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科学的估值公式是什么
从本章开始，我们要进入投资的另一个关键环节，即估值。估值既是一门科学，又是一门艺术。问题出在“艺术”这两个字上，因为许多投资者可能在股市里多年，一谈到估值就眉头不展，觉得它是一个难以解决的问题，甚至是一个“世界性的难题”。
事实上，如果我们对一家上市公司估值，马上就能够清楚是高是低、是合理还是不合理，那在股市赚钱不就太简单轻松了吗？老实说，我对这个问题也曾糊涂了很多年，经过整个投资过程，我觉得这实在是一个富有挑战性的话题。
科学估值的定义已经很清楚：一家企业的内在价值是其未来现金流的折现值。然而，一家企业的内在价值如何计算呢？
芒格曾说，他从来没有看见巴菲特计算过。巴菲特曾幽默地说：“这么一个赚钱的秘密，我哪能公开示人呢？”
巴菲特在1992年致股东的信中说：“尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师——甚至是老练、聪明的分析师——在估计未来的‘息票’时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径来解决这个问题。第一，我们努力固守那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着它们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续性变化的影响，那么我们还没有聪明地去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。第二，也是同等重要的，我们强调在买入价格上有安全的余地。我们如果计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则——本杰明·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。”
由此可见，巴菲特的做法是：固守在自己的能力圈中，保持足够的安全边际，即以内在价值的较大折扣价买入。
然而，巴菲特这样的商业奇才，可以一眼就看出是胖子还是瘦子，几分钟的时间里千万、上亿美元的大收购就能拍板成交，我们这样的凡夫俗子，哪具有如此“慧眼”呢？在很长时间里，我本人像《糊涂的爱》那首歌中唱的：“这就是爱/说也说不清楚/这就是爱/糊里又糊涂！”
贵州茅台这家具有价值投资标杆意义的公司，它的内在价值究竟是多少呢？按照“只要模糊的正确，不要精确的错误”这个理论，它的内在价值是400元、500元，还是600元或者更多呢？似乎没有人能够说清楚，真是1 000个人眼中就有1 000个哈姆雷特，10 000个人眼中就有10 000个林黛玉！
估值真是难倒英雄汉啊！不过，凡事就怕认真，怕专注于研究。在我糊涂了很多年，刻苦研究了很多年之后，我对这个问题终于有所了解，所以，如果看了我以下的内容，估值这个世界性难题说不定就能够迎刃而解了！
我们先看一看教科书里估值的工具有哪些。
美国帕特·多尔西所著的《股市真规则》（The Five Stock Investing Rulesfor Successful）一书中，对估值的工具列举得比较全，下面就相关内容做了个人的分析。
市销率
市销率（PS）是现在的每股价格与每股销售收入的比。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因为公司通常是想方设法推高利润的（公司可能使用会计手段推高销售收入，但如果使用频繁就容易被发现）。另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年的利润变化可能非常显著。当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司中进行快速估值方面更有价值。
但是，市销率有一个大的缺陷，即销售收入的价值可能很小，也可能很大，这取决于公司的赢利能力。如果一家公司披露了数十亿元的销售收入，但每一笔交易都亏损，我们只看股票的市销率就比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。
所以，书中评价道：尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，你可以比较当前的市销率和历史市销率，但它不是你能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率，除非这两个行业有水平非常相似的赢利能力。
那么，市销率对于我们估值究竟有多大帮助呢？可以说，多数情况下，它是没有多大帮助的，我们只是将它作为一种知识进行学习，并且在必要之时作为参考。
市净率
市净率是把股票的市值价值和当期的资产负债表的账面价值（也就是所有者权益或净资产）比较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正指望的是公司当前有形资产的价值。格雷厄姆就是用账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。
但是，正如书中指出的：“尽管市净率在今天还有某些效用，但从本杰明·格雷厄姆那个时代以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是行得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流的来源。但是现在，很多公司能通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是计入账面价值的。”
书中的这段评价是公允的。比如，市净率不仅对于亚马逊、腾讯这样的公司估值“失灵”，就是对于具有较高品牌商誉的公司，如贵州茅台、片仔癀、云南白药、同仁堂这样的公司，“胆小”的投资者或者运用格雷厄姆倡导的估值方法进行投资的价值投资者，也永远不敢买入。
此外，一家公司的净资产究竟包含什么，我们还是需要辨析的。比如，一家生产服装的公司就与生产白酒的公司大大不同。生产白酒的公司库存的基酒未来是可以增值的，但是生产服装的公司净资产里的很多库存商品可能是过了时的服装，这种公司表面上看市净率很低，然而净资产已大大贬值。
运用市净率估值，对于金融类公司可能是很好用的。或者说，市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径，但前提是你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款。
正如书中所指出的：“要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交易（市净率低于1.0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。”
