说，则在很大程度上取决于经济增长水平、通货膨胀水平和政府的进一步负债能力。市场上有人认为美国政府进一步负债的空间依然很大，他们拿今天日本政府负债占GDP比重达220%来说明美国政府进一步负债的能力。但我们认为有两方面的因素制约美国政府进一步负债的能力。第一，政府进一步负债必将依赖居民和企业部门的储蓄，同时挤压私人部门的信贷。这与日本等其他国家公共部门债务高升的情况相当不同。当年日本政府债务大幅攀升的时候，日本居民的储蓄率很高，远高于当下的美国。第二，美国政府进一步发债的能力在很大程度上也取决于外部市场的接受能力。在过去历年发行的国债中，来自新兴市场外汇储备和石油出口国的石油美元为认购这些国债提供了很大的资金来源，也压低了美国长期国债的收益率。但美元资产对这些资金的吸引力在下降，美元作为国际储备货币的相对地位也可能进一步下降。

从美国各个部门负债与资产的比例（即杠杆率）来看，我们也可以得出类似的结论（图4）。政府的负债/资产比在过去几十年中基本在均值附近徘徊，但在金融危机后有所上升；企业的比例呈下降趋势；居民部门和金融机构的比例走势接近，在过去30年中持续上升，表明这两个部门的杠杆率在不断加大。可是在金融危机之后，这两个部门的杠杆率都有较大幅度的下降（下降幅度约为25%），并仍处于向长期均值回归之中。

图3 美国四个部门负债占总债务的比重（上）和长期承受降低总体债务水平的压力（下）

资料来源：Federal Reserve，Haver Analytics，中金公司研究部。

图4 美国四个部门负债与资产之比

资料来源：Federal Reserve，Haver Analytics，中金公司研究部。

和美国的情况相似，欧元区债务水平不管从总量来看，还是从各个部门来看，在过去几十年中也大幅上升，其债务总量已经从1999年初占GDP的约300%上升到了目前的约450%; 如果将海外净投资统计在内，则总和占GDP的比重高达530%。但和美国不同的是，在金融危机之后，欧元区债务水平并没有下降（图5）。从各部门占债务总量的比例来看，金融机构的占比一直处于上升趋势；企业和居民部门的负债比例有所下降，但这是以政府的负债比例在金融危机爆发后明显上升为代价的（图6上）。总体来说，虽然居民部门的负债低于美国的居民部门，但欧元区的债务水平大幅高于美国（债务占GDP的比例比美国高出100%），各部门的去杠杆化也不明显。这表明欧元区在降低债务水平方面比美国面临更加严峻的挑战，而从2010年初开始爆发的欧债危机正是这种调整的开始。欧元区各个部门的杠杆率也显示，金融机构和居民部门的负债/资产比在过去的20多年中持续上升，虽在金融危机后上升势头受阻，但尚无明显的调整（图6下）。

图5 欧元区1999—2010年整体债务占GDP的比重（上）和各个部门占GDP比重（下）

资料来源：Statistical Office of the European Communities，IMF，Haver Analytics，中金公司研究部。

图6 欧元区四个部门负债占总债务比例（上）和负债与资产之比（下）

资料来源：Statistical Office of the European Communities，Haver Analytics，中金公司研究部。

和其他主要发达国家相比，日本的情况最为令人担忧。日本的债务总量不但已经达到了GDP的约610%（高出美国近300%，但如果同样将海外净投资统计在内，则占GDP的比重下降至约560%，和欧元区相当），而且其政府债务仍呈明显的上升趋势（图7）。这是由于在过去约20年中，为了应对持续的经济衰退，日本政府不断加大支出的结果。随着日本人口的日益老龄化和居民储蓄率的下降，日本国内的债券市场能否继续承受不断增大的公共债务压力将令人担忧。目前大部分（95%）日本国债由国内投资者持有，但如果未来日本国债需要到国际市场上寻求投资者，那么日本经济多年享受的低利率环境将发生变化，融资成本上升，不利于经济发展。但值得注意的是，日本企业的负债水平从2006年开始企稳并逐渐小幅上升。这表明日本经济似乎终于摆脱了长期的经济衰退，企业的资产负债表得到了良好的修复，企业开始更多地借债，用于扩大生产，这无疑是日本经济中的亮点。负债/资产比同样显示，日本政府的负债前景堪忧（图8）。

