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未知 序言 按照国际标准来看，中国期货市场发展得晚了。它肇始于1990年10月在河南省郑州市建立的郑州粮食批发市场。当时，世界上所有的发达国家都已拥有农产品和金融产品的期货市场。 就像在诸多开拓性事业中所表现的那样，中国很快就赶了上来。今天，中国有4家期货交易所：郑州商品交易所（郑商所，1993年成立）、大连商品交易所（大商所，1993年成立）、上海期货交易
未知 自序 本书是由一个PPT（幻灯片）惹出的。 17年前，我在上海期货交易所任总经理。大约在2004年，中国浦东干部学院的领导找我，希望我能够去学院讲讲期货的基本知识。其实，我的理论知识并不丰富，仅仅有些市场实践经验。但我很愿意向大家介绍和宣传期货市场，因此高兴地答应下来。该学院是培训我国政府中高级领导干部、大型国有企业领导人现代经济金融知识的基地。我知道
未知 那是2017年的一个周末，我看了一部美国电影《大空头》。这部电影是根据美国畅销书作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的同名纪实图书改编的，电影艺术化地再现了美国2007年那场次级贷款危机。电影不如图书叙述具体。书里对次级抵押贷款债券及其衍生品的起源、发展直至演变为金融危机和背后的微观活动，以及金融衍生品市场上那些惊心动魄的真实交易活动进行了
未知 只攻不防：“深南电”期权亏损 这是一个交易现代场外商品期权的故事。 泰利斯用自己的知识和智慧，在古代期权交易中完胜。但是期权交易是有风险的，从古到今完败的个人和机构不乏其人。2008年金融危机那段时间里，我国一些企业从事场外衍生品交易亏损的消息频频传来，一时成为国内许多财经媒体的热点新闻。其中比较典型的一例是，上市公司深圳南山热电股份有限公司（以下简称
未知 狡兔三窟：胜算在期货 这是一个商品期货交易的故事。 2008年金融海啸中，也有一批在衍生品市场交易的中国企业成功地躲过了巨浪，成为衍生品市场上的胜利者。和“深南电”不同的是，它们的交易场所不在场外市场，而是在期货交易所市场。期货市场从19世纪中期在英、美发端以来，直到20世纪90年代以前，一直是国际衍生品市场的主要形式。[5]全球范围内，以美国芝加哥期
未知 套保投机：“株冶事件”之教训 这是一个投机商品期货失败的故事。 前面说过，衍生品中用实物商品比如铜、原油等作为标的物的标准化合约，金融界称此类衍生品为商品期货。 别只说“期货”能够管理风险，其实，运用不好也会酿成风险。与前面提到的“西部矿业”一样，同样是有色金属企业的湖南株洲冶炼厂（以下简称“株冶”），20多年前在伦敦金属交易所进行的期货交易中，把套期
未知 风险事件：“327”风波与巴林银行倒闭 这是一个金融期货交易失败的故事。 前面已经讲到的金融期货，是指交易所用金融资产作为标的物的标准化衍生品。这些金融资产包括股票、股票指数、国债、利率、外汇等。 1995年5月16日下午4点多，正准备下班的证监会主席周道炯接到朱镕基副总理办公室的电话，告诉他中央做出决定，暂停国债期货。第二天下午5点30分，证监会在北
未知 雷曼倒塌：火箭科学家之“功”与“过” 这是一个场外金融衍生品的故事。 雷曼倒了！2008年9月15日，这家有158年历史，以债券和债券衍生品交易为主要业务的美国第四大投行申请破产，成为美国金融史上最大的金融机构倒闭案。雷曼倒在巨额的场外金融衍生品交易上。华尔街人士分析说，“雷曼自身的一系列自埋苦种和市场不允许其喘息的步步紧逼：次级和次优级贷款及债券严重
未知 往事千年：期权全球遍地开花 这是一个泰利斯“期权”遍布全球的故事。 泰利斯“期权”穿越2000多年的历史，成为今天金融衍生品的源头。衍生品很古老，但现在它仍然是一个比较活跃的“年轻人”。按照一些研究者的说法，近、现代衍生品存在的时间比较短，近代的衍生品仅仅有100多年的时间，如场内的期货、期权等；而现代的金融衍生品存在的时间更短，不过40年，如场外市场
未知 许多人谈到期货，总会想起掷色子，那是赌博的代名词，甚至连一些传统的经济学家也这么看，但实际上不是这样的。从20世纪70年代开始，一些现代经济学家认为，风险管理与价格发现是期货和衍生品的两大基本功能。现在，这已经成为经济学教科书中的经典表述。风险是人类经济活动与生俱来的一个基本特征，它来自对未来的不确定性。风险是客观存在的。从几百年的市场经济发展史看，由
未知 惊险跳跃：市场经济与期货 人类所有的经济活动都有投入和产出，都要计算成本和利润。生产、贸易以及服务企业的经济效益最终都要体现在自己的产品或服务的利润增长上。企业要把自己生产经营的商品卖出去，实现商品到货币的转化，受到许多因素的制约。把自己的商品卖出去并赢利，对企业来说是追求的目标，但并不是必然结果。1980年，我在大学经济系二年级两个学期的主课都是马克
未知 价格发现：春江水暖鸭先知 经济学家普遍认为期货市场的一个重要功能是价格发现。它能够迅速地反映市场气候温度的变化，犹如春江中的鸭群，第一时间感知到水温微妙的变化。投机者、套利者为了赢利，套期保值者为了决定是否套保和建立头寸，这些行为都需要收集和评估当前信息并对未来供需关系进行分析，从而更好地预测未来价格走势。根据相关可得信息进行合理评估，预测未来价格，并
