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让估值不再难倒英雄汉
未知
让估值不再难倒英雄汉
下面，我就要给读者朋友们介绍几种我在具体估值时的几种“土洋结合”的办法。说它“土”，是因为有时我用的方法实际上是自己私下用的，登不上大雅之堂，更不要说写出来；说它“洋”，是因为这些方法归根到底没有脱离投资大师们的商业思想。
整体估值法
当我们接触一家公司时，先看它的总市值是多少，依照它目前的商业模式与赢利水平，并考虑它所处的行业空间等因素，大致估算它将来能够做到多大市值。如果它现在仅500亿元市值，我们判断它将来能够做到1 000亿元市值、2 000亿元市值，那你要按照整体买下这个公司的思路来买。在做这种“目测”工作时，我们还可以对标国内外市场上一些相同类型的企业，当然，有的企业有这种参照，有的没有，这要依靠自己的商业洞察力、判断力。
巴菲特在2002年、2003年买入中石油，就是运用了这种整体估值法。《跳着踢踏舞去上班》这本书披露：当时中石油生产中国2/3的石油和天然气，这家庞大的公司蒸蒸日上。中国每天消耗超过500万桶的石油，需求明显，2002年的汽车销量激增将近60%。然而中石油大约7倍的市盈率和埃克森美孚公司的15倍市盈率相比，就显得便宜了。巴菲特2002年、2003年买入，于2007年卖出，他整整赚了7倍。
他在当年的年报中分析了这笔投资：“在2002年和2003年，伯克希尔-哈撒韦公司用4.88亿美元买入中石油1.3%的股权。按照均价推算，中石油市值大约为370亿美元。芒格和我那时觉得公司的内在价值应该为1 000亿美元。到了2007年，两个因素使它的内在价值提高：第一，油价显著攀升；第二，中石油管理层在石油和天然气储备上下了很大功夫。去年下半年，该公司市值增长至2 750亿美元。因此，我们以40亿美元的价格出售了自己持有的中石油的股票。”
说到这里，有读者朋友会“不满意”了，因为我们作为普普通通的小投资者，怎么能与投资大师相提并论呢？比如巴菲特不去一家公司实地调查，通过阅读公司的年报（他对韩国股市的投资就是如此），就可以判断股票是否值得买入。是的，这种整体估值的能力，确实非一般人所能及。而且，这种能力是经过长期的商业训练，或者具备一定的实业经验才能达到的。但这毕竟是一种估值的思路，甚至说是最高境界，我们既然在股市上投资，也当从各个方面去训练自己的能力。经过持续不断的学习与训练，我们或许会慢慢地达到这种高境界。
简单推算法
投资是一个“看山是山，看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山，看水还是水”的过程。在深刻理解、洞悉了一家企业内在价值的“核秘密”之后，我们再使用前面提到的一些估值工具，估计就得心应手了。说老实话，在价值投资的估值工具箱里，我曾经翻来覆去地找，在“山山水水”中转悠了很多年，才突然发现原来还是它——市盈率最好用。
关于市盈率，我们至少应该从以下5个方面进行理解：
（1）理论上，市盈率是我们投资年限的回报率。如10倍市盈率，意味着投资一家公司理论上10年收回成本；20倍市盈率，意味着投资一家公司理论上20年收回成本。
（2）理论上，市盈率的倒数是我们的年收益率或盈利收益率。如10倍市盈率，意味着年收益率达到10%，20倍市盈率，意味着年收益率达到5%，以此类推。不过，这仅是理论上的假设，它的作用是权衡估值高低。
