Local EPUB Text
以年为时间单位长期持有
该章的主要内容是与读者朋友共同探讨如何选择投资标的，在谈这个问题之前，我们要先强调持有期限的问题。这个问题是我们选择企业的起点，只有从长期持有的思路出发，谈选择什么样的投资标的才有意义。
我们把巴菲特思想浓缩成一句话就是，以较低的或合理的价格买入优秀或伟大企业的股票并长期持有。这里的“长期”是多久呢？
巴菲特说，不想持有10年，就不要持有1分钟，他希望的持有期限是永远。
考察巴菲特60多年的投资生涯，我们发现，他真正“永远持有”的股票只是少数，实际上他卖出了很多股票，比如企业的经济特征发生了根本性变化，管理层迷失了方向，公司失去了护城河。所以，投资者对此不能机械理解，因为我们只有站在这样的时间维度上，才会慢慢地培养出大格局的战略眼光，才能对投资标的反复选、精心选。
相较于股市中占比更多的频繁交易者，如果你坚定地做一个以年为时间单位的长期持有者，那么，你在起点上就已经战胜了大多数人。即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价，也应当以5~10年为周期来规划投资，因为这样，胜算的可能性才更大。很多研究已经证明，多数投资者天天在股市里“劳作”，但是结果（有的还会增加摩擦成本）反而不如一个“呆若木鸡”的持有者，这也是股票市场最有意思的现象之一。
股市中有太多的精英人物和强大的机构投资者。与他（它）们相比，个人投资者、业余投资者的劣势是显而易见的，比如我们没有专门的研究团队，没有太多的时间与精力进行公司调研，没有较早获得信息的优势等。但是，我们也有自己的优势：
（1）有空闲时间。有固定工作的业余投资者，完全可以利用8小时之外的时间去学习、去研究。
（2）可以用闲钱投资。个人投资者一定要用闲置下来的资金，且不利用杠杆进行投资，这样无论在多么恶劣的市场形势下，我们也能够挺过去。
（3）有资金的绝对控制权，这是个人投资者最大的优势之一。相比之下，机构投资者在市场行情低迷时，要应对客户的资金赎回问题，或必须控制回撤，而个人投资者根本不用考虑这些问题。
（4）没有排名压力。股票市场会对机构投资者的短期业绩定期排名，这是短视的激励机制之一，而短视的激励机制容易催生出一些过激的投资行为，因此机构投资者坚持以年为时间单位持有标的，是很困难的事情。而个人投资者，特别是有固定收入的投资者就完全没有这种压力，自己的钱自己做主，不被家人抱怨就可以了。家人如果是股市外的人，他（她）们的抱怨有时还可以当成反向标。
简而言之，个人投资者最大的优势是能“熬”，在股市上能打“持久战”。如果你有基本的收入，或者你的基本生活问题已经解决了，在股市中你就更没有必要去赚快钱。不疾而速，慢就是快，古代圣贤可早就告诉了我们这样的道理。
以上是就个人投资者的优势、劣势而言的。此外，我们之所以要以年为时间单位持有标的，是因为有以下根本性逻辑：
（1）企业的盈利是需要时间的。一家企业从开创之初，到与同行竞争，最后成为行业的领军者，是需要很长的时间过程的。且不要说一家上市公司，就是我们自己开一家小卖部，也并非今天开业，明天就能赢利，这是常识。事实上，一家企业连续多年资本回报率达到15%，就已经是优秀了。我们投资一家企业，不就是要买它的股权，当它的股东，赚它成长的钱吗？这一根本指导思想就决定了我们的持有必然是体现在长期上的。
（2）市场的非理性有时会持续很久。市场的非理性表现在两个方面：一个是非理性高估值，另一个是非理性低估值。在市场对一家企业始终提供较高估值的情况下，投资者还是浑然不觉，至少心情还不错的话，那么在市场对一家企业的内在价值长期低估时，投资者的意志力可能就会被消磨掉，他们甚至会郁郁寡欢。
这种非理性的“不应期”会持续多久呢？这同样要以年为时间单位计算。这么长的时间，有时足以让一个不坚定的投资者对自己的研究与判断产生怀疑，甚至会达到摧毁其投资哲学、投资信仰的地步。有一定投资阅历的投资者，一定会明白这绝不是危言耸听，甚至是市场的常态。市场的这种非理性特点，决定了我们的持有期限也必须以年为时间单位来计算。
