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前景理论
自豪和悔恨之类的情绪也是影响投资者行为的重要因素。比如，很多“炒”股者可能会觉得自己若坚守正在赔钱的仓位，最终总会把亏损的钱赚回来。他们往往会卖掉正在赚钱的仓位，而守着亏钱的仓位不放，这样做为的是免去悔恨之情。一项由行为心理学家对1万名股票交易者所做的研究显示，投资者有一个明显的处理倾向：卖掉赚钱的股票，而抱牢赔钱的股票不放。这种行为被称为处置效应。
卖掉已上涨的股票，会使投资者实现利润，也会使他们具有自豪感。如果抛售赔钱的股票，他们会招致损失，产生懊悔和痛苦的情绪。这种不愿意接受损失的心理，根据理性投资理论显然不是最优选择，从常理的角度来看也是非常愚蠢的。
我们今天的决定为的是更好的未来，而不是弥补过去的错误。
——丹尼尔·卡内曼
人们不喜欢损失，当人们作有关收益和有关损失的决策时往往表现出不对称性。对此，就连传统经济学的坚定捍卫者保罗·萨缪尔森也不得不承认：“增加100元收入所带来的效用，小于失去100元所带来的效用。”
大多数人对损失和获得的敏感程度是不对称的，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。这种心理被称为损失厌恶。 行为经济学家通过一个赌局验证了这一论断。
假设有这样一个赌博游戏，投一枚均匀的硬币，正面为赢，反面为输。如果赢了可以获得1万元，输了失去1万元。请问你是否愿意赌一把？请作出你的选择。
A．愿意。 B．不愿意。
从整体上来说，这个赌局输赢的可能性相同，就是说这个游戏的结果期望值为零，是绝对公平的赌局。你会选择参与这个赌局吗？
但大量类似实验的结果证明，多数人不愿意玩这个游戏。为什么人们会作出这样的选择呢？
这种现象证明损失厌恶的存在，虽然出现正反面的概率是相同的，但是人们对“失”比对“得”更敏感。想到可能会输掉1万元，这种不舒服的程度超过了想到有同样可能赢来1万元的快乐。
由于人们对损失要比对相同数量的收益敏感得多，因此即使股票账户有涨有跌，人们也会更加频繁地为每日的损失而痛苦，最终将股票抛掉。
那么要平衡损失这1万元的可能损失，我们需要的最少收益是多少呢？对于很多人来说，这个问题的答案约为2万元，是损失的2倍。有一些心理学试验对“损失厌恶系数”作出估计，这个系数通常在1.5—2.5之间。当然这是个平均值。有些人规避损失的能力比别人更强。
金融市场中的一些专业风险投资者更能容忍损失，可能是因为他们不会对每一次经济波动都产生情绪上的反应。当实验人员要求参与实验的受试者“像商人那样思考”时，他们对损失的规避感就不那么强烈了，他们对损失的情绪反应也大大减弱了。
对于为什么大多数人不愿意参与刚才的赌局，传统的认识是：人们厌恶风险。这种看法有误，人们并非总是厌恶风险，而是要看在什么时候。
当一个人在面对两种都损失的抉择时，会激起他的冒险精神。在确定的坏处（损失）和“赌一把”之间作一个抉择，多数人会选择“赌一把”，这叫反射效应。
让我们来做这样一个实验。
A．你一定会赔3万元。 B．你有80％可能赔4万元，20％可能不赔钱。
你会选择哪一个呢？
实验的结果是，只有少数人情愿接受确定的损失，选择A，大部分人愿意与命运抗一抗，选择B。
传统经济学中的“理性人”不会这么选择，因为选择B的期望收益是：（－40000）×80％＝－32000，风险要大于－30000元，两害相权取其轻，所以选B是错的。但现实是，多数人处于亏损状态时，会极不甘心，宁愿承受更大的风险来赌一把。也就是说，处于损失预期时，大多数人变得甘冒风险。