图7 日本1997—2010年整体债务占GDP比重（上）和各个部门占GDP比重（下）

资料来源：Bank of Japan，IMF，Haver Analytics，中金公司研究部。

政府驱动型复苏和资产膨胀型复苏不仅难以形成自我修复的内生增长动力，也可能对未来经济的复苏之路带来一系列不可预知的风险。从目前的情况看，德国、法国和意大利等欧元区国家的居民部门负债较少，而美国居民仍在降低债务水平之中；在企业负债方面，美国、英国和欧元区核心国家的财务状况更健康一些，但多数也处于去杠杆化的过程之中，而日本企业债务水平稳中有升；在政府债务方面，英国、德国和法国的债务水平较低；日本银行的杠杆率在大幅下降之后，有开始回升的趋势，而美国银行仍处于去杠杆化的过程当中（图9和图10）。

图8 日本四个部门负债占总债务比例（上）和负债与资产之比（下）

资料来源：Bank of Japan，Haver Analytics，中金公司研究部。

综合来看，多数国家各个部门的债务水平仍然高于长期历史均值，因此债务水平向均值回归将是修复资产负债表的关键。但是这不免将降低经济增速，除非发达国家的科技进步和结构改革、新兴市场国家的结构转型、全球治理方面尽快取得重大进展。

图9 各国居民部门负债占居民可支配收入的比例（上）和银行杠杆率（下）

资料来源：IMF，中金公司研究部。

各国经济面临的风险和政策导向

美国财政刺激政策的退出将导致其经济复苏放缓，但货币政策将维持宽松

由于面临高赤字和高债务的困境，美国政府在金融危机期间实施的财政刺激政策将逐渐退出，这将导致未来经济增速放缓。

图10 各国非金融企业负债率（上）和政府债务占GDP比重（下）

资料来源：IMF，中金公司研究部。

在过去的两年多里，美联储先后推出了两轮QE大规模购买资产，将基准利率降到低得不能再低，想尽了办法刺激经济的复苏。在将经济从“大萧条”的泥潭中挽救出来的同时，伯南克本人竭尽全力，并获得了全球范围内的声誉。在这种情况下，美联储和伯南克都不愿意看到因为退出得太早，经济受到损伤而重新面临“二次探底”的风险。而且2012年是美国的总统大选年，现在来看奥巴马连任的可能性较大，继续维持宽松的货币政策也有利于奥巴马连任。

美联储在2011年6月末如期结束QE2后，推出QE3的可能性很小。但美联储对于退出异常宽松的货币政策将会非常谨慎，并将在很长一段时间内维持低利率。虽然美联储有维持充分就业和价格稳定两个任务，但在目前的情况下，由于通胀仍然不是主要威胁，美联储更加看重的是就业市场的复苏。目前经济复苏的环境还比较复杂：从内部来看，就业市场不振、房地产市场脆弱；从外部来看，中东、北非的政治乱局和欧元区的债务危机都有可能打击美国消费者的信心，延缓经济复苏的进程，美国2011年一季度GDP增长就大幅放缓，近来公布的一系列数据也显示经济增速明显下滑，复苏前景不确定性增大。在这样的环境下，进入所谓的“政策观察期”是美联储明智的选择。

