Local EPUB Text
往事千年：期权全球遍地开花
未知
往事千年：期权全球遍地开花
这是一个泰利斯“期权”遍布全球的故事。
泰利斯“期权”穿越2000多年的历史，成为今天金融衍生品的源头。衍生品很古老，但现在它仍然是一个比较活跃的“年轻人”。按照一些研究者的说法，近、现代衍生品存在的时间比较短，近代的衍生品仅仅有100多年的时间，如场内的期货、期权等；而现代的金融衍生品存在的时间更短，不过40年，如场外市场的利率期权、货币互换等。
古希腊的泰利斯“期权”，到了意大利文艺复兴时期，在威尼斯商人和银行家的商业活动中得到了广泛运用。以古希腊、古罗马文明为基础的西方，在19世纪、20世纪发扬光大了泰利斯精神，继续在金融衍生品领域开疆拓土。19世纪中期，期货合约的出现和期货交易所的建立是一个重大发明。历史上，美国以农产品期货见长，英国以有色金属期货露脸，它们都是在商品远期合约基础上发展起来的，其中又以美国期货市场最为典型。美国期货市场的农产品、能源、贵金属期货的价格发现和套期保值功能，对全球的经济活动产生了积极的重要影响。20世纪七八十年代，美国在世界上首先开发上市了外汇、利率、股票指数等金融期货，满足了市场主体管理金融风险的需要。最近十多年里，随着新经济的出现，美国、欧盟又上市了碳排放权期货、比特币期货等。中国等新兴市场国家的期货市场也在最近20多年里得到迅速发展，目前中国商品期货市场的交易规模已经连续多年跃居世界前列。
20世纪80年代产生的以金融工程为特征的场外金融衍生品市场是又一大创新。从20世纪70年代开始，场内衍生品市场在金融期货的推动下创新很多，发展很快，交易量呈现几何级数的增长。但到20世纪90年代末期，场外衍生品市场发展迅速，很快超过场内衍生品市场。2017年底，全球场外衍生品市场名义本金532万亿美元，总市值[10]11万亿美元；场内衍生品市场持仓额81万亿美元。[11]
如今，无论是以商品资产为标的物的大豆、玉米、铜、原油等衍生品，还是以金融资产为标的物的股票、股票指数、国债、利率、外汇等衍生品，无论是场内市场，还是场外市场，现代金融衍生品在世界上已经被很广泛地运用了。
从交易场所看。交易所市场交易的是期货期权合约，是标准化合约，其特点是流动性好、透明度高及竞争性定价、监管严格。场外衍生品市场交易的是非标准化的交易对手双方签订的协议，其特点是个性化，较灵活，但流动性差、不透明、监管松。两个市场有区别也有联系。二者共同的是，它们交易的都是在未来约定时间内必须履行交割的资产或权利；不同的是，交易所平台是所有交易参与者交易标准化的合约，而场外市场是交易者之间“一对一”交易非标准化的合约。它们的联系是，期货交易所市场的存在，使场外市场交易者暴露的风险头寸，可以到场内市场进行对冲管理风险，推动了场外市场的发展。而有风险管理需求的场外市场交易者越来越多地参与场内市场交易，又反过来增加了场内市场的深度、厚度与流动性。二者相互促进，共同发展壮大。国际金融市场的无数案例说明，许多金融机构在场外衍生品市场的风险敞口，仅仅依靠场外市场的对手方是消化不了的，需要到期货交易所进行对冲。而场内市场的标准化合约和买空卖空交易机制，集聚了大量的市场流动性，可以方便地实现实体企业和金融机构套期保值、风险管理的需要。
从产品类型看。金融衍生品包括远期、期货、期权和互换4种产品类型。如前所述，它们是基于基础资产之上设计的协议或合约。基础资产包括实物商品、金融资产等，如铜、原油、大豆、小麦、棉花、黄金、白银、股票、利率、外汇、指数、信用等。
期货是金融衍生品中最基础、最简单的产品。它和远期、期权、互换等其他衍生品有许多共同之处，但也存在一些区别。
