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风险在哪里
巴菲特曾说，如果你参加一个4人的牌局，如果在15分钟后你还没有搞清楚这个牌局的赢家和输家会是谁，那么输的人一定就是你。要看清赢家和输家的第一步是要知道：都是谁在参与这个游戏，他们又是以什么方式来参与这个游戏。
当今，许多学者都赞同市场交易的参与者大致可分为两类。第一类，他们掌握较完全的基础信息，拥有较完整的知识，并且具备更多的理性，他们会根据正确的资产组合理论买卖、交易、配置自己的资产。他们被称为理性投资者。 另一类，他们则根据与基础价值无关的噪音信息进行交易，此类交易者的行为特征可概括为：误以为自己掌握了有关风险资产未来价值的信息，并对此有过分主观的看法。他们缺少一种正确的资产组合理论，尽管在信息不完全情况下对未来价格的判断是错误的，但他们从自身创造的风险中获利，从而“创造了自己的生存空间”。他们被称为噪音交易者 ，或是投机者 （与狭隘的中国近代价值观不同，我们所说的投机和投资都不包含任何褒贬的意思在内）。
套利者属于投资者还是投机者呢？我国期货从业人员上岗资格考试的培训教材中把套利者划为投机者。这一回，“权威”教材再次大错而特错了！在证券市场上，技术熟练的理性套利者会对抗非理性投机者。他们利用非理性投机者的错误认识，通过“低买高卖”的获利策略使证券的价格与基础价值保持一致。本质上，套利者的交易思想与投资者的行为特征完全相符，都是在掌握较完全的基础信息和拥有较完整的知识的基础上，通过理性分析资产价值，捕捉投机者的错误报价，从而获得投资收益。无论从任何角度来看套利者与投机者都没有相似之处。所以，我们可以肯定套利者是投资者，而非投机者。
一价定律有一个很重要的假设，即理性套利者在市场上一定占上风，一定能使价格很快地回落到基础价值上。但是，如果众多的交易者处于信息、知识不完全和有限理性的情况下，该假设显然很难成立。也就是说，只有当投资者的市场力量大于投机者的市场力量时，一价定律才可能被迅速证明。
非常遗憾，大众是缺乏金融理解力的。市场中永远不缺少投机者，而且他们常常是构成市场交易的大多数。正因为如此，使得理性套利者面临了噪音交易者创造的风险。比如，当某证券价格下跌时，理性套利者认为这只是暂时现象，不久将会出现反弹，因而大量买进该证券，但当众多噪音交易者对此持非常悲观的态度时，就能使理性套利者蒙受损失。
如果这种现象长期持续下去，还会使理性套利者的行为发生变异。其中一些不怎么坚定的套利者（他们更看重利益而不是价值理念）可能会“聪明地”忽视对基础信息的分析，而是转向预测噪音交易者的行为，从而利用噪音交易者的反应来赚取所谓的“机智钱”，这就会使价格与价值的偏离进一步加大。理性套利者的风险也会进一步加大。
所以，噪音交易者 是理性套利者的主要风险来源。
商业剪影：对冲基金的行为变异
在卖空定价过高股票并买入定价过低股票这种游戏中，全球对冲基金是再自然不过的玩家，它们有着数万亿美元的资金可供投资。大多数人可能以为这些对冲基金会在历史上反复出现人类疯狂行为时，认识到毫无价值基础的价格难以为继，因而会做空来利用误定价从中渔利。马库斯·布兰德尔（Markus Brunnermeier）和斯蒂芬·内格尔（Stefan Nagel）进行了一项研究，仔细考察对冲基金在1998—2000年（网络泡沫期间）的表现，希望发现这些基金是否抑制了最受追捧的投机性股票的价格疯长。
研究结果出人意料。在网络泡沫期间，像对冲基金这样成熟老到的投机者并不是一股矫正力量。他们没有狙击泡沫，而是骑上泡沫，实际上助长了泡沫的膨胀。从1998年至2000年年初，对冲基金始终是网络股的净买入者。他们的操作策略反映了他们持有的信念，即认为缺乏经验的投资者其蔓延的热情和跟风行为会使误定价更加厉害。对冲基金在这期间玩的游戏，就是早先约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所描述的著名报纸评美比赛中讲到的游戏。虽然一只卖价30美元的股票可能仅“值”15美元，但是，如果一些更傻的傻瓜愿意在将来某个时候为这只股票支付60美元，那么按30美元买入就很合算。
在2005年和2006年的石油市场，对冲基金似乎也扮演了兴风作浪制造不稳定的角色。2004—2006年，每桶原油的价格上涨了一倍多。尽管世界经济增长之类的经济力量为油价上涨压力提供了一些基本面理由，但看上去是投机活动，尤其是对冲基金的投机活动，助长了油价的飙升。在石油期货市场做空的几家对冲基金却都遭受了惨痛损失。显而易见，为矫正已观察到的价格泡沫而进行套利交易，在本质上是有风险的。
