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市场经济特许经营权
未知
市场经济特许经营权
曾经在相当长的时间内，大家一谈到长期投资，就总会有人站出来说：“问君能有几多愁，恰似满仓‘中石油’。”是的，中国石油，这家曾被称为亚洲最赚钱的公司，自2007年11月在A股上市以后，中国股市就开启了上一轮7年熊市的漫漫长夜。所以，中石油带给它的长期投资者更多的是噩梦般的记忆，一些投资者甚至动摇了原本长期价值投资的信仰。
然而，我们要问的是，抛开它上市之初的高估值不谈（上市当日被炒至60多倍市盈率），从定性的角度来看，中石油这样的投资标的真的适合作为长期持有标的吗？回答是否定的。其实，我们如果细心观察研究，就会发现巴菲特当年投资中石油，也并不是他主流投资的部分，而更契合格雷厄姆式的“拣烟蒂”的投资方法。
我们已经说过，面对3 600多家上市公司，真正值得我们“长相守”的企业是不多的，甚至是稀少的，这也就是“发现之难”。于是问题就来了：我们如何保证自己从一开始，就能够拥抱值得“长相守”的标的呢？
好在巴菲特早就给了我们答案。在巴菲特看来，经济市场是由一小群有市场经济特许经营权的团体和一个较大的商品型企业团体（一般事业）所组成的。后者中大多数是不值得投资的，而前者大多数是可以投资的。实际上，这就为我们在众多的投资对象中“快刀斩乱麻”提供了一个利器。
1991年，巴菲特在致股东的信中，在总结多年的投资经验、教训后指出，只有那些具有市场经济特许经营权的公司，才具有提高定价的能力，并可能获取高利润率。
一项经济特许经营权的形成，来自有以下特征的产品或服务：被人们需要或渴求，被消费者认定为找不到替代品，不受价格管制的约束。这3个特征的存在，将使一家企业具有对所提供的产品与服务进行主动提高价格的能力，从而赚取更高的资本回报率。
不仅如此，具有市场经济特许经营权的企业还能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低经济特许经营权的获利能力，但是并不会对它造成致命的伤害。
巴菲特还认为，具有市场经济特许经营权的企业的另一个明显特点是拥有较高的经济商誉，可以更有效地抵抗通货膨胀的影响。
我们总结一下拥有市场经济特许经营权的企业的根本特征：
（1）产品或服务被人需要。
（2）产品或服务不可替代（有时是心理层面的）。
（3）产品或服务的价格自由（企业拥有定价权，不受政府管制）。
关于定价权，我在这里解释一下：一个是企业自主定价权，比如贵州茅台、东阿阿胶、片仔癀这样的企业可以长期提价，这是显而易见的定价权；另一个可以视为高于市场平均水平的“价格溢价”。《隐形冠军》（Hidden Champions）这本书介绍，德国很多隐形冠军式企业的产品或服务的定价始终要高于市场平均水平的10%~15%，甚至更高，相比于竞争对手，它们总是能够“垄断”一定的价格空间。中国的一些龙头企业，其毛利率、净利率水平也要普遍高于行业平均水平，这种“价格溢价”也说明这家企业具有一定的定价权优势。对此，我们不可理解狭隘了。
以上3条是市场经济特许经营权的核心。
（4）能容忍无能的管理层。
（5）能有效抵御通胀。
具有以上5个特征的商业模式，就“令人垂涎三尺”了吗？答案是显而易见的。
巴菲特对这一重要商业思想可谓念念不忘，并且在他对喜诗糖果（See's Candies）、可口可乐（Coca Cola）等的投资中有着鲜明的体现。今天，我们在贵州茅台、片仔癀、云南白药、东阿阿胶、格力电器、伊利股份、双汇发展、海天味业、老板电器、涪陵榨菜、安琪酵母等众多长期大牛股之中，便能够清晰地寻找到巴菲特这一重要商业思想的影子。