期货与远期的区别。期货是从现货远期交易发展而来的，但二者之间有很多不同之处，可从以下三方面来看。一是，期货是由交易所设计的以某一资产为标的的标准化合约，合约标的资产的品质、交易规模、交割日期都由交易所统一规定，唯一不确定的是价格；远期合约则是由买卖双方通过“一对一”协商达成的，是为了满足双方要求指定的某一资产的非标准化合约。二是，期货在交易所场内进行集中买卖；远期合约在场外市场“一对一”交易。三是，期货交易实行严格的保证金制度，期货交易所为买卖双方提供信用，进行中央对手方清算，市场参与者只承担价格波动的风险，不承担信用风险；远期合约交易不仅承担价格波动风险，还承担信用风险。
期货与期权的区别。两者的区别体现在以下四个方面。一是，在期货交易中，买卖双方的风险和收益都不确定，随标的资产价格变化而变化，且一方盈利总是等于另一方的亏损。在期权交易中，买方的最大风险是确定的，最大损失即付出的权利金，但收益不确定，买方的收益随标的资产价格的变化而变化；期权卖方的风险不确定，损失随标的资产的价格变化而变化，但最大收益是确定的，即为收取的权利金。二是，期货买卖双方的权利和义务对等，期货合约到期自动交割，买卖双方都要承担交割义务。而期权买方只有权利，没有义务，既可以选择行权，也可以选择不行权；而期权卖方只有义务，没有权利，被行权指派到就必须履行义务。三是，在期货交易中，交易双方地位对等，都要缴纳一定比例的保证金。期权交易则不然，由于期权权利方不承担义务，所以不需要缴纳保证金，而期权义务方有履约义务，必须缴纳保证金作为履约保证。四是，期货合约本身无价值，只是跟踪价格。而期权合约类似保险合同，合约本身有价值，体现为权利金。期权的风险收益具有独特的非线性特征，在场内和场外衍生品交易中都有非常广泛的应用。
期货与互换的区别。互换指的是两个或两个以上的当事人在将来交换一系列现金流的协议，远期可以被看作互换最简单的情形。与期货交易相比，互换交易的透明度、流动性都偏低，但在满足客户个性化需求方面具有显著优势，可以对合约标的、数量、到期日、支付频率等做出个性化设计。由于互换使用起来非常灵活，目前已经是场外衍生品市场中规模最大的产品类型。互换交易中，最常见的有利率互换（interest rate swap）、货币互换（currency swap）、收益互换（total return swap）、信用违约互换等。
[1] （古希腊）亚里士多德著，《政治学》第35页，商务印书馆，2009年。
[2] 也有一种说法认为期权最早的雏形出现在《圣经》中。《圣经·创世记》第29章讲述雅各布用为拉班工作7年换取迎娶他女儿的权利。这是一种期权。还有一种说法是5000多年前的印度就有了期货。另一种说法是3000多年前两河流域的苏美尔人承诺用未来收获的一部分农产品来换取现时的白银。现代交易者把它称为“远期”。
[3] 根据WTO《农业协议》，将那些对生产和贸易产生扭曲作用的政策称为“黄箱政策”措施，要求成员方必须进行削减。“黄箱政策”措施主要包括：价格补贴，营销贷款，面积补贴，牲畜数量补贴，种子、肥料、灌溉等投入补贴，部分有补贴的贷款项目等。
[4] WTO《农业协议》规定：政府在执行某项农业计划时，其费用由纳税人负担而不是从消费者转移而来，没有或仅有最微小的贸易扭曲作用，对生产的影响很小的支持措施，以及不具有给生产者提供价格支持作用的补贴措施，均被认为是“绿箱政策”措施，属于该类措施的补贴被认为是绿色补贴，可免除削减义务。
[5] 阿尔弗雷德·施泰因赫尔著，陈晗、张晓刚译，《金融野兽：金融衍生品的发展与监管》，远东出版社，2003年8月。
[6] 《难忘的岁月——访前任中国证监会主席周道炯》，证券时报，2000年12月9日。
[7] 李溦等著，《别了，雷曼兄弟》自序第二页，中信出版社，2009年1月。
[8] 卢菁著，《我在美联储监管银行》第46~47页，清华大学出版社，2007年。
[9] （美）弗兰克·帕特诺伊著，《泥鸽靶》，当代出版社，2004年。
[10] 总市值指的是在某一时点所有未平仓的场外衍生品合约以市值计算的单边数额总和的绝对值。
[11] 数据来源：国际清算银行（BIS）。