在此时，时间因素 成为第二个风险来源。
套利的时间跨度 是套利者需要考虑的重要因素。短期内，价格偏差有进一步扭曲的风险。对于进行短期套利的套利者来说，当他们面对的交易对手是噪音交易者时，这种风险是最主要的，因为在噪音交易者的心态恢复到正常水平前，他们还可能进一步走极端。只有当噪音交易者意识到非理性价格无法再持续下去，他们的交易方向也转向与套利者一致的时候，套利者的目标才会实现。
大多数套利者管理的并非是自有资金，他们只是投资者的代理人。通常情况下，投资者对套利者的评价是看他们在一个相当短期的表现，然后根据他们的工作业绩支付报酬。如果价格偏差持续的时间超过对套利者进行评价的时间，套利者的收入并不会增加，如果价格偏差进一步扭曲的话，他们的收入反而会减少。而且，由于大多数套利者在进行套利时都会向金融机构或者个人投资者融资，他们必须支付利息，如果价格进一步不利于套利者，随着他们抵押物价格的减少，清算风险也将接踵而至。这种风险会降低套利者对噪音交易者风险的承受能力。
商业剪影：长期资本管理的巨大损失
长期资本管理公司（LTCM）是20世纪90年代中期成立的一个对冲基金，它经常对其交易进行担保。该对冲基金的投资策略被称为收敛套利。他们的策略由诺贝尔奖得主设计。下面用一个简单的例子描述这种策略。比如，同一家公司发行的两种债券X和Y，两者的损益相同，只是X的流动性比Y差一些（即X的交易相对不活跃）。市场中的价格会反映这样的流动性差别。因此，X的价格比Y的价格要低。LTCM会买入X卖出Y并等待，它预计两个债券的价格在未来某个时刻将收敛到一起。
当利率上升的时候，公司预期两种债券价格下降的幅度相同，因此它对债券X支付的担保金等于它对债券Y收到的担保金。类似地，当利率下降的时候，LTCM预期两个债券价格上升的幅度相同，因此它对债券X收到的担保金等于它对债券Y支付的担保金。因此公司预期，它的担保协议中不会发生大幅度现金流出。
1998年8月，俄罗斯国债违约，因此资本市场中产生了“流向高质量债券”的现象。结果，投资者对流动性强的金融工具的定价比平常要高，LTCM的证券组合中流动性强和弱的金融工具之间的价差显著地提高了。LTCM买入的债券X的价格下降，而它卖出的债券Y的价格上升了。公司需要对两个债券都追加支付相应的担保金。公司的杠杆率大幅度提高，公司没能支付担保协议要求的支付额。结果，它只能平仓这些头寸，遭受的总损失为40亿美元。
长期资本管理公司没有控制好风险导致最终的失败。但是，有些人连最基本的影响因素都没有搞清楚就想从套利中获利。
例如，某公司股票的基本价值接近20美元／股。如果噪音投资者将其拉低至15美元／股，模型将会显示可能出现了价格偏差。然而，套利者却不能确保该公司的股票一定存在价格偏差：有可能用于确定基本价值的模型是错误的，而事实上该股票的合理价格就是15美元／股。这种模型错误也是套利者会面临的风险。
商业剪影：凯德公司的令人尴尬的失误
投资银行开发了一种创造零息票债券的方式，被称为“Strip”，把附息债券产生的每个现金流作为一个独立的证券出售。凯德公司的交易员约瑟夫·杰特的交易策略相对比较简单。他买入Strip，并在远期市场卖出。他利用一个方程式来计算，说明不支付收益证券的远期价格总是比即期价格要高。例如，假设3个月期利率为4％p.a，一个Strip的即期价格为$70。该Strip的3个月远期价格为$70e 0.04×3／12 ＝$70.70。
凯德公司的计算机系统报出，杰特的每个交易的利润等于远期价格超过即期价格的数额（我们的例子中是$0.70）。而事实上，计算出的这个所谓利润仅仅等于购买Strip的融资成本。杰特通过向前延展他的合约，防止了这种成本的累积。
最终结果是，计算机系统报出的杰特的交易利润为1亿美元（杰特为此得到了很多奖金）。而事实上，交易的损失接近3.5亿美元。这说明了，大的金融机构有时也会在非常简单的问题上失误。
现在我们知道了套利者的风险三：模型错误。 这类错误其实并不少见，特别是当套利交易者是缺乏经验的新手时。
履约成本 也会成为套利者的风险因素。
与套利相关的履约成本包括佣金、买卖价差以及借入卖空证券所需支付的费用。学者研究发现尽管卖空证券的借入费用通常在10—15个基点（一个基点等于1个百分点的1％，即0.01％），但也可能要比这高得多，在极端情况下，套利者可能会发现即使愿意付出高昂的代价也无法借到所需的证券。