我在《不折腾》那篇文章中，说投资选择：“它们（核心是定价权，是一流的投资标的）要么具有市场特许经营权，要么本身就是在充分竞争行业中胜出的寡头（用实力证明了自己的优秀，是次之的投资标的）。”实际上，这是受了巴菲特这一重要商业思想的启发。
那么，按照巴菲特的论述，我们是否可以认为所有的上市公司均可以简单地被分为“市场特许经营”和“一般事业”两种呢？情况没有这么简单。这里如实相告，我以前就是这样简单理解的，甚至我在2015年11月出版的《给业余投资者的十条军规》电子书中做了简单的表述，现在看来，我当时对巴菲特思想的理解有些狭隘，借此进行更正。
国内著名的投资人任俊杰先生，在其《穿过迷雾》一书中，做了详细解释：
在1991年的致股东的信中，巴菲特对这个问题是这样解答的：“请记住，很多事业实际上介于这两者之间，所以最好将它们定义为弱势的特许事业或强势的一般事业。”
任先生还进行了举例，比如，他将贵州茅台、云南白药归为“特许事业”，将招商银行、双汇发展归为“弱势的特许事业”，将格力电器、上海家化归为“强势的一般事业”，将海南航空、深康佳A归为“一般事业”，并且用数据佐证了巴菲特的观点同样适合于中国股市。
我在这里要特别说明，当我读到这本书的“市场特许经营权”一节时，还写了一篇文章，通过雪球与任先生进行了探讨（网络的世界就是这样奇妙，可以随时与投资同人进行交流）。以下是我的文章和任先生的回复，我相信通过这种深入的讨论，更能帮助大家加深对巴菲特这一重要商业思想的理解。任先生的回复更值得细品，寥寥数语便道出了投资的真谛。
关于市场经济特许经营权的“迷雾”——向任先生的讨教（2016年10月29日）
有人说，书是世界上性价比最高的商品，诚哉斯言！特别是对于搞投资的人来讲，如果得到一本好书，其“内在价值”将高于几十元书价的几万倍，甚至不止。从这个意义上讲，一本好的投资书可以说是无价的。
早在2011年5月28日，我便从新华书店的一个角落里得到了一本这样的好书，即由任俊杰先生与朱晓芸女士合著的《奥马哈之雾》，定价是39元。这可以说是我恨不能将它的全部内容装进脑袋的一本书，是一本快让我读“破”了的书（读书“破”万卷）。这是我目力所及的国内研究巴菲特思想最为给力的书之一。它对我深刻认识巴菲特思想，对我后来的股票投资帮助都很大。比如市场经济特许经营权的思想，我便是从这本书中获得的。仅仅依靠这一个重要商业思想做指导，我便于2013年12月有机会于140元之下，“捕获”了“落难的王子”——贵州茅台，并持有至今。这足见一本39元的书，性价比之高！
所以，当获悉任俊杰先生的新书《穿过迷雾》已经网上销售之时，我便毫不犹豫地，甚至不看价格就果断下单（我没有像某些“铁杆”的价投者，非要等到“光棍节”打折再买），第二天收到后就如获至宝般地品读起来。由于对上本书关于市场经济特许经营权这一重要商业思想的印象之深、受益之大，我在读这本书“市场经济特许经营权”一节时，自然格外仔细，便放慢了阅读的速度。经过细品，这本书又揭开了我心中的一个“迷雾”。
书中说道：“如何理解市场经济特许经营权呢？在1991年致股东的信中巴菲特给出了清晰定义，‘有着市场特许经营权的产品和服务具有以下特质。它被人们需要或渴求，被消费者认为没有替代品，不受价格管控的约束。企业是否存在以上3个特质，可以从企业能否定期自由地对其产品与服务定价，从而赚取较高的资本回报上看出来。此外，特许事业能够容忍不当的管理。低能的经理人尽管会降低特许事业的获利能力，但不会对其造成致命伤害。”