未知 风险管理：锚住风浪中的船 在市场经济大海中，企业是“汪洋中的一条船”，需要有抵御风浪，按经营计划抵达彼岸的工具帮助驾驭。谚语说，“微风聚在一起，就有台风的力量”。而期货等衍生品有将聚集成的台风拆开变成微风的能力。期货市场能够提供有用的工具实现这一点。市场经济中，价格波动是常态。对企业而言，其生产、销售、库存以及财务管理等活动，都会被原材料、产成品以及汇
未知 投机能量：无心插柳柳成荫 “井水不生鱼，枯树不开花”。缺乏流动性的期货市场，其价格发现、套期保值功能很难实现。期货市场经济功能的发挥很大程度上依托于良好的流动性。投机者是流动性的提供者，在流动性的贡献上，投机者功不可没。 2005年9月，我们邀请期权定价理论的创立者之一、诺贝尔经济学奖得主斯科尔斯教授到上海参加由上海期货交易所和上海证券交易所联合主办的
未知 白马非马：赌博与期货之区别 “赌博创造本身不存在的风险，而投机则承担了商业活动中不可避免的风险”，这是前面提到的托马斯《期货交易经济学》里的话。托马斯用了很大的篇幅来阐述期货投机与赌博的区别。一次我和梅拉梅德谈起这个话题，他毫不客气地说，这正是中国目前需要搞清楚的东西。梅拉梅德认为，托马斯虽然承认投机与赌博之间存在许多明显的相似之处，但是，他还是就其中
未知 红花绿叶：衍生品与经济增长 2008年金融危机过程中和危机后，场外金融衍生品特别是信用衍生品受到严重批判，因为它们提高了对手方的风险并导致金融体系全面瘫痪。因此，各国政府在监管方面做出了重大改变，旨在增加场外衍生品市场的透明度和降低系统性风险。 时过境迁，许多有识之士提出，需要对衍生品在金融市场中的角色展开一个基于事实的重新评估。有些人认为既然金融衍生
未知 保驾护航：衍生品与创新创业 创业者就像走在一条延伸到密林深处的小路上，前方幽深恐怖，未来是那么不确定、不可预期，风险由此而生。对风险的恐惧是阻碍人们创新创业活动的主要因素之一。从创办一个企业到投资一个新项目、上马一条生产线，人们无时无刻不在思考、衡量风险，并想办法积极应对。衍生品的作用就是减少未来的不确定性，平滑人们风险厌恶系数的波动，稳定经济主体的预
未知 见微知著：衍生品与宏观经济 期货及衍生品除了在企业、产业中得到广泛的应用以外，在国家的宏观经济管理中也发挥着越来越重要的作用。从国际上看，以22种主要大宗商品期货价格为基础编制的美国商品调查局（CRB）指数，已成为反映和观察全球大宗商品价格波动与经济走向的重要指标。美联储在制定货币政策，俄罗斯、沙特财政部在安排财政预算时，均高度关注国际原油期货价格。我
未知 28载改革路，有风有雨也有晴。中国期货市场发展之路是短暂而快速的：“短暂”是较美国150多年历史而言；“快速”是仅用了20多年的时间，市场交易规模已走到世界前列。 我国在改革开放环境下，从无到有，用20多年时间建立起了一个比较完整的期货市场体系，走过了西方150多年的路程。概括来说：历史很短暂，成长有烦恼，市场增长快，发展有特色，功能渐发挥。 目前，中
未知 小平讲话：为“播种者”壮胆 从1973年陈云同志倡导在国际贸易中利用国外期货市场算起，时间又过去了近20年。中国期货市场迎来了一个探索试点的好时期。1988年，国家领导人提出了研究探索建立期货市场的想法，一批专家几年的研究孕育推动着期货市场试点起步，但试点工作进展缓慢。邓小平同志“南方谈话”后，刚刚试点的期货市场摇摇晃晃加快了脚步。1992年初，邓小平
未知 继续试验：留下几个小品种 2001年，我刚到上海期货交易所工作，诧异中国三家期货交易所每家只有一两个商品期货品种在交易。上海有铜、铝期货，郑州有小麦期货，大连有大豆期货，另外还有天然橡胶、籼米、绿豆三个虽挂牌但保证金提得很高的无交易品种，加起来共7个品种。美国芝加哥两个期货交易所可是有不少产品啊！有人告诉我，原来三家期货交易所每家都有十多个品种，全国上
未知 重返上海：金融期货再登陆 一声锣响后，沪深300股指期货行情走势图上红绿两条线在上海浦东陆家嘴大厦6层的一面电子墙上交叉延伸、上下蹿动。这一刻是2010年4月16日上午9点15分。一天交易下来，闪烁的两条曲线告诉我们：挂牌的4个股指期货合约总交易量58457手。阔别市场15年的金融期货又重新回到了上海滩。 上海不仅是旧中国最早交易期货的地方，也是新中国
未知 规矩方圆：成就期货市场发展 股指期货上市8年多过去了。回顾当时，我国期货市场不仅金融期货恢复了上市交易，商品期货也取得了稳步发展的好成绩。这首先要归功于党中央、国务院对发展期货市场的高度重视。2003年中国共产党十六届三中全会提出，要稳步发展期货市场。2004年2月，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（市场习惯称之为老“国九条
未知 大胆探索：习近平总书记寄语 2013年8月29日新华网的一则消息拉开了期货市场创新发展的大幕。这则配发了习近平总书记照片的消息说：“29日，中共中央总书记习近平同志来到大连商品交易所交易大厅。显示屏上，显示着豆粕、焦炭等期货价格，听说交易所一年成交额达33万多亿、未来几年期货品种要翻番，习近平同志很高兴。他叮嘱说，要脚踏实地，大胆探索，努力走出一条成功