欧洲央行开始加息，但部分欧元区国家债务危机可能是致命伤

数据显示，欧元区核心国家德国在经济强劲复苏的同时，也面临着较大的通胀的压力。和美国相比，欧洲经济受大宗商品和能源价格的影响要更大一些，而近期中东和北非的地缘政治冲突有可能导致原油价格维持在高位。受此影响，欧元区和德国的通胀还将进一步攀升。和美联储的双重任务不同，欧洲央行把稳定通胀作为首要任务。从历史情况来看，欧洲央行对于通胀的容忍度比美联储低，因此欧洲央行也必然比美联储较快加息，事实上它也已经启动了加息程序。

但欧元区的债务问题仍将在较长时间内挥之不去，并成为2011年影响全球市场的主要风险之一。欧猪各国在上半年面临较大的债务到期压力，并在3月达到上半年的高点，直接导致葡萄牙被市场抛弃，不得已向欧盟申请救助。下半年，形势将变得更加严峻，因为债务到期的年内最高点是8月，届时将有560亿欧元的债务到期（图11）。从目前的情况来看，虽然希腊已经宣布了大规模的财政紧缩计划，但市场显然并不相信这样就可以解决问题，希腊债务重组的可能性大幅增加，而爱尔兰和葡萄牙也很有可能步希腊的后尘。

图11 欧猪各国2011年面临较大债务到期压力（上）和欧洲银行持有大量欧元区国债（下）

资料来源：Bank for International Settlements，Bloomberg，中金公司研究部。

债务重组的过程复杂，有可能引发欧洲银行系统的危机。希腊的国债余额共计2 980亿欧元，如果假设50%的债务重组损失，那么债券持有人的损失将超过1 000亿欧元。如果仅是希腊违约，对于市场的冲击将有限。但是希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的债务合计高达5 610亿欧元，西班牙的债务也达5 300亿欧元。如果这些国家同时进行债务重组，假设坏账计提接近8%，欧洲的银行可能遭受高达820亿欧元的损失，这大致相当于一家全球性银行（比如花旗）两年的全部营业收入。为避免银行危机，政府必将注入大量资金以帮助银行系统渡过难关，进一步加大财政方面的压力。因此，限制欧债危机风险的关键是在欧盟的协调下进行有序的债务重组。在启动债务重组之前，希腊等国还将尝试出售国有资产、鼓励债务持有者允许延长债务期限、降低券息等“软重组”，但这些措施只能暂时缓解压力，不能从根本上解决问题。另外，值得注意的一个风险是，债务危机的深入会造成这些国家的政府频繁更迭，这类政治风险也会给经济复苏的前景带来不确定性。

核风险影响日本特大地震灾后重建，拖累经济复苏

日本特大地震对于全球经济的影响是多方面的。第一，地震和海啸造成的直接经济损失可达25万亿日元，巨额的重建成本将拖累震后日本经济的复苏。第二，灾后重建将增加对能源和大宗原材料的需求，并带动其他地区对日本的出口，可能在世界范围内提升通胀压力。第三，与以往的常规地震相比，这次日本地震为第一次有核风险的地震，因此其影响有待进一步观察，核危机扩散范围还不清楚，余震可能带来的损失难以预估，核危机对经济带来的确切损害难以估算。第四，得益于全球化和日本自身的优秀管理能力，包括及时供货系统（JIT，just-in-time），日本在高端制造业的一些关键部件——如汽车电子部件、精密仪器元件等的生产上具有产品质量、供应和价格方面的综合优势，在全球供应链上起着非常重要的作用，不但远远超过台湾地区和中国大陆等竞争对手，也超出美国和德国这样的发达国家，产品的地位暂时难以被替代。日本出口此前表现良好，在2011年2月同比增长9.2%，但在3月突然掉头向下，环比下降了3.2%。正是受此影响，在未来数月内，如果核风险或地震风险进一步扩大，预计市场供应链可能会面临相当大的挑战，并进一步推高全球通胀。