进一步讲，我们在这个市场上的“吃饭本事”究竟是什么呢？格雷厄姆说，市场短期是投票机，长期是称重器。我们就是依靠这个“称重器”来“吃饭”的。但是这个“称重器”的作用何时才能够发挥出来呢？
伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）在《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书中分析了1950—1988年美国股市的变化情况后，得出结论：当投资期限超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波动。[1]
约翰·博格（John Bogle）在其所著的《伯格投资》（John Bogle on Investing）一书中也提出了相同的观点：[2]“尽管股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这个修正就像一个魔幻图，我们也把它称为组合投资的修正图。股票投资的风险在一个特定的短期内可以使资产缩水60%，但是在第一个10年后，75%的风险都将消失。”
罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特的投资组合》这本书中，也曾披露了这样的研究成果：“持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；持股18年，相关性为0.688。”
那么，这个“10年正值波动”理论在中国股市是否有效呢？相关的研究表明，在中国股票市场，它同样有效：持股1年，股价与业绩的关联度为0.3左右，5年的关联度为0.5左右，10年的关联度为0.8以上。
其实，对于这样的研究数据，我们没有必要太拘泥（样本的不同往往也导致差异），因为具体到个股，市场究竟是1年、2年反映其内在价值，还是3年、5年才反映出来，需要根据市场整体状况、市场风格偏好等因素进行具体分析研究。但是总体而言，一家企业年净利润增长10倍、20倍，其股价虽然不可能精确无误到同样增长10倍、20倍，但是其涨幅也大体相当，至少不会差到哪里去。我们选取一些样本看一看，这种“一致性”有时还可以达到令人匪夷所思的地步，如下：
贵州茅台，2001年净利润为3.28亿元，2017年净利润为270.79亿元，年复合增长31.76%。2001年，其开盘价为34.51元，2017年年底，其股价为4 125.86元（后复权，下同），股价年复合上涨34.85%。
五粮液，2001年净利润为8.11亿元，2017年净利润为96.7亿元，年复合增长16.75%。2001年年初，其股价为60.65元，2017年年底为1 321.00元，股价年复合上涨21.24%。
格力电器，2001年净利润为2.73亿元，2017年净利润为224亿元，年复合增长31.71%。2001年，其开盘价为75.36元，2017年年底股价为6 567.62元，股价年复合上涨32.21%。
云南白药，2001年净利润为7 514万元，2017年净利润为31.45亿元，年复合增长26.29%。2001年年初，其开盘价为48.92元，2017年年底股价为1 893.60元，股价年复合上涨25.67%。
伊利股份，2001年净利润为1.20亿元，2017年净利润为60亿元，年复合增长27.70%。2001年年初，其开盘价为76.52元，2017年年底，股价为3 151.56元，股价年复合上涨26.17%。
福耀玻璃，2001年净利润为1.52亿元，2017年净利润为31.49亿元，年复合增长20.86%。2001年年初，其开盘价为29.71元，2017年年底股价为345.03元，股价年复合上涨16.56%。