（3）市盈率，等同于股市的一种游戏规则。股市是上市公司股权进行自由拍卖的交易平台，既然是拍卖交易，自然需要游戏规则，而这个游戏规则就是以市盈率来衡量的。一家企业为什么要上市呢？直接的好处是可以向社会融资，但同时也意味着这家企业被“社会化”了，换句话说，这家企业就不能被视为“自家的”了，而这种“让渡”与“交换”需要一种溢价，这种溢价就是用市盈率来衡量的。
不过，这只是我本人的一个“发明”，我从未在教科书上见过如此论述，不过，我是做投资的，并不是搞学问的，所以，在遣词造句上就不拘泥了。
（4）市盈率是一种市场普遍预期的直白表达。市场为什么对有的企业给予30倍、40倍、50倍的市盈率，而对有的企业给予10倍、20倍的市盈率？这实际上是市场普遍预期的一种直白表达。说到预期，自然有感性、情绪性的成分，换句话说，有时预期的表达可能是正确的，有时可能是错误的，这需要对“预期”进行研究，进而做出自己的理性判断。
这里如实相告，理解了“市盈率是一种市场普遍预期的直白表达”这层含义，我甚至有巴菲特说的从大猩猩向人类进化的感觉。
（5）市盈率，归根到底是与一家企业的内在价值有关，或者说它其实是现金流量贴现模型的简化形式。
我们已经知道，一家企业未来自由现金流的折现值是不好计算的。那么，我们不妨先进行理论假设，假设一家企业的内在价值用其市值来代替。那么，一家企业的内在价值（市值假设为内在价值）=净利润×市盈率。显然，一家企业的内在价值取决于两个因素：一是净利润，二是市盈率。财务报表上的净利润仅仅是会计上的净利润，它与真实的自由现金流越接近（如不做假账的净利润、限制性盈余少的净利润更接近），利用这个净利润计算出的企业市值就与内在价值越接近。同理，这个市盈率数值取用得越合理，它与净利润相乘得出的市值，就越接近于一家企业的内在价值。
通过这种理论假设，我们不难得出，合理的市盈率是与一家企业的内在价值高度相关的，或者说它就是现金流量贴现模型的一种简化形式，也决定了运用市盈率进行估值，在特定条件下的合理性和有效性。而这个特定条件又是什么呢？就是我们前面说的：“市盈率是我们需要经常想起，有时又需要忘记的。它是有用的，甚至是有大用的，可有时它又是失灵的，是无用的。”
（1）它的“有用”。
“有用”是指对于大盘的判断，它总体是“有用”的。也就是说，我们可以将中国所有上市公司视为一个中华大家族的企业，运用市盈率对它进行估值，是有效的。
例如，自中国股市诞生以来，上证指数市盈率的波动区间大致在10~40倍之间，当然有时整体市盈率水平还要高。将来市场进一步成熟了，与国际成熟市场接轨，估值中枢有可能进一步下移，如美国股市长期估值中枢为15倍市盈率（其倒数为6.67%，与西格尔的研究成果，即美国股市的长期收益率基本一致）。虽然具体的数字有区别，但这一“规律”在不同国家的股市多表现为同样的“游戏”特征。由此，根据市盈率，市场整体是处于高估区、低估区还是处于混沌区，我们心中会有大概的了解。所以，在判断市场整体是牛是熊、是高估是低估方面，市盈率是大有用武之地的。
符合“5性”标准的企业，估值就“有用”，或者说，对于那些弱周期的、具有核心竞争力的、稳定成长的公司，估值就好用。想一想前面提到的“理论假设”就不难理解，凡符合“5性”标准的企业，完全可以运用市盈率这种简化的现金流量贴现模型形式进行估值。
市盈率可以作为理智的缰绳，时时拴住我们情绪化的野马。彼得·林奇说，不太会估值的投资者要记住一点，即千万别买市盈率过高的股票。我“篡改”一下，千万别买市盈率高得离谱的股票。这一点，要作为一条纪律来遵守。
（2）它的“没用”（或失灵）。
创业初期在“烧钱”，还见不到丰富自由现金流的公司，市盈率是不好用的，或者是失灵的。因为我们没有办法证明究竟给予它30倍市盈率合适，还是给予它50倍市盈率合适。