中国和其他新兴国家控通胀任务艰巨

新兴国家从基本面看，产出缺口消失，经济过热迹象仍然明显。中国一季度已公布的实际GDP同比增速达9.7%，高于市场预期。同时，大部分新兴国家5月的PMI（采购经理人指数）都还在扩张区域，投资驱动仍然明显。近期新兴国家CPI同比、环比均大幅上升，能源通胀上升显著。不但中国公布的5月CPI通胀率达5.5%，处于年初以来的新高位，其他新兴市场，包括印度、巴西、韩国、泰国等5月CPI同比增速也多处于高位。因此，新兴国家政策调控还将继续深入。多数新兴国家的实际利率多在-5%至0附近，这说明了过去一年多的加息步骤仍然滞后于通胀的上升，货币条件仍然未能达到压低通胀的程度。新兴国家经济过热的迹象能否扭转，在内部取决于调控政策的深度与力度，而在外部取决于大宗商品价格走势以及发达国家的货币收紧程度。但从目前的美联储货币政策和国际大宗商品价格走势来看，前景并不乐观。

全球经济复苏道路曲折

从2009年初以来，全球经济复苏走过了V型反弹，但在经济复苏两周年之际，前瞻地看全球经济复苏面临的挑战有以下几个特点。

量化宽松政策在刺激经济复苏方面遭遇瓶颈

在应对金融危机方面，大萧条的经验给了我们很多启示。金本位制在大萧条的传播中起到了关键的作用。众多国家都是在放弃金本位、增加货币供应量后，经济才逐步摆脱通缩、走出衰退的。对于货币政策灵活度限制的国家来说，越早摆脱金本位制，越早走出经济通缩。包括现任美联储主席伯南克在内的众多学者都对大萧条有着深入的研究和深刻的理解，因此和大萧条时不同，2008年金融危机发生后，美联储的反应非常迅速，除了将基准利率降到了接近于零的水平，还推出了两轮量化宽松计划，购买抵押支持债券和美国国债等资产，在短期内向市场注入了大量的流动性。事实证明，美联储采用的注入市场流动性、注资金融机构、剥离问题资产、担保信贷等各种力图使信贷市场运作恢复正常化的行动避免了经济陷入萧条。

欧洲、日本和英国央行也都及时实施了异常宽松的货币政策，并在传统的利率政策已经捉襟见肘的情况下，纷纷实施量化宽松货币政策。量化宽松货币政策在全球主要国家如此广泛地实施，还是历史上第一次。在此之前，自1999年以来在面对流动性陷阱时，日本量化宽松货币政策对于降低资金成本、扩大货币供应量、防止通缩起到了一定的作用。但是日本企业长期处于去杠杆化过程中，对信贷需求极低，这抑制了量化宽松货币政策对国内物价和需求的刺激作用。日本量化宽松货币政策也受制于国内金融行业的坏账和庞大的政府债务。实际上，量化宽松货币政策要顺利起到作用，前提是金融机构逐步完成坏资产处置、注资等活动，愿意逐步增加信贷。只有在这样的情况下，金融机构间的借贷才能够不因担心彼此的资产负债表问题而逐步恢复正常，对私人部门的信贷才能够恢复。但是，日本在实施量化的宽松货币政策期间，在处置银行坏资产方面进展缓慢。

如果依靠量化宽松货币政策来防止通缩，那么一个几乎可以肯定的结果是加大货币供应，短期刺激需求，长期推高通胀；而难以确定的是能否保证经济进入持续增长的轨道。量化宽松货币政策带来货币的大幅贬值，相对稳定的增长和物价预期已经被打乱，而恢复到一个新的稳定的增长和物价轨道需要新的增长动力。实际上，大萧条后很长一段时间内，货币政策稍有收紧，经济增长立刻就会陷入停滞。1937年的衰退就是由于当时美联储出于对通胀的担忧而提高银行准备金率、政府开始放慢支出导致的。美国经济真正步入持续的上升通道，也是直到第二次世界大战爆发，依靠战争对需求的拉动，特别是在1942年后才实现的。