未知 零的突破：场内期权破茧而出 2015年2月9日，我国首个场内期权品种——上证50ETF期权在上海证券交易所上市交易。2017年，大连商品交易所、郑州商品交易所分别上市了豆粕期货期权和白糖期货期权。经过多年的研究和筹备，缺席国内期货市场20多年的期权产品终于破茧而出。这对于场内衍生品市场来说是一个质的突破，期货上市品种的增加是在同一类金融工具上量的积累，
未知 小荷露角：场外衍生品市场 成熟市场的经验表明，场外衍生品市场与场内衍生品市场是相互促进、共同发展的关系，二者一起构成为实体经济服务的衍生品市场。 与场内衍生品市场的期货相比，我国场外衍生品市场起步要晚一些。我国商业银行开展柜台衍生品业务，始于1997年中国人民银行批准中国银行作为首家试点开展远期结售汇业务。银行间场外衍生品市场则开始于2005年，中国人
未知 原油期货：开放市场新局面 2018年3月26日，面向全球投资者开放的原油期货交易在上海开市。这个用人民币计价、净价交易、保税交割，全球投资者可以用外汇作为保证金的原油期货合约上市，迈开了中国期货市场国际化的步伐。 在此之前，我国期货市场对外开放已经在多个方面进行了探索。一是开展期货保税交割业务试点。期货交易所在保税区内设立交割库，货物不用办理进关手续即
未知 立法加速：市场盼望“提档升级” 回顾中国期货市场建立、发展的历程，法制在此过程中作用巨大、影响深远。但目前规范期货市场层级最高的法律文件仅有行政法规《期货条例》，没有一部专门的法律。市场盼望着法制能够早日“提档升级”。 前面提到，我国《期货法》立法历经20年，出台艰难。《期货法》立法动议早在七届全国人大的时候已经提出，后来由于种种原因中断，之后又在十届
未知 期货期货：“想说爱你不容易” 人们对期货的认识是在摇摆中深化的。 当经济没有出现大的问题，或者现货市场比较稳定的时候，人们对期货市场的看法趋于正面的多。但当经济稍微出现一些问题，现货市场价格波动大的时候，人们习惯从期货市场上找问题，其负面作用被急剧放大，往往成为“坏孩子”，这在全世界都是如此。在近20年的时间里，由于中国期货市场没有出现大的风险事件，经
未知 台湾有位作家讲了一个让人难忘的故事，说的是1945年日本投降后，美国军舰装运国民党第70军到台湾接受投降。这些刚在大陆各地转战，疲惫不堪，没有乘过海船的军人一上船，就受到了美国大兵的热情接待。美国大兵拿出自己喜欢的咖啡待客，中国兵端起从未见过的“黑乌乌的怪物”，浅尝几口，美国大兵大声叫好。哪知海浪一颠，晕船加咖啡，第70军的士兵开始哇哇呕吐。中国兵说，
未知 价格双轨：探索之艰难起步 近几年，我常乘高铁出差，途中对面来车风驰电掣、呼啸而过，“双轨”使两车在各自的轨道上安全运行。中国改革开放以来在相当长的一段时间内，商品的价格就如这高铁的“双轨”一样，并行不悖。当然，后来进行了艰难的向市场价格的“单轨”并轨。20世纪90年代初我国期货市场建立时，我国计划经济正在向市场经济转型过渡。为“摸着石头过河”的改革需要
未知 另类市场：散户多、合约小 我国期货市场是以散户为主的市场。西方一般是机构投资者市场，散户很少。 为什么上海的期货合约比伦敦的小？2001年7月，当我到上海期货交易所任职时，对上海期货交易所的铜、铝等期货合约每手价值仅相当于伦敦金属交易所的1/5，且交易单位和交割单位不一致表示不理解。交易所的人向我解释说，20世纪90年代初，上海金属交易所刚成立时试点有
未知 小人君子：先交钱、后交易 上馆子吃饭，基本都是先吃饭后付钱，这种交易制度，中西方皆然。然而中、西方在期货市场的交易制度却不相同，西方是“先交易、后交钱”，而中国是“先交钱、后交易”。 在中国，期货交易制度规定，要进行期货交易，投资者需先将一笔钱作为保证金存放在中介机构期货公司开设的期货保证金账户里（不能和期货公司自有资金放在一起）。如果客户要买卖期货合
未知 看透望穿：全球市场绝无先例 2015年6月底，香港交易所CEO李小加在上海陆家嘴论坛的发言中提到，“穿透式”账户管理与中央托管制度是中国内地A股市场独有的。他说，内地在独特的历史路径下形成的“穿透式”市场，可算是全球仅有。[14]他的这个发言引起了不同意见的讨论。有人说这不符合国际惯例，有人说这适应了中国国情。中国期货市场也是实行“穿透式”管理制度。记
未知 国情不同：各自皆有“特色” 阿里巴巴创业不到20年，很快就在全球出了名。美国前财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）说：“阿里巴巴的商业模式很难说是独创的，亿贝（eBay）在淘宝之前出现，贝宝（PayPal）也先于支付宝问世，网上银行也已在西方盛行多年。但每个案例中，马云都根据本地市场做出关键改变。比如，因为许多中国人没有信用卡，他就非常聪
未知 南树北移：中国市场之适应性 经常在北京和上海两个城市往来的人，不知是否注意到一个现象：两座城市街边公园的绿化带上，北京的树木，围着树干那块土的形状，一般是园丁挖出一个凹下去的圆形，而上海的树木，围着树干那块土的圆形则是凸起来的。为什么呢？问过内行专家，他们说这主要和两个城市的降水量有关。北京雨水少，年降水量只有600毫米左右，为了让树木能成活，要把水留