此外发现证券价格偏差的成本也可以归入这一类。市场有效性理论认为，一旦噪音交易者对证券价格的影响达到某种程度，就能带来显而易见的获利机会。但这一观点是完全错误的，《非理性繁荣》的作者希勒甚至称之为经济思想史上最引人注目的错误之一。学者研究表明，即使噪音交易者造成了证券价格对其内在价值的严重的、持续的偏离，所产生的获利机会通常也很难通过已有的信息来预测。归根到底一句话，没有一个制度可以保证把套利机会送到你我的面前来，发现机会也是需要成本的。
套利者还要面对基础风险 ，即不能找到完美的对冲证券所带来的风险。
有时候卖空操作无法实现，或者说卖空操作至少会受到严重制约。在卖空操作中，通常要借入被卖空的证券，以便将其交付给买家。比如说，要是我卖空100股IBM股票，我必须借入能够交割给买家的这些股票。在某些情况下，可能无法找到可以借入的股票，因此从技术角度来看，即使要实施卖空操作也无法做到。
能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品，是套利行为能否发挥作用的关键所在，如果有这样的替代品，就能通过多种方法得到不同情况下既定的现金流。只有在能找到近似的替代品的情况下，套利者才能高抛低吸，纠正价格偏差，将市场带回有效状态。在一些最扎眼的无效定价实例中，卖空操作的技术限制阻碍了套利交易者矫正误定价。
事实上，大量的证券没有替代组合，所以一旦由于某种原因出现错误定价，套利者无法进行无风险的对冲交易。即使某个套利者发现总体股价已经高估，他无法卖空并买进替代的证券组合，如果他只能简单地卖出或减持风险已高的股票，以期获得较高的收益，这已不是无风险套利了。
由于不可能找到完全相同的替代组合，与股票的基本价值相关的风险（股票固有的风险）将会对套利产生很大的障碍，一个套利者依照对价格的变化购进或卖出股票后，他还要承担与该股票相关的风险——当他卖出股票后出现特大利好消息，或买进股票后出现特大利空消息。由此可见，由于找不到完全替代的证券组合，套利活动事实上充满了风险。
市场上的一些异常事件 也会给套利行为带来风险。
商业剪影：1987年10月发生的指数套利
为了进行指数套利，交易员必须能很快以市场报价同时进行指数期货以及指数的成分股票组合的交易。在正常的市场条件下，利用程序交易可以进行上述操作，可以使得方程的左边和右边非常接近。但是，1987年10月19日和20日发生的事件却很不正常。在1987年10月19日“黑色星期一”这一天，股市价格下跌幅度超过20％，纽约股票交易所的成交量为6.04亿股，创下了历史最高纪录。交易所的系统负荷过重，当日，处理买卖股票的订单最多可能要延迟2个小时才被执行。
1987年10月19日的大部分时间里，期货价格都明显低于指数。例如，在收盘时，S&P500指数为225.06点（一天下跌了57.88点），而12月份交割的S&P500指数期货的价格是201.50点（一天下跌了80.75点）。这主要是因为处理卖出股票的订单有较长时间的延迟，使得指数套利变得不可操作。第二天，即1987年10月20日星期二，纽约股票交易所对程序交易运作的方式采取了临时性的限制措施，结果使得指数套利非常困难，打断了股票指数与股票指数期货之间的传统联系。在某一时点，12月份的指数期货合约价格比S&P500指数低了18％。但是，几天后市场重新恢复正常，套利者的行为保证了指数的期货价格与即期价格的关系式成立。
经验证据表明，在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束 和交易成本 等诸多因素而受到极大的限制。许多现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且有时套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此，在现实中尽管存在价格错配（资产价格与内在价值之间的偏离），即理论上存在套利的可能性，但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益。
需要说明的是，福祸相生，利弊参半，风险和机会本是同一事物的不同侧面而已。噪音交易者的积极影响在于，由于他们掌握的是噪音信息，而且人数众多，他们的行为使其他交易者可以实现交易，从而增加了市场的流动性。千万不要忘记，套利者的成功也是由噪音交易者成就的。
所以，成功者并不是那些不冒风险的人，而是那些会驾驭风险的人。本书第三章和第四章将详细讨论如何驾驭套利风险。