治标靠通胀，固本靠增长。发达国家必须在科技进步和结构改革，以及全球治理方面尽快取得重大进展才能提高经济增长率。

发达国家债台高筑

主要发达国家几乎无一例外地面临高赤字、高债务的问题。从2010年初开始爆发的欧债危机，实际上为我们敲响了警钟。截至2010年底，希腊财政赤字占GDP的比重为15.4%，英国11.4%，日本7.3%和意大利5.3%。在公共债务方面，希腊债务占GDP的比重为127%，意大利116%，法国78%，而日本更是高达220%。但最令人担心的还是美国的赤字和债务问题（图12）。

经济学家对于什么才是合适的债务水平是有争议的，尽管都关注债务可持续性和经济增长水平之间的联系。 [4]

莱因哈特和罗高夫认为，发达国家的债务与GDP之比如果超过90%将是十分危险的，因为如果债务水平超过这个“警戒线”，经济的发展速度将会大幅降低，降低幅度超过一个百分点；对于发展中国家，这个危险水平降低到60%，如果被超越，那么经济发展将会降低两个百分点。 [5]

可是，克鲁格曼持有不同观点。他认为，划定债务的危险水平是不合理的，因为高债务水平是由低经济增长引起的，而非高债务水平阻碍了经济发展。 [6]

美联储现任主席伯南克也认为，没有证据和理论能够清楚地表明在什么水平上，高债务会对经济发展带来不利影响。但他同意，高债务带来高成本，因此美国政府应该采取措施将财政赤字削减到可持续的水平。 [7]

无论如何，发达国家的高债务水平，将会在很长一段时间内限制财政政策的灵活性，阻碍经济的复苏。金融危机期间为了拯救美国经济，美国政府也不得不通过增加政府支出和扩大赤字来刺激经济。美国国债总额出现爆发性增长，目前达到了14.31万亿美元，占GDP的比重为97%（图13）。美国政府2011年有约1.6万亿美元的赤字，2012年也有约1.1万亿美元，直到2013年之后才可能逐步“正常化”。虽然美国政府和国会都表示要在未来的数年削减赤字约4万亿美元，但美国国债还将继续大量增加，并在6年内达到20万亿美元左右；如果算上资产负债表外承担的大量债务责任，美国联邦政府债务责任已达60万亿美元以上。这也是评级机构标普在近期将美国“AAA”长期信用评级的前景从“稳定”调降至“负面”的重要原因。除此之外，美国的州和地方政府也是债台高筑。据估计，美国2011年可能有大约100个城市或州要破产，需要修改财政平衡法案。

图12 发达国家普遍面临高赤字和高债务的困境（数据截至2010年底）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

虽然短期内美国不会陷入类似欧元区那样的债务危机，但如果美国不能有效削减财政赤字和降低债务水平，美国国债问题将是影响全球经济和金融市场最大的系统性风险。经济复苏的进程是能否降低债务的关键。如果经济持续、稳定复苏，则美国的财政赤字有望降低，市场将重新恢复对于美元资产的信心。但如果经济增长受阻，甚至再次陷入衰退，美国爆发债务危机也许只是时间问题。

发达国家经济缺乏新的增长点

美国经济在20世纪90年代末的高速发展靠的是以信息技术为代表的高科技拉动；从2003年到2007年的经济高速增长靠的是消费和房地产市场。但现在看起来，发达国家缺乏新的经济增长点。

图13 美国国债总额在近年来爆发性增长（上）和美国长期面临高赤字问题（下）

资料来源：BEA，Treasury Direct，Bloomberg，中金公司研究部。

新能源、新信息技术和基于干细胞研究的生物制药均可能是潜在的增长点，但目前还不足以带动整体经济的增长。

结构转型在全球再平衡中举步维艰

全球不平衡是全球需求过度扩张在以美元为中心的国际金融体系下的必然产物。全球经济不平衡还表现在包括中国在内的一些新兴国家储蓄率过高，而消费不足，经济的发展主要靠政府和私人部门的投资拉动，而美国则是过度消费，投资不足，并继续吸收新兴国家的大量出口。

