Local EPUB Text
商品套利实践（一）：可替代的商品
西方有一句古老的谚语：只要学会说“供给和需求”，甚至连一只鹦鹉都可以成为经济学家。
这似乎有一些道理。至少，当我们了解了效用的概念和商品价格由供应和需求决定的机制，我们就可以对第一章中所说的“商品之间经济学上的联系”理出一些头绪。以下的两节内容我将从需求和供给的变化出发来分析两个农产品套利的实例。
人类很聪明，对于如何满足自己的需求，总能想出各种各样的方法。我们需要黄油涂面包，但如果黄油的价格过高，我们可以选择价格相对便宜的人造黄油；我们需要橡胶生产轮胎，但我们也学会了用人造橡胶来替代；我们需要汽油和柴油做动力，但原油一旦涨价，大豆和玉米会被用来生产植物柴油和酒精以替代部分的柴油和汽油。
有相近替代品的物品的需求往往较富有弹性。所谓需求的弹性 是衡量一种物品需求量对其价格变动反应程度的指标，由需求量变动百分比除以价格变动百分比来计算。简单地说，就是描述价格变化会带来多少需求变化的指标。
价格富有弹性指的是比较小的价格变动会带来比较大的需求的变化。例如，黄油和人造黄油很容易相互替代。假设人造黄油的价格不变，黄油价格上涨，就会使黄油销售量大幅度减少。消费者对黄油的总体需求并不一定减少，而是转移到价格相对便宜的人造黄油上面，以求获得更大的效用。
现在让我们来看一个农产品在用途上相互替代的例子。
我们常说的粮食，指的是小麦、大米和粗粮三种主要的谷物。其中粗粮以玉米为主要代表。这个故事的主角就是玉米和小麦。
也许是由于人类偏好的因素，玉米和小麦虽然都是粮食，但命运却不相同。
由图2－7可知，小麦的主要用途是作为人的口粮，其总消费量的80％都用作加工人食用的面粉。
图2-7 中国小麦总消费量以及食用消费量（单位：千吨）
数据来源：布瑞克农产品数据库。
而玉米的主要用途是作为动物的能量饲料，中国年产1.9亿吨玉米，有1.1亿—1.2亿吨用于生产饲料，占总消费量60％以上（而猪饲料又占其中的90％）。见图2-8中国玉米总消费量以及饲用消费量。
图2-8 中国玉米总消费量以及饲用消费量（单位：千吨）
数据来源：布瑞克农产品数据库。
也许由于麦子主要是人吃的口粮，玉米主要是猪吃的饲料，那么麦子卖得比玉米贵似乎是合乎情理的事情了。事实也是如此，见图2-9玉米期货指数价格与强麦期货指数价格。
图2-9 玉米期货指数价格与强麦期货指数价格（单位：元／吨）
另一个重要的原因是成本的因素。玉米的每亩产量要比小麦每亩产量高，因此玉米的每吨生产成本要比小麦的每吨生产成本小。也就是说，玉米的种植者能够接受玉米比小麦更低的价格交易，并获得相同的收益。见图2-10玉米和小麦全国平均亩产量。
图2-10 玉米和小麦全国平均亩产量（单位：千克／亩）
偏好和成本的双重因素决定了玉米和小麦的价格差别。但是，一切事情都不是绝对的，供需的力量会重新建立价格规则。
记得在2006年春天，我第一次投资商品期货时选择的商品品种就是玉米。当时，玉米的市场价格仅为1200元／吨，6年后的2012年，玉米价格就升到了2300元／吨至2600元／吨。其价格的上升势头几乎可以与黄金相媲美。
这里，主要原因是由于养殖业的发展大量需要动物饲料所致。在2006年之前，中国还是一个玉米的净出口国，很快，供给富裕变成了供需平衡，但这种紧平衡的日子还没有过上几年，到2010年中国已经成为玉米的净进口国。看来，中国人在越来越喜欢黄金的同时也越来越喜欢吃肉了。
另一方面，玉米作为工业原料的需求也大为增长，其增长的速度甚至超过了饲料需求的增长速度。由于科学技术的发展，玉米所含的各种有用成分都得以提炼，产业链被拉长。被提炼的各种产品附加值高，利润丰厚，尤其是燃料乙醇在国内外被炒得沸沸扬扬导致玉米价格大幅上扬。
从图2-8我们可以清楚地看到从2000年到2012年间玉米需求的增长势头。
除了事实以外，对未来的预期也对价格形成有着巨大的影响力。有机构预计，假设未来中国饲料行业玉米原料和其他原料的消费结构不变，到2015年中国饲料产量将达到3.58亿吨，届时需要玉米1.4亿吨，比2012年增长25％。假定除饲料消费和工业消费以外的玉米消费比重不变，而工业玉米消费即使按照国家发改委规定的26％的上限，2015年玉米工业消费量将达到5668万吨，比2012年增长7％；届时国内玉米总消费量将达到2.18亿吨，大大超过1.8亿吨的产量。
