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期货市场中的套利
如何在商品期货市场上套利是本书讨论的重点。
名不正则言不顺。在这一节，我们先为商品期货套利交易正正名。
学过期货市场基础知识的朋友几乎都知道教材中语言烦琐却言之无物的套利定义，让我们一起来重温一遍：
所谓套利交易，即买入一种期货合约的同时卖出另一种不同的期货合约。这里所指的期货合约既可以是同一种商品的不同交割月份；也可以是相互套利的两种不同商品。当然，还可以是在两个不同的期货交易所里交易的同一种商品。
套利主要有三种形式：跨市场套利、跨期套利和跨商品套利。
跨市场套利：
利用同一商品在不同交易所的期货价格的不同，在两个交易所同时买进和卖出期货合约以谋取差价利润。
跨期套利：
在同一市场利用同一种商品不同交割期之间的价格差距的变化，买进某一交割月份期货合约的同时，卖出另一交割月份的同类期货合约以谋取利润。
跨商品套利：
所谓跨商品套利，是指利用两种不同的但是相互关联的商品之间的期货价格的差异进行套利，即买进（卖出）某一交割月份某一商品的期货合约，而同时卖出（买入）另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约。
这个定义似是而非。说它“似是”是因为这个定义描述了套利的模式：买入一项资产的同时卖出另一项资产。说它“而非”是由于，这样的定义没有清晰地揭示套利的本质：只有当两项资产是等同时，那么它们将倾向于拥有相同的市场价格，并且，只有当价格相对于其固有价值出现错配时，才有可能对其进行套利。
如果忘记了套利的基础条件，违背了套利的基本原则，那么无论形式上多么相似，其交易行为的本质已不再是套利，而仅仅是一组方向相反的投机。
如果你要问，为什么这些撰写教材和制定规则的人往往会犯一些常识性的错误？
这个问题让我想起了十几年前的一个笑话。当时，为了解决日益不堪的上海交通，修建了内环高架路。滑稽的是，内环高架路的出入口无一例外都建在了地面的十字路口边，下行的车辆常常被路口红灯截停，并直接导致高架上下行道路的堵塞。更加奇怪的是，上行口和下行口一前一后建在一起，并且是先上后下，其结果是，从路面进入高架的车辆与要离开高架驶向路面的车辆你争我抢，挤成一堆。设计者的愚昧制造了新的交通拥堵。我问过一个朋友，为什么内环高架路会被设计成这样？他平静地回答道：因为设计高架路的人都是骑自行车上班的。
正确，他们没有实践。
跨市场套利和跨期套利的例子在以上的章节中已有不少介绍（第一节中小麦期货的套利就是一个跨期套利的例子，第三节中黄金套利就是一个跨市场套利的例子）。我们现在把目光聚焦在最难的部分：跨商品套利。
所谓跨商品套利，是指利用两种不同的但是相互关联 的商品之间的期货价格的差异进行套利，即买进（卖出）某一交割月份某一商品的期货合约，而同时卖出（买入）另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约。
为什么两个完全不同的商品可以套利，我们首先要理解“相互关联”是什么含义。很可惜，这类对说明概念最关键的内容，总是被教材“忽略”。
有一回，我被邀请参加一个投资策略的介绍会，这个介绍会由一家期货公司和与他们有业务往来的一家私募基金主办。会议的主题是介绍这家私募基金的交易策略。吸引我的是这家私募基金的交易策略百分之一百地集中在跨商品套利的领域。
主讲者是一位年轻、矮小、消瘦、说话时爱盯着自己脚尖的小伙子。也许是由于播放PPT的屏幕过大，把他映衬得更加微不足道。在漫长的对自己公司的辉煌业绩夸奖之后，他终于进入了正题。
