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看透望穿：全球市场绝无先例
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看透望穿：全球市场绝无先例
2015年6月底，香港交易所CEO李小加在上海陆家嘴论坛的发言中提到，“穿透式”账户管理与中央托管制度是中国内地A股市场独有的。他说，内地在独特的历史路径下形成的“穿透式”市场，可算是全球仅有。[14]他的这个发言引起了不同意见的讨论。有人说这不符合国际惯例，有人说这适应了中国国情。中国期货市场也是实行“穿透式”管理制度。记得2014年《期货法》起草小组在上海调研征求市场各方意见时，有位律师提出，不应该在《期货法》中明确已实行十多年的“一户一码”制度和期货保证金安全存管监控制度。他的理由就是这些制度是中国人独创的，不是国际惯例，外国人不习惯。当初有多位专家回应说，这些制度在中国实行了10多年，效果很好，适应了中国社会诚信度不高的国情，广大市场参与者都认可，写进法律很有必要。过去期货市场上客户输钱跑路的事情多了去了，一眼望穿的“一户一码”能够有效阻止不诚信者的“跑路行为”，同时，由于看穿了每个交易者的账户，可以有效地防止市场操纵者的不法行为，增强市场信心，稳定市场交易。另外，期货保证金安全存管监控制度以“一户一码”、实名制为基础，对交易所、期货公司、存管银行三方汇集到监控平台的资金信息进行比对，能够有效地防止客户保证金被期货公司挪用。记得在进行国际原油期货市场制度设计时，我们多次召开座谈会听取外国金融机构、投资者以及市场使用者对国际化原油期货平台的交易结算制度的意见。许多外国投资者表示，只要市场流动性好，有交易机会，他们可以接受“一户一码”的“穿透式”监管，可以克服困难去适应。因此，市场的设计不仅仅要考虑外国人的需要，更要考虑现阶段中国人的需要，市场建设应该把“以我为主，兼顾各方”作为思考问题的出发点。
我国期货市场采用“一户一码”，实行实名制统一开户的管理模式，即当期货公司（期货交易所会员）从事期货经纪业务时，必须统一通过期货市场监控中心为每一位客户向期货交易所申请交易编码，客户只能通过各自唯一的编码进行交易，交易所对客户交易的确认也依编码进行，期货公司和客户不得“混码交易”。这就意味着期货市场所有投资者的交易、结算账户都集中开在期货交易所的系统内，交易所和期货市场监控中心能够看清每一个客户的交易行为，即监管者可以穿透会员（期货公司）一眼望穿到投资者账户里的合约头寸与资金。如果投资者有任何违法违规活动，就能看得见、说得清，从而有助于管得住。
西方期货市场多数采用综合账户管理模式。综合账户通常是指，执行经纪商与原始经纪商之间签署协议而设置的专门账户，即在二级代理模式下，上一级机构把下一级机构看作一个大客户而为其开立的账户。交易所主要负责对各类清算会员的账户编码进行管理，然后由清算会员监管其下一级综合账户的安全。通常清算会员从交易所获得交易编码，其他没有清算会员资格的期货中介机构向清算会员申请交易编码，它们的终端客户的资金和持仓只有它们知道，连为它们代理清算的清算会员也不知道，交易所就更看不清了。按照法律，西方的期货公司只有在其终端客户的持仓达到报告水平时，才向监管部门和交易所报告终端客户的详细信息。
比较而言，境内外期货市场开户有以下几个不同特点。一是境内期货市场实行“一户一码”制度，能够实施“穿透式”的管理与监督，监管力度大，对投资者保护有力；境外期货市场实行分层管理，存在综合账户，监管部门、交易所和结算机构无法掌握终端客户的信息。二是境内期货市场实行统一开户制度，开户流程和审查标准统一，实名制等各项监管要求得到有力落实；境外期货市场实行分层管理，没有统一的开户路径，开户的审核职责全部落在各级开户机构身上，交易所并不对终端客户的开户进行事前逐一检查，监管部门和交易所通过诚信制度、事后抽查和查处等机制来保障各级开户机构的尽责履职。
我国期货市场之所以实行“一户一码”制度，主要是吸取了早年清理整顿的经验教训。国内期货市场成立之初，也曾经有一段时间实行过“混码交易”，但产生了很多问题：交易所看不到真实的交易情况，从而难以实施合理有效的风险控制措施来化解市场风险；一些不规范的期货公司能够利用“混码交易”提供的空间进行各种利益输送，侵害客户利益；而规范的期货公司在面临客户质疑时，又无法从交易所拿到一一对应的交易结算资料进行举证，从而在纠纷和诉讼中陷入被动。我们没有发达市场那样的诚信环境、健全的法律制度、遵守契约精神的中介机构和投资者群体，而推进改革需要期货市场发展壮大，因此在市场效率与投资者保护之间找到了这样一个平衡点。正如李小加说的，“穿透式”账户管理是中国在独特的历史路径下形成的，可算是全球绝无仅有。
前面提到，以美国为代表的西方期货市场因为建立初期没有计算机信息技术，100多年来都是实行手势或喊价交易，交易是以会员的名义进行的。那时技术手段落后，交易所只能针对会员即中介机构进行结算，交易所看到中介机构的账户即可，没有必要，也没有技术条件看穿到客户的账户。在手工交易的情况下，交易所给会员分配编码，实行“混码交易”并沿袭至今，即使使用了计算机交易系统，也未改变。随着计算机信息技术的运用，期货交易信息的传递出现了打手势或喊价与计算机并行的情况，比如今天在芝加哥商业交易所集团，功能强大的GLOBEX系统与场内的手势或喊价交易还是并行的。2017年，芝加哥商业交易所集团期货期权交易量中，电子平台交易占比83%，公开喊价占比5%，大宗交易等私下协商达成占比12%。[15]但是即便如此，交易所和华尔街的中介机构也不愿意进行穿透式的“一户一码”管理。中介机构在为客户代理交易的过程中，有一块客户报价和市场实际执行价的价差被它们无偿占有了，一旦穿透，这块利益就没了。交易所也不愿意监管部门“穿透式”监管，因为它们认为这个制度对交易所的利益来说不是一个好主意，监管部门一眼看穿的“一户一码”制度对它们不利。2011年曼氏金融出事后，西方市场也在检讨它们那一套账户管理方式，对混码账户的交易形式也在逐步改进完善。国际惯例不是一成不变的，而是在各种文化的碰撞中共同进步、完善。在这一点上，中国的“一户一码”在过去西方熟悉的惯例之外提供了另外一种解决方案。
中国期货市场建立时，一方面随着交易电子化的兴起，客观上为期货交易所管理到客户账户提供了条件；另一方面由于交易席位是会员名，交易编码是客户名，那么平仓必须平客户的仓，所以就可以直接结算到客户。十多年的实践证明，这套制度有利于中国期货市场发展，符合现阶段中国的国情。2007年，“一户一码”制度写进了修订后的《期货条例》里。在我国《期货法》立法征求意见过程中，相当多的人支持把这项中国期货市场的制度创新成果写入法律。目前，中国期货市场的保证金安全存管监控制度、限仓制度、关联账户管理、大户报告制度等，都是建立在“一户一码”制度基础上的，这对于防止市场操纵、防范风险起到了不可替代的作用。
在国际上，我国证券期货市场的“穿透式”监管制度也日益受到重视。2017年11月，在国际证监会组织的会议上，中国证监会的代表对“穿透式”监管制度做了专题介绍，引起了与会者的高度关注和好评。中国期货市场设计了西方市场没有的“一户一码”、禁止“混码交易”制度。