市盈率对于强周期性的企业不好用。相反，按照彼得·林奇的说法，市盈率高了或许正是行业出现买点之时，而市盈率低了恰恰是卖出之机。
市盈率对于困境反转的企业往往“失灵”。
市盈率对于一般普通的商业性企业不好用，或者说投资者容易陷入市盈率估值陷阱。这种企业往往没有护城河保护，即使是高成长性也往往依靠向好的宏观经济环境或者一时的行业红利，但在出现众多新的竞争对手之时，其高成长性便不在。
明白了以上“特定条件”，再运用市盈率这一估值工具进行估值就好办了。我们就专门拣它“好用”的地方用，这也可以视为我们估值的能力圈。
我们进一步分析：一家公司的市值=企业年净利润×市盈率。
这个公式告诉我们：一家公司的总市值，仅仅取决于两个因素，一个是净利润的增长，另一个是市盈率的放大。如果净利润的增长不好预测，市盈率则可直观地看到。那么，假设净利润“固定”了，只要市盈率上升，便可以保证市值的放大。
那么，不同的行业、不同的公司，市场要给予它多少倍的市盈率合适呢？这实际上可以视为“我们这一行的秘密”。
在短期内，股票市场的价格是随机的，但长期而言，在不同的行业与不同的公司之间，市场又常常会给出不同的市盈率区间这一“游戏规则”。进一步说，就像同在蓝天下，人与人之间不可能绝对公平一样，不同的行业之间、不同的公司之间，市场给予它们市盈率的估值常常是不同的。我本人也很长时间想不明白这个道理，曾一度“愤愤不平”地质问道：“难道生产空调赚的钱，就与生产白酒、药品赚的钱不一样吗？”在股票市场上还真是“待遇”不同，对于市场的这种“游戏规则”，我们只要做到深谙其道即可，不要较真儿（如果深刻剖析这种“待遇”，其根本原因在于商业模式不同，在于科学估值的那个“核秘密”）。
行业属性不同，市盈率估值常常不同。如市场对制造业、品牌消费类与医疗类股票的市盈率“待遇”就有很大差异：对于格力电器这样的企业给予15倍、20倍、25倍市盈率，但对于一些快消类消费企业、医药类企业则长期给予20倍、30倍、40倍，甚至更高的市盈率。
说到医药股，要特别提醒一点，很多国家股市，包括我们中国A股市场，长时间对它们有估值溢价（英国和日本是全民免费医疗卫生体制，政府价格管制严厉，从而导致企业盈利降低，医药板块估值溢价相对较低）。分析原因，当与市场普遍的预期有关，同时也与医药类企业本身具备的弱周期、稳定性、成长性、永续经营等特点有关。
此外，医药类企业研发支出费用化与研发费用资本化也是造成市盈率差距的原因之一。最为典型的案例如恒瑞医药，在很少保持40倍以下市盈率的情况下，走成了长期大牛股（与其成长性有关），这可能让很多投资者大惑不解。我们知道，一家医药类企业每年需要很大的研发投入，如恒瑞医药这种把研发支出费用化的企业与其他把研发费用资本化的企业相比，财务报表上体现出的是当期利润相对较低，在这种情况下，它的市盈率自然要比研发费用资本化的企业的市盈率高。这一点，我们在对医药股进行估值时，是需要注意的。
另外，市盈率不同的原因有：商业模式的优劣，如具有经济特许权的企业市盈率估值就相对较高；企业寿命不同，如长寿的企业，市盈率估值就相对较高；企业所处生命周期不同，如处于朝气蓬勃时期的企业，市盈率估值就相对较高；市值大小不同，如市值相对大，市盈率估值重心可能会逐步下移；等等。当你明白了“我们这一行的秘密”，你也同样会有从大猩猩向人类进化的感觉，也就可以运用我这种简单推算法进行估值了。
为了让你能明白这种简单推算法的“妙处”，我在这里分享3个投资案例：
贵州茅台