有兴趣的读者朋友，自己可以做一些这样的统计工作（应养成这种数据回溯的习惯），你一定会发现，时间周期越长，这个“称重器”的作用会越明显。“远望方觉风浪小，凌空乃知海波平。”短期内，估值的剧烈波动常常搅动着投资者的心，然而伟大的时间终将会让一家优秀企业的价值“水落石出”，到那时，甚至所谓的牛熊市都不在话下了。
以超长期持股著称的菲利普·费雪，在其《怎样选择成长股》一书中谈到他年轻时遵循的“3年守则”。他一旦发现心仪的投资标的之后，就坚定持有3年再操作，如果发现与自己的判断不一致，他会卖出，这被他称为“3年守则”。投资大师尚且如此，我们普通投资者，为什么不可以坚持3年、5年呢？
你如果实在没有耐心坚定持有10年，那么就坚定持有3年、5年吧。你一旦耐心地坚持下来，就会有意想不到的收获。
没有这方面体验的读者朋友，知道了投资大师的经验和我如此“苦口婆心”地说长期持有的重要性，难道就不动心，不想试一下吗？
重要的事情说三遍：
你只有长期持有优秀企业的股票，才会体会到它确实是个好东西！
你只有长期持有优秀企业的股票，才会体会到它确实是个好东西！
你只有长期持有优秀企业的股票，才会体会到它确实是个好东西！
空泛的议论总是缺乏说服力，下面是我2012年6月18日发表的一篇文章《不折腾》，这是我过往10多年坎坷投资经历的总结，这种“现身说法”，或许对读者朋友更有启发、更有借鉴意义。
不折腾
自己在股市10余年，如果说有点儿体会的话，那就是3个字：不折腾！
2000年5月31日，我受了别人的影响，跌跌撞撞地闯入股市，买的第一只股票是朋友推荐的戴梦得。我记得当时朋友说，刚入市还是要找一只处于底部的、安全点的股票。结果我看着别的股票上涨，而它总是不涨，心急得不得了，于是自己加强学习，等“独立”之后，就一路折腾来折腾去，用一点点儿钱先后买入过兰州铝业、广州药业、武汉控股。到2006—2007年大牛市，我更是操作频繁，先后买入过六国化工、武钢股份、龙净环保、银座股份、兴业银行、中国石化、宜华木业、苏宁电器、振华港机等，后来买的一些股票，现在都已忘记名字了。粗略统计，自己买入的股票估计有30只。
如果将我的投资历程分成阶段的话，可以分为3个阶段：
第一阶段是稀里糊涂阶段。这个阶段我感到好奇、刺激、兴奋，虽然有赔有赚，但更多的是好玩，有时看K线图，甚至不思茶饭。
其实回头看，我入市的第二年已处于那轮牛市的末期，新手未摸门，漫漫长熊就来了，我自然是被深度套牢，也就没管它们了。我记得投入了5万多元钱，在当时那种物价水平下，5万多元对我来讲也不是个小数目（20世纪90年代后期，我所在地一套80平方米的房子改为福利房，也不过两三万元），但是被套住后，除了心疼又有什么办法呢？当然，没管不等于不“研究”。幸运的是，2007年大牛市时我解套了，兰州铝业（重组成为中国铝业）还让我大赚了一笔（自己当时正钻研技术类书，幸运地卖在了高点，当时很得意）！
第二阶段是自己以为“有点儿本事”的阶段（此时投入的资金量也加大了不少），主要迷恋、醉心于技术。
当时是2006—2007年大牛市期间，自己怀揣着赚快钱的梦想不断地追逐热点，铝业热了，就买中国铝业；银行热了，就买兴业银行；商业热了，就买银座股份。总之，有什么热点，我就追逐什么热点，忙得不亦乐乎，真是一路折腾。
还别说，疯牛时期本是“傻瓜”都能够赚钱的美好时候，自己还真是浮盈多多（更加强化了自己“有点儿本事”的认知倾向），后来2008年疯熊来临，因为我有过一次在熊市被深度套牢的教训，被吓得把标的几乎全卖了，虽然有不少浮盈损失，但毕竟还是保住了相当多的胜利果实。当时，我还很得意，现在来看其实主要取决于运气。