未知 芝加哥拉萨尔大街是美国期货和衍生品市场的大本营，就如纽约华尔街是美国证券市场的大本营一样，这里产生了全球衍生品市场相当大一部分的交易量。 众所周知，美国金融体系是市场主导型的，除了拥有发达的股票市场、债券市场和外汇市场，还有非常成熟的期货和衍生品市场。据统计，2017年底，美国期货市场持仓额约为58万亿美元，占全球期货市场的72%；[1]1364家银行
未知 法案破土：反推衍生品发展 《格拉斯–斯蒂格尔法案》对美国金融体系产生了深远的影响。追溯美国衍生品市场的发展历程，不得不提到这部法案。在1999年美国出台《金融服务现代化法案》允许金融机构混业经营之前，美国金融创新的过程是不断绕开和突破《格拉斯–斯蒂格尔法案》限制的过程。虽然《格拉斯–斯蒂格尔法案》的本意是限制商业银行开展投资银行业务和参与证券市场，但该
未知 资本为大：金融之美国模式 从20世纪80年代开始的金融改革，使美国逐步从间接金融为主向直接金融为主转变，目前直接金融已经成为美国金融模式的主要内容之一。相对于美国的经济规模，美国的商业银行体系比世界上其他经济体要小得多，经济对商业银行的依赖程度也要轻得多。美国的企业主要是通过发行股票、债券等直接融资工具来获取生产经营资金，而不是通过商业银行吸收的存款转
未知 结构调整：火了衍生品市场 从20世纪70年代美国的经济结构开始调整，到21世纪初，美国经济结构中信息等高科技产业以及金融服务业的比例越来越高，传统制造业持续向国外转移。 于20世纪70年代在美国创造了利率期货的桑德尔教授，在中国的一次演讲中说了美国这段经济结构调整的历史。他说，从1945年到1970年，制造业是创造美国财富的动力。当时，美国GDP占全球
未知 石头沙子：改革成本摊全球 美国的经济结构调整和金融改革主要是在20世纪八九十年代完成的。这次改革积累了很多问题和矛盾，但被美国持续较长时间的经济大繁荣掩盖了，金融衍生品在其中起到了很大的作用。有专家认为，这些问题和矛盾之所以能够得以分散、转移和延后，主要得益于金融创新出现的大量场外衍生品。许多金融机构利用金融衍生工具，把经济结构调整和金融改革所积累的问
未知 稿费故事：汇率期货与美元霸权 有一年，梅拉梅德拜访上海期货交易所，讲了一个他付5000美元稿费，推动外汇期货上市的故事。他说芝加哥商业交易所在1972年上市外汇期货时，找经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）帮忙。之前的一年，美国总统尼克松停止了外国政府或央行用美元向美国兑换黄金的政策。布雷顿森林体系瓦解[15]，美元和黄金脱钩，美
未知 剑走双刃：风险与损失 2008年金融危机显示，金融衍生品“双刃剑”的负面作用因控制不好，风险很大，导致美国经济受到巨大损失。 在衍生品市场风起云涌的20世纪90年代，英国《经济学人》杂志1994年5月14日的一篇文章，对热火朝天的衍生品市场兜头泼了一盆冷水。文章预言：“人们害怕衍生品通过放大杠杆的作用，基于债务的买方力量，对冲基金和其他投资者加剧了金融
未知 争论再起：衍生品能否继续发展 金融危机后，大家都在说美国金融体系出问题了，不该发展金融衍生品。这话乍一听有道理，但仔细分析一下，虽然不受监管的金融衍生品损害了包括美国在内的许多国家与投资者的利益，但美国从发展这个市场得到的好处是显而易见的，其收益远远大于损失。美国通过衍生品市场积极推动金融改革和经济结构调整，完成了很多想做的事。衍生品市场为美国资本向全
未知 欲说还休：金融危机之教训 美国金融危机之后，我们来检讨投资银行、商业银行、评级机构、保险公司的作用，发现金融机构内部治理失灵，监管不到位，导致场外衍生品市场无序发展，过度膨胀，最终酿成金融危机。从衍生品市场的角度来总结教训，主要有两点：第一，不该搞以次贷为基础资产的衍生品；第二，搞起来之后监管没有跟上。主要原因可以归结为以下几个方面。 一是美国银行系统
未知 格局重构：衍生品市场之调整 场外衍生品市场发展过度，严重偏离实体经济，放松监管，爆发危机，教训深刻。相比之下，美国的场内市场即期货交易所衍生品交易由于监管严格、透明度高，市场风险可测可控，在G20峰会上受到肯定。金融危机后，全球期货市场非但没有萎缩，反而继续增长。2017年，全球期货（含期权）市场交易量为252亿手，比2008年增长43%。 2009年
未知 金融活动是围绕企业家的创新创业、生产经营活动展开的。用我们今天的话说就是，金融是为实体经济服务的。离开实体经济，金融就成了无源之水、无本之木。企业在生产经营活动中，需要金融机构为其提供存贷款、投资融资、汇兑业务、支付清算、风险管理等一系列金融服务。为适应实体经济的发展需要，同时随着信息技术的大量使用，从20世纪70年代以后，国际金融市场上产生了一系列金
未知 吸收风险：在每一块岩石下寻找 寻找风险赚钱，是金融机构练摊的活儿。 金融市场既是资金融通的市场，也是风险管理的市场。传统的这两类金融市场，其实就是金融机构在吸收存款、发放贷款，或帮助客户发股发债进行投融资的同时，也把风险吸收到自己身上，这要求它们必须管理好转移来的风险。 无论是从事间接金融服务的商业银行，还是提供直接金融服务的投资银行，这些金融机构的核