市盈率
市盈率是市场普遍运用的估值工具。我们经常说的这家公司估值高，那家公司估值低，大多数情况下是指市盈率估值。
市盈率分静态市盈率、动态市盈率，以及滚动市盈率。
静态市盈率，就是用当前的股票价格除以上一年度的每股净利润，或者用当前一家公司的总市值除以上一年度的净利润（当然最好是运用扣非净利润）所得的比值。
动态市盈率，就是一家公司正在经营的年度年底的净利润（每股收益），与当前的总市值（或当前股价）相除所得的比值。
滚动市盈率，则是指过去4个季度的净利润总和与当前的总市值（或过去4个季度的每股利润与当前的股票价格）相除所得的比值。
这里说明一下，你如果对这些基本的概念仍然不懂，可以借助一下网络，或者找有关的基础书籍，了解学习相关的基础知识。
那么，市盈率在估值中究竟如何使用呢？
市盈率是我们需要经常想起，有时又需要忘记的。它是有用的，甚至是有大用的，可有时它又是失灵的，是无用的。这里先卖个关子，在后面会专门来谈相关内容。
市盈率相对盈利成长比率
市盈率相对盈利成长比率（PEG）是市盈率的一个分支，它是由市盈率除以盈利增长率所得的比值。这个指标，彼得·林奇在他的《彼得·林奇的成功投资》这本书里也曾经提及，有观点认为这是彼得·林奇发明的一个指标［有观点认为，市盈率相对盈利成长比率选股法是祖鲁法则的提出者、英国金融家和作家吉姆·斯莱特（Jim Slater）首先提出的，后来因被彼得·林奇引用而知名］。
应该说，这个指标对于一些稳定成长的公司进行估值是大有用武之地的，如市盈率相对盈利成长比率小于1，就意味着这家公司有投资价值。我们如果发现了一家公司年净利润增长率达到30%以上，然而市场却给予它20倍市盈率的估值，那么我们可能就发现了一座金矿，但是问题的关键是如何确定以后年度这家公司一定会增长30%以上，而不会突然仅增长15%，甚至10%呢？运用这个估值工具最大的困难，即关键之处是对于未来增长的预判是否准确。
书中这样说：“市盈率相对盈利成长比率已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。从表面上看，这是有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是市盈率相对盈利成长比率被频频误用的原因。当你使用市盈率相对盈利成长比率的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。”
这是就一家公司成长性突然不再持续的风险而言的，问题的另一面是运用这个估值工具有时还很“尴尬”。
美国的威廉·欧奈尔（William O'Neil）在《笑傲股市》（How to Make Money in Stocks）一书中曾指出，美国历史上的一些大牛股市盈率多数在20~50倍之间。
杰里米·西格尔在《投资者的未来》一书中对1957—2003年回报率前20的旗舰企业进行分析，他写道：“有趣的是，所列举的旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。”同时，他又说：“旗舰企业拥有20倍或30倍的市盈率并不过分。”他还特别指出，如果根据林奇市盈率相对盈利成长比率的规则（即市盈率相对盈利成长比率小于1），这20家公司没有1家的股票值得购买，甚至只有菲利普·莫里斯这只股票的市盈率相对盈利成长比率的值小于1。然而事实上，这些公司却让投资者感到满意，秘诀在于：较高的利润增长率如果能维持很长一段时间，那么相对于平均水平，它只需要拥有微弱的优势就可以长期创造巨大的超额收益。
其实，中国A股市场上的一些长期大牛股也如西格尔说的这么“有趣”。
贵州茅台上市当年（2001）年底的市盈率为28.14倍，云南白药上市当年（1993）年底的市盈率为55.63倍，天士力上市当年（2002）年底的市盈率为23.58倍，格力电器上市当年（1996）年底的市盈率为31.04倍。同样，这些长期大牛股也没有较低的市盈率水平。换句话说，如果当年这些公司一上市，无论多高的市盈率，你就买入并持有至今，那么回报都是惊人的。
不仅如此，我还曾对2008年大熊市最底部时（当时可谓是历史上的大熊市）的贵州茅台、云南白药、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂、天士力、恒瑞医药等后来创出历史新高的消费医药品牌类的大牛股进行过数据回溯，当时它们的市盈率也大多在27~37倍之间，即便是按照后来的业绩推算，其当年的动态市盈率也没有低于20倍的。然而时过境迁，现在看来当时是多么绝佳的买入机会。
投资者是不是经常在股市上面临这种“尴尬”呢？应该说是的，有很多投资者可能正是因为这一估值上的“尴尬”，在心里掂量来掂量去却始终下不了决心买入，所以错失了一次次的投资良机。如何破解这种“尴尬”问题呢？我们后面再解决。
综上，我们主要介绍了4种估值工具。那么，掌握了这些工具，就能够对一家公司进行估值了吗？如果你的估值水平仅仅停留在简单地使用这些工具上，那说明你还有很大的提升空间。
巴菲特说：[1]“无论是否合适，价值投资这个术语都被广泛使用着。通常，它会与一些典型的特征联系在一起，例如低市净率、低市盈率或高分红等。不幸的是，这些特征，即便它们合在一起，也不能表明一个投资者的确就买到了物有所值的东西，并且在他的投资中正确运用了获得价值的原则。相应地，与此相反的一些特征，例如高市净率、高市盈率或低分红等，这些并不与‘价值’购买相矛盾。”
他还说：“普通的标准，如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关。除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。”
明白了吧，巴菲特甚至说这些估值工具，除了在一个前提下，否则均与估价无关。
巴菲特又说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”
我们要注意巴菲特所说的关键词“唯一的逻辑手段”，当然，今天我们知道，巴菲特所说的“唯一的逻辑手段”，即现金流量贴现模型（DCF），并不是巴菲特的发明，而是1938年约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）在其著作《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中提出来的。
国内著名的投资人段永平说：“投资就是买入一家企业未来现金流的折现值（与贴现值是同一个意思）。”同时，他还说，投资就一种，即投资一家企业未来现金流的折现值，而投机则有多种多样的玩法。
今天，我们又一次站在巨人的肩膀上！
如果说估值有“核秘密”的话，那么，这个现金流量贴现模型就是，如果你真的对估值的相关科学公式理解透了，那么估值就不再能难倒英雄汉了，你的投资从此就顺风顺水了。
接下来，我们将揭开这个“核秘密”。