Local EPUB Text
另类市场：散户多、合约小
未知
另类市场：散户多、合约小
我国期货市场是以散户为主的市场。西方一般是机构投资者市场，散户很少。
为什么上海的期货合约比伦敦的小？2001年7月，当我到上海期货交易所任职时，对上海期货交易所的铜、铝等期货合约每手价值仅相当于伦敦金属交易所的1/5，且交易单位和交割单位不一致表示不理解。交易所的人向我解释说，20世纪90年代初，上海金属交易所刚成立时试点有色金属期货交易，一开始向伦敦金属交易所学艺，照搬它们的铜、铝期货合约，合约的交易单位和交割单位都是25吨/手（一张标准仓单）。交易一段时间后，发现国内市场没有伦敦金属交易所那样的机构投资者参与交易，交易者大部分是国内并不富裕的散户（自然人）投机者，合约交易单位太大，价值量太高，单手交易占用资金太多，交易不起来。以铜20000元/吨为例，按5%的保证金计算，持有一手25吨/手的合约，需要保证金25000元，而持有一手5吨/手的合约则只需要5000元。为了活跃交易，增加流动性，交易所就把英国搬来的期货合约进行了中国式改造。1996年6月，上海金属交易所按照我国期货市场散户投资者多的实际情况，将交易单位改小成5吨/手，但交割单位仍然维持25吨一张标准仓单，这主要是考虑到国内现货市场的实际以及进出口方面的惯例。到交割时，交割者将5手交易单位凑成1个交割单位进行交割。这一改，铜期货交易慢慢活跃起来了，流动性多起来了，套期保值的企业也逐渐进来了。这种改造和创新既兼顾了套期保值企业和中小投资者的需求，又不会影响企业最后的交割。
这个结合中国国情的改造是成功的。今天上海期货交易所铜期货是国际上交易量排在前列的商品期货品种，[9]也是中国期货市场功能发挥最好的品种之一。2004年5月28日，在第一届上海衍生品市场论坛上，中国有色金属工业协会会长康义说，1995年原中国有色金属工业总公司和国家计委相继发文，将上海金属交易所的期货合约加权平均价作为定价基准，此后国内铜、铝现货的交易一般都会参照期货市场的价格。当天同台发言的智利矿产部部长阿尔方索说，2004年智利80%的铜出口到中国，出口量接近85万吨，其中56万吨不同品牌的铜在上海期货交易所交易。铜作为一个世界性产品，将为上海期货交易所发展金属市场起到非常关键的作用。他又说，很明显，这样的交易将会对伦敦的金属市场和纽约的日用品市场产生重要影响。[10]看来散户提供的流动性，也让上海期货市场的功能发挥得不错！前些年，伦敦金属交易所也挂上了与上海期货交易所铜期货类似的合约。问其原因，它的说法是，因为中国的铜需求量全世界最大，伦敦金属交易所来自中国的客户越来越多，为了适应中国客户的习惯，于是推出了类似上海期货交易所的铜期货合约。真是此一时彼一时矣！类似铜期货的经历在中国其他期货交易所也有发生。
不仅仅是上海的有色金属期货合约价值小，我国几乎所有期货合约都比西方成熟市场相应的合约小。在市场经济刚起步的环境中建立和发展期货市场并不容易，找到市场流动性的提供者就是一个大问题。因为早期金融机构和国有企业参与期货市场出了大问题，政府发文要求它们从这个市场退出，市场没有了机构投资者，只能引入个人投资者。而个人投资者的口袋也还不丰裕，尚处在争取温饱阶段的中国人还没有形成一个富裕的群体在期货市场上套利和投机。但国家主导的改革又需要建立和发展期货市场，没有人参与交易，就没有市场。期货交易所在设计制度时，就提出“散户即自然人能不能开户参与交易”的问题。如果不能，那期货市场的参与人是谁？当时已开业的交易所主要是企业法人参与交易，其中大部分是来自相关行业的。就期货交易的原理来讲，这部分主体进入市场主要是套期保值、管理风险的，那么谁是对手方？他们套谁？投机者。那投机者（当时这还是个贬义词，现在好一些，但也经常受到质疑）又是谁？上海粮油交易所的筹备者带着这个问题，到处调研找答案。调查之下，他们感到，要在中国实现期货市场的功能，必须有数量占优的个人投资者加入。但在那个时候，只有证券市场有个人投资者，要让个人参与商品期货交易是有难度的，因为从事商品交易必须有营业许可。于是他们提出，农产品的生产者是农民个体（农业已实行个体承包制），应考虑他们的保值需求，开放自然人入市。[11]后经有关部门同意，规则中明确了自然人作为客户可以参与期货交易。1993年7月，以上海市政府令形式发布的《上海粮油商品交易所管理暂行规定》中明确规定，“具有法人资格的单位和具有完全民事行为能力的公民，可以客户名义在交易所会员的代理机构开立账户，参与期货交易”，使得自然人参与期货交易具有了法律法规层面的效力。自然人来了，但他们并不富裕。为吸引有余钱、有兴趣投机但并不富裕的个人参与交易，期货交易所就把英、美机构投资者市场上的同类期货合约拿来改小，比如前面提到的铜期货合约就由每手25吨改为每手5吨上市交易，降低交易成本以适应国内有投机需要的个人冒险者。与西方市场相比，无论是农产品期货、工业品期货、能源期货，还是金融期货，它们合约的价值量都比我国要大几倍到十几倍（见表4–1）。如芝加哥期货交易所的大豆期货合约价值，是大连商品交易所大豆期货的13.6倍；中国金融期货交易所的沪深300股指期货和芝加哥商业交易所的标准普尔500股指期货相比，后者的合约价值是前者的3倍左右（沪深300股指期货合约价值稍大于迷你标准普尔500股指期货合约价值）。我们是名副其实的小合约。目前，国际上我们的商品期货交易量排名靠前是按照手数来统计的，如果按照交易额来排名，我们的排位要退后。