在金融危机爆发之后的一段时间内，美国的经常账户赤字确实有所下降，而同时美国居民部门的储蓄率有所上升。但是这种被动性的再平衡并没有持续多久，在经济开始复苏大约两年之后的今天，全球经济的发展似乎又走上了老路，依然是中国生产、美国消费（图14）。中国的经济依然受投资主导，而美国的经济复苏依然要靠消费拉动。

图14 美国经常账户赤字和美国居民储蓄率难以继续改善

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

除此之外，日本和欧元区受债务困扰的国家，都需要经历漫长的变革才能恢复经济活力。日本经济受国内需求不足和人口老龄化的困扰，长期陷于通缩，如果不变革将前景黯淡。造成希腊等国高负债的根本原因是其经济基础的缺陷，比如经济增长对信贷消费的依赖度太强、经济结构不合理且竞争力不足、用工制度十分僵化等。要想根本解决债务问题，就必须对其经济动“大手术”，进行大规模的改革，即“希腊需要进行国家重组”，而不仅仅是债务重组。可以预料，全球经济再平衡的过程将痛苦而漫长。

能源问题制约经济复苏

中东和北非的政治乱局在短期内推高了原油价格，全球正在经历一个温性的石油冲击。这表明能源问题仍将在很长时间内制约全球经济的复苏和发展。由于自身的问题和各国政府出于本国利益的考虑，被市场寄予厚望的新能源，在很长一段时间内仍难以替代传统能源，石油仍然绑架全球经济的未来。

摆脱经济发展困境的出路

全球经济虽然面临困境，但并非没有出路。首先发达国家需要致力于解决高赤字和高债务的问题。历史上曾经有很多国家都是在有效解决了债务问题之后走上经济稳定复苏和繁荣之路。目前，对欧元区来说，最为切实可行的方案就是在欧盟的协调下进行债务重组，减轻受债务困扰国家的债务压力。当然，这些国家同时需要对实体经济进行大的改革，增强竞争力。对日本来说，同样面临削减债务和改革经济结构的重任，唯有如此才可能在人口老龄化等问题加重的同时使经济出现活力。美国政府早就认识到了平衡财政的重要性，只是要付诸行动仍然困难重重。奥巴马政府计划在未来十年内将赤字削减4万亿美元是付诸行动的第一步，今后美国政府仍需在社保福利、医疗保险、税收和军事上有所改革，才能控制住财政赤字膨胀的势头。

科技的发展仍然是提高生产力和推动社会发展最重要的驱动因素。因此，增加在科学技术研发上的投入，寻找新的经济增长点是解决全球发展困境最根本的办法。如果技术能够在新能源、新式交通工具、生物医药和新一代计算机及通信系统等方面取得突破，则有望改变未来人类的生活、工作和出行方式，从整体上提高人们的生活水平，带动经济的飞跃发展。同时，发达国家还应该打破壁垒，放宽对新兴国家的技术出口，扩大技术转移范围，这将是在货物和服务贸易之外，发达国家可以很好利用的另一经济增长点。在这方面，美国等西方发达国家应该起到领头作用。美国仍然有着世界上最好的科技研发条件（人才、设施和资金）和将科技商业化的环境（公司结构、奖励机制和资本市场）。而包括中国在内的新兴国家则需迎头赶上，这样才能逐渐实现产业升级和经济结构转型。

