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期货期货：“想说爱你不容易”
未知
期货期货：“想说爱你不容易”
人们对期货的认识是在摇摆中深化的。
当经济没有出现大的问题，或者现货市场比较稳定的时候，人们对期货市场的看法趋于正面的多。但当经济稍微出现一些问题，现货市场价格波动大的时候，人们习惯从期货市场上找问题，其负面作用被急剧放大，往往成为“坏孩子”，这在全世界都是如此。在近20年的时间里，由于中国期货市场没有出现大的风险事件，经济功能逐步发挥，为实体经济服务的能力也在逐年提高，口碑渐渐好起来了，党中央、国务院也积极支持期货市场健康稳定发展。这为期货市场的创新发展创造了一个非常好的外部条件。就在大家对期货市场发展一片看好的时候，2015年6月，股票市场在经历了一年多的持续、快速上涨后突然剧烈下跌。于是，对期货尤其是股指期货久违的指责之声高潮迭起，欲罢不能。
2014年下半年到2015年6月上旬，中国股市上涨很快，走出了一波大幅上涨的行情。到2015年6月12日，上证综指盘中最高到5178点，创7年来反弹新高，不到一年时间内翻了一番，市场一派莺歌燕舞、喜气洋洋的景象。可风云突变，股市从6月15日开始一路下跌，到7月8日收盘时，上证综指下跌到3507点，17个交易日跌了1671点，下跌幅度达30%，市值减少25万亿元。一些专家在寻找下跌原因时，把股指期货在下跌中的角色看得很重。有观点认为，股指期货是导致股市下跌的主要原因。在媒体炒作下，股指期货被推到了舆论的风口浪尖。有学者说，做空股市的武器来自融资融券和股指期货，这些金融杠杆工具成了这轮牛市的杀手。有人说，我国股市还是一个新兴市场，证监会的监管能力还不足以掌控金融杠杆工具，在这种条件下，开放金融杠杆工具，无疑给故意做空中国股市的“恐怖分子”提供了武器。还有人说，要使股市好转，必须关掉股指期货市场。各种言论，不一而足。应该说在下跌的市场里，股指期货助跌可能是一个因素，但不是主要因素。因此也有人认为，由于期货的特殊交易机制，当股票市场大跌时很容易成为“替罪羊”，期货市场没有那么大的能量，它仅仅是现货市场的“体温计”，就如人发烧时会显示很高的体温，但即使打碎体温计，病人也不会好起来。
股指期货在这轮股市暴跌中到底扮演什么角色还有待以后更充分的调查和研究来证明。但从国内外期货市场的发展历史看，当现货市场出现问题时，一些人的思维习惯性地认为，期货的做空机制是现货市场价格下跌的元凶，往往端起放大镜找期货的毛病。不但中国如此，美国早就如此。1987年的美国股灾，股指期货市场就被一些媒体指责为导致股指大幅下跌的祸首。1987年10月19日，美国股市崩盘，当天标准普尔500指数下跌近20%，道琼斯工业指数跌幅达22.6%，创下了历史上单日下跌的最高纪录，超过5000亿美元［大致相当于当时法国的全部GNP（国民生产总值）］的账面财富消失无踪。芝加哥商业交易所的标准普尔500指数期货合约下跌28%，芝加哥期权交易所的标准普尔100指数期权合约下跌21%。人们习惯将这次股市崩盘称为股灾。事后美国政府成立了以财政部部长尼古拉斯·F.布雷迪（Nicholas F. Brady）为首的总统工作小组，并于1988年发布了《布雷迪报告》（Brady Report）。该报告的基本观点是，股市崩盘是由指数套利和组合保险这两类交易在股指期货与现货市场上互相推动而造成的。报告认为，一些机构为了避免股票下跌的风险，在期货市场卖出股指期货合约进行套期保值（组合保险）。大量的空单导致股指期货价格下跌，使之与现货价格偏离了正常的比价关系。于是指数套利者趁机入市，买入股指期货的同时抛出股票现货，再次压低股票价格。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股指期货抛盘，如此循环，最终导致股市崩溃。梅拉梅德不认同《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论。他说，芝加哥商业交易所的股指期货市场是美国最早开盘的市场，这样我们就有责任将坏消息迅速地传递给美国投资者，而传递坏消息的信使，很可能被千夫所指。