未知 转移分散：风险管理金融崛起 行文至此，有必要回顾一下本书开头泰利斯“期权”的故事。他应该是世界上风险管理金融的创始人。他的金融工作既不是为人吸收存款、发放贷款，也没有为人发行股票上市去做承销商或做市商。他提供的产品是一个金融衍生品，他从事的是风险管理金融工作。他的工作完成了榨油机所有者和榨油机使用者之间风险的分散与转移。不过，哲学家泰利斯仅仅是风险管理
未知 金融期货：农产品商人之创新 谈金融期货不能不谈到美国期货界的两个人。他俩与中国期货市场的关系比较紧密，常来咱中国串门。一个叫利奥·梅拉梅德，是芝加哥商业交易所集团的终身荣誉主席。一个是芝加哥气候交易所的前董事长，叫理查德·桑德尔。这两个人现在都已经80多岁了，梅拉梅德是学法律的，桑德尔是学经济的。这两位美国犹太人对期货市场都无限热爱，他们年轻时把农产品
未知 三足鼎立：金融市场之新结构 长期以来，人们对金融市场结构的视角，仅仅停留在间接金融和直接金融这两类市场上。直到20世纪90年代，有经济学家把视角移到另外一个崛起的市场——风险管理金融市场。他们认为，金融市场结构出现了新变化，在直接金融和间接金融这两个市场之外，还有一个独立的风险管理金融市场，即衍生品市场。有学者认为，20世纪70年代金融期货的产生是风险
未知 浓淡相宜：衍生品与市场成熟度 美国20世纪80年代的金融改革，促进美国金融市场由间接金融向直接金融模式转型。因此，引发对衍生品的大量需要，促进了风险管理金融市场的形成。衍生品市场的发展不是偶然的，往往与一国市场经济模式的转变密切相关。在不同国家市场经济发展条件下的金融市场格局大致分为三种模式。 一是新兴国家处在建立和完善市场经济体制的过程中，如中国、俄
未知 桃红李白：证券期货之区别 期货期权等衍生品被投资银行广泛运用，这表明直接金融与风险管理金融关系更加密切。由于股票期货期权、股票指数期货期权、股票指数ETF期货期权都是以股票、股票指数、ETF等基础资产作为期货期权的标的物，这让一些人产生了一个错觉，认为此类衍生品和基础资产都是一样的产品，将二者混为一谈，认为衍生品市场是证券市场的一部分，期货、期权是证券
未知 谁在干活：衍生品之提供者与服务商 间接金融中，商业银行是存贷款客户金融服务的提供者与服务商。直接金融中，投资银行是投资者和融资者金融服务的提供者与服务商。而到了风险管理金融，从40多年的市场实践看，期货交易所、商业银行和投资银行都成为金融衍生品的提供者与服务商。 具体来说，场内衍生品市场和场外衍生品市场的提供者与服务商是不同的。 在场内衍生品市场即期货
未知 谁在买卖：衍生品之机构投资者 美欧国家的衍生品市场一般是机构投资者市场，尤其场外市场主要是金融机构活跃其间。 传统概念中的机构投资者是指自身资产和业务有套期保值的需要，进入期货市场进行交易的机构，像粮商、矿企、轮胎厂和航空公司等。从某种意义上来说，对冲基金和私募基金也属于这一类。但今天说的机构投资者，更多地应当是指代客理财的中介机构，像证券投资基金、商
未知 谁正需要：衍生品与养老退休制度 “在养老金投资组合管理的背景下，衍生品应该被视为一种帮助，而不是一种障碍。受托人和基金经理应该密切关注如何从衍生品配置中获益，而不是简单地忽略它们。”经合组织（OECD）早在其2004年发布的一篇报告中，对衍生品在养老金管理中的作用就做出了这样的评价。[14]这个评价也受到了美国、英国等发达市场的养老金管理者的高度赞同。
未知 “有了我们，伦敦夜里才能安眠。” 伦敦清算所的人如此自豪地描述他们在金融世界中的角色。确实，从全球期货市场的发展历史看，其得以安全运行并越来越兴旺发达，最根本的保障在于建立了中央对手方清算制度。成熟市场国家的期货市场中央对手方都有明确的法律地位，这已成为国际惯例。 中央对手方作为期货市场的一项基本制度，在2008年国际金融危机中表现出色，受到国际社会的
未知 演进完善：中央对手方清算制度 回顾西方期货市场历史，中央对手方清算制度一开始是为了抵消商品期货交易的对手方风险而发展起来的。由于期货合约实行保证金交易，具有杠杆性，资金、货物不是即时交付，交易能否最终履约主要依赖对手方的信用，而对其信用状况进行全面细致的调查，费时费力，成本高，这使交易者长期暴露在对手方违约风险之下。为了使这种高风险性的交易机制能够正常
未知 管理风险：中央对手方全球落地生根 从中央对手方清算制度与期货市场发展的历史来看，中央对手方清算制度在期货市场的最终确立是必然且必要的。期货市场作为“以小博大”、实行杠杆交易的高风险市场，需要中央对手方清算制度这样能够最大限度利用期货交易所或清算所信用来确保合约履行的特殊制度。目前，世界上主流的期货交易所或清算所都采用中央对手方清算制度，包括境外市场的芝
未知 法律规定：中央对手方实现的基础 法律安排是中央对手方实现的基础，是防范化解金融风险的最高制度保障。中央对手方清算制度包含合约更替、担保交易、多边净额清算等核心内容，涉及多个民事主体之间的法律关系变动。同时，中央对手方清算所在防范和化解风险时，要采取事前与各方约定的措施来进行处理，对各方的经济利益直接产生影响。这些主体之间的法律关系以及中央对手方清算所拥