开始，他介绍了几个农产品之间的跨商品套利策略，听众们认真地听着，大家的脸上显露出正在努力理解的表情。他越说越兴奋，内容也越来越不对头。最后他拉出了一张长长的清单，上面罗列了所有他们认为可以从事套利的、“相互关联”的商品组合。我惊奇地发现这样一些异想天开的组合：大豆与螺纹钢、燃料油与豆油、棉花与铜……
小伙子开始抖书袋，他用数学方法证明了这些商品之间的“相互关联”，并以此说明它们之间的因果关系。我相信，在座的听众们也像我一样，有一种云里雾里的感觉。
当时，我不自觉地想起了一个故事：在20世纪70年代，有社会科学家对美国所有30万以上人口的城市进行研究，他们发现，城市动物园里的动物数目和犯罪率之间具有相关性，几乎是严格的正比例关系。我们是否可以从这种关系中得到结论：大象和老虎是犯罪的主要原因呢？
错误使用数学方法会误导我们。在动物和犯罪的例子中，数学方法似乎找到了两者的相互关系，但是最现实的结论是：我们尚未研究的某个第三因素与动物园的大小和犯罪率的多少都有关系，从而导致这两者一起发生变化。可能性在于城市的规模同动物园的大小和犯罪率都高度相关，从而导致这两者看起来相关。两个变量之间仅因一个第三变量之故而似乎相关，这种关系事实上是一种“伪相关”。
从短期来看，随着经济大环境的波动，商品价格之间往往会显示出同涨同跌的关系。从长期来看，由于通货膨胀愈演愈烈，几乎所有商品的价格都在震荡上行。这并不是因为大豆与螺纹钢之间有什么必然的因果关系和等值规则，也许是经济环境和货币贬值这些中介变量在起作用。
有的时候，中介变量也可能使得两个实际上相关的变量看起来没有关系。
比如，我们现在都认识到受教育程度与收入之间有一个正相关（教育程度越高，收入越高）。但是在早期有研究显示，这两者并不相关。研究的结论与常识相违背，问题出在哪里呢？后来研究者发现，在这两者之间存在一个中介变量：年龄。而年龄这个变量与样本中的教育程度逆相关（年龄越大，教育程度越低），而与收入是正相关（年龄越大，收入越高）。因此，低年龄使教育提高而使收入降低，高年龄则使收入提高而使交易程度降低，除非年龄受到控制，否则就会有效地抵消教育与收入之间关系的作用。如果对教育和收入作一个单个年龄组的研究，它们之间的关系就会再现。
1968年，社会学者罗森堡就把这类情况称为“伪零度相关”：两个实际相关的变量由于每一个都与一个第三变量相关而看起来不相关。他把这第三变量称为“歪曲变量”，意思是它在某些方面歪曲着两个变量之间的关系。
所以，发现在两个或两个以上变量之间存在相关性，这并不能保证该关系是实质性关联，或者说是因果关系，即在一个变量上发生变化引起另一变量也发生变化。
我们已经知道，套利的基本逻辑思想是建立在一价定律的基础之上，那么买入和卖出的资产之间存在着因果关系。由于两者是价值相同的资产，所以一个资产的价格发生变化会引起另一个资产的价格也发生变化。
跨商品套利时的商品选择，也必然要满足这一基本要求。基因不同，一只无论长得多像猫的狗，它毕竟是狗，而不会成为猫。
期货是一种金融衍生品。每一个金融衍生品都对应了一项真实的资产，商品期货所对应的就是真实的商品。由此可知，商品期货价格的变化必然受制于真实商品的经济规则。只要能够找到真实商品之间经济学上的联系（两个商品的相互关系符合经济学常识），那么商品期货之间就有可能建立套利模型。
所谓套利的常识，是建立在经济学常识、金融学常识、数学常识、心理学常识、社会学常识等一系列科学常识的基础上的。
我国期货市场中可交易的品种并不是很多。目前，经中国证监会批准，可以上市交易的期货商品有以下种类。（1）上海期货交易所：铜、铝、锌、天然橡胶、燃油、黄金、螺纹钢、线材、铅、白银。（2）大连商品交易所：大豆（黄大豆1号、黄大豆2号）、豆粕、豆油、塑料、棕榈油、玉米、PVC、焦炭。（3）郑州商品交易所：硬麦、强麦、棉花、白糖、PTA、菜籽油、油菜籽、菜粕、早籼稻、甲醇。（4）中国金融期货交易所：股指期货。除了股指期货（金融期货），其他都属于商品期货。