书中接着说：“按照巴菲特的有关表述，我们是否可以认为在他的眼里所有的上市公司均可以简单分为‘市场特许经营’和‘一般事业’两种呢？情况也没有这样简单，还是在1991年致股东的信中，巴菲特对这个问题是这样解答的——‘请记住，很多事业实际上介于这两者之间，所以最好将它们定义为弱势的特许事业或强势的一般事业’。”
至此，我心中的一个“迷雾”终于化解了，因为我原来还真的就简单地认为，在巴菲特的眼里，商业的世界就可以“简单”地划分为具有市场特许经营权的企业与一般的商业企业。前者大多是值得长期投资的，而后者大多是不值得长期投资的。然而，在实践中，我又时时有些困惑（“迷雾”），商业的世界似乎又不是如此简单，比如格力电器、双汇发展、伊利股份等优秀的上市企业又当如何被划分呢？
恰好，书中列举了中国上市公司的例证，以证实巴菲特对商业模式与资本回报的有关看法。
书中将贵州茅台、云南白药作为“特许事业”，我深表认同，因为市场特许经营权的来源，有其自然的禀赋，是对中国传统文化的传承，或是上一代留下来的遗产，又或是相关人物的背书。然而，书中将格力电器作为“强势的一般事业”，又增加了我心中的一点儿“迷雾”。因为我认为，格力电器这样的企业与贵州茅台、云南白药不同，它是在“无中生有”中“冲杀”出来，并且在市场中创造了一种经济特权，细细品味这种经济特权，它更具有“弱势的特许事业”的特征（如果非要分类的话）。
我为什么如此认为呢？
（1）空调被需要或被渴望是自然的，这一点没有异议。
（2）被消费者认为没有替代品，我的理解是，消费者的这种“认为”有时更多表现在心智层面，或者从定位理论讲，一个品牌一旦“侵入”消费者的心智，就是“不可救药”的，即俗话说的“我就是要这个牌子的”。“好空调，格力造”，格力电器经过这么多年的“拼杀”，已经在相当多的消费者心中是好空调的代名词，加之耐用消费品的长久使用特点，许多消费者买空调首选格力，这是我们日常生活中实实在在发生的消费现象。
（3）不受价格管控的约束，说白了，就是自身具有定价权。“春来我不先开口，哪个虫儿敢作声？”如格力这样在充分竞争中“拼杀”出来的领军企业，表面看定价权不明显，其实细细分析，它也有一种代表定价权的东西。
众所周知，白电企业与电视等黑电企业不同，它之所以这些年不打价格战，与格力这样的领军企业坚持不打价格战是有着很大关系的（当然，2015年格力率先在业内展开了一场很有策略的价格战，其目的是“清场”，也曾引得业内的竞争对手群起而攻之，但是我们看到的是格力在行业内的领军地位，即“我不开口，别人似乎也不敢作声”）。我们如果细细观察一个行业内的竞争生态，它与自然界、动物界的竞争生态有异曲同工之妙。比如，我们观察猴群，强势的猴王总是先吃美食，而弱一些的猴子则只好等它吃完再去吃残羹冷炙，没有办法，这是猴王“打”出来的结果。
当然，具有“弱势的特许事业”特征的企业更需要强有力的领导层，我们甚至看到，在许多这样的优秀企业里，一把手甚至具有“独裁者”的强势特征。其实，我们进一步想一想，如茅台这样的具有“特许事业”特征的企业果真不需要强有力的管理层吗？显然，我们不能绝对、片面地理解。1949年以后，我们国家白酒第一品牌是汾酒。汾酒因经营战略的失误，加之1998年毒酒风波的无端连累，之后一蹶不振，从第一阵营中掉下来后就再也没有起来，后来的白酒第一品牌是五粮液。茅台有季克良老爷子等管理者的苦心、巧妙经营，后来成为国人心目中的高端白酒第一品牌。当然，这里又涉及“船”与“船长”究竟谁更重要的问题，这是另外一个问题了。
综上，我认为将格力电器这样的企业，归为弱势的特许事业或许更为恰当。同样，肉中的双汇、奶中的伊利等也应归为弱势的特许事业。
