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价值理解
我们已经知道，套利者是在买入一项资产（价格低于价值的资产）的同时卖出另一项资产（价格高于价值的资产），这两项资产虽然不一定完全相同，但其价值相当。因此搞清楚对象资产的价值就是必不可少的步骤。
价值这个概念其实非常模糊。在这一问题上人类从来没有达成过共识。
有些人认为价值是客观存在的，他们所说的价值指的是一种叫内在价值 的东西。
他们声称，每一个投资工具，无论它是一项商品、一只股票还是一处房产，都有一个被称为内在价值的基础，通过细致分析这项资产的现状和前景，可以确定它的内在价值。当市场价格下跌而低于（上涨而高于）其内在价值时，买入（卖出）的机会便出现了，因为按照该理论的说法，这种价格波动最终总会得到修正。因此，投资就变得很简单，不过是将某资产的实际价格与其基础价值进行比较。
经济学家S．艾略特·吉尔德和约翰·B．威廉姆斯是现代内在价值理论的元勋。在《投资价值理论》一书中，威廉姆斯从股票入手，给出了一个确定股票内在价值的实用公式。他的计算方法是以股利收入为基础。为了把事情说明白，他故意先把事情弄复杂，他刁钻地引入了“折现”这一概念。折现的含义实质上就是向后看收入。
比方说，不要看下一年你有多少钱（例如将100元存入储蓄账户，利率为5％，一年后就有105元），而是要看预期未来得到的钱比现在的价值少多少（因此，下一年的105元大约只值现在的100元，如果投资两年，那么2年后的110元也就相当于现在的100元，如果投资20年，每年获得5％的利息回报，这个每年5元的20年现金流加上20年后拿回的100元本金的当前价值也是100元）。
威廉姆斯对自己这一天才想法十分得意。他声称股票的内在价值等于股票未来所有股利的净现值（或称折现值），他建议投资者将以后收到的钱进行“折现”。
正是因为当时没几个人明白，所以这个术语才逐渐变得时髦起来。现在，折现已被做投资的人广泛使用。在著名经济学家、投资者、耶鲁大学教授欧文·费雪的支持下，它的地位得到了进一步加强。现在，美国大学的金融教科书反复告诫学生，衡量一个投资的优劣的标准就是能否使得净现值最大化。
后来，美国投资家本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1894年5月8日—1976年9月21日）将内在价值理论传播到了华尔街，同时创造了一个比净现值更流行的词汇：“安全边际 ”，并给予安全边际一种非常简单而朴素的定义：实质价值或内在价值与价格的顺差。对于股票来说，安全边际＝股票价值－股票价格。对于商品来说，安全边际＝商品价值－商品价格。安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。凡是市场价格低于内在价值的品种就存在安全边际。
本杰明·格雷厄姆
由于本杰明·格雷厄姆与戴维·多德合著的《证券分析》一书极富影响力，华尔街整整一代证券分析师都皈依于这一理论。奉行该理论的分析师学到的是，所谓健全的投资管理就是当证券价格暂时低于内在价值时买入，当证券价格暂时高于其内在价值时卖出，就那么简单。当然，确定内在价值的计算机指令也配备起来，任何称职的分析师只需要轻轻敲击数下自己的电脑键盘，便可以算出内在价值。
精明老到，人称“奥马哈圣人”的沃伦·巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年8月30日— ）可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最为成功的信徒。他创造了传奇性的投资纪录，据说就是因为遵循了坚实基础理论的分析方法。巴菲特说：“在《聪明的投资者》这本书的最后一章中，格雷厄姆说投资中最重要的一个词是‘安全边际’，我认为即使再过100年，这一思想仍将被视作有效投资的基石。”
沃伦·巴菲特和奥巴马
这种关注某项资产的价值究竟几何的方法常被称为基本面分析。
内在价值理论的逻辑颇令人称道，可以用普通股作为例证来说明。该理论强调股票的价值应建立在公司未来能以股利形式分配的盈利流的基础上。据此可推出：目前的股利越多，股利增长率越高，股票的价值就越大，因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个较为重要的因素。接下来，不易把握的未来预期因素也掺杂进来。证券分析师不仅必须估计长期增长率，还必须估计某种超常增长能维持多久。当市场对未来进行折现时，恐怕连来世也在折现。内在价值理论依赖于对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测，这正是问题的关键所在。因此，内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠。