在这些商品中，并不缺乏相互之间存在经济关联的品种。
比如，大豆、豆粕与豆油。
一般来说，豆油是给人吃的，豆粕是给猪吃的（豆粕是动物饲料配方的主要原料之一，是动物蛋白质需求的主要来源，我国各种饲料年产量超过1亿吨）。
大豆的主要用途是食用或榨油，由于人们对油脂和动物蛋白的需求导致大豆的压榨量多出食用量接近5倍，如图1-9。其中，大豆压榨量5900万吨，食用消费量1100万吨，其他（包括种用、饲料和损耗）145万吨。
图1-9 2011—2012年度中国大豆消费
数据来源：布瑞克农产品数据库。
这三种商品的经济关系非常明显：大豆榨油之后就变成了豆油和豆粕，大豆是原料，豆粕与豆油是产品。
所以大豆与豆粕、豆油之间存在着这样的平衡关系：
大豆的购进价格＋人工成本＋压榨利润＝出油率×豆油的销售价格＋ 出粕率×豆粕的销售价格
这样，一个关于大豆、豆粕和豆油的经济关系模型就建立起来了。
一般来说，一吨大豆压榨后产生0.78吨的豆粕和0.18吨的豆油（扣除损耗）。所以出粕率为78％，出油率为18％（事实上不同产地的大豆出油率并不相同，国产大豆的出油率较低，往往不足17％，南美大豆的出油率较最高，超过18％）。
因此：
大豆的压榨利润＝78％×豆粕价格＋18％×豆油价格－大豆价格－人工成本
当豆粕价格、豆油价格、大豆价格和人工成本是已知条件时，观察压榨利润的变化就可以找到套利的机会。
当压榨利润过高的时候，压榨企业出现了较大的盈利，油脂企业将会纷纷开工，这样将会增大豆粕和豆油的供给量，市场价格会受到一定的影响。压榨利润将会慢慢回归。这时候可以买入大豆，抛出豆油和豆粕。
当压榨利润过低并产生严重亏损的时候，压榨企业因此可能会减产或者停产，豆粕和豆油的供应量减少，价格会慢慢回升，这时候可以买入豆油和豆粕，抛出大豆。
通过了解刚才的例子，你还能找到类似的商品组合吗？对，菜籽油、油菜籽和菜粕也存在这样的经济关系。
需要说明的是，刚才介绍的是最基础的思考方式，而不是一定行之有效的套利模型，实际操作中的套利要复杂得多，在以后的章节中我们会更详细地讨论。
要搞清楚事物之间的关系有时并不是一件容易的事情。比如，我们是由于身体不健康而不快乐，还是由于不快乐而不健康？再换一个问题：我们活着是为了吃饭，还是吃饭为了活着？这类问题很多人一辈子都弄不明白。
再回到前面提到的投资策略的介绍会上来。很巧，那位年轻的私募基金经理，也在会上介绍了大豆、豆粕与豆油之间的套利机会。为了说明问题，他还出示了一张图表，图表显示了几年中以期货商品价格计算出的大豆压榨利润的变化。很有趣的是，2006—2011年，大豆压榨长期处于亏损状态，只有个别时间出现盈利，见图1-10。
图1-10 2006—2011年大豆压榨利润
图1-10是根据文华财经的大豆、豆粕和豆油指数数据计算得来的，人工成本设定为150元/吨。
一半是为了活跃一下气氛，一半是为了测试一下这个小伙子是否真正理解这张图表所表达的更深层的意义，我突然问他：“图错了吧？”
“没有啊。”他一脸迷茫。
“如果没有算错，那么为什么大豆的压榨利润长期为负呢？按这张图表显示的信息，2008年后，怎么还会有企业去压榨大豆呢？你解释一下。”我继续问他。
他半天没有出声，脸憋得通红，头压得更低了，似乎自信心开始动摇。
真是图错了吗？
我可以有把握地回答：没有。
那么，到底是什么原因造成这个现象？等式的两边为什么长期不均衡？在价值与价格之间到底出了什么样的问题？实际的套利交易中还有什么必须考虑的因素呢？
让我们带着这些问题进入下一章：价值与价格。