未知 风险控制：中央对手方的核心依靠 中央对手方为什么能够给市场增信？中央对手方何以如此牛气，敢于承担市场所有买方和卖方的违约风险？这是因为中央对手方清算机制后面有一套全面系统的风险控制制度作为它的依靠和支撑。 从中央对手方清算制度的演进中可以清楚地看出，期货交易所或清算所以中央对手方的方式进行期货结算的最大动因，在于解决交易对手方的信用风险从而增强市场信心
未知 风控缺失：中央对手方刹车失灵闯祸 “跑得越快，对刹车性能的要求越高”，开车的人都知道这个道理。对于在公路上高速行驶的车辆来说，遇到紧急情况刹不住车，后果将是灾难性的。中央对手方清算机制作为全球金融市场的一项重要制度创新，极大地促进了金融交易、清算的速度与效率。在这个每时每刻都在高速运转而且还在不断加速的市场上，中央对手方自身的安全性能否得到保证，风险控
未知 可分可合：中央对手方和交易所不是必然一体 中央对手方是期货清算所的必然机制而不是期货交易所的必然机制。期货交易所和期货清算所是功能不同的两个机构。期货市场的运作包括两个基本环节，一个是被称为“前台”的期货交易环节，一个是被称为“后台”的期货结算环节。期货结算是期货市场的核心，关系整个期货市场健康、高效而安全地运行。 期货交易所和中央对手方清算所有各自独
未知 貌似相同：支付宝与中央对手方之异同 说到中央对手方，我们常用的支付宝倒是和它有点儿“貌似相同”，但实质各异。 到淘宝网购物已经成为大多数中国人日常生活的一部分，我家大部分的购物就是在淘宝网上完成的。由于工作的习惯，我常把期货市场的中央对手方清算制度和淘宝网的支付平台进行对比。在淘宝网购物，买家选定卖家的商品下单后，随即通过与淘宝网的支付平台——支付宝绑
未知 犹疑之间：中央对手方是否入法的讨论 中央对手方制度，在中国不是一开始就被接受的。 尽管发达国家期货市场的中央对手方清算制度已经有100年左右的历史，尤其是20世纪80年代以后进一步发展完善，在防范系统性风险方面的作用十分显著。但在我国期货市场建立后较长一段时间里，这个系统性风险防范化解的基础制度，并没有得到足够的重视。 20世纪90年代初，刚引进期货市
未知 场外市场：需要中央对手方清算新安排 金融危机期间雷曼公司场内场外冰火两重天的际遇，让人们看到中央对手方清算制度在控制风险方面具有不可替代的作用。人们说，雷曼持有大量的场外信用衍生品头寸违约是其破产的一个重要原因。时任美国总统乔治·布什（George Bush）在2008年G20华盛顿首脑峰会期间，强调了加强场外信用衍生品市场的基础设施建设以降低系统性风
未知 跨境合作：中央对手方需要国际监管协调 “没有此类情况，这一条不适用”。这是中国证监会在国际金融组织评估时的回答。国际金融组织对中国期货市场中央对手方制度的检查评估中有一条，即“在中央对手方为跨境交易提供清算服务时，相关监管机构之间应该有良好的合作与协调”。当时中国期货市场还没有对境外参与者开放，因此关于中央对手方的跨境监管是否有良好的合作与协调还谈不上
未知 破三角债：吸引中国企业踏上期货之路 中央对手方的信用，曾经吸引了许多中国企业参与期货市场，尽管它们是不知不觉中撞入的。 2003年秋，我当时还在上海期货交易所工作，带队去江西鹰潭的江西铜业公司开展期货市场套期保值效果评估调研。江西铜业是一家利用国内外期货市场套期保值交易比较成功的大型企业。集团当时的总经理何昌明对我们说：“别看我们目前的经营管理已经离不
未知 机遇与挑战是事物发展的一体两面。当前，中国发展既面临大有作为的重大战略机遇，也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。如果成功地把握住了这个宝贵的机遇期，中国将顺利实现经济转型和结构调整，现代化的强国梦可期。一旦错过，就可能像很多国家一样，落入“中等收入陷进”。习近平总书记在党的十九大报告中深刻指出：“中华民族伟大复兴，绝不是轻轻松松、敲锣打鼓就能实现的。全党
未知 历史机遇：建立定价基准之好时机 机遇一：“规模大”的优势 孟子说：“天时不如地利，地利不如人和。”中国期货市场形成定价中心的潜在优势就是中国人多势众，可以利用这个“人和”优势（潜在投资者群体优势）形成的流动性，加快建立有影响力的定价中心。 2014年，旅美华裔著名学者朱云汉在其作品《高思在云：一个知识分子对21世纪的思考》中说，中国拥有三大得天独厚的优
未知 面对挑战：能形成定价中心吗 挑战一：抓住“机遇”的能力挑战 建设定价中心需要政府引导和市场努力。“倘若不努力，有了芝麻也榨不出香油来”。后发国家的市场建设如果没有政府引导，也很难建设成有影响力的市场。 机遇在前，机不可失，时不再来。发达期货市场国家的经验告诉我们，利用实体经济高速发展的机遇期，可以极大地助推期货和衍生品市场发展。今天的大势有利于中国期货
未知 行稳致远：机遇与挑战并存 美国彼得森国际经济研究所研究员阿尔温德·苏布拉马尼亚（Arvind Subramanian）在2011年9月出版的《日蚀：在中国经济霸权的阴影下生活》一书中写道，中国经济的崛起，将比预想时间更早，范围更广，力度更大。他预测，中国将在2030年前后取代美国，在经济货币领域确立全球统治地位。他认为，中国与20世纪60年代的苏联和8