2013年年底，受国家强力反腐影响，茅台走下神坛，股价跌至140元之下，此时的市盈率已“压缩”至10倍左右（注意是“压缩”，我们等待的就是市场将它“压缩”到极致，这才是大好机会），于是我发表了一篇文章，“大声疾呼”优秀企业的股价跌便宜了，你会买吗？意思就是，贵州茅台这家企业已经“跌出”了很大的投资价值。为什么在当时那种“恐怖”形势下，我会认为它有投资价值呢？实际上就是用了我这个“真经”：简单推算法。
我们可以设想：假如10倍市盈率买入，5年、10年之后，市场仍然给予它10倍市盈率，那么它的增长率就是自己的收益率。根据当时的判断，贵州茅台这种“高大上”的企业长期保持高于国家GDP的增长率是大概率事件，所以当市场给予它10倍市盈率之时，无论如何不能说它是“胖子”了。如果将来它的增长率又超预期（市盈率有时是市场预期的一种直观表达），那么我们就乐得享受便是了（向上双击）。当然，后来有目共睹，市场的这一“双击”效果确实了得，它至今仍然是傲视中国整个A股市场的第一高价股。
当然，在当时那种“恐怖”形势下，你可能会说：“难道它就不会跌至5倍市盈率吗？”这其实就是“我们这一行的秘密”，即市场对这种消费类企业有一定的市盈率“游戏规则”，如若不信，我们还可以与国际成熟市场类似标的进行对标。
东阿阿胶
当2015年因为股灾的拖累，东阿阿胶股价被打压至36~40元时，我就撰文（分享到新浪博客与雪球）说它有很大的投资价值，为什么呢？我通过估算，那时它的市盈率已下跌至18倍以下，结合其基本面和成长性，按照“游戏规则”，对于一家类消费品牌的药企来讲，市场给予20倍以下市盈率，无论如何不能说它是“胖子”了。而且假若5年以后，市场仍然给予它18倍左右的市盈率，那么显然它5年的增长率就是自己的收益率。既然是“瘦子”，那买入即是。现在回头看，当时是一次很好的低价买入的机会，后来股价上涨接近翻倍。同样，在2018年这个深度熊市之中，公司业绩增长一时放缓，市场的估值又低至40元以下，而此时对应的市盈率更是创了历史新低，跌至13倍。按照简单推算法，假如我以这个价格买入，坚定持有5年或者更长的时间，届时市场仍然给予其13倍市盈率，那么未来几年的公司业绩增长率则可以视为自己的收益率了。实际上，我们可以预期，随着市场行情的反转和公司收入与利润的增长，达到向上“双击”的效果也是有可能的。
复星医药
受郭广昌协查事件影响，2016年上半年集团控股93%的奥鸿药业旗下核心产品奥德金（学名“小牛血清去蛋白注射液”）停产整顿（以上两个事件当时均在媒体上被炒得沸沸扬扬），熔断机制又被废，事件叠加影响，复星医药的股价被打压到20元以下3个多月。当时，我同样在博客和雪球上撰文分析说复星医药大有投资价值了。
理由很简单：2015年每股收益1.07元，股价20元，则对应市盈率20倍。这个价位按照市场对医药企业的估值“游戏规则”，并考虑其当时近500亿元的市值（运用整体估值法），复星医药绝对不能算是“胖子”了（在16~18元这个价位区间，我就买了不少）。到2017年，复星医药就有了一个夸张性上涨，全年涨幅几近翻倍。同样吊诡的是，2018年这个深度熊市又将复星医药的股价打压至21~23元之间，对应市盈率为18倍。我们可以预期，此时的市场给长期投资者提供了进一步买入的机会。
有了这个简单推算法作为武器，是不是估值就不再难倒英雄汉了？
不过，这里还要调强一下，这种简单推算法只适合符合“5性”标准的投资标的，千万不能乱“套”。此外，利用简单推算法，我们如果估算到未来5年的投资收益能达到年复合增长率15%，即发现了5年翻倍股，那自然是一个很好的投资机会，可以“扣动扳机”。
如果将选股与选择职业进行类比，这种方法更适合对公务员这种稳定的职业进行估值。公务员虽然赚得并不多，但毕竟有稳定的现金流入，而且在现行体制下退休了还有保障，相比之下，那些体制外的自由工作者，可能会突然发了一大笔财，又突然陷入入不敷出的境地。所以，我们对自由工作者就不好估值。