反射效应是非理性的，表现在股市上就是喜欢将赔钱的股票继续持有下去。
在没有理想的选择时，人们更喜欢碰运气。
——丹尼尔·卡内曼
现在让我们把这个实验稍许改动一下。
A．你一定能赚3万元。 B．你有80％可能赚4万元，20％可能什么也得不到。
你会选择哪一个呢？
实验结果是，大部分人都选择A。
“理性人”也不会这么选择，因为选择B的期望值是40000×80％＝32000，期望值要大于A的3万。
就是在确定的好处（收益）和“赌一把”之间一个抉择，多数人会选择确定的好处。“见好就收”，“落袋为安”。卡内曼和特沃斯基称之为确定效应。 确定效应很好地解释了阿莱悖论。它表现在投资上就是：投资者有强烈的获利了结倾向，喜欢将正在赚钱的股票卖出。
我们再来看一个卡内曼和特沃斯基于1981年首先进行的心理学实验。
设想你回答下述问题：600人感染了一种致命的疾病，有以下两种药物可供选择：
A．可以挽救200人的生命。 B．有1／3的概率能治愈所有的人，2／3的概率一个都救不活。
你选择哪种药？72％的受访者选择A，大多数人都不敢赌可以救活多少人。
下面是另外一个问题：
600人感染了一种致命的疾病，有以下两种药物可供选择：
A．肯定致400人于死地。 B．有1／3的概率能治愈所有的人，2／3的概率一个都救不活。
你愿意选择杀害400人吗？不会的，至少还存在救活所有人的可能性。对这个问题只有22％的受访者选择A。
实际上这两个问题完全相同，只是表达方式不同而已（这再次证明了：人们对待收益和损失的态度是不同的。人们更喜欢赌损失而不是赌风险）。第一个的重点在收益上，第二个的重点在损失上。当我们变换聚焦点时 ，我们所熟悉的风险规避做法就会被冒险的做法取代。
“变换聚焦点时”这句话会带给你什么样的思考呢？
丹尼尔·伯努利的效用理论假设人的偏好是不会改变的，在这样的假设前提之下，效用的大小由财富的状态决定。但是，人的偏好真的不会改变吗？
卡内曼找到了一个论证伯努利理论主要缺陷的方法。请看：
问题1：不管你有多少钱，有人额外又给你1000美元。现在请从下列两个选项中作出选择：
A．有50％的概率赢得1000美元。 B．肯定会得到500美元。
问题2：不管你有多少钱，有人额外又给你2000美元。现在请从下列两个选项中作出选择：
A．有50％的概率失去1000美元。 B．肯定会失去500美元。
我们很容易发现，就财富的最终状态（伯努利理论中最重要的因素）而言，问题1和问题2并没有什么不同。但是凭直觉就可以猜出他人会作出的选择。在第一个选择中，大多数调查对象选择确定的选项B。在第二个选择中，大多数调查对象则更倾向于那个冒险的选项A。
这个问题凸显了伯努利理论的弱点。他的理论过于简单，缺少令人信服的因素。这个缺失的变量就是参照点 ，它是得失评估所依据的初始状态。
在科学中，复杂性被视为一种成本，要想厘清其中原因，就必须有一套足够丰富、新颖且（最好是）有趣的预测来解释已有的理论往往解释不了的事实。这曾是我们过去必须要面对的挑战。
——丹尼尔·卡内曼
这个新理论就是前景理论。
丹尼尔·卡内曼在他50多年研究和思考成果的集大成之作——《思考，快与慢》中写道：
前景理论的核心内容有三个认知特征，这三个特征在金融状况评估工作中扮演着非常重要的角色，在感知、判断和情感等许多自动过程中也很常见，它们应被看作是系统1的运行特征。