未知 大国经济中，期货和衍生品市场是一个重要的内容。 哈佛大学教授、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·莫顿（Robert Merton）在世界交易所联合会（WFE）第53届年会的演讲中说：“事实上，衍生品已经无处不在，成为金融体系不可分割的一部分。面对各国迥然不同的货币、规则等体系，衍生品发挥了协调衔接的作用，使各国跨越地缘政治的边界，建立起了基本一体化的全球体系
未知 经济大国：衍生品市场是“软实力”吗 “软实力”这个新名词已经在国际上叫了很久。我国要善于把日益增长的综合国力转化为在国际上的制度性权力。资源控制力和定价影响力就是制度性权力在期货市场上的具体表现形式，它是一种软实力。 1990年，美国哈佛大学教授约瑟夫·奈在美国著名杂志《外交政策》上发表《软实力》一文，首次明确提出了“软实力”的概念。根据约瑟夫·奈的理
未知 战略思考：经济大国与衍生品市场 俗话说：“人往高处走，水往低处流。” 今天的国际金融秩序，随着资本在全球流动，财富流向金融管理水平高的国家，风险沉淀在金融管理水平低的国家。2017年9月11日，英国知名智库Z/Yen集团发布了最新一期的“全球金融中心指数”（GFCI）。[5]根据该指数，全球前20大金融中心里，中国（含香港）占据了4席，美国、加拿大各占
未知 衰落沉思：日本商品期货之萎缩 为何日本的商品期货市场默默无闻？ 与美国、英国成功建立衍生品市场定价中心相反的是日本的例子。有学者认为，日本期货市场尤其是商品期货市场不发达，是没有抓住经济崛起的机遇，成为一个建设国际大宗商品定价中心失败的案例。日本错失了期货市场对外开放的有利时机，且未能在事前自主制定金融市场对外开放路线图：一方面，日本金融市场的开放主要
未知 中国考题：该不该发展衍生品 我们看到了英、美成功的范例，也看到了日本衰败的教训，殷鉴不远，在夏后之世。历史车轮不断向前转动，现在这个历史性机遇摆在中国面前，何去何从，权衡取舍，颇费思量。既向往拥有国际性大宗商品定价中心带来的强大影响力和话语权，又对期货和衍生品市场可能造成的巨大“破坏力”心怀恐惧，这就是中国现阶段发展期货和衍生品市场的心态。习近平总书记
未知 制度自信：上升的中国“影响力” “经济在减速，但影响力没有减。” 2015年10月中国共产党十八届五中全会讨论第十三个五年规划的建议时，印度《金融快报》以此为题进行了报道。报道说，展望未来，中国可能迎来更缓慢的经济增长，国际货币基金组织预测中国2016年经济增长速度下降至6.3%。但即便增长6%，按照中国10万亿美元的经济规模，每年也能为世界经济增加5
未知 总体思路：中国衍生品市场想这样 “文化因素对经济影响深远。” 格林斯潘在2014年出版的专著《世界经济未来的版图》中指出，文化是社会成员的共有价值观，对选择何种类型的经济体制具有特别的影响。中国期货和衍生品市场是借鉴西方经验建立起来的，但真正的发展是结合中国国情进行改造和创新以后。只有这样，中国的衍生品市场才能成为与美国衍生品市场“求大同、存小异”的市
未知 “今天交易池里像过节一样”，许多期货人在原油期货上市仪式结束后久久不愿散场。 2018年3月26日早上，上海期货交易所交易池里喜气洋洋，许多人聚在交易池中心，如同过节一般，脸上洋溢着灿烂的笑容。9时整，上海市委书记李强、中国证监会主席刘士余敲响上市锣，一片红绿相间的交易数据陡然跳动在沉默的巨幅电子显示板上。中国人翘首企盼多年的原油期货开盘了！ 刘士余在
未知 石油价格：全球经济新主人 “人们认为谁可以控制石油价格，谁就是全球经济的新主人。”耶金在书中写道。20世纪的历史已经充分证明了这一点。 自石油工业诞生以来，由于石油开采生产有很大的不确定性，在神圣的“供求关系”支配下，石油价格经常大幅波动。从早期美国的情况看，从19世纪70年代起，美国出现了许多石油交易所，石油按三种方式买卖：“现货”买卖，要求立即发货
未知 亟待改变：我的石油，他的定价 前面提到，目前地处亚太时区的国家被动接受新加坡普氏报价作为原油贸易定价基准，而普氏报价的背后，是洲际交易所的布伦特原油期货价格在起主导作用。这个定价体系形成的不合理“亚洲溢价”，通过中国不断增长的刚性需求进入我国国内。中国这样进口量最大的国家不能在石油定价中起作用，实在是不太合理。如果我们这样的经济大国不抓紧建立自己的原油
未知 旁生枝叶：一石激起千层浪 石油是个大商品，全世界都需要它，尤其崛起中的经济大国。 原油期货面向全球投资者开放，标志着中国期货市场对外开放由此迈出了实质性的一大步。上海原油期货合约以人民币计价和结算。“一石激起千层浪”，这个行动引起了以美国为首的西方媒体的高度关注。这些对中国并不太了解的西方媒体，首先想到的不是中国企业需要原油期货市场功能，而是石油人民币
未知 度人之腹：西方媒体之担心 梳理2004年8月上海期货交易所燃料油期货上市以来西方主流媒体关于中国原油期货市场建设的报道，我们发现美国彭博社和英国路透社这“俩兄弟”对此特别“上心”。这也许是因为它们都是财经媒体，仅我们目之所及，分别都有十多篇专门的文章或报道，而美国和英国分别是当前国际原油定价基准——西得克萨斯中间基原油期货合约和北海布伦特原油期货合约的
