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怎样理解估值的“核秘密”
未知
怎样理解估值的“核秘密”
芒格说他从未看见过巴菲特计算未来现金流的折现值，这应该是说的大实话。当然，研究巴菲特的书的作者可能对于他是否计算有着不同的揣测，有的甚至还煞有介事地告诉我们巴菲特是如何去进行计算的。但是，我们如果真的沉湎于这种具体的计算之中，那可真就是太书生气了。
我们先来看一下影响一家企业未来内在价值的4个关键因素：
• 时间周期；
• 自由现金流；
• 折现率；
• 管理层（管理层也影响着息票）。
可以说，哪一个关键因素稍微变化，哪怕仅是几个小数点的变化，在相当长的时间周期内最后的结果都大大不同，真是差之毫厘，谬以千里。
巴菲特在1992年的致股东的信中说：[2]
“在写于50多年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精炼为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流的流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间还是有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有息票和到期日，从而可以确定未来现金流。而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外，管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响，与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。”
是的，就算时间周期、自由现金流、贴现率我们可以进行估算，但是管理层的能力又如何估算呢？
所以，我们对于这个科学的估值公式进一步研究后，往往容易“卡”在这里，甚至感叹原来这只是个好看不好用的东西。
但是，如果你的理解仅到这个层面就停止了，那就太可惜了，因为这个科学的估值公式其“科学”之处，或者说它的“核秘密”其实给我们提供了一种很好的思维方式。
对，重要的事情说三遍：思维方式，思维方式，思维方式！
（1）时间周期。
什么样的企业价值高呢？长寿的企业价值高，永续经营的企业价值高。这个道理很浅显，你开办公司，经营几年就倒闭了，而别人经营的企业是百年老店，永续经营，自然后者的价值就高得多。
格雷厄姆在《聪明的投资者》第11章写给业余投资者的证券分析方法中，有关成长股有一个估值公式，即价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期增长率），增长率应该是随后7~10年的预期增长率（但这个公式我从来没有用过，可以作为参考）。他还写道，事实上，按照算术，假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。
请注意，这是以“拣烟蒂”著称的价值投资开山鼻祖说的话！当然，我们是没有办法预测出一家企业可以永续按照8%或者更高速度无限增长的，但这至少告诉我们一个道理：长寿型的企业价值高。
回到我们的A股市场，许多人可能不明白同仁堂、片仔癀这样的企业为什么长时间享有高市盈率，甚至很少有市盈率低于30倍的时候（当然也与其成长性有关），但长期下来，它们却走成了长期大牛股，主要的因素之一，是它们具有永续经营的特点，类似于一个长生不老的企业。自然，这样的企业，市场长时间给予了较高的估值溢价。
所以，对于企业估值，我们不看市盈率、市净率不行，只看这些也不行，毕竟这些只是技术工具，需要我们在定性方面综合考虑企业的内在价值。
（2）自由现金流。
一家企业为了维持竞争地位或扩大再生产是不得不将利润中的一部分再投入生产的（“限制性盈余”思想），除了这些投入之外，剩下的才是自由现金流，才是自己真正赚来的真金白银。这并不难以理解，比如自己开一个小店，除去各种税费、人工费等开支，剩下的才是自己赚的自由现金流。
什么样的企业能赚取更多的自由现金流呢？是那些具有费雪、巴菲特、芒格论述的显著经济特征的优秀企业，即赚钱机器，那些烧钱机器自然赚不到多少自由现金流。所以，这个公式告诉我们，要投资那些具有成长性、有优秀商业模式的企业。或者说，具有成长性的有优秀商业模式的企业，价值才高。
关于自由现金流的理解，有一个关键问题，就是我们不仅要考虑它过去产生的自由现金流，还要考虑它未来产生的自由现金流，或者说它未来能够释放自由现金流的能力。这里面就涉及“一鸟在手”与“两鸟在林”的关系，直白地说，就是钱今天到手还是明天到手的关系。我们已经讨论过，分析一家企业的自由现金流不能太拘泥，比如一个发展已相对成熟的企业的自由现金流就好些，而一个正处于价值扩张期的企业的自由现金流有时可能并不好看，因为“天下武功唯快不破”，特别是在行业内要占位、卡位的企业，需要通过最大可能的投资赢得市场份额。所以，近些年，中外股市中一些互联网线下线上的平台型生态公司，如亚马逊、腾讯等，虽然在早期相当长的时间内是不赢利的，甚至是烧钱的，但是因为其“一家独大、赢家通吃、老二非死不可”的商业模式，市场同样给予了它们很高的市盈率估值。在互联网时代，这种商业模式是优秀的，甚至优秀得让人羡慕！
（3）折现率。
为什么一家企业未来产生的自由现金流要折现呢？因为货币是有时间价值的，比如我们今天收到的钱可能被投资出去赚某种利润，而我们在收到未来现金流之前不能把它用于投资。此外，我们可能永远收不到未来的现金流，因为任何投资都是有风险的，而且我们需要为风险做出补偿，这就是风险溢价。
货币的时间价值本质上是未来收到的现金相对于今天收到的现金的机会成本，它常常用政府的长期国债支付的利息来表示。即政府债券利息+风险溢价就是我们所说的折现率。
明白了这个基本概念，我们对于什么样的企业价值高就容易理解了。什么样的企业风险溢价要高呢？显然是那些商业模式不优秀的企业，是那些经营上确定性不强的企业，是今年可以赚不少钱而明年就可能亏不少钱的企业。对于那些长寿的企业，对于稳定性、确定性高的企业，其风险溢价或者折现率是低的。别看折现率只差几个小数点，用时间尺度来衡量，企业未来的内在价值就有天壤之别了。所以，那些长寿型、稳定型且确定性强的企业，价值就高。
（4）管理层。
好马要配好骑手，好船要有好船长。我们讨论过，虽然巴菲特喜欢傻瓜也能够经营的企业，但那仅仅是一个比喻，意在说明好的商业模式的重要性。实际上，他十分看重管理层，而且越到后期越看重。所以，诚实、能干的管理层，特别是一把手的作用，我们是不能小觑的，因为他们能力大小、诚实与否直接关系未来的“息票”多少。
综合以上4个关键因素，再重复一下前面巴菲特眼中的好企业标准，估计我们就能够明白很多投资的奥秘了。
• 具有较强的特许经营权。
• 高于平均值的净资产收益率。
• 相对较小的资金投入（有资金投入也要符合“1美元原则”）。
• 释放现金流的能力（未来自由现金流越多越好）。
• 诚实、能干的管理层。
说到这里，你还记得投资选择的“5性”标准吗？即长寿性、稳定性、盈利性、成长性、有德行，这“5性”标准就是从这个科学的公式里提炼出来的。
进一步而言，如果非要用一句话来概括价值投资的精髓，那就是：投资一家企业就是买入其未来现金流的折现值，或者说，衡量一家企业内在价值的唯一标准（注意：“唯一”就是不再有其他标准）就是其未来现金流的折现值。
如果说在估值上真有什么“核秘密”的话，这就是！