另一些人认为价值仅是主观感觉。他们把注意力集中在心理价值 上。
《漫步华尔街》的作者伯顿·G．马尔基尔把这种建立在心理价值上的投资理论叫作空中楼阁理论。
1936年，著名经济学家、成功投资者约翰·梅纳德·凯恩斯极为清晰地阐述了这一理论。他认为专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将会如何作为，分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。成功投资者会估计出什么样的投资形势最易被大众建成空中楼阁，然后在大众之前先行买入，从而占得市场先机。
人物介绍：约翰·梅纳德·凯恩斯
约翰·梅纳德·凯恩斯（右）
约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes，1883—1946年），20世纪上半叶学术、思想和政治舞台上的著名经济学家、哲学家和政治家，也是20世纪西方世界应付危机、实现国家和社会治理的政策和思想传统的根本转换的枢纽型人物。在20世纪30年代，凯恩斯发起了一场导致经济学研究范式和研究领域根本转变的革命（即著名的“凯恩斯革命”）：在40年代的第二次世界大战后期及战后初期，凯恩斯参与了国际货币基金组织、国际复兴开发银行（即世界银行）和关贸总协定（世界贸易组织的前身）等机构（它们构成了所谓的“华盛顿体系”）的组建工作，是当今世界经济秩序的主要奠基人之一。1998年的美国经济学会年会上，在150名经济学家的投票中，凯恩斯被评为20世纪“最有影响力”的经济学家。
凯恩斯很早就显露出卓越的才智。他4岁半时已自行想出利息的经济意义，6岁时想知道自己的脑子怎么运作，7岁时他的父亲（他的父亲约翰·内维尔·凯恩斯也是著名经济学家）认为他是“非常讨人喜欢的伙伴”。
1936年2月4日，凯恩斯的代表作《就业、利息与货币通论》（这是“凯恩斯革命”的核心文献）的出版，立即在大危机后惊魂未定的西方世界引起轰动。西方学者对此评论道：“凯恩斯是在致命危机威胁资本主义世界时挽救和巩固了这个社会。”有的学者把凯恩斯的理论比作“与哥白尼在天文学上、达尔文在生物学上、爱因斯坦在物理学上一样的革命”。
凯恩斯的主要著作有《凡尔赛和约的经济后果》（1919）、《货币改革论》（1923）、《货币论》（1930）、《劝说集》（1932）、《就业、利息和货币通论》（1936）、《论概率》（1921）等。
凯恩斯认为内在价值理论涉及的工作量太大，该理论的价值也令人质疑。他将自己宣扬的理论付诸投资实践。伦敦从事金融行业的人士总是在拥挤的办公室里长时间疲惫不堪地工作，而凯恩斯只是每天早晨坐在床上操盘半个小时。靠这种悠闲从容的投资方式，他为自己赚了几百万英镑，同时也使自己任教的剑桥大学国王学院的捐赠基金价值增长了10倍。
凯恩斯在大萧条的数年间声名鹊起，此时多数人所关注的主要是他刺激经济的思想。当时，无论谁要建立空中楼阁或是梦见他人将要建立空中楼阁，都是很难想象的事情。尽管如此，凯恩斯却在他的著作《就业、利息和货币通论》中用一整章的篇幅论述股票市场，讨论投资者预期的重要性。
关于股票，凯恩斯指出无人确切地知道什么因素会影响公司的盈利前景和股利支付。所以，他说：“多数人主要关心的事并非是对一项投资在其整个持续期里能获得多少回报作出更准确的长期预测，而是能够稍稍先于一般大众预测到普遍认可的估值基础会发生什么变化。”换言之，凯恩斯利用心理原理而非财务评估来研究股票市场。他写道：“如果你相信一项投资按照其可能产生的回报应定价为30美元，也相信三个月后市场将其定价为20美元，那么你现在为这项投资支付25美元就不是明智之举。”
凯恩斯为了描述股票市场的买卖行为，用了一种他的英国同胞一看便能明白的说法：参与股票买卖好比参加报纸举办选美比赛。参赛者必须从100张照片中选定6个最漂亮的面孔，谁选择的女孩最接近大众观点，谁就是获胜者。
聪明的参赛者意识到在决定谁是比赛冠军的过程中，个人的审美标准无关紧要，较好的比赛策略就是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。毕竟其他参赛者至少也会带着同样敏锐的知觉参加角逐，因此，最优策略并非选择参赛者个人所认为的最漂亮的面孔或者其他参赛者可能喜欢的面孔，而是预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一序列作出更进一步的预测。这就是英国的选美比赛。他写道：