未知 君子之心：17载石油期货“漫漫路” 在西方媒体的集中报道和片面解读下，原油期货版的“中国威胁论”屡屡再起。其实，上海期货交易所当初的想法没有那么复杂。作为一家以商品期货为主业的期货交易所，希望上市原油这个最大宗的商品的期货合约，那是再自然不过的想法了。 在西方呼吁中国推进改革开放进程，对中国崛起还没有怀有如此大戒心的20世纪90年代，中国就已经开始探索
未知 云谲波诡：石油期货政治经济学 石油的不可再生性、稀缺性，使其成为全球政治、经济、军事和外交的重要砝码。由于石油生产和消费在地域上的严重不平衡，全球约68%的石油通过国际贸易进入消费地，其中90%以上通过海上运输。[13]这必然涉及石油在哪里买卖、谈判用什么方式定价、用什么货币标价和结算、用何种工具运输、走什么样的运输路线等。所有这一切，不仅仅是经济问题
未知 再次起航：上海原油期货鸣锣 一声锣响，原油期货再次扬帆起航上海滩。2018年3月26日，路透社报道称，西方交易商嘉能可（Glencore）抢得上海原油期货首单交易。这有点儿让人意外，境外许多媒体都不看好的原油期货，抢了首单之一的竟然是西方最大的大宗商品贸易商。当日，上海原油期货主力合约SC1809合约[15]以440元/桶开盘，较挂牌基准价416元/桶
未知 没有监管的期货市场，毁了一位美国总统的大学梦。那位在第二次世界大战尾声中继任罗斯福美国总统职位的杜鲁门，他的家族因期货投机而破产。他认识到，政府监管期货市场是必要的。 监管是市场安全和信心的保障，这个道理是世人后来才明白的。期货市场的经济功能使它具有积极的社会意义。正是在这个意义上说，投机者的存在是必要的。他们用赌徒心态创造的流动性为套期保值者提供了管
未知 他山之石：美国期货和衍生品监管扫描 1974年美国通过了《商品期货交易委员会法》，在国会下面成立了商品期货交易委员会。20世纪70年代，芝加哥的农产品期货市场上挂牌上市了外汇、利率等一系列金融期货。面对新的金融期货产品，农业部的监管搞不定了，在法律授权下，商品期货交易委员会应运而生。但是，商品期货交易委员会仍然归国会农业委员会管理，而不是如证监会那样归
未知 “327事件”：警告监管缺失 “树叶沙沙响，必定有风来。”早期我国期货市场对风险防范几乎一无所知，许多乱象的“沙沙响”，无人料到会有大风来。 和美国一样，我国期货市场试点之初就出现了许多市场操纵、逼仓交易、过度投机等混乱现象。那时既没有可用的法律法规，也没有监管机构的有效运行和执法行动。我们在前面反复提到的1995年2月23日发生的“327国债期货事件
未知 摸石过河：我国监管制度特色 “他山之来石”和“摸石头过河”这两句，可以说明我国期货市场监管制度的学习借鉴与探索创新。我国期货市场监管制度是在学习借鉴国外主要是美国的基础上，结合国情，在实践中不断改革创新逐步建立和完善的。与国外在一般规律性东西相同的情况下，有自己的一些特色。 前面提到，20世纪90年代初，我国开始探索建立证券市场监管制度。1992年国务
未知 杜绝放任：场外衍生品需要监管 “刚点燃的火，一杯水足以扑灭它。但一旦火势蔓延，一江水也扑不灭它。”2008年的金融危机，使我想起了非洲的这句谚语。 前面讲了这么多，想表达的一个核心意思就是期货期权等衍生品市场需要政府监管，监管能够保障衍生品市场的经济功能发挥，而这是市场得以存在并进一步发展的基石。观察美国150多年的衍生品市场发展历史，在历经多次危机的
未知 科技监管：比特币之挑战 2017年，中国乃至全球金融领域最热的词非“金融科技”（FinTech）一词莫属。全球总市值前十大的上市公司中，科技企业占据了6席，其中苹果公司、Alphabet（谷歌公司母公司）、微软、亚马逊四家科技企业包揽了前四席，脸谱网（FaceBook）位居第六。市值排名分列全球第10位和第11位的是来自中国的两家公司——腾讯和阿里巴巴
未知 监管差异：金融监管之对比 期货等衍生品作为风险管理金融市场与证券市场、银行体系本质上的区别，决定了衍生品市场监管（下面主要以期货市场为例）有不同于证券市场监管、银行监管的特点，体现在经济功能、监管目的、信息披露要求、保证金性质、风险控制措施等诸多方面。[17] 经济功能不同而监管有差异。[18]商业银行是很多国家金融体系的主体（美国除外），发挥着资金融
未知 后记 2018年6月1日，我应邀参加香港前特首、全国政协副主席梁振英发起的“中国改革开放40年——新时代香港资本市场再出发”研讨会。上午，我以中国证监会副主席身份在香港做了题为《携手并进 共谱新时代资本市场改革发展新篇章》的演讲。下午是闭门会议，会议快结束时，国务院关于我不再担任证监会副主席的消息在网站上公布了。国内媒体说，上午的演讲是我的“离任告别秀
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芝加哥拉萨尔大街是美国期货和衍生品市场的大本营，就如纽约华尔街是美国证券市场的大本营一样，这里产生了全球衍生品市场相当大一部分的交易量。
众所周知，美国金融体系是市场主导型的，除了拥有发达的股票市场、债券市场和外汇市场，还有非常成熟的期货和衍生品市场。据统计，2017年底，美国期货市场持仓额约为58万亿美元，占全球期货市场的72%；[1]1364家银行和储蓄机构持有场外衍生品名义本金172万亿美元，约占全球场外衍生品市场32%。[2]美国场内场外衍生品市场规模在全球占比超过40%。