表4–1 国内外代表性品种期货合约规模对比
数据来源：上海期货交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、伦敦金属交易所、CME集团。
追溯历史，我们看看美国期货市场成立之初是否遇到过类似的问题。期货市场是从美国芝加哥的粮食商人的贸易集市开始的。市场开初，谁是交易者？市场的流动性由谁提供？如果是商品现货的中远期市场，不需要太多的流动性，商人在行业圈子里就能搞定。1848年，美国芝加哥期货交易所刚成立时是芝加哥地区的商人建立的一个集中现货、中远期合约交易的场所，还不是交易标准化合约的期货市场。1865年，这个市场出现了远期标准化合约的期货，由此许多投机者进入了期货市场。由于芝加哥期货市场起步早、品种多、市场大、国际化，吸引了全球的投资者，许多金融机构、专业投资机构成为产业套期保值者的对手方，在交易所进行套利和投机交易，一部分富裕的个人也加入投机者的行列。中国期货市场刚建立初期，自然人不能进行期货交易。由于出了一些风险事件，参与期货交易的银行、信托公司、证券公司等金融机构纷纷被清理出场，禁止进行期货交易。从那时开始到现在，金融机构进行商品期货交易都是受到限制的。套期保值的企业没有了对手方，市场缺乏流动性，这时一些爱冒险、投机心理重的自然人被放了进来。长期以来，我国期货市场的投资者结构基本上就是套期保值客户和散户投资者，基本没有金融机构等机构投资者。直到2014年新“国九条”才明确提出，允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具，一些银行、证券公司和保险公司可以从事金融期货交易，一些基金公司可以进行商品期货和金融期货交易。由于自然人散户多，老百姓自己操盘，为了培育刚刚建立的市场，许多交易所在设计合约时，基本是按照自然人投资者的情况来考虑的。除原油期货等新上市的产品外，大部分商品期货合约每手标的物的价值量都不大，一般在千元以上、万元以下，这样按照每手5%的保证金计算，自然人投资者用200~2000元就能交易一手。
以散户为主的投资者结构，决定了我国期货市场投机性强的特点。目前，我国期货市场大约有128.7万投资者开户，以开户数和资金论，自然人客户占比97%，资金占比46%；法人客户占比3%，资金占比54%。西方成熟期货市场中70%以上的客户是机构投资者，如美国市场中个人投资者占比不足10%，绝大部分个人投资者是通过购买产品的方式，通过私募基金等资产管理机构间接参与期货市场。投资者结构的差异，导致我国期货市场与西方成熟市场在交易行为与市场运行特征方面存在很大的区别。据统计，2017年，我国期货市场产业客户和机构投资者等法人的持仓量占市场总持仓的57%，而美国期货市场法人持仓占比在90%以上。[12]这说明我国期货市场现货企业的主要交易对手是广大散户，散户是现货企业实现套期保值的主要贡献者，是现货企业转移风险的主要承受者。美国期货市场现货企业的主要套期保值对手方是大型的机构投资者，而且主要是金融机构，它们是现货企业转移风险的主要承受者。对美国期货市场持仓结构的进一步分析也可以看到，近30年来现货企业在美国商品期货市场主要是持有空头头寸，对冲现货价格下跌风险，而大型机构投资者多头持仓占比则持续增加。此外，由于我国期货市场上绝大多数是“交易活跃但稳定性差”的自然人投机者和“持仓量大、交易频率低”的套期保值者，缺乏具有一定体量、“交易、持仓频率较为均衡，能够提供稳定流动性”的机构投资者，出现了价格波动大、活跃合约不连续等各种“新兴加转轨”市场特有的现象，影响了市场效率，导致价格发现与套期保值功能发挥不充分。
我国散户为主的投资者结构的形成，还与20世纪80年代电子化交易兴起有关。信息技术在期货市场的广泛使用，使得获取交易信息的成本极其低廉，这为个人投资者提供了低成本进入期货市场的机会。20世纪80年代以来，随着通信和计算机技术的发展，欧美等国将电子交易逐步应用于期货市场，尔后迅速风靡全球，成为市场发展的主流。90年代初我国建立期货市场时，探索者们在引进西方期货市场的交易机制、交易制度时，一并引入了刚刚兴起的电子化交易系统。《电子化交易所：从交易池向计算机的全球转变》一书的作者美国人迈克尔·戈勒姆（Michael Gorham）说，在20世纪90年代的前几年，中国一些期货交易所的人去欧洲和北美考察期货市场，发现西方期货市场传统的公开喊价方式太过开放，这种交易方式未给交易所留有足够的商业隐私，而电子化交易系统则更加有序、便于管理。他们同时认为，寻找一些懂编程的人比寻找那些懂得在交易大厅喊价的人更加容易。[13]因此，早期中国许多试点的期货交易所纷纷推出电子化交易系统。中国在交易手段上弯道超车，一下子越过了西方期货市场100多年的发展历史，直接用上了计算机交易系统。而西方虽然有先进的计算机技术，但受制于当时交易所的会员制结构，会员出于自身利益考量，反对利用计算机交易系统。我国刚刚开始兴办交易所，没有这些利益束缚。先进的交易手段，使得个人投资者获取交易信息的成本非常低，因此一开始个人就成为我国期货市场的直接参与者。反观西方电子化交易前100多年的期货发展史，都是场内交易员喊价和手势交易，形成的价格写在专门的报价板上并通过交易商或经纪公司的通信系统传给特定的机构，个人投资者很难获取即时交易信息，因此个人投机者一般都是委托专业投资机构来完成投资的。