第三阶段是价值投资学习实践阶段。牛市让人疯狂，熊市让人思考。2008年巨熊来临之后，我又感觉到“学不足”，先是读了彼得·林奇的两部经典之作《彼得·林奇的成功投资》（One up on Wall Street: How to Use What You Already Know to Make Money in the Market）、《战胜华尔街》（Beating the Street），恍有所悟，似惊醒梦中人，又将格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格等投资大师的书读了一些，于是坚定不移地“皈依”价值投资派。大师们的投资哲学、投资理念让我慢慢安静下来，我慢慢进入了“不折腾”阶段。
自2008年7月（上证指数2 600点以下）建仓以后，几年下来，我主要是“拴住了”张裕A、云南白药、东阿阿胶、格力电器、天士力、贵州茅台等几只股票（其间，我仅进行过一次换股操作，贵州茅台是在2012年年初广受舆论诟病下跌时买入的），观察的股票也就20多只。而对于其他的股票则“对不住”，任凭“涨至天上”，我也视而不见。我最想说的是3只药股——东阿阿胶、云南白药、天士力，它们调整了足足20个月，可我就是不折腾，不为之所动，依然坚守着，且不信“春风唤不回”！
我为何不折腾呢？想来，我其实还是源于以下简单逻辑：
（1）买股票就是买生意、买股权。自己如果把所投公司在心中真当成自己的生意、自家的股权，自己还会来来回回地折腾吗？
（2）以合理的价格买入超级明星企业的股票并长期持有，这一“巴式”投资逻辑经过自己的观察与研究，在中国股市同样成立。
（3）市场终将反映一家优秀企业的内在价值。短期来讲，市场可能是愚蠢的、无效的，但长期来讲，市场又是聪明的、有效的。即市场短期是一台投票机，长期是一台称重器。经过自己的观察和研究，这个逻辑在中国股市同样成立。
（4）从超长期来看，自己投资收益的增长还是应该“拜托”优秀企业的复利增长。
15%的年复合增长率如何？这怕是许多人不屑的目标，但是“复利”这一世界第八大奇迹却告诉我们：假如现在投资50万元，以年15%的增长目标计算（5年收入会涨一倍），20年之后就是818.5万元。我想，尽管有不可避免的通货膨胀，但是如果20年之后拥有这样一笔财富，生活应该比较富裕了。其实，读过西格尔的《投资者的未来》（The Future for Investors）这本书的人都知道“西格尔常量”，即美国股市的股票长期收益率剔除通胀的影响，实际收益率仅为6.5%~7%。所以，我们如果真的能达到年复合收益率15%的增长目标，虽然不能同巴菲特等投资大师比肩，但也应当是一个投资高手了。
此外，“不折腾”还源于以下逻辑：
（1）自己仅仅是业余投资者，而业余投资者的优势是有空闲时间，可以用闲钱做投资，所以我们不用急。换句话说，我们就“待”在几家优秀企业里，“熬”着就可以了。
（2）尽管上市公司众多，但是真正的优秀企业却是稀少的，而我真正能够“读懂”的优秀企业更是少之又少。经过长时间的观察与研究，我认为投资应该以全球化的视野，投那些体现中国国粹、传统礼仪又是传统消费习惯“保护”的药、酒企业，以及在行业内不是第一就是唯一的具有“中国创造”潜质、有望走向世界的寡头，这是我的“投资行业观”。进一步讲，它们（核心是定价权，是一流的投资标的）要么具有市场特许经营权，要么本身就是在充分竞争的行业中胜出的寡头（用实力证明了自己的优秀，是次之的投资标的）。
（3）虽然真正优秀、伟大的企业是稀少的，但是自己始终认为，业余投资者总能够找到三五家（完全没有必要像职业投资者那样研究许多企业、行业），而且这些优秀、伟大的企业常常与我们日常的生活密切相关。彼得·林奇不是告诉我们要善于从日常生活中选股吗？所以我选择的投资标的，一般情况下，其产品或者服务应该在日常生活中能够感知、触摸得到，否则，媒体、广告宣传得再好，我也不会投资。或许，这样会错失一些“大牛”，但是我们的古人早就告诉了我们：弱水三千，只取一瓢饮。
总之，我现在原则上是不折腾了。说到这里，我想到芒格的话：“如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，你如果能购买几个伟大公司的股票，那么你就可以安坐下来，因为那是很好的事情……我们偏向于把大量的钱投在我们不用另做决策的地方。”