在此，爆料我儿时的一点儿趣事。投资，不能总是那么严肃，偶尔来一点“旧闻”，也是一件饶有趣味的事情。
我小时候，特别喜欢逮鸟（那时少不更事，有点儿顽皮，没有一点儿环保意识，而且当时自然环境还没有遭到破坏，鸟的种类还是很多的）。我生活的地方，有一种鸟名叫“傻瞪眼”，特别好逮（一旦逮住鸟儿，那种兴奋劲一点儿不亚于现在“逮住”一只长牛股），你只要在土堆上放一个带着虫子的铁夹子，根本用不着用土埋（绝大多数的鸟很精明，没有土埋夹子做隐藏，绝对会十分警觉，不去吃虫子），这种鸟见了，就飞扑下来吃小虫子，于是它就被逮个正着！
这事到今天还给我的投资以深刻启发，即我们投资只逮这种“傻鸟”即好。好在股市的“可爱”之处在于，它常常给我们提供这种能够让投资者看得明白、“逮得住”的机会，这就足够了。
透支一年买入法
在长期思考之后，我还“憋”出了另一个“土办法”，我名之曰“先结婚后恋爱”买入法。这是什么意思呢？我们看好某家上市公司，如果价格不是贵得离谱，则可以先买入一部分，这样便将自己“拴”住了，不会三心二意，还增加了自己研究的动力。这个道理好理解，因为投入与没有投入的区别，就像你谈恋爱时“带电”与“不带电”的区别一样。
然而，在股市中待久的人有一个问题：好公司，有时是不难被发现的，但好公司本身就是稀缺资源，股市中又有太多精明人，这导致这种好公司的估值就像中年人的腰部脂肪很难减下来，有些长期大牛股就被永久错失了。
怎么办呢？我们可以“笨鸟先飞”，“透支”它一年的估值买入（这个办法与“先结婚后恋爱”办法共用，即先“透支”，买入一小部分进行研究，认可了继续买入）。要知道，我们对于一家公司几年之后的成长确实难以把握，但是对于它一年的增长，因为有季报、半年报的参考，加之企业增长的惯性，还是相对容易判断的。这样，我们“透支”一年的持有时间成本（把握好了也未必形成事实上的透支），再进行估值，有时反而容易等到买入机会。
“透支一年买入法”似乎颠覆了价值投资理论中安全边际的概念，然而，在我的投资实践中，利用它反而更容易逮住一些长期大牛股。
当然，使用这种方法要把握一个平衡点，需要自己掌握。但是有一点是值得肯定的，即由于我们本来就计划“透支”一年的，所以，一旦买入，短时间内心态上就可以视涨跌如“浮云”。
我重申一下：使用这种方法进行估值，还是要建立在“5性”标准之上，切不可乱“透支”。
股息率估值法
对于股息，很多投资者可能并不在意，或者在资金量较小的情况下并不重视。殊不知，股息率的高低对于我们对一家企业进行估值是很有帮助的。
西格尔教授列举的新泽西标准石油与美国国际商业机器公司对比的例子，就是很好的说明。从理论上讲，我们投资一家企业，终极目标是分红。西格尔教授在其《股市长线法宝》一书中，对美国标普500指数从1871—2012年的数据做过回溯研究，发现股票实际收益率为6.48%，其中股息分红收益占4.4%，资本利得收益率为1.99%。可见，股息分红是整个时期内股东收益的最重要来源。当然西格尔计算的约140年的时间周期有点儿长，我们无论如何也活不过这么长的历史周期，但是，这至少说明了一个道理，即对于长期投资者来讲，实际上股息率是很重要的。几乎所有的投资者都希望自己买入心仪的标的之后股价能上涨，其实，在市场低迷期，或者在市场长期对于一家优秀企业的股价压制时，利用股息再投资，这本身就是一种复利。在这种情况下，我们其实不该希望股价上涨过快。
那么我们怎么运用股息率对一家企业进行估值呢？很简单，衡量的标准就是一家企业的股息率高过长期国债收益水平，再结合企业品质、历史分红水平、未来成长空间等基本面因素评估，就能够得出结论。