而小麦从2006年以来连续多年丰产，供给增加，但需求增长缓慢（吃肉多了吃馒头的机会就少了），小麦市场出现供大于求。
在丰产（包括对丰产的预期）和食用需求增长缓慢的双重作用下，小麦价格保持相对弱势。玉米在需求（包括对需求的预期）的带动下价格上升，而小麦则因为供给增加而价格下行，导致2012年小麦与玉米之间出现价格“倒挂”现象。2004年以来，小麦与玉米的比价（比价为：小麦价格／玉米价格）均值为1.18，也就是说小麦的价格相比玉米价格平均要高出18％。而到2012年5月，小麦与玉米现货比价为0.87，有些地区小麦比玉米便宜350多元／吨，当时玉米的价格在2300元／吨至2600元／吨。
我们要问的问题是：这种状态会持续下去吗？会不会从此小麦高于玉米这样的价格关系就要扭转？如果你是个有套利思维的人，那么你的回答是否定的。
让我们试想，在猪吃的饲料要比人吃的馒头更贵的时候，我们为什么不能用馒头来喂猪呢？如果人吃馒头而不是窝头是由于偏好，行为习惯很难一下子改变，但饲养者并没有给猪这种点菜的机会。这不需要太多的科学分析在里面，只要人类还有利己之心，就会理性地按照自我效用最大化的原则行事。
事实上，用小麦替代玉米成为动物饲料的可能性早被动物营养学知识所证明。
在营养成分上，小麦籽粒中含有53％—70％的淀粉，11％左右的蛋白质，1.6％的脂肪。玉米籽粒中含有70％—75％的淀粉，10％左右的蛋白质，4％—5％的脂肪。两个品种的主要营养成分较为一致，决定了它们在食用、饲料和工业消费上的用途有所交叉，两个品种具有可替代性。在能量方面，小麦和玉米的能量相差不大，畜禽对玉米和小麦的能量消化率差别也不是很大。在蛋白质方面，小麦的蛋白质含量高于玉米的蛋白质含量，如果替代可以提高饲料配方的蛋白水平，就可减少蛋白原料的加入，比如豆粕。在矿物质方面，小麦的总磷含量高（小麦0.41％，而玉米0.27％），小麦替代玉米后可提高饲料配方的总磷水平，并降低无机磷的添加。
看来当小麦的价格低于玉米的价格时，小麦新的需求就会产生（不仅仅是人类需要，猪也开始吃麦子了）。图2-11证明了小麦需求的这种变化。我们可以看到，在小麦和玉米出现价格“倒挂”的2012年，小麦的饲用消费量突然增长。相应地，玉米作为饲料的需求会部分被小麦取代，从而玉米需求不断上升的势头受到遏制。
图2-11 小麦饲用消费量变化（单位：千吨）
数据来源：布瑞克农产品数据库。
套利者会在玉米的价格高于小麦的价格的时候反市场情绪地参与这两个农产品交易。买入价格较低的小麦并卖出价格较高的玉米，因为价格因素导致的人类行为的改变会重新建立供求关系，并使得两者之间价格关系逐渐恢复。我们可以从图2-12中清晰地看到从2012年5月到2013年8月之间小麦与玉米之间的价格变化，麦子的价格越走越强，玉米的价格渐行渐弱，这正是替代作用的力量显现。
图2-12 小麦和玉米商品期货价格指数变化（单位：元／吨）
由于替代关系的存在，玉米和小麦是很好的套利品种。套利必须是严谨的、科学的。在实际操作的时候，我们千万不要想当然地认为，只要小麦的价格低于玉米的价格就是买小麦卖玉米套利的最佳时机。多一点动物营养学知识会让我们有更清晰的认识。
小麦替代玉米也有缺点存在，主要有三点：首先，小麦的消化率低于玉米，主要是因为小麦中含有抗营养因子非淀粉多糖（阿拉伯木聚糖）。木聚糖是植物细胞壁的成分，而细胞壁包裹淀粉颗粒后，会阻碍畜禽对淀粉的消化。非淀粉多糖在胃肠道中会产生黏度，影响胃肠道的正常蠕动，并能减少消化液与食糜的接触，从而影响消化吸收。非淀粉多糖会被后肠道微生物利用，导致微生物增殖，从而产生腹泻等问题。而畜禽的消化道不能分泌内源性木聚糖酶，因此，必须通过添加外源的复合酶制剂才能提高畜禽对小麦的消化率。