·评估与一个中性参照点相关，这个参照点有时也被视为“适应水平”。你可以很轻松地对这一原则作出令人信服的论证。在你面前放上3碗水，左边的碗中放冰水，右边的碗中放温水，中间碗中的水温与室温相同。把你的双手分别浸在冰水和温水中约一分钟，然后再浸到中间的碗中。虽然一手凉一手热，但两只手对中间碗中的温度的感觉是一样的。对金融状况而言，最常见的参照点就是现状，但也可能是你期待的那个结果，或者是你感觉实至名归的结果，比方说，你的同事获得晋升或者得到奖金。高于参照点的结果就是所得，低于参照点的结果就是损失。
·一种降低敏感度的原则在感觉维度和财富变化评估活动中都是适用的。在漆黑的房间里，即使灯光再微弱，效果也很明显。而同等亮度的灯在非常明亮的房间里也许都令人难以察觉到。同样，900美元与1000美元之间的主观差别也比100美元与200美元之间的差别小得多。
·第三个原则是损失厌恶。当我们对盈亏进行直接比较或权衡时，亏似乎比盈影响更大。积极与消极的期盼或体验之间的力量不对称状况由来已久，将各种威胁当成“危”而不是“机”的有机体的存活和繁殖的概率更大。
如果前景理论有一面旗帜的话，上面画的肯定是图3-1。
图3-1 前景理论中的价值函数图
在卡内曼和阿莫斯·特沃斯基发表前景理论多年以后，他们两人进行了一项研究，在这项研究中他们衡量了决策权重，并把所得的评估信息总结成一张表格（见表3-1）。
表3-1 可能性与决策权重
我们发现，在极端的情况下，决策权重和相应的可能性是相同的：当结果不可能出现时，两者都是零，当结果肯定出现时，两者都是100。但是，在这些点附近，决策权重却明显与可能性拉开了距离。在距离最远处我们发现了可能性效应： 不可能出现的事往往受到重视。
如何理解可能性效应与确定性效应之间的不对称？卡内曼作了一个假设：先假设你有1％的概率能赢得100万美元，明天就会揭晓结果。现在，再假设你几乎确定自己能赢得100万美元，但还有1％的可能性赢不了，同样是明天揭晓结果。第二种情况下的焦虑情绪显然比第一种情况下的期望心理更明显。如果结果是手术失败而不是钱财得失，确定性效应就比可能性效应更显著。与对1％的风险的担忧相比，你对一项成功希望渺茫的手术（这项手术几乎可以确定会致命）的关注程度又如何呢？
极大或极小的可能性都是特殊的情况。权衡极罕见的情况是很难的，因为这些情况常常会被彻底忽视，事实上人们赋予它们的决策权重为零（只要看看大街上那些闯红灯的行人和助动车就知道了）。然而，当不大可能出现的事情成为关注的焦点时，我们对它的重视程度就要超过其本身出现的概率应该引起的关注度。这就是人们会购买彩票和保险的原因。
卡内曼和特沃斯基在研究前景理论时，很快就得出两个结论：相对于现有的财富来说人们更看重得失，而且关于结果的可能性和决策权重方面，表现大不相同。把两者结合起来后，就可以对偏好的特殊模式作出解释，他们将这一模式称为四重模式。
表3-2 偏好的四重模式
失败总是难以让人接受，所以失败的一方常会保持战斗力，即使在知道对方的胜利只是时间问题的情况下，输的一方还是会作无谓的挣扎。人类的很多不幸处境都在右上角那栏中得到体现，也就是说人们在比较糟糕时会孤注一掷，这种做法常会使可控的失误变成灾难。
偏好的四重模式被视为前景理论的核心成果之一。
在可能性变化范围的两端，确定性效应和可能性效应的双重作用不可避免地会伴随着对中间概率不够敏感的情形出现。神经科学家已经证实了这些观察结果，发现了对得奖可能性的不同变化作出反应的大脑区域。大脑对可能性变化的反应和从选择中估测出来的决策权重惊人地相似。
现在，让我们尝试走入我们的脑海，去一探究竟。