全球经济要想取得可持续的均衡发展，全球再平衡不可省略。这种再平衡首先要包括打破过去那种旧的发展模式，即新兴国家生产而发达国家消费的格局。要改变新兴国家过度储蓄而消费不足的情况，新兴国家加大社会福利制度和税收制度的改革是必不可少的；而发达国家需要增加投资以进一步促进生产力的提升。目前全球范围内的投资水平不是太高，而是仍然不足，尤其是许多新兴国家在基础设施方面还严重缺失，制约着经济的发展（比如印度），而发达国家由于投资不足，基础设施陈旧而落后（比如美国）。

随着全球化的深入发展，包括冲突、环境、生态、资源、气候等许多问题的解决都非一国政府所能及，因此全球治理受到愈来愈多的重视。全球治理是在保留现有各国政府管理机制和力量的基础上，加强彼此的沟通和协调，以解决一些共同面临的问题。未来世界经济要想有更加均衡和持续的发展，发达和新兴国家需要在全球治理方面进一步合作和探索，减少摩擦、加强合作，优化全球物流链，进而实现财富共享。在这方面，G20（二十国集团）曾在协调各国实施刺激性财政政策、确保经济复苏方面发挥了重要作用。往后看，全球化需要继续和深入，各国切不能因为经济复苏面临困境就采取各种形式的保护主义。

结论

这次全球性金融危机的根源是房地产泡沫；结构性条件是美国和其他发达国家金融行业和居民部门的负债水平和杠杆率自20世纪90年代以来的不断提高——不仅在美国是如此，在大多数发达国家都是如此；政策条件是货币政策过于宽松，监管过于松懈。

从2009年经济复苏以来，以美国为首的全球经济表现出三大趋势：公共部门负债水平高攀；金融行业再注资，严格监管，信贷趋于谨慎，信贷成本提高；居民部门降低债务水平。在政府、金融、居民和企业四大资产负债表中，只有企业的资产负债表维持相对稳健，为经济持续复苏奠定了一定基础。

基于分析四大资产负债表及政策取向，我们认为全球通胀上升、资金和其他成本上升、经济增速减缓但波动加大是必然结果，除非发达国家科技进步和结构改革、新兴市场国家结构转型及全球治理方面尽快取得重大进展。

全球经济复苏道路曲折。在影响经济复苏的因素中，刺激政策效果降低、发达国家高债务和缺乏经济增长点，能源制约及全球再平衡难以实现是最主要的原因。这些因素都将在较长的时间内制约经济的发展。

道路虽然曲折，但并非没有出路。出路就在于切实推进全球经济的结构转型和再平衡。发达国家经济经历结构改革阵痛，降低财政赤字和债务水平，而新兴国家进行经济结构转型，提升效率。同时，发达和新兴国家都需要在全球治理方面进一步合作和探索，减少摩擦、加强合作；在研发上大力投入，解决能源瓶颈，寻找新的经济增长点。

全球经济需要准备在复苏之路上艰难前行。

[1] 原文发表于2011年7月《国际经济评论》，与李志勇和王慧合作。

[2] 关于国家层面资产负债表的讨论，参见Richard Koo，Balance Sheet Recession:Japan̓s Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications，2003。黄海洲。美国经济低迷何时休？[J].国际经济评论.2010（6）.

[3] 图中债务总水平为四项之和。由于数据所限，未能精确减记相互持有部分。对美国而言，美国国债国外持有部分超过1/2，远高于欧元区和日本国债的国外持有部分；美国企业债海外持有部分也高于欧元区和日本企业债海外持有部分。详细精确减记留待进一步研究。

[4] Haizhou Huang and Danyang Xie，“Fiscal Sustainability and Fiscal Soundness”，Annals of Economics and Finance，Vol.9，2008:239-251.

[5] Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff，“This Time Is Different:Eight Centuries of Financial Folly”，2009.

[6] Paul Krugman，“Bad analysis at the deficit commission”，The New York Times:The Opinion Pages，May27，2010.

[7] Ben Bernanke，“Speech before the National Commission on Fiscal Responsibility and Reform:Achieving fiscal sustainability”，Federalreserve.gov，April27，2010.