当然，任先生在书中也特别做了说明，他说他的这种企业分类不一定准确。这给我们读者讨论留下了伏笔。同时，任先生在书中还提到，市场特许经营企业和弱势特许经营企业的资本回报区别并不明显（时间长一些，可能才见高低），这似乎又是任先生给我们读者留下的一个“迷雾”。对这个问题，我们如何看呢？在此，我不揣冒昧，再尝试着做一点儿延伸性的思考。
如具有“特许事业”特征的贵州茅台，过往确实有很大的资本回报，甚至许多年有高达30%、40%的资本回报率，而具有“弱势的特许事业”特征的格力、双汇等同样也不低，多年来保持在20%、30%以上。我认为这当与一家企业所处行业的根本属性（行业命相），以及我们国家的国情有关。就行业的根本属性来讲，有的行业可以“占山为王”，有的行业可以“赢家通吃”。白酒行业中，八大名酒也好，十大名酒也好，其实它们的竞争格局是相对稳定的，虽然将来行业集中度提高是大趋势，然而“占山为王”的竞争格局从根本上一时是难以改变的。空调、肉、奶行业的属性决定了它们可以“赢家通吃”，因为它们的产品更具有“标准化”的特点。而且，我们国家又恰恰是人口基数大的国度，因此，凡具有这种“标准化”（标准化的同时又有差异化）产品与服务的优秀企业，更容易“一统江山”，更不要说它们中有的将来还要走向世界。这似乎是这些优秀企业这些年给它们的投资者带来巨大回报的不可或缺的因素之一。当然，在这方面，一家企业拥有再标准化的产品与服务，想在业内“吃掉”其他企业，也是不可能的，因为这有违自然的竞争法则。
我们进一步思考，“巴迷们”是知道的，巴菲特很赞赏具有强势市场特许经营权的企业之一喜诗糖果，但是我要问的是：如果喜诗糖果这样的企业在中国A股上市，它一定会是绝佳的投资标的吗？（记得任先生在上本书也有类似的思考。）我看未必，因为它所处的行业毕竟是一个小行业，成长动能并不足。从这一点来讲，具有市场经济特许经营权的企业固然是我们优先选择的标的，但是一个企业所处的行业，以及它的行业属性，我认为也是不可忽视的，甚至是很重要的。因为生活在“河流里”的企业，与生活在“大海里”的企业，它们最后给予投资者的长久回报是不同的。
以上是我不成熟或者说不自量力的一些思考，借助网络之便，我希望任先生能给予回应。
任俊杰先生的回复
今天早上我才看到这篇文章，谢谢闲兄对本书的肯定，也欣赏并敬佩你有如此认真、细致和深入的思考！
我谈以下几点感想。
（1）对于弱势的特许事业与强势的一般事业，巴菲特并未给出清晰的定义，因此在这个问题上，我们就只能见仁见智了。
（2）巴菲特没有给出定义，也许是因为两者的边界本就难以厘清。比如，企业“强势”到一定程度，也许就有了某种“特许权”。
（3）我的划分标准加入了全球视角，但也并不严谨。
（4）在每股收益（EPS）的构成中，净资产收益率（ROE）与每股净资产（BPS）哪个更重要？我还是觉得净资产收益率更重要。所以，能“一统天下”的有标准化产品的公司，如果净资产收益率较为理想，则无疑是更大的赢家，否则，我倒是更喜欢像茅台这样的企业。
（5）个人觉得在巴菲特眼里，只要产品有某种难以模仿的竞争优势，就具有了市场特许权（比如喜诗的口味、品质和服务只是比较上乘而已），因此他给出的门槛其实并不算太高，即使是被他称赞不绝的可口可乐，旁边不还“站着”一个百事吗？
（6）我以前聊过好的商业模式，它具有广袤的田野、美丽的城堡、宽广的护城河。田野其实指的是行业属性或产品的需求空间，这一点自然是不能忽视的，但一定要结合后两者的状况才能判断企业是否有好的商业模式。前不久，在雪球上聊茅台这只“荒岛股票”时，我首先要知道它是否还有“广袤的田野”，接下来才能谈“走进去”和“走下去”的问题。
以上是我的一些看法，不一定对。