1991年，以诺贝尔经济学奖得主米勒教授为首的工作小组经过大量翔实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致的，而不是由股指期货市场引起的。事实上，全球股市在1987年股灾那天普遍出现了下跌，而跌幅最大的一些市场恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具，更不是导致股灾发生的罪魁祸首！米勒的研究得出了如下结论：“10月19日的股灾不是由期货市场引起的，但抛售浪潮同时袭击了现货（纽约）和期货（芝加哥）市场。大众看到价格下跌首先发生在期货市场是由于开盘时两个市场的处理步骤不同。纽约证券交易所由于前夜堆积的巨大卖单导致许多标准普尔500指数成分股开盘延迟。因此在10月19日早晨公开发布的指数计算用的股票价格是上周五收盘的报价。而CME的期货价格反映了周一早晨的信息。尽管来自组合保险和其他机构的期货合约卖压，确实有部分通过指数套利传递回现货市场，但CME市场还是吸引了相当于8500万股股票的卖压。”[18]可以说，米勒的调查报告是在世界范围内真正意义上给股指期货所做的正名。此后，库马尔（1998）[19]等经济学家的众多学术研究成果也否认了股指期货引发股灾的观点，有关股指期货的争议逐渐消失。
过了10年，香港股市崩盘，股指期货又遭连累。在1998年的香港金融保卫战中，香港股票和外汇市场受到了由乔治·索罗斯（George Soros）为首的对冲基金的攻击，股指期货也被牵连其中。对冲基金的基本思路是：先在股票期、现货市场上建立大量空头头寸，再通过攻击联系汇率制，迫使香港特区政府提高利率导致恒生指数下跌，进而影响恒生股指期货下跌，进一步引发港币再次贬值，陷入恶性循环，从而获取暴利。最终，此役在香港特区政府的强力干预下，国际投机资本铩羽而归。事后，部分人认为股指期货是本次金融风险的祸源，假如没有股指期货，索罗斯也不会有机可乘。他们举了一个例子，如当时还没有股指期货的印度受到东南亚金融危机的影响较小。可是，纵观当年还没有股指期货但仍被亚洲金融危机波及的国家和地区，例如中国台湾地区，虽然被影响的时间有所延迟，但是台币仍无法逃脱贬值的命运，股市也应声下跌。因此，1998年香港金融危机中需要审视的是风险管理机制是否完善，而非将危机的原因归咎于股指期货。事实上，索罗斯之所以敢于发动攻击，真正原因是宏观经济恶化、监管体制漏洞、产品自身缺陷，以及袭击者在信息、资金、手段等方面占据优势等因素。要抑制“大鳄突袭”的现象，必须从制度、监管、产品设计等方面入手，采取恰当的措施，确保市场安全平稳运行。
在此之前的1988年，日本推出了日经225股指期货，一年以后，日本股市崩盘；1996年，韩国的KOSPI200指数期货推出后不久，股市出现了下跌，全年跌幅达20%；1998年，中国台湾地区的台湾加权指数期货推出后，也碰上了不久之后的股市大幅下挫。部分评论家把矛头指向股指期货。殊不知，这些股指期货产品推出时的经济环境本身才是股市下挫的真正推手。日本推出股指期货之时，经济空前繁荣，房地产、股票等资产价格疯狂上涨，随着1989年日本货币政策转向，资产泡沫破灭，股票市场从高位快速回落；韩国推出股指期货时，虽然其经济迅速增长，但外债却达历史高点，股市也在1995年下半年开始下滑，直至股指期货上市前才刚刚有所改观；中国台湾地区推出股指期货时亚洲金融危机的影响还没有完全消退，经济不景气，出口受压制。这些经济因素和股指期货上市的“巧遇”，容易让人产生股指期货带动股市下跌的幻觉。即使到现在，从世界许多市场看，一旦股票市场大幅下跌，股指期货市场很容易被指责。