其次，虽然小麦氨基酸含量高于玉米，但显著低于豆粕（另一项生产饲料的主要原料）的含量，若小麦代替玉米后要将配方粗蛋白水平保持原水平，则要减少豆粕的用量。但豆粕用量下降导致某些氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）下降量则是无法用小麦弥补的。为了保持氨基酸含量，就必须添加人工合成的氨基酸，而结果有时会超过替代前配方的成本。
再次，小麦在饲料中的加入需要进行严格粉碎，否则将影响饲料的适口性，降低饲料报酬。这也会导致成本的提高。
因此，当玉米的价格比小麦高并超过5％时，才可考虑在饲料配方中用小麦大比例替代玉米，以达到降低成本之目的。现在我们找到了小麦—玉米套利的最佳入场时机。
图2-13 商品期货的郑麦价格指数和玉米价格指数的价差变化
资料来源：文华财经。
当需求和供给这两个刀锋都在剪裁时，在短期内，效用需求这方面在给定的市场中居于主动；小麦—玉米的替代很好地证明了这一点，由此产生的市场均衡状态的恢复也为套利者创造出上佳的投资机会。从图2-14我们可以看到从2012年12月到2013年8月，我国商品期货的郑麦价格指数和玉米价格指数的价差（价差为：郑麦价格指数-玉米价格指数）一路走高，从56增长到373。
图2-14 2012年食用植物油消费图
如果你想进一步知道，这种变化到底能为你赚多少钱呢？我们不妨以具体的1309合约来做个计算。如果你在2012年12月5日买入一手郑麦1309合约并同时卖出一手玉米1309合约，当天的价差为122点。这两手合约的交易需要约5000元的保证金，也就是说会占用你5000元的资金（这个投资不大，谁都可以小小地尝试一下）。到2013年8月5日，你同时平仓这两手合约，这一天的价差为267点。相比买入时你多了145点（267－122＝145），这145点会为你带来1450元的实际收益（由于你购买的每手玉米或小麦合约代表的商品交易量为10吨。所以每个点的收益就是10元，只是商品期货实行保证金制度，你只需要在购买合约时支付一定比例的保证金即可，一般是商品价值的10％，所以占用的保证金约为5000元）。
资金占用5000元，8个月的收益1450元，我们可以轻松地计算出，这笔交易的年化投资收益率43％。看来并不比持有黄金或房产差。
其他例子：豆油、棕榈油和菜籽油
在我国商品期货市场上，基于替代关系而可以相互套利的品种还有不少。比如，豆油、棕榈油和菜籽油（即菜油）这三大食用植物油。
中国人每人每年要消费的植物油接近20公斤，相比2000年人均年消费量10公斤增长近100％，年均增长为6％。2012年全国全年用于食用的植物油达到了2670万吨。在这2670万吨的食用植物油消费中豆油、棕榈油和菜籽油占了其中的绝大部分，为62％（见图2-14）。除了这三大食用植物油，其他食用植物油（包括花生油、玉米油、橄榄油、棉籽油等）只占到消费量的38％。
由于成本因素，这三类油脂的市场价格有所不同，菜籽油价格通常高于豆油价格，豆油价格又高于棕榈油价格，并且在一个比较小的比价范围内上下波动，达到一种均衡。但也总有一些时候，价格关系会被打破。比如2010年3月豆油的市场价格多年来第一次超过了菜籽油价格。这对套利者来说是入市的良机，因为价格较低的菜籽油完全可以替代对豆油的市场需求并控制住这种价格变化的趋势。果然如此，在之后的10个月内（到2011年1月）豆油价格相比菜籽油价格下降了600元／吨，两者价差恢复至500—600点的范围内，回到了双方比价关系的中值水平。
2013年5月，类似的事情再一次发生，但这次是豆油的价格过于便宜了，相比菜籽油价格便宜了2000元／吨。如此低廉的豆油价格吸引原来喜好食用菜籽油的消费者转向豆油，也会使得商家的食用调和油的油脂比例发生改变。菜籽油的消费需求下降导致价格下滑，并在短短的4个月内（到2013年8月）使得豆油价格相比菜籽油价格上升了1500元／吨，两者价差又一次恢复至500—600点的范围内，回到了双方比价关系的中值水平。
棕榈油和豆油、菜籽油的价格的相互变化也非常有意思，有兴趣的话，你不妨自己研究一下。
在介绍了效用需求这个刀锋起作用的例子后，我们再来看看，在生产规模和生产形态可以改变的较长时期内，成本—供给这个刀锋如何居于主动。