这不是在根据个人的判断挑选最漂亮的女孩，甚至也不是挑选大众观点认为最漂亮的女孩。我们已达到第三层，我们绞尽脑汁预测大众观点预计的大众观点是什么。而且我相信，还有人在进行第四层、第五层，以及更多层的预测。
报纸选美比赛这一类比赛代表了价格决定的空中楼阁理论的极端形式。对买家来说，一项投资之所以值某一价钱，是因为他期望以更高的价钱卖给别的人。换句话说，投资是靠其自身来支撑的。新的买家同样又期待将来的买家愿意支付更高的价钱。
在这样的投资世界里，每时每刻都会诞生傻瓜——傻瓜之所以出现，就是因为他要以高于你为投资所支付的价格购买你手上的投资品。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。发生这样的情况别无他因，正是大众心理在起作用。聪明的投资者所要做的只是未听见发令枪就起跑——开始就占得先机。说得损点儿，这一理论可称为“博傻”理论。只要以后能找到什么人，他们天真地愿以5倍于实际价格的价钱买入某物，那么你现在以3倍于实际价格的价钱买入，就完全没有问题。
无论在金融界还是在学术界，空中楼阁理论都有很多拥护者。罗伯特·希勒在其畅销书《非理性繁荣》中指出，20世纪90年代后期，人们对网络股和科技股的狂热只能从大众心理的角度加以解释。强调群体心理的股市行为理论，21世纪初在发达国家大学的一流经济学系和商学院受到了青睐。再早一点儿，奥斯卡·摩根斯坦是该领域的一个重要倡导者，他认为寻找股票的内在价值无异于水中捞月、缘木求鱼。在交换经济中，任何资产的价值都取决于实际的或潜在的交易。摩根斯坦认为，每个投资者都应在自己的书桌上方贴上这样一条拉丁文箴言：“一物的价值仅等于他人愿意支付的价格。”
信奉空中楼阁理论的人将投资视为一种心理博弈，揣测其他参与者将来如何行动，并对此做好应对准备。他们认为，预测未来的最好方法是了解过去。于是他们把其他参与者一直以来所做的交易情况绘制成图表，希望通过细致研究这些图表来获取一些信息，从而了解全体参与者将来的行动方向。
这种通过解读图表来预测投资对象买卖合适时机的方法被称为技术分析。将这种方法付诸实践的人被称为技术分析师或图表师。
这群人在海外市场上人数不多，但异常执著，在中国市场上则人数众多，更加执著。
不是每个人都相信市场存在发现未被发现的价值的机会。
有一个非常著名的故事可以说明这一点。故事中有一位教授和一名学生走在路上，碰巧地上有一张100美元的钞票。学生停下脚步去捡钞票，教授发话说：“别费事了，如果那真是一张100美元的钞票，它也不会在那儿。”
这种观点被称为有效市场假说。 他们认为一张100美元钞票不会散落在周围等人来捡，专业投资者捡不到，业余投资者也捡不到。
还是以股票为例。在试图针对股价讲出一翻道理时，经济学家总是碰到一个难题。经济学家是通过研究理性行为来工作的，但股市投资者的行为越理性，股市本身的行为就越古怪。
以下是原因所在：作为理性的人，如果明天股票显然会涨，那么投资者就会买进；如果明天股票显然会跌，那么投资者就会抛出。但这意味着，任何有关股票明天会涨的预测都将是错误的。股票倒是在今天涨，因为人们会买进它们，而且不断买进，直到它们不再便宜，不再上涨。实际上，理性投资者能够预测到股市或某只股票价格的走向——如果当时股市或股价可预测，而且关系到投资者的钱，他们就会愿意去预测。
但是，这意味着如果投资者真是理性的，那么就不会有任何可预测的股市变化。所有的可预测性都将很快被股市吸干，因为所有的趋势都被预料到了。剩下的只有无法预测的消息。因此，只剩下随机的消息在左右股价，而那些股价、测评股市的指数将会完全随机地波动。数学家称这种行为是“随机游走”——差不多相当于每天可能涨或跌。
更准确的说法应该是，股市应该展现一种“有趋势的随机游走”，意指股市在几个月时间里平均应缓慢上升，这样相对于其他投资方式——储蓄或投资房地产，股市才有竞争力。如果人们预期股市表现会远高于那个趋势，那么它早已做到了。同理，如果人们预期股市表现会差一些或下跌，那么它早已表现疲软了。这就是人们之所以持股的原因。不过这种趋势不会改变基本分析，在任意一天里，趋势在随机运动面前都将相形见绌。
有效市场理论的拥护者相信：即使并非每位投资者都是理性的，这种理论仍能站得住脚。那些理性投资者已足以迫使股市进入游走的状态，因为他们一直在将大量资金抽离差的股票、投放好的股票。把钱挪来挪去不是太困难的事，因为大家一般认为，更聪明的投资者能够挣到更多的钱。