大量案例及研究都表明，股指期货并非导致股市低迷的根源，需要考虑所在国的经济环境、制度是否完善、经济是否存在泡沫等多方面因素。股指期货市场具有价格发现功能，它对宏观经济形势的变化较现货市场更为敏感，反应更快，再加上其较低的成本，投资者倾向于首先在期货市场交易，因而股指期货价格才会引起市场的广泛关注。不仅仅是股指期货，历史上每当大宗商品市场价格发生大幅波动时，吸引人们目光的首先就是期货。前面提到，1995年国内商品期货市场刚刚试点4年多，有些大宗商品价格出现持续上涨，许多人认为是期货市场把价格炒高了，政府关掉了玉米、棕榈油等一些期货品种（玉米期货、棕榈油期货分别在2004年和2010年恢复上市交易）。2010年，当棉花价格大幅波动时，有舆论批评期货市场，关掉棉花期货的声音又起。
这些都说明，由于期货市场的特殊性和前瞻性，人们容易将它提前反映的现货市场的问题，当成期货市场本身的问题（当然，操纵市场等违法违规事件除外）。因此，有人将期货市场比作现货市场的“体温计”，它能够反映现货市场的体温高低，但不能改变体温本身。期货市场这种功能的隐蔽性不为一般人所知晓，因此一旦媒体有评论，往往会误导舆论，形成一些不正确的认识，尤其在股指期货市场更明显。因为商品期货市场的参与者少，而且现货价格不如期货价格透明，没有一个与期货价格进行比较的公认价格，除了国家对粮棉油糖等商品比较关心外，投机者一般不持有现货，投资者数量有限，公众的关注度不高。股指期货就不一样了，股票现货和股指期货价格都是公开透明的，两个价格的高低每时每刻都一清二楚。我国股票市场1.3亿的自然人开户数，至少1亿人在参与股票交易，而期货市场只有120多万的自然人开户数，其中仅20多万人开户参与股指期货交易。如果这两个市场的价差拉大，或是股票市场价格大跌，直观上最容易认为影响股票市场的因素就是旁边这个既能做多又能做空的股指期货市场，而且还是10%的保证金杠杆操作。稍有专家学者发言做出所谓“专业性”评价，在市场极端行情中煎熬的亏损巨大的散户群体的情绪就很容易被调动起来，股指期货就成为千夫所指、万众炮轰的“靶子”了。
今天中国经济已经是80多万亿元的经济总量，是世界第二大经济体，股市市值最高时也达到了70多万亿元，二者都紧随美国之后。期货市场也有了57个品种，2018年以来期货市场每天的交易量都在800万~1000万手，成交金额每天都在5000亿~8000亿元。股指期货在2015年曾经一度日均名义成交金额高达3万亿元左右，此后受股市异常波动影响，中国金融期货交易所采取了提高保证金水平、降低投机持仓限额、限定日内投机开仓标准及调整交易手续费等一系列严格管控措施。随着这两年股市企稳，这些临时性限制措施正在逐步退出。目前，股指期货市场日均成交500亿元左右，不到高峰时的2%。股指期货上市以来的市场运行实践证明，随着股指期货与股票市场的联动性越来越强，两个市场相互影响、相互作用，现货市场的事件会传导到期货市场，期货市场的事件也会传导到现货市场，市场的多样性、复杂性前所未有，这增加了对市场理解与分析的难度，提高了对风险防范与管理的要求。这既是中国金融市场改革开放的成果，也是走向完善和成熟必须经历的过程。在这个阶段，从总体上看，人们对资本市场的指责多于对银行体系的指责，因为资本市场更加公开透明，容易看到问题，而且对于参与股票交易的大众来讲，这和其自身的经济利益直接相关。比如2015年股市异常波动，许多人对财富缩水是有切肤之痛的。在找原因时，他们往往很少对自己的交易行为进行理性分析、对自己的风险管控进行客观反思，一旦媒体把暴跌起因指向股指期货，就能够使大部分投资者的情绪得到宣泄，获得他们的广泛认同，而赚钱的人则回家偷着乐去了。
从全球股指期货市场30多年的发展历程看，绝不是一帆风顺的。近年来，随着股指期货产品的完善和市场认识水平的提高，许多人也在不断为其正名。当然，包括股指期货市场在内的我国期货市场也存在这样那样的问题，但这些问题不是期货市场交易机制的问题，而是我们在建立、发展和利用这个市场过程中存在的交易者不成熟、市场制度不完善、经验和管理能力不足的问题。无论是市场参与者、市场组织者还是市场监管者，都有许多东西要去学习，有许多问题要去解决，需要从各个方面提高对期货市场的正确掌握与认知。但是，期货市场是建设我国社会主义市场经济体系、金融市场体系一个不可或缺的重要组成部分，这是不容置疑的。