这是芒格的“坐等投资法”。我这种不折腾，是不是与大师的方法有点儿异曲同工之妙呢？当然，我是不敢与大师相提并论的，高山仰止，心向往之！
自我开始建立投资组合，至本书写作之时，我投资组合中仍然有格力电器、贵州茅台、云南白药、东阿阿胶等几个主流品种，后来我又持有了复星医药、通策医疗、爱尔眼科和康美药业这几只股票。
其中，格力电器、云南白药、东阿阿胶均是我2008年大熊市时买入的，已持有10年（2018年我将云南白药大部分仓位转移至贵州茅台）；贵州茅台是我于2012年、2013年买入的，持有至今；复星医药是我于2016年上半年买入的，持有至今；通策医疗是我2017年买入的，爱尔眼科、康美药业是我2018年买入的，均持有至今。贵州茅台、格力电器的仓位比重占组合的60%以上。
其间，我对潍柴动力、张裕A、恒瑞医药、天士力、双汇发展进行了卖出或换股操作。潍柴动力（持有2年多）的卖出主要是考虑其强周期性（买入时是“赌”2008年国家4万亿刺激经济计划的出笼）；张裕A（持有5年多）的卖出，是考虑到进口葡萄酒的冲击使其基本面发生了变化；恒瑞医药（持有5年多）的卖出，主要是为当时买入贵州茅台集中资金，毕竟自己还是处于“主意比钱多”的阶段；天士力（持有9年多）、双汇发展（持有近2年）的卖出，主要是为了在投资标的上做减法，使持有标的更为集中。
粗算下来，2008—2018年的10年，个人家庭金融资产年复合增长率26%以上（其间有一定的运气成分，如2008年我在大熊市时建仓，并幸运地抓住格力电器、贵州茅台这两个堪称中国股王的品种）。我的这种“不折腾”，再一次说明长期投资在中国股市的有效性。
同时，为验证长期投资在中国股市的有效性，我在新浪博客、雪球上为我女儿建立了一个实盘账户，且每次操作均一一实录。
女儿实盘账户2018年年底的持有组合
贵州茅台，1 050股，成本353.061元，市值61.95万元，持仓占比56.4%。
东阿阿胶，6 000股，成本43.494元，市值23.73万元，持仓占比21.6%。
通策医疗，3 200股，成本9.937元，市值15.19万元，持仓占比13.8%。
康美药业，9 300股，成本11.914元，市值8.57万元，持仓占比7.8%。
紫银收购，1 000股，成本3.14元，市值3 140元；为新股中签。
女儿账户初始投入资金50万元，从2015年算起，净值为1元，至2018年年底，净值为2.1962元（总市值109.81万元），上涨119.62%。若按4年计算（2015年3月资金全部到位，11月完成调仓），年复合增长率为21.74%。
女儿账户理论持有期限为40年（至今已3年有余）。所谓理论持有期限，是理论上这个账户的资金使用期为40年，不提取他用，除非牛市太疯狂或急用钱。
（1）投资策略。与其预测风雨，不如打造挪亚方舟。我们与其猜测牛熊，不如见便宜便分段、分批买入股票，并以年为时间单位坚定持有。我们投资的出发点和落脚点，一定要放在优秀且价格被低估或合理的企业上，切不可寄托于牛市大潮的上涨上。
（2）卖出系统。股价被高估时，我不会卖，除非基本面恶化，即商业模式被颠覆或竞争根基被动摇（一时增长放缓当具体研判）。我们可以视牛熊市状况，进行金字塔式的仓位调整，原则上不波段操作，坚决规避两种卖出：大跌“吓”得卖出，赚钱后“乐”得卖出。
（3）持股座右铭。你不想持有10年，就不要持有1分钟。
（4）投资风险。波动并不是风险，哪怕巨大的波动，如调整30%、50%，也不是风险。真正的风险来自本金的永久性损失、回报不足，如跑输无风险利率（债券利率、定期存款收率）、上证指数和长期通胀等。
（5）收益预期。与“跑输”相反，我的底线是实现“3个跑赢”，争取回报高于基准指数几个小点，达到优秀投资的水平。
（6）持股心态。我们可以当那些钱“烂”在股市里了。