不能指望随机游走理论绝对正确。如果它绝对正确，那么就会出现悖论：信息完备的投资者造就一个随机市场，但随机市场不会奖赏任何掌握了完备信息的人。如果大家都在分析市场或发掘新信息，那么任何人都不值得为此投资时间和精力。另一方面，当一个市场充满未经发掘的机会时，它能够为愿意做研究的投资者提供巨大利润，而这种过程又会使可发掘的机会所剩无几。在中间某个地方是平衡点：一个近乎随机的市场具有足够多的突发情况，用以奖赏信息灵通的、使市场保持近乎随机状态的投资者。
我们可以在超市的收银台看到类似现象。哪个队最短？简单的回答是：不值得为此费心。如果有一个队明显短，那么人们早就排到那个队里了，所以那个队就不会最短了。随便排到一个队伍里，不必左顾右盼。然而，如果人们真的随意排队，那么就有了可预测的模式，购物高手就有机可乘。例如，如果人们都从入口开始逛，一路穿过整个超市，那么最短的队伍就会回到入口处。但是，如果足够多的高手了解这一点，也就不会有这么短的队了。真相是，性急的、聪明的、动作敏捷的、有经验的购物者更善于找到最短的队伍，或许比其他人花的平均时间更少，但相差不会太大（虽然地上不会有100美元的大钞散落在周围，但也有人坚持认为总有零钱等人来捡。究竟地上有多少零钱呢）。
尤金·法玛
有效市场理论，始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛（Eugene F．Fama）在《商业学刊》上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文，由尤金·法玛于1970年深化并提出的。
这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。所以股票价格的变化类似于化学中分子的“布朗运动”（悬浮在液体或气体中的微粒所进行的永不休止的、无秩序的运动），具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
既然股票的价格波动毫无规律可循，有效市场假说的信徒坚信——买入持有一只投资于大型市场指数的基金是唯一的制胜之道。
支持有效市场假说的最有力证据来自美国指数基金的业绩。指数基金是一种按照既定股票指数购买所有股票的共同基金。可以将这些基金的业绩与被积极管理的共同基金的业绩相比较，后一种基金由专业的有价证券组合管理者根据广泛研究和所谓的专家意见挑选股票。在本质上，指数基金购买所有股票，而积极基金据认为只购买最好的股票。
在实践中，积极基金管理者通常并没有胜过指数基金，实际上大多数积极基金表现更糟。例如，到2008年4月为止的5年中，76％的股票共同基金没有胜过持有在美国证券交易所交易的所有股票的指数基金。大多数积极的有价证券组合管理者给出的收益低于指数基金，因为他们频繁地交易，产生了更多的交易费用；也因为他们要收取更高的费用，作为他们对所谓专家的报酬。
怎么会有24％的管理者胜过了市场呢？也许是他们比一般人更聪明，也许是他们更幸运。如果让5000个人掷10次硬币，平均而言有5个人10次都掷出了面；5个人可以声称有不寻常的掷硬币技能，但他们要重复这种业绩就有困难了。同样，研究表明，有优异业绩史的共同基金管理者通常没有在以后时期中保持这种业绩。
2008年1月3日《华尔街日报》披露了这种现象的一个例子。该报报道，卖给公众的成千上万种共同基金中只有31种在1999—2006年这8年的每一年中优于标准普尔500工业指数。怀疑有效市场假说的人可能会认为，以后这些业绩好的基金会提供比平均水平更高的投资。但是，在2007年，这31种共同基金中只有14种胜过标准普尔500工业指数。过去格外好的业绩看来并没有什么理由可以预期未来成功。
有效市场假说认为，胜过市场是不可能的。关于金融市场的许多研究证实了，胜过市场是极为困难的。即使有效市场假说不是对世界的准确描述，它也包含了大量的真理成分。
我们的思考不可能凌驾于不思考的大脑之上。无论何时，总有些人根本不明白，也没有兴趣去了解什么是价值。他们没有丝毫学习和提高自我认知的耐心，只习惯于全身心地关注个人利益的得失。对他们来说，不劳而获的眼前利益才是唯一的价值核心。他们的交易，往往依据的是小道消息、他人意见、自我直觉和波动不定的情绪。
他们以为自己在“投入机会”。最终他们成就了其他的交易者，为市场的成功者输送财富。好消息是，人类的记忆如此短暂，这类“市场雷锋”层出不穷，长江后浪推前浪，直到一代人的财富消失殆尽，新一代人又会再接再厉，奔涌而来。
这类人不是本书讨论的重点，我们不再为他们浪费时间，不过其他交易者应该向他们表达一下真诚的谢意。