对期货市场的认识，在这里套用曾经一首流行歌曲的名字——“想说爱你不容易”。
[1] 对外贸易经济合作部的前身是中央人民政府贸易部、中央人民政府对外贸易部、对外经济贸易部，于2003年3月并入现在的商务部。
[2] 见《邓小平文选》第三卷。1992年邓小平在“南方谈话”中说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”
[3] 《陈云文选》第三卷第221页，中共中央文献编辑委员会编辑，人民出版社，1995年。
[4] 《邓小平文选》第三卷273页。这是邓小平同志自1982年我国实行全面改革开放以来的重要文献，是探索建设有中国特色社会主义道路实践经验的科学总结。邓小平同志在1992年初视察南方，发表的《在武昌、深圳、珠海、上海等地的谈话要点》(以下简称“南方谈话”)是《邓小平文选》的终卷篇，也是该书最重要的文章。它重大而深远的意义是多方面的，是消除长期以来积累的困惑，进一步解放人们思想的伟大指针。它对指引当代中国历史朝着正确方向发展起了难以估量的作用。
[5] 《李鹏论宏观经济（下册）》第1308页，中央文献出版社，2012年。
[6] 见中国证监会编《中华人民共和国证券期货法规汇编（1992—1993）》第70页，法律出版社。
[7] 见中国证监会编《中华人民共和国证券期货法规汇编（1998）》第45页，法律出版社。
[8] 王岐山，《推动资本市场改革发展的重大举措——致中国金融期货交易所股指期货启动仪式的贺词》，新华网，2010年4月8日。
[9] 《稳妥推出股指期货 完善资本市场功能》，人民日报特约评论员文章，2010年4月8日。
[10] 在中国金融期货交易所成立前，上海期货交易所是重启国债期货的积极推动者。当时上海期货交易所成立了专门小组研究推动国债期货重新上市工作，小组成员单位除证监会外，还有中国人民银行、财政部、社科院等，后来相关业务和人员平移到中国金融期货交易所。
[11] 姜洋主编，《期货市场新法规解释与适用》第3页，法律出版社，2007年。
[12] 姜洋主编，《期货市场新法规解释与适用》第2页，法律出版社，2007年。
[13] 《习近平寄语大连商品交易所：脚踏实地大胆探索》，中央政府网（www.gov.cn），2013年8月29日。
[14] 《习近平谈治国理政》第67页，外文出版社，2014年9月。
[15] 商业银行柜台衍生品市场主要包括银行对客户的外汇、利率、商品场外衍生品交易。据国家外汇局发布的《2017年中国国际收支报告》统计，2017年银行对客户外汇衍生品交易量（包括远期、互换、期权）为6566亿美元，按2017年底的汇率粗略折算合人民币4.3万亿元。银行对客户的其他衍生品交易规模数据尚不掌握。证券公司、期货公司柜台衍生品数据分别来自中国证券业协会和中国期货业协会。
[16] 杨德行，《银行理财正在成为我国场外衍生品市场的主力玩家》，2015年7月21日。作者为招商银行资产管理部副总经理，该文发表于微信公众号“招商银行资产管理”上。
[17] 内地与港澳《关于建立更紧密经贸关系的安排》英文缩写。
[18] Merton Miller, Financial Innovations and Market Volatility,1991.
[19] Raman Kumar, Atulya Sarin, Kuldeep Shastri. The Impact of Options Trading on the Market Quality of the Underlying Security: An Empirical Analysis, The Journal of Finance, 1998.